1、内容目录回顾 2021：板块阶段性承压，龙头扩张提速. - 4 -展望 2022：景气度回升，专业化转型持续. - 7 -业绩有望逐季回暖，门店扩张带来收入提速 . - 7 -政策鼓励下行业集中度稳步提升. - 10 -复盘日本医药分离，国内处方外流东风已至 . - 12 -风险提示. - 15 -图表目录图表 1：药店板块上市公司核心经营指标一览（截止 2021 年 Q3） . - 4 -图表 2：分季度营业收入增速（%） . - 4 -图表 3：分季度归母净利润增速（%） . - 4 -图表 4：全国零售药店全品类规模（亿元）及季度增速 . - 5 - 图表 5：全国零售药店大类分类销售情
2、况（2021 年 VS 2020 年) . - 5 - 图表 6：四家药房各品类销售结构变化. - 6 -图表 7：分季度毛利率情况 . - 6 -图表 8：分季度净利率情况 . - 6 -图表 9：五大上市药房门店数量变化情况 . - 7 -图表 10：五家药房次新店数量占比. - 8 -图表 11：四家上市药店区域布局情况. - 8 -图表 12：益丰药房各区域门店数量. - 9 -图表 13：大参林各区域门店数量. - 9 -图表 14：老百姓各区域门店数量. - 9 -图表 15：一心堂各区域门店数量. - 9 -图表 16：2021 年各大药品终端市场份额（城市 VS 县城） . -
3、 10 -图表 17：2011-2020 年全国零售药店发展情况. - 10 -图表 18：2015-2020 年十强、二十强、五十强、百强销售占比情况. - 10 -图表 19：近 5 年单店平均投资额变化（万） . - 11 -图表 20：近 5 年药店新店盈利周期变化（月）. - 11 -图表 21：2020 年全国各省药店数量及连锁率情况. - 11 -图表 22：1970-2013 年日本处方外流历程. - 12 -图表 23：2018-2021 年国家集采实施情况一览. - 13 -图表 24：2020 年国内药品销售渠道格局. - 13 -图表 25：2020 年国内药店各主要类
4、别销售额贡献情况 . - 13 -图表 26：各地双通道政策细则梳理. - 14 -回顾 2021：板块阶段性承压，龙头扩张提速n 高基数叠加疫情反复，21 年业绩阶段性承压。2020 年疫情爆发之际防疫物资作为引流品类，极大地拉动了客流增长，中国药店数据显示， 2020 年零售药房同店销售增长平均值为 13.81%，为近 5 年的最高值。21 年疫情虽然整体得到控制，但各地防控政策并未放松，疫情下为避免人流聚集，药店的促销类活动较往年有所减少，造成客流量减少及新店爬坡放缓。此外，疫情反复地区，退烧、止咳、抗病毒、抗菌类药品限售或需要严格登记，对零售药房的客流及销售亦造成较大影响。21 年前三
5、季度，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等上市药房收入和净利润增速均有所回落，业绩承压之下，板块亦有较大调整。图表 1：药店板块上市公司核心经营指标一览（截止 2021 年 Q3）益丰药房大参林老百姓一心堂直营门店6369687260558356加盟店87773821080总门店7246761081638356新增直营门店1089124512591177营业收入（亿）109.4123.6112.8105.0yoy15.917.811.513.6归母净利润（亿）7.08.25.37.6yoy21.5-5.69.326.5扣非归母净利润（亿）6.87.64.87.5yoy23.3-10.36.329
6、.1毛利率41.138.333.138.1净利率7.06.75.47.3期间费用率31.730.026.729.5经营性现金流净额（亿）13.419.514.510.3来源：公司公告，wind，图表 2：分季度营业收入增速（%）图表 3：分季度归母净利润增速（%）45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%益丰药房大参林老百姓一心堂19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q380.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%益丰药房大参林老百姓一心堂19Q3 19Q
7、4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 来源：wind，来源：wind，n 防疫物资销售回落，生物制品和化学药引领增长。根据中康 CMH 的样本放大数据，2021 年全国零售药店终端总销售额约 4921 亿元，增速下降至 2.1%。拆分具体品类来看，医疗器械和消字号产品销售双双大幅下降 30%以上，随着疫情整体得到控制，防疫物资需求回落明显。与此同时，生物制品、化学药、中成药这三大品类均有不错表现，2021 年销售规模分别增长 23.9%、12.3%、5.5%；尤其是化学药和中成药作为销售规模最大的两大品类，拉动了整体增长。图表 4：全国零售药店全品类规模（亿
8、元）及季度增速140012001000800600400200总体规模（亿元）季度同比增长GDP增速1323131811881254 120712011077 1054 10918.8%1138 1121 1141117411161193 12095.6%6.8% 6.4%5.7%6.3%4.6%5.6% 6.0%6.9%5.5%2.9%3.0%-0.4%-0.5%-0.4%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4-10
9、.0%来源：中康 CMH，国家统计局，图表 5：全国零售药店大类分类销售情况（2021 年 VS 2020 年)销售同比增长23.9%12.3%5.5%2.1%0.5%-1.5%-32.8%-36.3%-39.1%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%来源：中康 CMH，n 上市药房品类结构恢复常态，专业化转型加速，盈利能力有望筑底回升。2021 年药店行业由于防疫物资需求回落明显，上市药房非药品销售占比下降较多；中药品类销售基本持平，中西成药占比提升明显，零售药房整体品类结构恢复至常态。随着药品集采常态化推进，零售药店专业化转型加速
10、，参与度不断提升，药店行业承接药品流出能力增强，同时对药店盈利能力有所提升。图表 6：四家药房各品类销售结构变化20202021-Q32020占比变化2021Q3占比变化销售额（亿）占比销售额（亿）占比中西成药89.970.2%78.174.0%-1.6%3.8%益丰药房中药12.09.4%9.99.4%-2.0%0.0%非药品26.220.5%17.516.6%3.6%-3.8%中西成药90.863.7%83.769.6%-9.3%6.0%大参林中参药材21.715.2%18.215.1%-1.0%-0.1%非药品30.121.1%18.315.2%4.4%-5.9%中西成药108.177.
11、4%90.580.2%-2.4%2.9%老百姓中药8.96.4%7.06.2%-0.8%-0.2%非药品22.716.3%15.313.6%3.2%-2.7%中西成药88.478.1%-5.3%一心堂中药11.29.9%1.2%非药品13.612.0%4.1%来源：公司公告，图表 7：分季度毛利率情况图表 8：分季度净利率情况44%42%40%38%36%34%32%30%28%大参林益丰药房老百姓一心堂健之佳9.5%8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%大参林益丰药房老百姓一心堂健之佳来源：wind，来源：wind，n 后疫情时期龙头药店纷纷提速扩张，重点区域持续跑马圈地。公告显示
12、， 大参林、益丰药房、老百姓、一心堂、健之佳等主要上市药房 2021 年前三季度净增门店数分别为 1590 家、1255 家、1770 家、1151 家、557家，均已超 20 年全年数量，龙头药店门店扩张提速明显。一方面，药店行业整合大势之下，龙头公司更需主动出击抢占市场份额；另一方面， 实体商业受电商及疫情冲击后空出了较多商铺，拉低了租金成本，也为自建门店提供良好基础。图表 9：五大上市药房门店数量变化情况2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 大参林净增加168 339 319 488 576 895 876 1,264 1,5
13、90 自建180363350512575701394845829收购-58266498250416加盟-54261423关闭122431245772709278期末1,263 1,602 1,921 2,409 2,985 3,880 4,756 6,020 7,610 益丰药房净增加61 150 255 470 524 1,552 1,141 1,239 1,255 自建70156199287349546639820809收购63193167959381254280加盟235789217249242关闭967334942968476期末660 810 1,065 1,535 2,059 3,
14、611 4,752 5,991 7,246 老百姓净增加238 216 484 355 895 1,017 1,038 1,405 1,770 自建10717925719333993223579724收购15081286295318413243510535加盟-299575676645607关闭194459133616410432996期末783 999 1,483 1,838 2,733 3,864 5,128 6,533 8,303 一心堂181 348 873 512 504 706 736 939 1,151 18134887351263396794611551,177净增加自建收购加
15、盟000000000关闭12926121021626期末2389 2623 3496 4085 5066 5758 6266 7205 8,356 健之佳净增加自建121 142201 220246 270378 191557 418收购172加盟0020220关闭2119443333期末1305 1506 1752 2130 2687 来源：公司公告，（注：数据截止 2021 年 Q3）展望 2022：景气度回升，专业化转型持续业绩有望逐季回暖，门店扩张带来收入提速n 新店有望自 22 年起贡献增量。新增门店一般加快当期收入增长，但对利润增速的贡献则体现在下一期，是因为新建门店初始投资之外还
16、需经历一年至一年半左右的盈亏平衡期。而 2021 年受到疫情等因素影响， 行业内新开门店的爬坡速度普遍有所放缓。我们认为，21 年新开门店有望于 22 年上半年起贡献较为显著的收入增量，由于盈亏平衡周期拉长， 利润贡献预计将会在下半年有所体现。公告显示，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂、健之佳等主要上市药房 2021 年前三季度净增门店数均已超 20 年全年，行业扩张提速明显。至 2021 年 Q3，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂的次新门店占比分别为 17%、16%、18%、14%，均处于历史高位，后续也将持续提供业绩动能。图表 10：五家药房次新店数量占比2018201920202021-
17、Q334%20%18%19% 17%21%16%16%14%1513%9%14%101510%13% 16%1940%35%30%25%20%15%10%5%0%老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳来源：公司公告，（注：仅包含直营店，未统计加盟店；门店数量截止 2021 年 Q3）n 优势区域持续加密，行业竞争格局较优。21 年几大上市药房的新开店大多还是以现有优势地区的加密为主：益丰药房继续深耕布局中南、华东地区；大参林优势华南地区前三季度新增超 1000 家门店；老百姓战略转型下资源优先向优势省份地区倾斜，华中和华东地区门店数增速居前； 一心堂稳扎稳打从云南走向省外。目前药店龙头尚未直面竞争，
18、多龙头省份仍在少数，行业竞争格局仍处于较优状态。已上市的药店龙头在融资成本和融资方式的多样性上都具备明显优势，充沛的现金流将为公司后续加速扩张提供坚实基础。老百姓优势省份益丰药房优势省份一心堂优势省份 大参林优势省份多龙头省份老百姓优势地区益丰老百姓一心堂优势地区益丰大参林多强割据大参林优势地区图表 11：四家上市药店区域布局情况来源：公司公告， 图表 12：益丰药房各区域门店数量图表 13：大参林各区域门店数量40003500300025002000150010005000201920202021-Q33,5082,8583,0092,4562,0431,765558 677 729中南地区
19、华东地区华北地区70006000500040003000200010000201920202021-Q35,7714,703,7633938757042972089817020637147华南华东华中其他地区 来源：公司公告，来源：公司公告，图表 14：老百姓各区域门店数量图表 15：一心堂各区域门店数量2000180016001400120010008006004002000201920202021-Q31,8601,631,231,8021,541,251,033343942356575249256645442514华中华南华北华东西北600050004000300020001000020
20、1920202021-Q34,8378111,09739751830433953云南省广西省贵州省四川省山西省重庆市海南省 其他 来源：公司公告，来源：公司公告，n 布局逐渐下沉至县域，基层市场大有可为。随着药店龙头在优势区域的密度不断加强，门店也逐渐向三四线城市下沉，县域市场成为重要增长点。根据中康 CMH 的数据，2021 年县域市场占据零售药店终端销售的约 35.8%。另一方面，随着分级诊疗政策推进，基层医疗正在逐渐壮大， 县域市场有望释放更多需求。图表 16：2021 年各大药品终端市场份额（城市 VS 县城）120.0%城市市场县城市场24.6%40.7%35.8%75.4%59.3
21、%64.2%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%等级医院基层医疗零售药店来源：中康 CMH，政策鼓励下行业集中度稳步提升n 政策鼓励下药店行业集中度将持续稳步提升。2021 年 10 月商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见中提出： 未来 5 年计划培育 5-10 家超 500 亿药品零售连锁企业；2025 年药品零售连锁率接近 70%。而中国药店数据显示，2020 年全国药店总数54.6 万家，整体连锁率 57.3%，距离“十四五“规划目标尚有较大的提升空间。集中度来看，行业向头部企业集中的趋势越发明显，2020 年十强、二十强、五十强、百强的销
22、售占比分别为 27.0%、36.4%、41.2%、50.8%，份额分别较 2019 年提升 6.8%、9.1%、2.9%、4.7%，均有明显加速。图表 17：2011-2020 年全国零售药店发展情况图表 18：2015-2020 年十强、二十强、五十强、百强销售占比情况药店总数（万家）连锁门店数量（万家）十强占比二十强占比五十强占比百强占比单体药店（万家）连锁率55.3%45.7%34.6%36.0%36.6%39.4%49.4%51.3%52.1%605040302010057.3%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60.00%50.00%40.
23、00%30.00%20.00%10.00%0.00%2011201220132014201520162017201820192020201520162017201820192020来源：中国药店，来源：中国药店，n 21 年行业整体承压，小规模药店抗风险能力较弱，行业催生大量并购机遇。1）单店投资额：根据中国药店样本企业的汇总数据，过去 5年间单个药店的平均投资额维持在 42-45 万左右，2020 年由于租金成本下降，投资额略有下降。2）新店盈利周期：2020 年新店盈利周期缩短至 12.14 个月，主要受益于疫情物资的畅销带动了客流高涨。21 年由于疫情反复、感冒药限售等原因，连锁药房整体
24、面临压力，单体药店的盈利能力和营运能力将受到考验，叠加医保控费和电商冲击，小规模药店管理能力和资金实力不足，被迫关闭或寻求收购或将频繁出现，行业将催生大量的并购标的。图表 19：近 5 年单店平均投资额变化（万）图表 20：近 5 年药店新店盈利周期变化（月）44.3643.6842.2441.8340.324544434241403938201620172018201920201514.4313.8113.7713.5212.1415141413131212111120162017201820192020来源：中国药店，来源：中国药店，n 区域群雄割据，后续整合空间广阔。从全国各省的药店数量
25、和连锁率来看，连锁药店现阶段仍处于区域割据的格局，江苏、浙江、广东等人口经济大省当前连锁率（分别为 53.3%、55%、40.1%）都低于全国平均水平。而即使是孕育了一心堂、健之佳两家上市连锁药房的云南省，连锁率也仅为 47.7%，整合空间仍然广阔。随着药店分级分类政策的推进，行业规范性持续加强将会加速分化，头部企业在信息化建设，人才储备等方面具有明显优势，有望在行业整合浪潮中抢占先机。图表 21：2020 年全国各省药店数量及连锁率情况区域药店总数连锁企业连锁门店单体药店连锁率区域药店总数连锁企业连锁门店单体药店连锁率全国546000735031300023300057.33浙江220003
26、4512100990055.00西藏4201018024042.86青海215045160055074.42上海4117503810130792.54江苏28500235152001330053.33湖北175001909800770056.00新疆82001043744445645.66河南32000436157931523349.35四川3120050022100860070.83北京53201122553247747.99广西2010025513500660067.16福建125001305200730041.60山东41400885312001020075.36江西1320098548
27、4740341.55宁夏290036200090068.97安徽2011941010904921554.20云南22000110105001150047.73河北28000420160001200057.14吉林147562576510824644.12湖南2200016014242711564.74重庆1420011011400380080.28天津5080551600348031.50海南4890353587130373.35甘肃9000753332528337.02广东53672455218243184840.66陕西14392945328906437.02黑龙江183857808006
28、1037943.55贵州153561225520983635.95辽宁23445305129021054355.03山西133081135252805639.46内蒙古146001758040656055.07来源：中国药店，复盘日本医药分离，国内处方外流东风已至n 复盘日本处方外流历程，医生激励和药品降价有利于加快推进医药分离。日本政府于 1951 年发布了医疗执业分离和药物分配法，但推动医药分离效果并不明显。自 1974 年厚生劳动省开始尝试通过对医生和药剂 师给予经济奖励，来推广医药分离；同时通过降价来减少药物利润，日 本的处方外流进程才得以加快。 从1974 年到1982 年，药房中填
29、写的处方数量每年增长22至38。接受处方的药店的比例从 1974 年的 22增加到 1982 年的 48， 至 1982 年，药房收取的总配药费用是 1974 年的 18 倍。 在 1983 年至 1990 年之间，医药分离的发展趋于平稳。每年开出的处方数量增加 3至 9；到 1991 年，医药分离比率（药房开出的处方与所有处方的比率）仅为 12.8。 1992 年，厚生劳动省继续降低医疗保险中药品的官方价格，削弱了药品利润率，并加强了医疗机构开出的处方药。1993 年，药房开出的处方数量恢复了增长，而且这种趋势一直在继续，年平均增长率达到 13。相应地，收取的配药费每年都在增加约 20。19
30、99 年， 该国所有药房中有 82接受了处方。至 2003 年，日本的医药分离率达到 67%，已经基本完成医药分离。医药分离率（ ）开出的处方数（百万）0.000.00100.0010.00200.001974：厚生劳动省通过对医生和药剂师给予经济奖励，来推广医药分离；同时通过降价减少药物利润20.00300.00400.001992：因医疗报酬调整而提高处方费，同时继续降低医疗保险中药品的官方价格，削弱了药品利润率，并加强了医疗机构开出的处方药30.0040.00500.001998：因医疗报酬调整再次提高处方费50.00600.0060.00700.002003：医药分离率达到67800.
31、0070.00图表 22：1970-2013 年日本处方外流历程来源：日本厚生劳动省，n 多重催化下国内处方外流东风已至。随着国内药品带量采购进入常态化， 从“4+7”试点至 2022 年 1 月开启的第七批，共涉及超过 200 个品种， 历次集采的平均降幅均在 50%以上。另一方面，医生激励机制的问题也有望随着医保支付方式改革推进而有所优化。此外，随着以湖南为首的省级线上处方流转平台陆续正式上线，医院处方信息系统、医保结算信息和药店零售信息实现对接，诊疗、处方、购药等流程互联互通后也将进一步加快处方外流进程。图表 23：2018-2021 年国家集采实施情况一览4+7试点第一批全国扩围第二批
32、全国集采第三批全国集采第四批全国集采第五批全国集采集采范围4+7城市25省全国全国全国全国时间2018.112019.092019.122020.072021.012021.06议价品种312533564562成功品种252532554562平均价格降幅525953535256来源：国家医保局，n 零售药房处方销售占比正在稳步提升，院外渠道价值凸显。近年来零售药店作为重要的院外渠道，在药品销售三大渠道中的占比一直在稳步提升，至 2020 年占比达到 26.3%。分类别来看，零售药房的处方药销售贡献占比一直稳步提升，2015 年处方药类别销售占比为 33.8%，至 2020年占比已达 43.6%
33、。图表 24：2020 年国内药品销售渠道格局图表 25：2020 年国内药店各主要类别销售额贡献情况公立医院零售药店基层医疗机构9.7%26.3%64%处方药类非处方药类中药饮片类医疗器械类食品、保健品类 其他类33.78% 36.34% 38.07% 39.02%42.26% 43.61%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201520162017201820192020来源：米内网，来源：中国药店，n 双通道叠加慢病统筹，零售药店专业化转型加速，有望承接更多外流处方。“双通道”新政下，院内院外医保支付标准统一，也意味着零售药房的院外渠道价值进一步得到认可。随着各省双通道政策相继落地，双通道品种持续扩容，零售药房有望承接更多外配处方。此外，药店接入医保统筹账户推进，在专业资质、品类、物流等各方面更具优势的龙头连锁药房将会显著受益。图表 26：各地双通道政策细则梳理各省细则政策文件时间重点内容纳入双通道药品范围广东关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的实施意见202
