1、目 录1 美国货币政策退出：加息 VS 缩表31.1 市场加息预期升级31.2 美国流动性调节31.3 美国货币政策或转向 YCC52 美国通胀与加息62.1 美国通胀持续的非货币性62.2 美国加息不改其通胀趋势83 加息进程仍依赖经济前景93.1 经济复苏伴随潜在风险93.2 加息进程未定104 持续加息将冲击美股104.1 资金价格下移，美股翻倍114.2 市场规模收缩+信息产业领先带动美股上行124.3 美股上涨基础趋弱135 中美差异，A 股回暖态势形成136 风险提示：14图图 1 美国资产负债表结构变化（占比：%）3图 2 中美货币乘数变化（ ）4图 3 美国 M2 与货币乘数（
2、右轴）（ ） 5图 4 金融危机后美联储货币政策的操作历史（百万美元）6图 5 美国通胀高企（%）7图 6 通胀与美元（右轴）走势（月， ）7图 7 美国境外劳动力准入情况（人数）8图 8 美国境外分区域劳动力准入情况（人数）8图 9 美国薪资水平持续上涨（%）10图 10 美国三大股指的变化（月）11图 11 美国国债收益率（%）12图 12 美国上市公司家数与市值（右轴，亿美元）13图 13 中国上市公司家数与市值（右轴，亿元）13图 14 美国股市持续上涨的基础13表表 1 疫情以来的美国移民政策变化81 美国货币政策退出：加息 VS 缩表1.1 市场加息预期升级一月美联储议息会议后，市
3、场对美联储 3 月加息的预期进一步升级。然而，此次美联储会议并未就加息节奏、时间以及力度给出明确说明，主要是重申了上月会议纪要的基本操作框架。此次议息会议决议中微小的变动仍主要是朝着宽松的方向，实质取消隔夜回购以及逆回购操作量的上限，随时应对货币需求量的增强。虽然美联储议息会议决议按照原计划缩减购债规模，但是美联储资产负债表规模仍在扩张，所持国债、MBS 总量仍在增长。鲍威尔会后新闻发布会指出当前仍维持基准利率水平 00.25 不变，美联储“预期提高基准利率可能将是合适的”、“资产缩减将在开始加息后进行”、“联储委员会并没有就缩减资产负债表的时间、节奏以及任何其他信息做出决定”。整体表态偏鹰。
4、而 1 月非农就业数据大超预期，就业市场表现强劲也使得市场加息预期再度强化。 MBS国债总计国债-短期国债-中长期国债中长期：通胀挂钩国债-通胀补偿联邦债券图 1 美国资产负债表结构变化（占比：%）120100806040202008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-
5、032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-120资料来源：Wind，1.2 美国流动性调节美联储通过量化政策精确调控着美国流动性体系，维护货币平稳。2008 年危机期间，美国金融体系机能受到了很大伤害，信用扩张能力直线下降。美联储作为中央银行，其资产负债表规模扩张
6、意味着基础货币投放的增加，报表规模翻倍就意味着基础货币投放翻倍。2008 年，衡量美国金融体系机能的货币乘数代表信用扩张能力，由危机前的 9.2（2008 年 6 月）断崖式下降到4.8（2008 年 12 月），之后继续下降，直到 2014 年 8 月的最低点2.8。从时间对比上看，每次美国货币乘数下降的时期都对应着美联储报表规模的扩张时期。从实际效果看，美联储在 2008 危机期间的 3 轮 QE，并没有带来美国广义货币增长的剧烈变动，而是维持平稳。因此，我们一直认为美国 QE 是救金融，中国在金融体系扩张（即货币乘数没有变化）情况下，跟随扩张货币或会推升资 产泡沫，损害制造业长期发展基础
7、的投资增长。图 2 中美货币乘数变化（ ）10.00美国中国9.008.007.006.005.004.003.002.001.002000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-06201
8、6-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-120.00资料来源：Wind，2020 年以来的疫情对美国金融体系影响甚小。从金融体系机能的角度，决定金融信用扩张能力的主要是存款类金融机构，即商业银行。而商业银行的经营性资产主要是信贷资产和债券等固定收益类资产，这也是 2008 年危机时货币乘数快速下降的原因， 次贷和基于次贷的各类衍生证券（主要是ABS）价格大跌，银行的资产负债表严重恶化，导致放贷能力下降。2007 年美国金融市场崩溃主要是债权资产下跌，即次级按揭贷款风险暴露导致银行信贷资产风险
9、暴露，及建立在其上的证券化资产（各类ABSMBS 等衍生产品）信用风险暴露，而存款类金融机构大量持有这类资产。信用风险暴露后，银行资产质量急剧下降，信用创造能力急剧收缩，美国金融体系的货币乘数由危机前的 9.0 在不到 2 年时间内速降到 3.0 下方对此局面，除了QE，别无它法。存款类金融机构是主要的信用创造者，基本不持有交易性股权资产，主要持有债券，而债券受美联储降息影响在此轮波动中直接受益。因此，美国金融体系在当前疫情冲击下技能基本正常，货币乘数仅略有下降，由 2019 年 12 月的 4.5，下降到了 2020 年 4 月 3.6，属于金融机构经营趋向谨慎后主动调节的结果。在金融体系信
10、用扩张能力正常的情况下，美联储规模空前的报表扩张，必然带来流动性的泛滥。相对于 2008 年 QE 时期，广义货币 M2 增速平稳不同，2020 年以来 M2 出现了快速上升局面，相对于 2019 年平均5.0%、2019 年末 7.0%的增速，2021 年 2 月美国 M2 飙升到了27%，虽当前已有所回落，但仍远超历史水平。M2m图 3 美国 M2 与货币乘数（右轴）（ ）301092087610542000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-
11、122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-12032(10)1资料来源：Wind，1.3 美国货币政策或转向 YCC美国货币政策或转向 YCC，即着重压制远期利率的收益率曲线控制策略。美国货币体系是标准的货币内生体系，利率调整是其政策核心，通常以短期利率作为政策调控利率。但在经济内生动力不足，经济运行持续低迷情况下，在零利率政策仍难产生激励效应情况下，为避免负利率政策带来的负面效应，货币当局就会转向收益率曲线控制政
12、策，通过压低长端利率，以期激发企业的长期投资。从 2008 年全球金融危机后美国货币政策的变化历史看，美联储实际上在 2014 年实行过 YCC 的变种操作 TWIST，即扭转操作。从央行报表规模变化看，美联储事实上自 2014 年起实施了 TAPER，但规模有限，面对当时的偏高的通胀率，也没有采取升息行为，而是一直等到 2018 年后，彼时经济好转后才开启了货币的全面退出：持续升息+货币退出。美联储总资产:所有储备银行美联储总资产:存款机构Q1Q2TWISTQ3图 4 金融危机后美联储货币政策的操作历史（百万美元）5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,0
13、00,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,0002002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-1
14、22018-052018-102019-032019-08500,000资料来源：Wind，2 美国通胀与加息2.1 美国通胀持续的非货币性美国的通胀态势，使得加息成为美联储不可避免之动作。2021 年以来，美国通胀水平持续走高，CPI 由年初的 1.7 增加到年末的 7.0，对货币政策影响作用更大的 PCE 同期则由 1.4 上涨到 5.7，均大大超过了政策的通胀目标线。美联储之所以逆政策框架和市场预期，还暂不按下加息键，是因为认为目前通胀是暂时的，不会持续。实际上，美国经济面临着高通胀持续不可更改的事实，但加息对金融市场的伤害，又使得美联储投鼠忌器。美国:CPI:当月同比美国:PCE:当月
15、同比0图 5 美国通胀高企（%）8.006.004.002.001990-071991-061992-051993-041994-031995-021996-011996-121997-111998-101999-092000-082001-072002-062003-052004-042005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-090.00-2.00 -4.0资料来源：Wind
16、，美国通胀的高企实际上不是源于货币因素。长期的量化宽松及疫情期间的“大放水”，并没有引起通胀长期走势基础改变；美国日常消费品大部分来自进口，尤其是中国具有举足轻重的影 响，因此以往美国通胀和美元汇率基本上是逆向联动的，美元跌则通胀高，因此通胀通常是暂时的，联储应对也较为容易。美联储利用国际货币体系中的优势地位，只需盯住国内经济走势即 可。图 6 通胀与美元（右轴）走势（月， ）核心CPI美元指数6.00120.005.00100.004.0080.003.0060.002.0040.001.0020.002003-082004-012004-062004-112005-042005-09200
17、6-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-120.000.00资料来源：Wind，美国高通胀基础之一是其移
18、民政策变化。美国普通劳动力价格尤其是服务市场薪资，之所以能长期保持低廉，主要靠海外源源不断的劳动力进入，广大发展中国家数量庞大的留学生，实质上也成为其劳动力构成的重要源泉。然而近几年，美国移民和签证政策，实质上起了持续收紧海外劳力输入口子的作用。在这样的背景下，加上疫情期间救助养成的依赖性，美国国内黑人等非亚裔人口要求就业愿望不降，对就业涨薪的愿望不断强化。表 1 疫情以来的美国移民政策变化时间2020 年 9 月2021 年 1 月就业相关移民签证数量上限：14000（2019 年为18000，奥巴马时期为 11 万）取 消 Migrant Protection Protocols (MPP
19、) 项目申请， 此后，墨西哥籍劳工将不再受美国法律保护上调移民申请费资料来源：美国移民局网站，图 7 美国境外劳动力准入情况（人数）图 8 美国境外分区域劳动力准入情况（人数）留学生（左轴）非移民劳动力（右轴）2018201920202020000182000016200001420000122000010200008200006200004200002200002000020182019202014000012000010000080000600004000020000450000400000350000300000250000200000150000100000500000亚洲欧洲非洲南美
20、资料来源：Wind，资料来源：Wind，美国过去数十年的低通胀环境，还有赖于全球化的持续推 进。当前美国政策和思想层面，出现了一股逆全球化的思潮，这实际上对美国通胀的持续高企，也有着基础性的影响。没有了海外便宜商品的输入，西方发达国家又如何能维持高质量的轻松舒适生活。2.2 美国加息不改其通胀趋势此轮已在路上的美国高通胀，其持续和高企并不在货币宽 松，更不在经济周期性繁荣。因此当前通胀对美国经济和金融的伤害，将比以往更大。美国货币当局若采用持续加息方式应对， 受伤害的首先是资本市场，美国科技股必然面临长期的下跌走 势；其次，美国经济在金融体系受损和利率高企的双重打击下， 将面临根本性的一蹶不振
21、局面，甚至持续性的负增长。中国宏调一直秉承国际协调和符合国情原则，在保持政策的稳定性、延续性下，因时度势而发展变化，坚持供给侧改革以促进结构升级和产业转型，未来供给侧改革重心将推进到降成本中的降融资成本方面。随着 PPI 逐渐回归正常，以及利率体系市场化完善，逐步降息而进入低利率时代将成未来发展趋势。3 加息进程仍依赖经济前景3.1 经济复苏伴随潜在风险加息预期虽浓，但美联储议息会议显示货币政策节奏维持不变，主要可能是相较于上月，当前美联储决议面临的经济、金融大环境并未有显著改变。经济总体上仍处于复苏企稳，并伴随潜在风险。考验美联储耐心的通胀高企问题仍在持续，但已有改善信 号。12 月，持续的
22、经济复苏，需求旺盛，美国通胀高企难降。食品、住房租金价格仍在高位。但是，当前美国经济已经处于复苏企稳后的缓慢增长阶段，加上变种病毒持续影响，需求转弱的因素存在，食品项CPI 波动较缓，且还有回落趋势。主要能源展望报告指出能源价格回落趋势形成，通胀不会对长期投资预期产生损害。随着经济增长企稳，失业率持续下降，运输行业等供应链相关的劳动力短缺问题有所改善。但是，由于退休等结构性因素以及受疫情限制的低就业意愿导致美国劳动力市场仍偏紧。根据 12 月美国经济褐皮书，个别州如圣路易斯、明尼阿波利斯等局部劳动力短缺持续。当前，劳动力薪资水平增长，同时也意味着企业用工成本提升。奥密克戎变种病毒或将影响企业投
23、资预期，企业经营面临成本高、预期趋弱的风险。图 9 美国薪资水平持续上涨（%）7.20国内工资和薪水私人非农时薪增长6.806.406.005.605.204.804.404.003.603.202.802.402.001.602000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020
24、-062021-032021-121.20资料来源：Wind，3.2 加息进程未定未来政策走向仍依赖经济前景。美联储议息声明指出，未来 将继续支持就业复苏与价格水平平稳目标的实现。就通胀走势而 言，短期冬季疫情扰动、能源需求增加都使得短期内通胀水平持 续高位。但是随着美国经济复苏的强势劲头不再，平缓阶段开启， 未来通胀水平持续的需求基础减弱，且 12 月需求趋弱的已有迹象， 通胀水平有望回落。就业形势逐步接近潜在水平。供应链瓶颈缓 解仍依赖供给能力的恢复以及疫情的走向，能源价格上涨问题预 计 2022 年能相对改善。因此，加息的进程与速度都依赖上述情形的不确定性。4 持续加息将冲击美股2021
25、 年以来，美股三大股指有所下跌，形态上走出了下行趋势。当然不能简单看图判断趋势，因为股市运行从根本上体现的是一国经济、金融的运行环境变化；结合美国近期经济和金融形势的变化，我们认为美股或已走到了十年牛市的尽头。18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.0040,000.00美国:标准普尔500指数:月美国:纳斯达克综合指数:月美国:道琼斯工业平均指数:月（右轴）35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.0020
26、07-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010.000.00资料来源：Wind，4.1 资金价格下移，美股翻倍美国股指十年翻几倍的最基本因素是资金价格的下移。股票是标准的金融资产，金融资产价格高低实质是和资金价格比
27、较的结果，即资金价格下行会带来股市估值中枢上行的趋势，资金价格（即利率）上升则会导致股指下行。股票价格（P）与资金利率（r）成反比，与体现经济运行状况的收益（D）成正比，即 P=D/r, 这实际上也是股票估值的一个基本公式。美股三大股指自金融危 机后涨了 4-10 倍(2008-2021 年间的上涨倍数)，其背后并不在于经 济有多强势，欧美经济自金融危机后至今未走出危机阴影的影响。然而，观察资金成本变化，即货币成本，显然“放水”是导致市 场上行的根基。在股市估值中枢比较方面，利率基准应选长期无 风险利率，金融危机前市场利率锚10 年国债收益率，中枢稳定在 4.5%左右，金融危机后持续下降，20
28、20 年中最低曾跌破 0.6， 此后缓慢反弹至 1.5 中枢后横盘窄幅震荡至今。由股指估值公式可知，仅美国资金成本下行就使美股估值中枢有了 3 倍提升。图 11 美国国债收益率（%）美国:国债收益率:10年6.005.004.003.002.001.000.00资料来源：Wind，4.2 市场规模收缩+信息产业领先带动美股上行美股持续上行的另外两大基础，是市场规模的持续缩减和信 息产业的领先优势。市场规模的持续缩减即去股权化的趋势，信 息产业的领先优势则造就了 FANNG 组合决定美股指走势的局面， FANNG 是指占比美股指标普 500 近 20%的 5 家科技类公司： Facebook 脸
29、书、Apple 苹果、Amazon 亚马逊、Netflix 奈飞、Google 谷歌。对中美股市的结构性差异，市场实质上也已早有清晰认识：中国股市是个发展中市场，市场规模扩张仍处较快阶段， 因而市场扩容造成的供求关系变化常会扰动市场运行节奏；中国 主要股指主要反映传统经济，中国经济质量提升在综合指数中反 映不充分。美国股市当前上市公司家数已由上世纪 90 年代顶峰时的近9000 家，缩减到4000 多家，不及高峰时一半，且回购注销、私有化主动退市仍是上市公司行为仍常现。中国 2021 年末上市公司家数为 4600 家，在注册制推进的情况下，今年预计可超 5000家。图 12 美国上市公司家数与
30、市值（右轴，亿美元）图 13 中国上市公司家数与市值（右轴，亿元） 47004600450044004300420041004000450,000 上市公司家数 上市公司总市值400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,0005,0004,0003,0002,0001,00001,000,000.000上市公司家数上市公司总市值800,000.000600,000.000400,000.000200,000.000200120032005200720092011201320152017201920210.000 资料来源：Wind，资料来源：Wi
31、nd，4.3 美股上涨基础趋弱美股牛市要能持续，必须维持低利率、去股权化延续及延续 全球领先的信息产业优势。其中，从上市公司家数变化看，去股 权化趋势在 2015 年后就已趋衰弱；信息产业优势面临中国等竞争， 已需靠政府干预才能保持。因此，美股未来能否避免“高处不胜寒”，主要看低利率能否维持。图 14 美国股市持续上涨的基础长期超低利率股市长牛持续去股权化全球领先信息产业资料来源：5 中美差异，A 股回暖态势形成鉴于中美间经济金融形势差异，中美货币政策差异将形成中 美股市间的差异走势：美股因利率上升而股指估值中枢大幅下移， 中国则正好相反，因此美股下跌和A 股回暖态势形成。首先，美国加息次数和
32、力度或低于市场预期。FED 加息当前市场的理解是通胀，通胀的理由是货币多通胀的关切点是持续性，这点市场和联储判断有差异。另外如果通胀因为货币多， 那么加息只是使货币更贵，并非收缩货币。即使从货币内生的角度，加息可以产生流动性抑制效应；从实践角度，货币当局也不会采用这种会对经济产生抑制的方式调节流动性，尤其是当前经济低迷时期。其次，加息对流动性的作用因受经济环境影响比较复杂，但 因美经济也非周期性改善，因此加息对资本市场等金融资产价格 的压制作用是明显和确定的，加息必定对市场有压制作用，从而 产生资金挤出效应，因此新兴市场尤其是中国必定迎来资金流入， 利好 A 股。第三，当前通胀症结显然在供给端
33、，而非需求过旺，因此加息是药不对症。当前市场预期状况和经济局面类似 2015 年底，因此美国加息的持续性值得观察。第四，即使在存在经济基本面忧虑和股市供给过速担忧，中 国降息带来资金价格下降趋势下，资本市场回暖趋势是确立的， 当前调整仅是暂时的。我们认为今年大宗或面临超预期下降格局， 国内PPI 下降带来的工业经济效益改善、疫情改善带来的管控放松、应用场景生态系统（即元宇宙）发展都给市场带来更多的机会。最后，人民币汇率基本上取决于国内政策意图（资本未完全开放下，管制或引导是有效的），人民币国际化是方向，平稳外贸是当期需考虑因素，增加波动性是完善调控手段、减少操作成本的现实需要，预计年内汇率会在6.3-6.45 间窄幅波动，这对航司、炼化企业是有利的，这些标的对大机构仍具有较高的配置价值。6 风险提示：（1） 疫情风险疫情延续时间超出预期,或使得全球供应链紧张局面，延续时间超出预期。（2） 政策转向债务问题压力和楼市违约风险面进一步扩展，使得楼市政策突变，其它引发经济运行节奏改变因素。
