1、敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明证 券 研 究 报 告 | 行 业 深 度 报 告2022 年 02 月 23 日推 荐 （ 维 持 ）市 场 化 的 建 筑 央 企 改 革 时 间 窗 口 或 已 到 来 中 游 制 造 /建 筑 工 程 股 权 激 励 政 策 不 断 放 开 ， 有 望 激 发 建 筑 央 企 提 升 盈 利 能 力 。 长 期 以 来 ， 国 资控 股 上 市 公 司 实 施 股 权 激 励 的 业 绩 要 求 苛 刻 ， 授 予 数 量 与 实 际 收 益 均 受 到 限制 。 建 筑 央 企 中 ， 只 有 中 国 建 筑 在 2021年 前 在 境 内
2、进 行 过 股 权 激 励 计 划 。 2019年 以 来 国 资 委 不 断 出 台 新 政 加 大 授 权 放 权 力 度 ， 意 味 着 未 来 会 有 更 多 的 国 资控 股 上 市 公 司 制 定 并 实 施 科 学 合 理 的 股 权 激 励 计 划 ， 中 国 中 铁 就 是 新 政 出 台后 第 一 家 股 权 激 励 建 筑 央 企 。 考 虑 到 这 些 央 企 的 经 营 稳 健 性 与 股 权 激 励 计 划对 公 司 带 来 的 正 面 影 响 ， 我 们 认 为 业 绩 考 核 目 标 完 成 可 能 性 大 ， 其 目 标 可 作为 业 绩 预 测 的 重 要
3、参 考 。 建 筑 央 企 对 权 益 融 资 的 渴 望 会 推 动 其 提 升 业 绩 ， 完 成 增 发 。 回 顾 四 大 建 筑 央企 自 上 市 以 来 的 历 年 PB 与 增 发 情 况 ， 我 们 认 为 无 论 是 出 于 公 司 对 融 资 的 诉 求还 是 对 国 家 降 杠 杆 政 策 积 极 的 响 应 ， 建 筑 央 企 在 PB 大 于 1 时 总 会 充 分 发 挥 自身 主 观 能 动 性 积 极 融 资 。 但 随 着 证 监 会 对 涉 房 企 业 的 监 管 日 益 趋 严 ， 涉 房 企业 无 法 进 行 股 权 再 融 资 ， 满 足 融 资 要
4、求 的 建 筑 央 企 数 量 不 断 减 少 。 2021 年 中国 化 学 作 为 一 家 不 涉 房 公 司 ， 在 公 司 PB 长 期 小 于 1 的 情 况 下 努 力 提 升 估 值 ，最 终 成 功 增 发 的 案 例 值 得 重 视 。 在 当 前 的 市 场 环 境 下 ， 建 筑 板 块 的 火 热 也 在一 定 程 度 上 为 建 筑 央 企 的 估 值 提 升 创 造 了 条 件 。 未 来 中 国 电 建 、 中 国 铁 建 、 中 国 交 建 可 能 进 行 资 本 运 作 。 结 合 各 项 政 策 要 求以 及 公 司 自 身 发 展 现 状 ， 以 下 三
5、家 建 筑 央 企 可 能 进 行 股 权 激 励 或 增 发 ： 中 国电 建 置 换 地 产 业 务 后 ， 电 力 资 产 变 得 更 加 纯 正 ， 同 时 再 融 资 放 开 有 助 于 推 进电 力 运 营 业 务 的 发 展 ， 通 过 与 做 过 股 权 激 励 的 中 国 能 建 业 绩 对 比 ， 我 们 认 为公 司 亦 有 可 能 进 行 股 权 激 励 计 划 ； 中 国 铁 建 作 为 全 球 铁 路 领 军 企 业 ， 订 单 、业 绩 持 续 稳 健 增 长 ， 历 史 上 资 本 运 作 事 项 与 中 国 中 铁 具 有 高 度 同 质 性 ， 有 望效 仿
6、 中 国 中 铁 进 行 股 权 激 励 计 划 ； 中 国 交 建 不 涉 及 房 产 业 务 ， 估 值 仍 处 于 较低 水 平 ， 未 来 可 能 有 所 提 升 ， 同 时 公 司 REITs 项 目 储 备 较 多 ， 未 来 亦 有 可 能在 条 件 满 足 时 进 行 股 权 融 资 。 投 资 建 议 ： 股 权 激 励 政 策 的 放 开 与 建 筑 央 企 自 身 的 融 资 诉 求 可 能 会 推 动 建 筑央 企 进 行 股 权 激 励 或 增 发 。 中 国 中 铁 的 股 权 激 励 计 划 和 中 国 化 学 的 成 功 增 发具 有 很 好 的 指 导 意 义
7、 ， 我 们 建 议 长 期 重 视 这 些 资 本 运 作 事 项 ； 虽 然 从 实 证 关系 上 看 股 价 上 涨 只 是 资 本 运 作 的 充 分 条 件 ， 但 在 当 前 市 场 逐 渐 关 注 大 建 筑 央企 的 背 景 下 这 些 建 筑 央 企 的 主 观 能 动 性 值 得 重 视 ， 央 企 目 前 对 股 价 的 积 极 诉求 可 能 对 股 价 形 成 正 反 馈 ， 从 而 达 成 资 本 运 作 的 目 的 。 我 们 建 议 关 注 未 来 潜在 可 能 存 在 积 极 诉 求 的 公 司 ， 如 中 国 电 建 、 中 国 铁 建 、 中 国 交 建 等
8、 。 风 险 提 示 ： 资 本 运 作 事 项 批 复 周 期 长 ； 海 外 业 务 不 及 预 期 ； 固 定 资 产 投 资 持续 下 滑 ； 公 司 融 资 需 求 不 及 预 期重 点 公 司 主 要 财 务 指 标股 价 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 评 级中 国 电 建 8.29 0.52 0.61 0.72 13.7 11.5 1.3 强 烈 推 荐 -A中 国 铁 建 8.39 1.65 1.82 2.00 4.6 4.2 0.6 强 烈 推 荐 -A中 国 交 建 10.32 1.00 1.33 1.51 7.7 6.8 0.8 强 烈 推
9、 荐 -A资 料 来 源 ： 公 司 数 据 、 招 商 证 券行 业 规 模 占 比 %股 票 家 数 （ 只 ） 143 3.1总 市 值 （ 亿 元 ） 19101 2.2流 通 市 值 （ 亿 元 ） 15775 2.2行 业 指 数% 1m 6m 12m绝 对 表 现 3.8 19.4 36.4相 对 表 现 6.8 22.3 56.2资 料 来 源 ： 公 司 数 据 、 招 商 证 券相 关 报 告1、 建 筑 钢 铁 行 业 周 报 “ 稳 增 长 ”的 建 筑 钢 铁 行 情 可 能 已 进 入 第 二 阶段 2022-02-132、 建 筑 行 业 深 度 暨 年 度 策
10、略 报 告 ：建 筑 行 业 在 碳 减 排 金 融 支 持 工 具 下的 受 益 路 径 分 析 2021-11-303、 大 建 筑 央 企 2021 三 季 报 汇 总 分析 ： 订 单 、 营 收 增 速 放 缓 ， 周 转 率 有所 改 善 2021-11-04岳 恒 宇S唐 笑 S贾 宏 坤 研 究 助 理建 筑 央 企 深 度 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 2行 业 深 度 报 告正 文 目 录一 、 股 权 激 励 再 度 放 开 有 望 激 发 建 筑 央 企 业 绩 提 升 动 力 .51、 中 国 建 筑 ： 建 筑 央 企 股 权 激 励 的 探 索
11、 与 成 功 实 践 .5（ 1） 股 权 激 励 相 关 政 策 回 顾 ： 从 严 苛 受 限 到 鼓 励 放 权 .5（ 2） 中 国 建 筑 1-4 期 股 权 激 励 计 划 ： 股 权 激 励 带 来 业 绩 持 续 较 快 增 长 .52、 中 国 中 铁 ： 政 策 放 开 后 首 家 股 权 激 励 建 筑 央 企 .73、 央 企 股 权 激 励 的 考 核 目 标 可 作 为 其 业 绩 预 测 重 要 参 考 .8二 、 建 筑 央 企 对 权 益 融 资 的 渴 望 将 激 发 其 主 观 能 动 性 .101、 四 大 建 筑 央 企 历 年 PB 与 增 发 事
12、项 梳 理 ： PB 大 于 1 时 增 发 意 愿 强 .102、 建 筑 企 业 的 融 资 诉 求 因 涉 房 业 务 无 法 满 足 .113、 中 国 化 学 增 发 回 顾 当 前 市 场 下 成 功 增 发 值 得 重 视 .12三 、 未 来 可 能 进 行 资 本 运 作 的 建 筑 央 企 大 猜 想 .141、 中 国 电 建 ： 或 将 同 时 具 备 增 发 与 股 权 激 励 的 条 件 .14（ 1） 主 动 置 换 地 产 业 务 ， 即 将 满 足 权 益 融 资 的 前 提 条 件 .14（ 2） 目 前 公 司 PB 情 况 ： 具 备 增 发 条 件 ，
13、 政 策 长 期 利 好 .15（ 3） 与 中 国 能 建 业 绩 状 况 比 较 ： 电 建 未 来 可 能 进 行 股 权 激 励 .152、 中 国 铁 建 ： 业 绩 状 况 良 好 ， 具 备 进 行 股 权 激 励 计 划 条 件 .16（ 1） 历 史 上 资 本 运 作 事 项 与 中 国 中 铁 高 度 同 质 .16（ 2） 业 绩 保 持 稳 健 增 长 ， 业 绩 在 对 标 企 业 中 游 以 上 .173、 中 国 交 建 ： 存 在 融 资 需 求 ， 未 来 可 能 具 备 增 发 条 件 .18（ 1） 业 务 不 涉 房 且 存 在 融 资 诉 求 .18
14、（ 2） 目 前 公 司 PB 情 况 ： REITs 试 点 有 望 带 来 新 机 遇 .19四 、 投 资 建 议 .20五 、 风 险 提 示 .20nMyQpRsPuNrMpNsMqRtPuN7N8Q9PoMoOoMsQeRoOtRiNmOtP6MnMtOMYtPmRMYtOpM敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 3行 业 深 度 报 告图 表 目 录图 1： 中 国 建 筑 与 其 他 建 筑 央 企 净 利 润 复 合 增 长 率 对 比 .7图 2： 中 国 建 筑 与 其 他 建 筑 央 企 ROE 对 比 . 7图 3： 经 营 活 动 现 金 净 流 量 与 利
15、润 总 额 比 值 .9图 4： 中 国 中 铁 历 史 PB Band.10图 5： 中 国 铁 建 历 史 PB Band.10图 6： 中 国 电 建 历 史 PB Band.11图 7： 中 国 中 冶 历 史 PB Band.11图 8： 建 筑 央 企 营 运 周 期 （ 天 ） .12图 9： 中 国 化 学 与 上 述 四 家 建 筑 央 企 历 年 资 产 负 债 率 .13图 10： 中 国 化 学 历 史 PB Band.13图 11： 杭 萧 钢 构 与 中 国 电 建 重 大 相 关 事 项 时 间 轴 .15图 12： 中 国 电 建 累 计 控 股 并 网 装 机
16、 容 量 及 增 速 .15图 13： 2020 年 中 国 电 建 各 类 能 源 发 电 装 机 容 量 占 比 .15图 14： 中 国 电 建 与 中 国 能 建 近 五 年 ROE 对 比 .16图 15： 中 国 电 建 与 中 国 能 建 近 五 年 净 利 润 复 合 增 长 率 对 比 . 16图 16： 中 国 铁 建 收 入 和 收 入 增 速 .17图 17： 中 国 铁 建 毛 利 率 情 况 .17图 18： 中 国 铁 建 订 单 情 况 .17图 19： 中 国 交 建 各 项 业 务 占 比 .18图 20： 中 国 交 建 订 单 情 况 .18图 21：
17、中 国 交 建 收 入 和 收 入 增 速 .19图 22： 中 国 交 建 毛 利 率 情 况 .19表 1： 股 权 激 励 相 关 政 策 .5表 2： 中 国 建 筑 1-4 期 股 权 激 励 情 况 .6表 3： 各 期 股 权 激 励 授 予 价 格 .6表 4： 中 国 中 铁 2021 年 限 制 性 股 票 激 励 计 划 .7表 5： 业 绩 考 核 要 求 . 7表 6： 中 国 中 铁 业 绩 状 况 比 较 .8敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 4行 业 深 度 报 告表 7： 建 筑 央 企 与 地 方 企 业 收 入 与 净 利 润 增 长 率 比 较
18、 .9表 8： 建 筑 央 企 与 地 方 企 业 经 营 活 动 现 金 净 流 量 与 利 润 总 额 比 值 .9表 9： 证 监 会 涉 房 政 策 .12表 10： 中 国 化 学 重 点 实 业 项 目 特 点 及 进 展 . 13表 11： 中 国 能 建 港 股 股 权 激 励 计 划 业 绩 考 核 要 求 .15表 12： 中 国 铁 建 与 中 国 中 铁 历 次 重 大 资 本 运 作 事 项 .16表 13： 中 国 铁 建 业 绩 状 况 比 较 .18表 14： 中 国 交 建 已 进 入 运 营 期 的 高 速 公 路 项 目 .19敬 请 阅 读 末 页 的
19、重 要 说 明 5行 业 深 度 报 告一 、 股 权 激 励 再 度 放 开 有 望 激 发 建 筑 央 企 业 绩 提 升 动 力1、 中 国 建 筑 ： 建 筑 央 企 股 权 激 励 的 探 索 与 成 功 实 践（ 1） 股 权 激 励 相 关 政 策 回 顾 ： 从 严 苛 受 限 到 鼓 励 放 权国 资 委 成 立 以 来 ， 于 2006 年 、 2008 年 先 后 印 发 国 有 控 股 上 市 公 司 （ 境 内 ） 实 施 股 权 激 励 试 行 办 法 、 关 于 规 范国 有 控 股 上 市 公 司 实 施 股 权 激 励 制 度 有 关 问 题 的 通 知 ，
20、从 总 体 上 构 建 了 国 有 控 股 上 市 公 司 规 范 实 施 股 权 激 励 的 政 策框 架 体 系 。 2016 年 证 监 会 公 布 上 市 公 司 股 权 激 励 管 理 办 法 ， 废 止 了 于 2005 年 发 布 的 试 行 办 法 。 2019 年 国 资 委制 定 出 台 关 于 进 一 步 做 好 中 央 企 业 控 股 上 市 公 司 股 权 激 励 工 作 有 关 事 项 的 通 知 ， 标 志 着 中 央 企 业 控 股 上 市 公 司 实施 股 权 激 励 的 政 策 体 系 已 经 基 本 定 型 。 2020 年 出 台 中 央 企 业 控 股
21、 上 市 公 司 实 施 股 权 激 励 工 作 指 引 ， 把 股 权 激 励的 相 关 政 策 规 定 和 前 期 实 践 经 验 进 行 了 汇 总 梳 理 ， 推 动 中 央 企 业 扩 大 控 股 上 市 公 司 实 施 股 权 激 励 的 覆 盖 面 ， 构 建 科 学 、规 范 的 中 长 期 激 励 机 制 ， 推 动 企 业 高 质 量 发 展 。表 1： 股 权 激 励 相 关 政 策政 策 名 称 发 布 时 间 发 布 来 源 主 要 内 容 国 有 控 股 上 市 公 司 (境 内 )实 施 股 权 激励 试 行 办 法 2006/9/30 国 资 委财 政 部 为
22、规 范 实 施 股 权 激 励 制 度 ， 对 国 有 控 股 上 市 公 司试 行 股 权 激 励 实 施 分 类 指 导 。 关 于 规 范 国 有 控 股 上 市 公 司 实 施 股 权激 励 制 度 有 关 问 题 的 通 知 2008/10/21 国 资 委财 政 部 股 权 激 励 制 度 尚 处 于 试 点 阶 段 ， 进 一 步 规 范 实 施股 权 激 励 。 上 市 公 司 股 权 激 励 管 理 办 法 2016/7/13证 监 会 对 信 息 披 露 作 专 章 规 定 ,完 善 股 权 激 励 的 实 施 条件 ， 明 确 激 励 对 象 的 范 围 ， 进 一 步
23、赋 予 公 司 自 治和 灵 活 决 策 空 间 等 。 关 于 进 一 步 做 好 中 央 企 业 控 股 上 市 公司 股 权 激 励 工 作 有 关 事 项 的 通 知 2019/11/11 国 资 委 强 化 了 正 向 激 励 导 向 ， 加 大 了 授 权 放 权 力 度 ， 在推 动 落 实 中 央 企 业 集 团 主 体 责 任 的 同 时 ， 进 一 步明 确 了 股 权 激 励 实 施 的 规 范 性 要 求 。 中 央 企 业 控 股 上 市 公 司 实 施 股 权 激 励工 作 指 引 2020/5/30 国 资 委 根 据 中 央 企 业 控 股 上 市 公 司 实
24、施 股 权 激 励 的 政 策规 定 ， 从 股 权 激 励 计 划 的 内 容 要 点 、 考 核 体 系 、管 理 办 法 和 实 施 程 序 等 方 面 ， 进 行 了 政 策 梳 理 、系 统 集 成 ， 对 上 市 公 司 股 权 激 励 实 践 规 范 逐 一 明确 阐 释 。资 料 来 源 ： 相 关 部 门 官 网 、 招 商 证 券在 2016 年 的 管 理 办 法 与 2019 年 通 知 出 台 之 前 ， 在 证 监 会 和 国 资 委 的 双 重 监 管 下 ， 国 资 控 股 上 市 公 司 实 施股 权 激 励 的 业 绩 要 求 苛 刻 ， 授 予 数 量 与
25、 受 益 层 面 受 到 限 制 。 2008 年 到 2016 年 间 ， 股 权 激 励 相 关 政 策 未 发 生 改 变 ， 但实 施 股 权 激 励 计 划 的 央 企 较 少 ， 中 国 建 筑 作 为 建 筑 行 业 里 的 试 点 企 业 ， 成 为 2021 年 11 月 前 唯 一 一 家 在 境 内 进 行 股权 激 励 计 划 的 建 筑 央 企 。 2019 年 出 台 的 通 知 与 2020 年 出 台 的 指 引 加 大 了 授 权 放 权 力 度 ， 对 股 权 激 励 计 划 实施 规 范 进 行 系 统 性 梳 理 ， 标 志 着 未 来 会 有 更 多
26、的 国 资 控 股 上 市 公 司 制 定 出 科 学 合 理 的 股 权 激 励 计 划 。（ 2） 中 国 建 筑 1-4期 股 权 激 励 计 划 ： 股 权 激 励 带 来 业 绩 持 续 较 快 增 长中 国 建 筑 集 团 有 限 公 司 是 我 国 专 业 化 经 营 历 史 最 久 、 市 场 化 经 营 最 早 、 一 体 化 程 度 最 高 、 全 球 规 模 最 大 的 投 资 建 设 集团 之 一 ， 是 全 球 建 筑 行 业 唯 一 新 签 合 同 额 、 营 业 收 入 达 到 “双 万 亿 ”的 企 业 ， 在 房 屋 建 筑 领 域 具 有 绝 对 优 势 ，
27、 代 表 着 中国 房 建 领 域 的 最 高 水 平 。敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 6行 业 深 度 报 告公 司 是 最 早 实 施 股 权 激 励 的 建 筑 央 企 ， 2011 年 首 次 公 告 计 划 后 经 过 国 资 委 两 年 的 审 批 后 通 过 ， 成 为 试 点 央 企 。 其 计划 授 予 的 股 票 所 涉 及 的 标 的 股 票 总 量 不 超 过 公 司 股 本 总 额 的 10%， 有 效 期 为 10年 ， 每 两 年 授 予 一 次 。 公 司 先 后 于 2013年 、 2016 年 、 2018 年 和 2020 年 共 实 施 了
28、 四 期 限 制 性 股 票 激 励 计 划 。 其 中 ， 公 司 于 2020 年 12 月 24 日 公 布 第 四 期股 票 激 励 计 划 ， 以 授 予 价 格 3.06 元 /股 向 2765 名 激 励 对 象 授 予 A 股 限 制 性 股 票 91203.6 万 股 ， 进 一 步 扩 大 股 权 激 励范 围 。 此 次 股 票 激 励 方 案 授 予 股 数 占 目 前 总 股 本 的 2.17%， 规 模 超 过 前 三 期 。 公 司 股 权 激 励 范 围 不 断 扩 大 ， 有 助 于 释放 公 司 增 长 潜 力 ， 彰 显 了 公 司 长 期 发 展 信 心
29、 。 激 励 与 业 绩 挂 钩 ， 有 利 于 激 发 企 业 员 工 积 极 性 与 创 新 性 。表 2： 中 国 建 筑 1-4 期 股 权 激 励 情 况2013 年 第 1 期 2016年 第 2 期 2018年 第 3 期 2021年 第 4 期激 励 人 数 686 1575 2081 2765股 本 规 模 （ 万 股 ） 14678 26013 59991 91203.6平 均 每 人 股 票 数 量（ 万 股 ） 21.4 16.52 28.83 32.99平 均 每 人 公 告 日 对应 市 值 （ 万 元 ）（ 假 设 所 授 股 份 都能 解 锁 行 权 ） 69.
30、98 151.32 160.87 164.95业 绩 考 核 要 求 1.净 资 产 收 益 率 不 低于 14%；2.净 利 润 增 长 率 不 低于 10%；3.完 成 经 济 增 加 值（ EVA） 考 核 目 标 。 上述 净 资 产 收 益 率 和 净利 润 增 长 率 原 则 上 不低 于 对 标 企 业 75 分 位值 水 平 。 1.净 资 产 收 益 率 不 低于 14%；2.净 利 润 三 年 复 合 增长 率 不 低 于 10%；3.完 成 经 济 增 加 值（ EVA） 考 核 目 标 。 上述 净 资 产 收 益 率 和 净利 润 增 长 率 原 则 上 不低 于 对
31、 标 企 业 75 分位 值 水 平 。 1.净 资 产 收 益 率 不 低于 13.5%；2.净 利 润 三 年 复 合 增长 率 不 低 于 9.5%；3.完 成 经 济 增 加 值（ EVA） 考 核 目 标 。 上述 净 资 产 收 益 率 和 净利 润 增 长 水 平 原 则 上不 低 于 同 行 业 平 均 水平 或 者 对 标 企 业 75分位 值 水 平 。 1.净 资 产 收 益 率 不 低于 12%；2.净 利 润 增 长 率 不 低于 7%；3.完 成 经 济 增 加 值（ EVA） 考 核 目 标 。 上述 净 资 产 收 益 率 和 净利 润 增 长 率 原 则 上
32、不低 于 同 行 业 平 均 水 平或 者 对 标 企 业 50分 位值 水 平 。资 料 来 源 ： iFind、 招 商 证 券表 3： 各 期 股 权 激 励 授 予 价 格平 均 成 交价 格 授 予 价 格 授 予 日 授 予 日股 价 授 予 价格 /股 价 平 均 每 人 授 予 日 对应 市 值 （ 万 元 ） 需 投 入 成 本（ 万 元 ）2013年 第 1 期 3.58 1.79 2013/6/28 3.27 0.55 69.98 38.312016年 第 2 期 9.08 4.866 2016/12/29 9.16 0.53 151.32 80.382018年 第 3
33、期 6.18 3.468 2018/12/26 5.58 0.62 160.87 99.982021年 第 4 期 3.06 3.06 2020/12/23 5.00 0.61 164.95 100.95资 料 来 源 ： iFind、 招 商 证 券据 公 司 公 告 信 息 ， 截 止 到 2021 年 底 ， 中 国 建 筑 较 好 地 完 成 了 预 定 业 绩 目 标 ， 完 成 了 前 三 期 股 权 激 励 计 划 ， 解 锁 了 八个 批 次 的 限 制 性 股 票 ， 净 资 产 收 益 率 与 净 利 润 三 年 复 合 增 长 率 均 处 于 较 高 水 平 。 由 于
34、前 三 次 均 超 预 期 完 成 业 绩 指 标 ，且 目 前 公 司 在 手 订 单 充 足 ， 未 来 3 年 业 绩 增 长 仍 有 较 强 支 撑 ， 在 宏 观 经 济 不 出 现 大 幅 下 行 的 情 况 下 ， 我 们 认 为 公 司 大概 率 能 够 达 成 指 标 。敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 7行 业 深 度 报 告图 1： 中 国 建 筑 与 其 他 建 筑 央 企 净 利 润 复 合 增 长 率 对 比 图 2： 中 国 建 筑 与 其 他 建 筑 央 企 ROE 对 比资 料 来 源 ： iFind、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： iFind
35、、 招 商 证 券公 司 通 过 扩 大 股 权 激 励 范 围 ， 生 产 经 营 质 量 和 效 益 显 著 提 高 。 可 以 看 到 ， 2013 年 后 ， 中 国 建 筑 在 净 利 润 复 合 增 长 率 、ROA、 ROE 等 指 标 上 ， 均 领 先 行 业 其 他 央 企 ， 显 示 了 股 权 激 励 计 划 给 公 司 带 来 的 积 极 意 义 ， 也 显 示 出 中 国 建 筑 在 经营 方 面 的 稳 健 性 。2、 中 国 中 铁 ： 政 策 放 开 后 首 家 股 权 激 励 建 筑 央 企2019 年 的 通 知 与 2020 年 的 指 引 出 台 后
36、， 国 资 控 股 上 市 公 司 市 场 化 经 营 机 制 建 设 成 果 显 著 ， 2020 年 新 增 22家 国 资 控 股 上 市 公 司 实 施 股 权 激 励 。 在 这 个 背 景 下 ， 中 国 中 铁 于 2021 年 11 月 22 日 公 告 限 制 性 股 票 激 励 计 划 ， 成 为中 国 建 筑 后 第 二 家 进 行 股 权 激 励 计 划 的 建 筑 央 企 。表 4： 中 国 中 铁 2021 年 限 制 性 股 票 激 励 计 划激 励 人 数 股 本 规 模（ 亿 股 ） 平 均 每 人 股 票数 量 （ 万 股 ） 授 予 日 授 予 日 股 价
37、（ 元 ） 平 均 每 人 公 告 日 对 应市 值 （ 万 元 ）（ 假 设 所 授 股 份 都 能解 锁 行 权 ）中 国 中 铁 2021 年股 权 激 励 计 划 732 1.8 24.59 2022/1/17 5.98 147.05资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 招 商 证 券本 次 股 权 激 励 人 均 授 予 股 票 数 量 较 高 ， 有 望 使 得 公 司 骨 干 形 成 关 注 股 价 、 关 注 市 值 的 良 好 氛 围 ； 而 从 一 个 较 长 的 角 度 ，也 使 得 公 司 骨 干 不 仅 关 注 所 在 部 门 的 效 益 和 考 核 ， 更 可 能
38、 关 注 整 个 公 司 的 经 营 状 况 ， 有 利 于 形 成 不 同 子 公 司 之 间 、 部门 之 间 良 好 的 竞 合 关 系 。 以 股 权 为 纽 带 ， 增 强 了 公 司 的 凝 聚 力 、 向 心 力 。此 次 计 划 拟 定 的 授 予 价 格 为 3.55 元 /股 ， 授 予 日 二 级 市 场 股 价 为 5.98 元 /股 。 如 只 考 虑 首 次 授 予 ， 则 人 均 需 要 投 入 87万 元 左 右 ， 授 予 价 格 和 二 级 市 场 价 格 之 间 的 价 差 应 能 形 成 一 定 的 吸 引 力 ， 87 万 元 的 绝 对 数 字 也
39、需 要 被 授 予 人 员 自 筹投 入 。 从 这 个 角 度 ， 此 次 计 划 有 望 在 一 定 程 度 上 将 管 理 层 核 心 骨 干 利 益 、 大 股 东 利 益 、 二 级 市 场 股 东 利 益 统 一 起 来 ，有 望 改 善 企 业 经 营 效 率 ， 理 直 气 壮 的 做 大 做 强 国 企 。表 5： 业 绩 考 核 要 求解 除 限 售 期 业 绩 考 核 目 标第 一 个 解 除限 售 期 （ 1） 2022年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 10.50%， 且 不 低 于 同 行 业 平均 业
40、 绩 水 平 或 对 标 企 业 75 分 位 值 水 平 ；（ 2） 以 2020 年 为 基 准 ， 2022 年 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 复 合 增 长 率不 低 于 12%， 且 不 低 于 同 行 业 平 均 业 绩 水 平 或 对 标 企 业 75分 位 值 水 平 ；（ 3） 2022年 度 完 成 国 务 院 国 资 委 经 济 增 加 值 （ EVA） 考 核 目 标 。敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 8行 业 深 度 报 告第 二 个 解 除限 售 期 （ 1） 2023年 度 扣 除 非 经 常
41、性 损 益 后 的 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 11.00%， 且 不 低 于 同 行 业 平均 业 绩 水 平 或 对 标 企 业 75 分 位 值 水 平 ；（ 2） 以 2020 年 为 基 准 ， 2023 年 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 复 合 增 长 率不 低 于 12%， 且 不 低 于 同 行 业 平 均 业 绩 水 平 或 对 标 企 业 75分 位 值 水 平 ；（ 3） 2023年 度 完 成 国 务 院 国 资 委 经 济 增 加 值 （ EVA） 考 核 目 标 。第 三 个 解 除限
42、 售 期 （ 1） 2024年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 11.50%， 且 不 低 于 同 行 业 平均 业 绩 水 平 或 对 标 企 业 75 分 位 值 水 平 ；（ 2） 以 2020 年 为 基 准 ， 2024 年 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 复 合 增 长 率不 低 于 12%， 且 不 低 于 同 行 业 平 均 业 绩 水 平 或 对 标 企 业 75分 位 值 水 平 ；（ 3） 2024年 度 完 成 国 务 院 国 资 委 经 济 增 加
43、值 （ EVA） 考 核 目 标 。资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 招 商 证 券从 业 绩 考 核 要 求 看 ， 解 锁 条 件 较 为 苛 刻 ， 在 目 前 形 势 下 显 得 难 能 可 贵 。 此 次 计 划 的 解 锁 条 件 对 公 司 经 营 考 核 提 出 了 具体 的 要 求 ， 三 次 解 锁 需 要 2021-2023 年 扣 非 归 母 净 利 润 年 化 增 速 达 到 12%以 上 ， 且 不 低 于 对 标 企 业 75%以 上 分 位 值 。近 年 来 我 国 固 定 资 产 投 资 增 速 快 速 下 滑 ， 目 前 可 能 已 低 至 3%-4%
44、之 间 ， 预 计 后 面 还 将 长 期 持 续 下 滑 ， 前 述 考 核 条 件实 属 难 能 可 贵 。表 6： 中 国 中 铁 业 绩 状 况 比 较公 司 名 称 近 三 年 平 均 ROE（ 扣 非 加 权 ） 公 司 名 称 近 三 年 平 均 净 利润 复 合 增 长 率 （ 扣非 ） 公 司 名 称 近 三 年 平 均 经 济 增 加 值（ 股 权 资 本 成 本 6%， 同花 顺 口 径 ,亿 元 ）中 国 建 筑 15.42 龙 元 建 设 40.78 中 国 建 筑 452.81山 东 路 桥 13.84 安 徽 建 工 25.34 中 国 中 铁 50.47四 川
45、路 桥 11.56 四 川 路 桥 18.77 中 国 铁 建 43.46中 国 铁 建 10.66 山 东 路 桥 17.91 中 国 中 冶 11.34中 国 中 铁 9.86 上 海 建 工 16.81 中 国 化 学 11.30中 国 核 建 9.61 中 国 核 建 15.74 四 川 路 桥 10.09上 海 建 工 9.42 中 国 中 铁 14.07 山 东 路 桥 3.88隧 道 股 份 9.33 中 国 铁 建 13.78 中 国 核 建 3.69安 徽 建 工 8.20 中 国 建 筑 12.70 安 徽 建 工 1.63中 国 化 学 8.15 中 国 化 学 11.9
46、2 中 工 国 际 0.61中 国 交 建 8.07 中 国 中 冶 11.67 上 海 建 工 0.14中 国 中 冶 7.60 隧 道 股 份 10.05 中 国 电 建 0.14龙 元 建 设 7.23 中 国 电 建 3.57 隧 道 股 份 -1.43中 国 电 建 7.01 中 国 交 建 2.91 龙 元 建 设 -2.34中 工 国 际 4.85 中 工 国 际 -48.67 中 国 交 建 -45.43中 国 能 建 4.82（ 扣 非 ） 中 国 能 建 - 中 国 能 建 -资 料 来 源 ： iFind、 招 商 证 券中 国 中 铁 属 于 证 监 会 行 业 分 类
47、 下 的 “ 建 筑 业 -土 木 工 程 建 筑 业 ” 行 业 ， 上 述 “ 同 行 业 ” 平 均 业 绩 为 “ 建 筑 业 -土 木 工程 建 筑 业 ” 行 业 下 的 全 部 A 股 上 市 公 司 的 平 均 业 绩 。 同 时 公 司 选 取 15 家 主 营 业 务 相 近 的 A 股 上 市 公 司 作 为 公 司 限 制性 股 票 解 除 限 售 的 业 绩 对 标 企 业 。 从 历 史 数 据 看 ， 16 家 公 司 的 75 分 位 值 水 平 为 降 序 排 名 的 第 四 位 公 司 ， 两 项 指 标 均处 于 边 界 线 水 平 ， 其 中 加 权 净
48、 资 产 收 益 率 低 于 对 标 企 业 75 分 位 值 水 平 ， 未 来 完 成 考 核 压 力 存 在 ， 但 仍 彰 显 了 公 司 开拓 进 取 的 决 心 。3、 央 企 股 权 激 励 的 考 核 目 标 可 作 为 其 业 绩 预 测 重 要 参 考建 筑 央 企 与 地 方 施 工 企 业 相 比 利 润 稳 健 性 更 强 ， 利 润 与 经 营 净 现 金 流 匹 配 程 度 好 ， 业 绩 波 动 较 小 ， 其 设 置 的 业 绩 考 核目 标 大 多 基 于 企 业 过 往 业 绩 数 据 。 考 虑 到 这 些 央 企 的 稳 健 性 ， 综 合 中 国 建
49、 筑 股 权 激 励 的 目 标 设 置 与 完 成 情 况 ， 我 们 认为 建 筑 央 企 设 置 的 业 绩 考 核 目 标 完 成 可 能 性 大 ， 可 作 为 其 业 绩 预 测 的 重 要 参 考 。敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 9行 业 深 度 报 告选 取 八 大 建 筑 央 企 与 规 模 前 十 的 地 方 企 业 近 五 年 营 业 收 入 增 长 率 与 净 利 润 增 长 率 数 据 ， 分 别 计 算 其 标 准 差 ， 可 以 看 到八 大 央 企 收 入 增 速 与 利 润 增 速 标 准 差 的 平 均 值 均 低 于 地 方 企 业 ， 说
50、明 八 大 建 筑 央 企 收 入 增 速 、 利 润 增 速 的 确 定 性 比 较强 。表 7： 建 筑 央 企 与 地 方 企 业 收 入 与 净 利 润 增 长 率 比 较八 大 建 筑 央 企 地 方 施 工 企 业公 司 名 称 近 五 年 收 入增 长 率 标 准 差 近 五 年 净 利 润 增长 率 标 准 差 公 司 名 称 近 五 年 收 入增 长 率 标 准 差 近 五 年 净 利 润 增长 率 标 准 差中 国 建 筑 8.67 1.81 四 川 路 桥 32.95 14.68中 国 中 铁 12.21 8.22 上 海 建 工 16.67 8.51中 国 铁 建 11
