1、目 录1. 从菲利普斯曲线说起通胀与就业关系的变迁31.1. 菲利普斯曲线的“变迁”与平均通胀目标制31.2. 美联储货币政策体系52. 美国通胀分析框架82.1. 美国通胀指标体系82.2. 通胀指标的应用132.3. 远期预测：美国通胀预测基于 2X2 框架142.4. 近月预测：基于高频数据及历史均值173. 美国就业回顾与分析就业分析框架193.1. 美国就业指标体系193.1.1. 整体就业形势数据体系203.1.2. 非农就业体系223.1.3. 失业保险243.1.4. 裁员与招聘253.2. 美国就业指标的应用261. 从菲利普斯曲线说起通胀与就业关系的变迁1.1. 菲利普斯曲
2、线的“变迁”与平均通胀目标制失业和通胀是美国货币政策最为重要的两个考量指标，而菲利普斯曲线则是将二者贯穿起来的核心理论基础。而随着经济环境的变迁，关于菲利普斯曲线与现实经济世界的一致性，产生了很多的争论。本分析手册将以菲利普斯曲线为牵引，介绍美国的通胀和就业指标体系，同时将菲利普斯曲线作为重要的理论基础在开篇做一个系统介绍。菲利普斯曲线最早由新西兰经济学家威廉菲利普斯在 1958 年的论文1861-1957 英国失业与货币工资变化率之间的关系1中提出，经历了由“失业-工资”曲线， 到“失业-物价”曲线的变迁，表现为失业率与通胀的反向关系。由于经济环境的变化，菲利普斯曲线并非长期稳定。从 20
3、世纪 50 年代以来，菲利普斯曲线在美国经历了三个阶段的变迁。1）1950-1969 年较为稳定的菲利普斯曲线20 世纪 50 和 60 年代，美国的失业率和通胀率数据表现出此消彼长的关系，菲利普斯曲线关系稳定。在散点图中，我们可以清晰地发现，当失业率下降时，通胀率通常会上升，而当失业率上升时，通胀率通常会下降。图 1：1950-1960 年，美国的失业率与通货膨胀率呈现出此消彼长的关系数据来源：FRED，2）1970-2011 年，传统菲利普斯曲线的失灵与修正进入 20 世纪 70 年代，美国受到石油冲击的影响出现了罕见的“滞胀”现象，即高失业率与高通胀率并存，宏观经济政策对失业与通胀的调节
4、失灵。弗里德曼等1 Phillips A W. The relation between unemployment and the rate of change of money wage rates in the United Kingdom, 1861-1957J. economica, 1958, 25(100): 283-299.2货币主义经济学家对传统的菲利普斯曲线进行了局部修正，提出了附加适应性预期的菲利普斯曲线。认为简单的菲利普斯曲线在短期内有一定的适用性，但长期来看失业率将维持在自然失业率水平，长期的菲利普斯曲线是一条垂线。在这之后的 1974-84、1985-92 等时期，尽
5、管美国的失业率与通胀率再次表现出反向变动的关系，但并不能找到一条曲线来全面地刻画这些数据。理性预期学派人物卢卡斯为代表的经济学家们则认为，传统的菲利普斯曲线并不存在。图 2：1970-2011 年，美国的失业率与通货膨胀率之间并无明晰的关系数据来源：FRED，3）2012 年至今，菲利普斯曲线的回归20 世纪 90 年代后，传统的菲利普斯曲线不再表现良好，尽管失业率不断下降， 但通胀率仍维持低位运行，甚至在低于 2%通胀目标的情况下仍是如此。实际数据与大量的研究都表明，失业率与通胀之间的联系正在不断减弱。图 3：近几十年来，美国失业率与通货膨胀的关系变得不那么清晰数据来源：FRED，2 Fri
6、edman M. Nobel lecture: inflation and unemploymentJ. Journal of political economy, 1977, 85(3): 451-472.是谁“杀死”了菲利普斯曲线？圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯布拉德等多位官员对这一问题给出的答案是美联储。认为在过去的 20 年里，美联储对通胀目标更为关注，美国的通胀水平变得更低且更加稳定，从而导致人们的通胀预期被“锚定”，而通胀预期会影响到通胀水平，压制了通胀水平的抬升，使其同劳动力市场的表现也逐渐“脱钩”。美联储主席杰罗姆鲍威尔也曾表示，稳定的通胀预期成为驱动通胀的原因。Jrgense
7、n 和 Lansing 发表于旧金山联邦储备银行官网的一篇文章对以上现象给出了理论支持3。通过对菲利普斯曲线在美国的适用情况的回顾，我们可以更好地理解美联储货币政策框架的调整。当前美联储提出的平均通胀目标制被部分市场参与者批评不具有明晰的规则，但这也许正是美联储希望达到的效果，通过模糊的通胀预期，打开被预期锚定的通胀，从而推动菲利普斯曲线的回归。1.2. 美联储货币政策体系在此宏观理论背景下，美联储的货币政策操作主要分为价格型工具即联邦基金利率的调节和数量型工具即资产负债表的调节。利率工具方面主要是以联邦基金目标利率进行调节，在此基础上，美联储设立两项正回购工具，分别时针对美国国内的常备回购便
8、利（standing repo facility，简称SRF），以及针对美国国外的外国和国际货币当局回购便利（repo facility for foreign and international monetary authorities，简称 FIMA repo facility）。在银行准备金紧缺的情况下，正回购工具可以提供有效的流动性支持。两项正回购工具的利率都被设定在 0.25%，如果资金提供方要求的回报超过这一水平，那么需求方可以通过正回购协议找联储融入资金。因此基本可以将 SRF 利率作为整个联储利率走廊的上限，和作为下限的 ON RRP 利率形成了美国的利率走廊。3 Jrgens
9、en P L, Lansing K J. Return of the Original Phillips CurveJ. FRBSF Economic Letter, 2021, 2021(21): 01-06.图 4：美联储的利率走廊数据来源：FED，Wind，美联储的扩表主要是在危机应对期间，为了维持市场和实体的流动性而直接进行数量型的宽松。具体而言，在 2008 年金融危机后以及 2020 年疫情冲击后，美联储设立了全面系统的“危机应对工具箱”，在危机中可以无限量向市场提供流动性， 力保实体经济流动性。包括购买国债、机构住房抵押贷款支持证券（MBS）、定期资产支持证券贷款融资便利（TAL
10、F）、一二级公司债支持机制（PMCCF、SMCCF）等工具，从不同层级全面支持实体和金融市场流动性。类别作用政策工具参与机构目的表 1：美国“危机工具箱”贴现窗口存款机构满足存款机构短期的、非永久性的流动性需求定期拍卖便利（TAF）存款机构弥补贴现窗口不足，通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性。第一类美联储针对广泛的金融机构发挥“最后贷款人“的作用，以提供短期流动性。一级交易商信贷便利（PDCF）一级交易商定期证券借贷工具（TSLF）一级交易商允许一级交易商像存款机构向美联储借 款，提高一级交易商向证券市场参与者提供融资的能力。将一级交易商手中流动性较差的债券置换为流动性好的国债，促
11、进国债及其他担保债券市场的流动性。央行间流动性互换协议各国央行向各国中央银行向其辖区内的银行提供美 元流动性。商业票据融资便利（CPFF）票据发行人增加商业票据市场的需求和市场流动性，鼓励投资者重新参与商业票据市场。资产支持商业票据货币市场共存款类金融机构和银行 为金融机构和银行控股公司购买商业票据第二类美联储直接向主要信贷市场提供流动性，以缓解信贷收缩。同基金流动性便利（AMLF）控股公司融资，帮助持有商业票据的货币基金满足投资者赎回要求。货币市场投资者融资便利（MMIFF）定期资产支持证券贷款融资便利（TALF）货币市场投资者向货币市场投资者提供流动性。美国公司和投资基金激活信贷市场，增加
12、潜在借款者的信贷可得性，刺激消费。一级债券支持机制（PMCCF）美国公司使公司获得信贷，以便他们能够更好地维持业务运营。二级债券支持机制（SMCCF）美国公司为现存债券提供流动性美联储扩大其传统的公开市场 机构MBS购买计划一级交易商第三类操作工具支持信贷市场的运作，对长期利率施加下行压力，以扩展中长期信用。UST购买计划一级交易商压低长期利率，刺激投资和借贷。数据来源：FED，相对于临时性操作（回购），永久性操作（QE）属于属于美联储公开市场操作体系（OMO）中的一部分。OMO 如前文提及，通常用于解决被认为是暂时性的储备需求，被用作帮助将联邦基金利率保持在 FOMC 设定的目标范围内的工具
13、。而QE 主要目的是为了调整美联储的证券持有量，以对长期利率施加影响。图 5：QE 属于公开市场操作的组成部分，用于调节长端利率数据来源：FED，在菲利普斯曲线和美联储的政策框架的理论背景下，我们进一步对美国通胀和就业进行回顾以及数据介绍。2. 美国通胀分析框架2.1. 美国通胀指标体系美国的通胀指标主要分 CPI 和个人支出体系中的 PCE 物价指数，前者具有国际可比性，而后者则更能够体现美国消费者的实际消费价格感受，也是美联储较为关注的指标。下面就具体介绍两大指标体系。（一）CPI（1） 什么是 CPI消费者物价指数（Consumer Price Index）是确定通货膨胀最经常使用的统计
14、数据之一。 它是考察一篮子消费品和服务的价格的加权平均数，例如交通、食品和医疗。它的计算方法是将预先确定的一篮子商品中的每个项目的价格变化进行加权平均化。CPI 的变化被用来评估与生活成本相关的价格变化，它可以与生产者价格指数（PPI）进行比较，后者不考虑消费者支付的价格，而是关注企业支付的投入。美国消费者物价指数反映了两个人口群体的支出模式：所有城市消费者和城市工薪阶层与文职工作者。所有城市消费者群体约占美国总人口的 93%。它是基于几乎所有城市或大都市地区居民的支出，包括专业人士、自营职业者、穷人、失业者和退休人员，以及城市工薪族和文职工作者。不包括在所有城市消费者消费价格指数（CPI-U
15、）中的是生活在农村非大都市地区的人、农业家庭、在武装部队和如监狱和精神病院等机构中的人。城市工薪族和文职工作者消费价格指数（CPI- W）是基于包含在 CPI-U 定义中的家庭的支出，这些家庭满足两个要求：家庭收入的一半以上必须来自于文职或工薪职业，并且家庭中至少有一个人在过去 12 个月中至少被雇用 37 周。CPI-W 覆盖的人口约占美国总人口的 29%，是 CPI-U 人口的一个子集。（2） CPI 的编制与计算CPI 是基于食品、衣服、住所、燃料、交通、医疗服务、药品，以及人们为日常生活而购买的其他商品和服务编制。美国劳工部（BLS）编制 CPI 系列指数时每月从全国 75 个城市地区
16、的大约 6000 个住房单位和大约 22000 个零售机构（百货公司、超市、医院、加油站和其他类型的商店和服务机构）收集价格。所有与购买和使用物品直接相关的税收都包括在指数中。燃料和少数其他商品或服务的价格每个月都会在 75 个城市收集；大多数其他商品和服务的价格每月在三个最大的地理区域收集，在其余地区每隔一个月收集一次。大多数商品和服务的价格是由 BLS 经过培训的的工作人员代表通过亲自访问或电话联系获得。CPI 系列指数衡量的是从设定好的基期（reference base）以来的价格变化，基期值设定为 100。如果从参考期开始指标增加 7%，则显示为 107。CPI 的计算采用的是拉式指数
17、，是基于一个修改过的 Laspeyres 公式，具体公式如下：其中，第 0 期代表基期，𝑞0是基期的商品或服务数量，𝑝𝑡 当期商品或服务价格，𝑝0是当期商品或服务数量。（3） CPI 的权重CPI 由于采用拉式指数的计算方法，所以其商品与服务的相对权重保留为基期确定的权重，衡量当期消费者支出价格较基期的变化。BLS 的 CPI 权重源自美国人口普查局为 BLS 进行的消费者支出调查中报告的消费部分。由于不同时期同一类商品的支出份额会存在一定程度的差异，国际上消费者价格指数手册: 理论与实践要求需要定期更新基期权重。从 1999 年
18、 12 月开始，美国劳工统计局将权重基期的更新周期确定为 2 年，根据不同商品服务支出份额和消费者消费模式的变化调整权重。表 2：2021 年 CPI 权 重CPI权重CPI权重食品13.87.61.01.80.81.30.91.96.27.24.00.13.8） 3.73.22.50.7扣除食品和能源的所有项目79.020.72.73.73.51.51.00.658.332.67.623.67.11.82.25.31.11.60.8家庭食品：谷物类和烘焙类食品肉类、家禽、鱼类和蛋类乳制品及相关产品水果和蔬菜非酒精饮料和饮料材料其他家庭食品商品：服装新车二手汽车和卡车医疗保健商品酒精饮料烟草和
19、吸烟产品非家庭食品服务：住房能源能源商品：燃油机动车燃料主要住所租金业主住所的等值租金医疗护理服务汽油（所有类型医生服务医院服务能源服务：电力公共管道、燃气服务交通服务机动车维护和修理机动车保险飞机票价数据来源：BLS，（二）PCE 价格指数（1） 什么是 PCE 价格指数首先，个人消费支出（PCE）是衡量美国经济中消费者在商品和服务上支出的主要指标，它占了国内最终支出大约三分之二，因此它是推动美国经济增长的主要引擎。PCE 显示了家庭所赚取的收入中有多少被用于当前的消费，而有多少被用在了其他方面。PCE 提供了一个全面对家庭购买的商品和服务的类型的衡量的数据体系。PCE 物价指数或 PCE
20、价格指数，是一个对消费价格的衡量标准。它着眼于美国消费者购买的商品和服务的价格变化。它类似于 BLS 的城市消费者价格指数。这两个指数有各自的目的和用途，其构建方式不同，导致数值上的差异。相比于 CPI， PCE 价格指数以衡量广泛的消费者支出的物价变化和反映消费者行为的变化而闻名。例如，如果牛肉的价格上涨，购物者可能会减少购买牛肉而增加购买鸡肉。核心 PCE 价格指数即剔除食品和能源的物价指数，通过排除食品和能源这两个类别，使人们更容易看到潜在的、长期的通货膨胀趋势，因为这两个类别的价格往往比其他价格的上下波动更剧烈、更频繁。核心 PCE 价格指数受到美联储在执行货币政策时的密切关注。（2）
21、 PCE 价格指数的编制与计算PCE 价格指数由美国经济分析局（BEA）编制，测量的是家庭和为家庭服务的非营利机构在美国国民收入和产出（NIPAs）框架内购买的商品和服务。其数据来源自经济分析局年度和月度零售调查，属于商业调查的范围。PCE 物价指数覆盖的商品与服务按照产品类型划分如下：耐用品：机动车和零部件、家具和耐用家用设备、娱乐用品和车辆以及其他耐用品非耐用品：购买用于非现场消费的食品和饮料、服装和鞋类、汽油和其他能源产品，以及其他非耐用商品服务：住房和公用事业，医疗保健，交通服务，娱乐服务，食品服务和住宿，金融服务和保险，以及其他服务在给予不同商品与服务对应的权重后，即可利用费雪-理想
22、（Fisher-Ideal）公式计算出 PCE 物价指数。公式如下：其中𝑝𝑡 是商品或服务当期价格，𝑝𝑡1 是商品或服务上一期价格，𝑞𝑡是当期商品或服务的数量，𝑞𝑡1是上一期商品或服务的数量。（3） PCE 价格指数的权重PCE 价格指数公式的一个重要好处是，随着相对价格的变化，它会自动调整一般商品类别（例如从葡萄到苹果）之间的消费者替代。研究表明，这种“替代效应” 几乎占了 CPI 和 PCE 通胀率之间差距的一半。PCE 权重每个季度更新一次，依据商业零售调查的支
23、出份额估算得到。BEA 不公布PCE物价指数的分项和权重，可通过计算个人消费支出的各分项支出占比来近似得到其权重。PCE 物价指数的分项结构及权重解析如下：表 3：2021 年 PCE 权重测算数据来源：BEA表 4：2021 年核心 PCE 权重数据来源：BEA（4） PCE 价格指数和CPI 的区别PCE 价格指数和 CPI 均为美国的通胀指标，但二者走势偶有一定背离，读数也有一定差距，这与二者的计算方式、权重以及统计范围的差异等造成。一般认为， 美联储对 PCE 价格指数的关注更多一些，在其公布的经济预测概要（SEP）中通胀的指标即使用 PCE 价格指数。这主要由于其会跟随美国消费者的实
24、际消费情况自然调整权重，能够更好地体现美国的居民的实际通胀感受。图 6：美联储对美国通胀走势的预测数据来源：wind，作为美国重要的两大通胀衡量指标，两个指数之间差异主要有三个来源：l 公式影响（formula effect）：CPI 和 PCE 价格指数是使用不同的指数构建的公式。CPI 是基于一个修改过的Laspeyres 公式，而 PCE 价格指数则是基于一个费雪-理想（Fisher-Ideal）公式。l 权重影响（weight effect）：分配给 CPI 和 PCE 价格指数中每个详细项目价格的相对权重和 PCE 价格指数中的每个详细项目的相对权重是基于不同的数据来源。CPI 中使
25、用的相对权重主要是基于家庭调查中的消费者调查，而 PCE 价格指数中的相对权重则是根据商业调查中的零售调查。CPI 权重每两年调整一次，PCE 权重每季度调整一次。l 范围影响（scope effect）:消费物价指数（CPI）衡量的是所有城市家庭的自付支出。而 PCE 价格指数测量的是家庭和为家庭服务的非营利机构在美国国民收入和产品（NIPAs）框架内购买的商品和服务。这种概念上的差异意味着 PCE 价格指数中的一些项目不在 CPI 的范围内。例如，CPI 中的医疗服务只包括那些由消费者直接购买的服务。在 PCE 价格指数中，医疗服务包括消费者直接购买的服务和代表消费者支付的服务，例如雇主通
26、过提供的健康保险支付的医疗服务，和政府通过医疗保险和医疗补助等项目支付的医疗服务。总体而言，PCE 价格指数由于其更能够体现消费者的实际支出情况，在美联储的政策框架中更为关注。CPI 相对而言，在国际比较的研究中更为适用。2.2. 通胀指标的应用美联储决策的重要参考指标。20 世纪 90 年代，随着美国的货币政策从数量型向价格型的转变，经济学家泰勒提出了根据美国货币政策操作实践所总结出来的规律，即泰勒规则，根据该规则美国的短期利率由均衡利率、通胀水平、通胀缺口和产出缺口所决定，经验认为二者所占的权重各为 50%。即:𝑖𝑡 = 𝑟 + ҵ
27、87;𝑡 + 𝛼(𝜋𝑡 𝜋) + 𝛽(𝑦𝑡 𝑦)其中，𝑖𝑡代表政策利率的水平，𝑟 代表自然利率或者均衡的利率水平，𝜋𝑡 为实际的通胀率，后发展为通胀预期。𝜋为目标的通胀水平。𝑦𝑡 为实际的增长水平，𝑦为潜在的增长水平。根据经验，一般将𝛼和𝛽均赋值为 0.5。此前，美联储将通胀目标
28、定在2%的水平，这导致了市场看到通胀水平高于2%就会产生强烈的加息预期， 由于预期的压制，就会产生收紧效果，进而也 2008 年金融危机后导致了通胀长期达不到 2%的目标。尽管当前美联储调整了通胀目标，希望通胀在 2%以上运行一段时间以补偿此前低于 2%的低通胀时期，但联储主席鲍威尔也反复强调一旦发现通胀预期的改变就会果断的进行利率调整，即美联储不能忍受通胀预期被锚定到远高于 2%的水平。因此，通胀是美联储政策利率的重要驱动因素。美国国债收益率的重要驱动因素。美国国债市场是全球最为重要的安全资产，截至 2020 年美国未偿还国债规模已经超过了26 万亿，占GDP 的比重达到了128%。以美国
29、10 年国债名义利率为例，由于没有进行通胀保值，作为固定利率的品种， 国债利率的走势与通胀走势高度相关。也正是因为这样的关系的存在，为了观察市场的通胀预期，一般可以使用国债收益率名义利率-通胀保值债券利率（TIPs） 的方式得到盈亏平衡利率，作为市场所隐含的通胀预期的近似。图 7：美国国债是重要的安全资产图 8：通胀是名义利率走势的重要决定因素数据来源：wind，数据来源：wind，居民消费信心的影响因素。通胀水平也是影响居民消费信心的重要因素，通胀持续上涨将会导致居民消费下滑。从通胀指标设立的初衷而言，就是为了衡量居民的生活负担，因此通胀和消费之间的负向关系也是较好理解的。图 9：通胀是影响
30、消费信心的因素数据来源：wind，政府满意度的重要方面。进一步推演通胀的影响，通胀过高也会导致政府的满意度下降。这种影响的实现渠道至少存在如下两个方面：第一，通胀过高，影响了居民的消费信心，居民消费下滑，获得感下降；第二，通胀过高，利率抬升，容易引发金融条件收紧，带来金融市场的震荡及实体融资的紧张。因此，政府对通胀一向比较谨慎。2.3. 远期预测：美国通胀预测基于 2X2 框架对于通胀的预测框架中，我们从短期和中长期，从实体供求和货币的 22 思维框架去选取变量，利用 ARDL-ECM 模型进行预测。我们将影响通胀的因素归纳为三个层面。 第一层是短期（1-2 年）的周期性因素，比如美国实际产出
31、缺口，大宗商品周期，美国居民企业以及政府部门的加杠杆程度和未来的空间。 第二个层面是短期（1-2 年）的货币层面因素，即美联储的加息政策（以联邦基金利率为代理指标）、Libor-3 个月美元、美联储扩表的速度和程度、根据10 年期国债收益率与盈亏平衡通胀的差而计算得到的通胀预期。 第三个层面是长期结构性的因素，决定了美国长期通胀中枢趋势性的变化， 即技术进步的程度（用 ICT 行业的加权 PPI 作为代理指标），劳动生产率，贫富差距（用食品+服装占家庭消费比重作为代理指标），社会老龄化程度（用15-64 岁占比变动作为代理指标）以及全球化的程度（以进口价格指数、与美国相关联的 15 个贸易伙伴
32、的加权产出缺口）。首先，无论是 CPI 还是 PCE物价指数，美国的通胀指标均与美国实际 GDP 产出缺口走势相关性较高。产出缺口严重恶化时期，往往是美国社会进入“衰退期”，通缩压力较大，通胀指标往往较低；产出缺口逐渐好转，经济转为复苏，通胀也开始上行；而在产出缺口进一步好转，经济进入过热时期，通胀也进入加速的修复期；而当经济处于滞胀时期，产出缺口却出现边际恶化，经济复苏见顶，此时经济和价格指标呈现背离，社会供给短缺问题较为突出，通胀在此时进一步冲高。图 10：通胀指标与美国实际GDP 产出缺口走势一致（ ）（ ）74.0062.00540.003-2.0021-4.000-6.00(1)(2
33、)(3)-8.002002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03-10.
34、00美国CPI美国核心PCE美国产出缺口（右）数据来源：Wind，其次，影响通胀需求侧的一个因素是美国的杠杆情况。即企业、居民、政府这三个部门，哪一个部门还有加杠杆的空间，就可以接下来继续加杠杆创造需求，进而推升通胀。近年来，当三部门杠杆率增加较快，且当前并没有处于加无可加的较高水平时，未来这些部门还有继续加杠杆的空间和动力，往往会推升后续 1 年-2 年内的通胀水平。为了综合各个部门的加杠杆速度和空间情况，我们将三个部门杠杆率的同比增速进行主成分降维。该合成指标越高，表明现在加杠杆的速度越快，对短期内通胀是一个促进作用。但是同时提示加杠杆的空间在被消耗，最终指标系数，是这两种合力对冲后的效果
35、。图 11：基于主成分合成方法，综合美国企业、居民、政府三大部门宏观杠杆率的加杠杆速度对通胀指标具有一定领先性（ ）（ ）710685463421200(1)(2)-22002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-0
36、32017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03(3)-4美国CPI cpi美国核心PCE宏观杠杆率主成分合成（右）数据来源：Wind，第三，在货币层面上，我们选取了通胀预期这一指标。我们在模型中同时测试了利用联邦基金利率和美联储扩表速度的指标，但其与通胀的相关性均没有通胀预期高。为了模型精简起见，我们仅保留这一指标，因为联储扩表以及加息政策均会间接反映到通胀预期的变化中。这一指标我们选择 10 年期美债收益率减去 10通胀指数国债（TIPS）表示。通胀预期通常领先通胀发生波动，除了 2012 年、2
37、015 年有所背离以外，绝大多数时期与通胀走势保持 3 个月左右的领先性。图 12：通胀预期通常领先于通胀指标（ ）（ ）76543210(1)(2)(3)32.521.510.52002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09
38、2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-030美国CPI美国核心PCE通胀预期（右）数据来源：Wind，图 13：基于模型的 CPI 样本内预测效果数据来源：wind，2.4. 近月预测：基于高频数据及历史均值CPI 近月预测的有效方法之一就是采用历史的季节性因素进行预测。由于 CPI 涨价背后体现的是消费者的行为，比如冬季寒冷可能带来能源相关价格的上涨，美国的圣诞节来临会带动节日用品的价格上涨。这些季节性的因素使得美国的 CPI 的环比价格变动比较具有规律性，特别是核心 CPI。图
39、14：美国 CPI 的环比季节性图 15：美国核心 CPI 的环比季节性数据来源：wind，数据来源：wind，季节性因素给预测提供了一定的参考的基础，在此基础上对 CPI 的结构进行分解， 并针对每一部分寻找高频指标进行前瞻性预测。我们将美国通胀分解为除食品和能源外的商品、食品、能源、除住房外的服务、住房服务（即租金）五大类进行分析。（1） 食品和能源外的商品的权重约为 20%，该部分主要受到全球供应链的影响，典型的涨价事件发生在 2020 年疫情后时期，由于芯片短缺导致美国二手车价格暴涨，引发了核心商品价格的整体大幅提升。而且由于汽车产业链带动相关产业链条较长，因此对汽车价格的关注也可以一
40、定程度辅助研判核心商品的涨价态势。从高频数据跟踪的视角可以参考美国的二手车网站的价格，如 Manheim，该网站编制了二手车的价格指数，作为高频数据可以辅助研判汽车的涨价态势。图 16：汽车推动核心商品价格上涨图 17：车价高频跟踪数据数据来源：wind，数据来源：Manheim（2） 食品饮料占美国 CPI 权重约 13%，该部分波动相对较大，可以观察美国的上市大宗商品对食品价格的走势进行研判。由于商品价格的波动较 CPI 统计的商品价格的波动更大，可以进行标准化处理，即通过标准差来将变化标准化。图 18：通过大宗商品期货价格来观察食品项目的变动趋势数据来源：wind，（3） 能源占美国 C
41、PI 的权重约 7%（含能源相关的服务，主要指电力和燃气服务等），该部分价格走势与全球能源价格走势高度相关。（4） 住房服务占美国 CPI 的权重为 33%（主要包括房租和自有住房等额租金），该部分的价格的走势的研判，一方面可以参考第三方机构统计的美国的租金价格的变化，如 Zillow，另一方面也可以综合考虑美国房地产市场的景气度，房价的上涨、房屋的供给、美国居民部门资产负债表状况等。图 19：美国的房地产市场的景气度为房租的走势提供了判断依据数据来源：wind，（5） 除住房外的其他服务占美国 CPI 的权重约为 27%。这部分的价格上涨主要归因于需求的景气度以及工资价格的上涨。这部分的价格
42、走势要结合美国的就业市场的状况以及美国的服务业的需求进行综合研判。图 20：服务业景气度从需求层面影响服务价格的走势数据来源：wind，3. 美国就业回顾与分析就业分析框架3.1. 美国就业指标体系就业是最重要的民生，美国政府及货币政策部门对就业都高度重视，因此美国就业的指标体系也较为系统和全面。市场较为关注的主要是整体就业形式、非农就业、失业保险、招聘与裁员等。表 5：美国就业相关指标体系分类代表性指标整体就业形势非农就业失业保险 招聘与裁员人口信息失业率劳动参与率就业人数 工作时间 工资收入 首次申领 持续申领 职位空缺率解雇裁员率挑战者企业裁员数据来源：3.1.1. 整体就业形势数据体系
43、当前人口调查（CPS），也称家庭调查，是由美国人口普查局为劳工统计局进行的一项美国家庭月度调查，包涵了美国的基本的人口信息，包括总人口、种族、年龄、性别和其他人口特征数据，提供了有关就业、失业、工作时间、收入和非劳动力人口的相关指标和广泛信息。在CPS 公布的诸项数据中，金融市场更为关注的是失业率和劳动参与率两个指标。（1） 主要数据指标1）什么是失业率失业率（Unemployment rate）：指的是失业人口占劳动力的百分比。劳动力指16岁及以上正在工作或正在积极寻找工作的人数。失业人口指同时符合以下三点条件的人口：第一，在调查参考周期间内没有工作，第二，除了暂时生病外，他们在调查参考周期
44、间都可以上班；第三，在调查参考周结束的四周时间里，他们至少做了一次具体的、积极的努力去找工作，或者他们被暂时解雇，希望被召回工作。除了官方公布的失业率，美国劳工统计局还公布了一系列衡量劳动力利用率不足的替代指标。这些被称为 U-1 到 U-6 失业率。l U-1 失业率 = 失业 15 周或更长时间的人/劳动力*100l U-2 失业率 = 丧失工作者/劳动力*100（注：丧失工作者包括被临时解雇的人、非自愿离职的人以及完成临时工作的人）l 官方失业率即 U-3 失业率 = 失业人口/劳动力*100l U-4 失业率 = （失业人口+就业意愿丧失者）/（劳动力+就业意愿丧失者）*100（注：就
45、业意愿丧失者属于非劳动力，他们在调查参考周结束的四周时间里并未积极寻找工作）l U-5 失业率 = （失业人口+就业意愿丧失者+准待业人口）/（劳动力+就业意愿丧失者+准待业人口）*100（注：准待业人口指由于家庭责任、正在学习或培训、生病或残疾、照顾孩子等原因近期再无寻找工作者）l U-6 失业率 = （失业人口+就业意愿丧失者+准待业人口+因为经济原因而兼职的人）/（劳动力+就业意愿丧失者+准待业人口）*1002）什么是劳动参与率劳动参与率（Participation rate）：指的是劳动力占总人口（非机构居民）的百分比。劳动力指 16 岁及以上正在工作或正在积极寻找工作(即失业人口+就业人口)的人数；非机构居民指的是排除美国武装部队的现役成员、被限制在或居住在监狱、拘留所等机构或疗养院等设施后的人口。（2） 数据的编制与发布1）数据采集失业率和劳动参与率都是 CPS 公布的一项指标，因此调查样本和覆盖
