1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 白卡纸价上涨具备需求及原材料双重支撑 Table_IndNameRptType轻工制造 行业研究 /行业专题 Table_IndRank 行业评级：增持 报告日期： 2022-02-27 Table_Chart 行业指数与沪深 300走势比较 Table_Author 分析师：马远方 执业证书号： S0010521070001 邮箱： Table_Report 相关报告 1.深度剖析天然钻供需，供给不足或加速培育钻渗透 2022-02-22 2.1月印度培育钻进出口数据验证行业高景气度 2022-02-15 3.由 APM Monaco崛起看轻奢
2、时尚珠宝的护城河 2022-02-14 主要观点： Table_Summary 事件： 年初至今两轮提涨，白卡纸价上行 。 白卡龙头年初至今发布两轮提价函，每轮提价 200元 /吨 。根据卓创资讯，截至 2月 24日国内白卡参考价 为 6205元 /吨； 2月中旬以来广东市场涨幅最高，两周内纸价合计上涨 516元 /吨 。 此轮纸价上涨 基于 外需拉动带来的供需关系边际变化 。【需求端】：出口订单紧俏，外需强势内需稳健 。 1）外 需 ：白卡出口量自去年 Q3以来增长显著，主因国外受疫情、原材料短缺等因素造成供应萎缩，国内供应稳定外销订单紧俏。 10-12月单月出口量分别为 5.4/6.5/7
3、.2万吨，同比分别 +37.8%/37.9%/97.7%。 2）内需： 21Q4至今处于白卡传统消费旺季， Q4白卡单月表观消费量 分别为 67.4/66.2/71.1万吨，受整体消费低迷影响同比有所回落，但 环比分别 +27.6%/-1.9%/7.5%，内需 表现 稳健。 【供给端】：白卡竞争格局最优，龙头协同效应凸显 。 2021 年国内白卡产能 CR3 超 80%， 高集中度下龙头协同效应提升显著，体现在统一且更加理性的价格政策 。 此轮白卡涨价，四家头部纸企协同度较高（太阳领涨其余跟随）且涨价幅度温和（每轮提涨 200 元 /吨），结合当前库存水平，预期涨价落地情况较好。 【成本端】
4、： 浆价上涨形成纸价成本端支撑 。 浆价自 11 月以来受天气、工厂罢工、运力紧张 等 影响供应偏紧 ， 价格 走强 ；且 下游原纸生产基本处于旺季，各纸种近期涨价函频发，进一步支撑浆价走强。浆纸相互影响并联动上涨，成本端形成有力支撑 。 预 期白卡短期纸价坚挺，不排除纸企再次小幅提涨可能 。 需求端 ：外需方面， 根据公开信息 ， 出口订单 仍然紧俏 ，部分纸企春节假期排产紧张。 基于 主要出口地区疫情防控 等 形势，预期出口 景气度有望延续 ，外需将成为主要拉动因素；内需 方面， 当前至 4月底 为 传统旺季，结合库存水平预计下游补库意愿较强，内需 保持 稳健 增长 。 供给端 。白卡 竞
5、争格局最优，龙头间协同效应显著。新增产能集中于规模纸厂，21年底广西太阳、广西金桂 （ 分别隶属太阳、 APP集团 ） 各释放 90万吨白卡产能，短期 产能爬坡对 市场 供应压力有限。此外，根据公司公告与 卓创资讯 ， 22 年新增社会卡产能集中于 Q4 释放 ， 对全年影响有限 。 投 资建议 。 持续推荐五洲特纸 ，公司生产和销售优势相辅相成，具备强属性，食品卡在禁塑及新业态高成长背景下景气度高，预计公司进入规模逐季攀升阶段。 推荐太阳纸业 ， 近期文化纸纸价上调，公司具备林浆纸一体化优势，盈利能力有望改善 。 建议关注博汇纸业 ， 公司 为白卡行业 龙头且 白卡业务占比最高， 有望 充分
6、 受益 行情 复 暖 带来的业绩弹性 。 风险提示 原材料价格剧烈波动、提价落地不及预期 。 -26%-18%-10%-1%7%15%3/21 6/21 9/21 12/21轻工制造 沪深 300Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 13 证券研究报告 正文 目录 1 年初至今两轮提价函，白卡价格上扬 . 4 2 白卡纸价上涨原因分析 . 4 2.1 需求端：出口订单紧俏，外需强势内需稳 健 . 5 2.2 供给端：白卡竞争格局最优，龙头协同效应凸显 . 7 2.3 成本端：浆价上涨形成纸价成本端支撑 . 10 3 白卡纸价走势判断及投资建
7、议 . 11 风险提示： . 12 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 3 / 13 证券研究报告 图表目录 图表 1 2020年以来白卡纸各市场日度均价（元 /吨） . 4 图表 2 2022年 2月白卡纸周度均价（元 /吨） . 4 图表 3 年初至今两轮白卡纸提价函梳理 . 4 图表 4 2020-2021年白卡纸月度出口量（万吨） . 5 图表 5 2017-2021年白卡纸月度出口量（万吨）对比 . 5 图表 6我国白卡纸出口量（万吨）及出口依赖度 . 5 图表 7 国内白卡纸年度表观消费量构成 . 5 图表 8 2021 年我国
8、白卡纸主要出口国及地区 . 6 图表 9 2017-2020 年国内白卡纸月度表观消费量（万吨） . 6 图表 10 2011年至今食品包装纸产量（万吨） . 7 图表 11 五洲特纸食品卡与国内白卡均价（元 /吨） . 7 图表 12 白卡纸市场份额 . 7 图表 13 各纸种市场集中度对比 . 7 图表 14 20222023 年白卡纸拟新增产能梳理 . 8 图表 15 2020 年至今白卡 BIG3 企业报价（元 /吨） . 8 图表 16 2017 年至今白卡头部纸企报价（左轴）与行业盈利（右轴）情况 . 9 图表 17 2020 年 8 月至 21Q1 白卡 头部纸企涨价函梳理 .
9、9 图表 18 白卡纸月度企业库存与社会库存（万吨） . 10 图表 19 白卡纸流通领域月度库存（万吨） . 10 图表 20 白卡纸生产所需原辅料结构 . 10 图表 21 2017 年至今国内木浆价格走势（元 /吨） . 11 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 4 / 13 证券研究报告 1 年初至今 两轮提价函，白卡价格上扬 年后白卡 纸价格 明显上扬 。根据卓创资讯数据，截至 2022年 2月 24日，国内白卡纸最新参考价为 6205 元 /吨 。全国各地二月中下旬以来白卡纸价格出现不同程度上调，其中广东市场 涨幅最高， 2月第
10、三周、第四周白卡纸均价分别上涨 376元、140元，截至当前广东市场白卡纸市场价已达到 6450元 /吨。 图表 1 2020年以来白卡纸 各市场 日度均价（元 /吨） 图表 2 2022年 2月白卡纸周度均价（元 /吨） 资料来源：卓创资讯 ，华安证券研究所 资料来源：卓创资讯，华安证券研究所；注： 2月首周为春节假期 年初至今大厂已发布两轮白卡提价函 。从 12 月下旬至今，白卡大厂 APP、博汇、晨鸣、万国太阳已陆续发布两轮涨价函 。 第一轮为 12月底，宣布自 2022年 1月起白卡价格上调 200 元 /吨；第二轮为 1 月下旬，宣布 2 月起白卡价格继续上调200元 /吨。两轮提价
11、函均为万国太阳领涨，其余纸企跟随。 图表 3 年初至今两轮白卡纸提价函梳理 资料来源：中国纸网，华安证券研究所 2 白卡纸价上涨原因分析 此轮白卡纸价上涨 ， 一方面基于纸浆价格提升，更需要关注需求端尤其是外需拉动，带来的供需关系边际变化 。我们将分别从需求端、供给端和成本端分别来分析此轮纸价上涨的背后逻辑。 4000500060007000800090001000011000天津市场 山东市场江浙沪市场 河南市场广东市场Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 5 / 13 证券研究报告 2.1 需求端：出口订单紧俏， 外需强势内需稳健 外需：
12、 白卡 出口量自去年 Q3以来增长显著 。 受疫情等因素影响，海外造纸厂多数出现停机停产现象，白卡供应降低。且去年 Q3 以来，海外浆厂受天气、工厂罢工、海运紧张等干扰供给偏紧，浆价的持续走高也加剧了海外白卡纸厂 的成本压力。而国内 疫情管控效果显著，造纸产业具备 完善强大的供应 能力，行业整体产销情况良好。根据海关总署的数据， 2021 年 9 月以来，白卡纸出口量同比增速显著提升，10-12月单月出口量分别为 5.4/6.5/7.2万吨，同比分别 +37.8%/37.9%/97.7%。 图表 4 2020-2021年白卡纸月度出口量（万吨） 图表 5 2017-2021年白卡纸月度出口量（
13、万吨）对比 资料来源： 海关总署 ，华安证券研究所 资料来源： 海关总署 ，华安证券研究所 回顾：我国白卡出口依赖度较低，以满足内需为主 。根据海关总署及卓创资讯，2017-2020 年我国白卡纸年度出口量占总产量的比例较低， 5 年出口依赖度分别为8.1%， 7.4%/6.1%/5.7%和 5.8%。 此外，我国白卡历年表观消费量构成以国内供给为主，进口量仅占 12%。 20172021 年，我国白卡纸进口量分别为 15.52，15.31/12.47/14.26/13.43万吨，占当年表观消费量比例在 1%-2%，我国白卡纸进口需求较低，国内产能可充分满足内需。 图表 6我国白卡纸出口量（万
14、吨）及出口依赖度 图表 7 国内白卡纸年度表观消费量构成 资料来源：海关总署， 卓创资讯， 华安证券研究所 资料来源：海关总署， 卓创资讯， 华安证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%0.02.04.06.08.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020 2021 YoY（右轴）2.03.04.05.06.07.08.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017 2018 20192020 202164.83 60.69 55.56 53.44 50.338.1%7.4%6.1% 5.7%
15、5.8%3.0%5.0%7.0%9.0%020040060080010002017 2018 2019 2020 2021总产量 出口量 出口依赖度020040060080010002017 2018 2019 2020 2021国内供应量（万吨）进口量（万吨）Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 6 / 13 证券研究报告 白卡主要出口至东南亚等亚洲地区 。根据海关总署的统计， 2021年我国白卡纸总出口量为 50.33 万吨，主要出口至东南亚等亚洲地区。其中，出口至越南的白卡纸数量为 6.11万吨，占总出口量的 12%。中国台湾、墨西哥、
16、泰国、韩国紧随其后，出口占比分别为 11%、 9%、 8%和 7%。 图表 8 2021 年我国白卡纸主要出口国及地区 资料来源：海关总署，华安证券研究所 内需： 9月以来白卡表观消费量 表现 稳健 。 通常，我国年内白卡纸需求存在淡旺季交替的现象，一般旺季为 2-5月、 8-12月；淡季为 5-8月，不同年度的淡旺季时间跨度可能存在 1-2个月的差异。根据卓创资讯， 2021年 10-12月，我国白卡纸月度表观消费量分别为 67.4/66.2/71.1 万吨， 受国内整体消费环境低迷影响，月度消费量同比下滑 15.8%/15.4%/8.4%； 环比分别 +27.6%/-1.9%/7.5%，
17、21Q4我国白卡消费量环比有所改善，内需较为稳健 。 图表 9 2017-2020 年国内白卡纸月度表观消费量（万吨） 资料来源：卓创资讯，华安证券研究所 ；注：红色为旺季，蓝色为淡季。 12%11%9%8%7%5%4%4%3%3%34%越南中国台湾墨西哥泰国韩国菲律宾俄罗斯阿联酋土耳其印度尼西亚其他Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 7 / 13 证券研究报告 此外，建议关注纸代塑驱动下食品 级白 卡的 需求 增长 。食品卡相比社会卡具备生产及销售端的双重壁垒（具体可见报告五洲特纸：六问六答，当前位置我们坚定看好的原因），是特纸中空间最大
18、，成长性最高的细分赛道 。 食品卡具备特种纸与白卡纸双重属性，且竞争格局优于社会卡，未来增长具备以纸代塑、消费升级以及国产替代的三重驱动力。 我们预计到 2025 年市场规模有望达到 480 万吨， 2019-2025年 CAGR约 15.2%。其中五洲特 纸为食品卡行业内产能规模最大的纸企（ 2021年食品卡产能 78万吨）， 公司近期已发布涨价函， 宣布从 3月 1日起食品卡销售价格上调 300元 /吨 。 食品卡价格往往跟随白卡价格波动但幅度较小，直销模式下提价落实情况更优 。 图表 10 2011年至今食品包装纸产量（万吨） 图表 11 五洲特纸食品卡与国内白卡均价（元 /吨） 资料来
19、源：前瞻研究院，华安证券研究所 资料来源：卓创资讯 ，公司公告，华安证券研究所 2.2 供给端：白卡竞争格局最优，龙头协同效应凸显 白卡市场集中度 最 高， CR3 超 80%。 自 APP 收购博汇后我国白卡纸市场集中度显著提升。根据各公司披露的最新产能数据，我国白卡纸 2021 年产能 CR3 为80.9%，其中 APP、博汇、太阳、晨鸣产能占比分别为 28.8%/17.%/18.9%/16.2%。（ 2021年 APP旗下宁波中华纸业产能清退，故该部分产能未计入统计）。 图表 12 白卡纸市场份额 图表 13 各纸种市场集中度对比 资料来源： 各公司公告 ，卓创资讯 ，华安证券研究所 资
20、料来源： 卓创资讯 ，华安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600食品包装特种纸产量（万吨） YoY4500550065007500850095002016 2017 2018 2019 2020 21H1白卡纸年度均价 五洲特纸食品卡均价28.8%17.0%16.2%18.9%19.1%APP博汇晨鸣太阳其他0.0%50.0%100.0%白卡纸 箱板纸 瓦楞纸 双胶纸 双铜纸产能 CR4Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 8 / 13 证券研究报告 新增产能集中于大厂，行业格局进一步向头部集
21、中 。 根据卓创资讯及各公司公告， 20222023年白卡拟新增产能约 800万吨且集中于大厂，其中 2022年年末将有一轮较大规模的新增产能，分别为联盛纸业 102万吨白卡产能和广西玖龙 120万吨食品级白卡产能。预计未来白卡行业集中度将持续提升，龙头纸企的协同性与话语权有望进一步加强。 图表 14 20222023 年白卡纸拟新增产能梳理 资料来源：卓创资讯，中国纸网，各公司公告，华安证券研究所 高集中度下龙头协同效应提升显著， 体现在统一且更加理性的价格政策 。 白卡纸 BIG3 占据超 80%的市场份额，对于上下游而言都具备较强的议价能力。高集中度的市场竞争格局也 增强 了龙头纸企间的
22、协同效应 ，具体来看： （ 1）统一的调价 策略 ： 根据卓创资讯数据，我们选取 2020年至今的白卡 BIG3纸企报价，可以看出头部纸企的 白卡报价基本统一，报价时点及调价幅度高度协同，避免行业内白卡价格的恶性竞争，有利于行业整体盈利水平的提升。 图表 15 2020 年至今白卡 BIG3 企业报价（元 /吨） 资料来源：卓创资讯，华安证券研究所 4000500060007000800090001000011000120002020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01山东晨鸣 -白杨 山东博汇
23、-博汇万国太阳 -万国骄阳 亚洲浆纸业 -金丽湛江晨鸣 -丽品Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 9 / 13 证券研究报告 图表 16 2017 年至今白卡头部纸企报价 （左轴） 与行业盈利 （右轴） 情况 资料来源：卓创资讯，中华纸网，各公司公告，华安证券研究所 （ 2）更理性的价格政策 。 2020 年行业集中度大幅提升后，行业盈利情况改善明显，纸企价格政策调整以利润导向为主。 20H221Q2，白卡纸在限塑令、替代白板以及浆价抬升等多重因素影响下纸价迅速上涨，并于 2021年 4月均价突破万元。其中，白卡头部四家纸企自 2020年
24、8月以来频发涨价函，每次提价 300-500元 /吨，提价频率高幅度大，盈利改善显著。但纸价这一轮的迅速拉涨严重透支了下游的备货需求，故 4 月急涨至万元后随着行业进入淡季白卡价格也迅速下跌， 7 月白卡市场均价已跌至 6100 元 /吨左右，两个月内降幅达 4000 元 /吨，行业盈利迅速收缩，白卡纸价也进入 连续多月的整理期。 图表 17 2020 年 8 月至 21Q1 白卡头部纸企涨价函梳理 资料来源：中华纸网，各公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 10 / 13 证券研究报告 此轮涨价较为温和，且当前库存
25、处于合理偏低水平，预期涨价落实情况较好 。年初至今的两轮白卡涨价函单次提涨幅度仅为 200 元 /吨，纸企价格政策更加温和。且根据卓创资讯数据，当前（ 2022年 1月）白卡纸企业平均库存为 64.73万吨，社会库存为 98.5万吨，短期来看处于低位，长期来看处于历史中位。以社会库存减去企业库存得到流通领域的月度库存，可以看出当前白卡流通领域的库存量仅为 33.77万吨，无论短期或长期水平来看均处于较低位置。故当前 库存水平合理偏低，涨价温和，预期此轮纸价落地情况良好。 图表 18 白卡纸 月度企业库存与社会库存（万吨） 图表 19 白卡纸流通领域月度库存（万吨） 资料来源：卓创资讯，华安证券
26、研究所 资料来源：卓创资讯 ，华安证券研究所 ；注：流通领域库存 =社会库存 -企业库存 2.3 成本端： 浆价上涨形成纸价成本端支撑 白卡纸吨纸降耗约 0.8 吨，木浆为主要成本构成 。根据卓创资讯数据，单吨白卡纸约需要 0.8吨木浆，其中化机浆：阔叶浆：针叶浆 =4:3:1；除此之外白卡纸生产过程中还需添加少量碳酸钙等化工添加剂。故白卡纸生产成本以木浆为主浆价波动将显著影响造纸成本。 图表 20 白卡纸生产所需原辅料结构 资料来源：卓创资讯，华安证券研究所 0204060801001201401601802016年 1月 2017年 1月 2018年 1月 2019年 1月 2020年 1
27、月 2021年 1月白卡月度企业库存（万吨）白卡月度社会库存（万吨）0204060801001202016年 1月 2017年 1月 2018年 1月 2019年 1月 2020年 1月 2021年 1月流通领域月度库存（万吨）10%30%40%20% 针叶浆阔叶浆化机浆碳酸钙、松香胶等Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 11 / 13 证券研究报告 受供应面影响，浆价自 21年 11月以来连续走强 ，成本端形成有力支撑 。 11月以来，国外浆厂受天气、工厂罢工、海运运力紧张等因素影响供应偏紧。如近期芬兰UPM宣布罢工延续，加拿大浆厂库存高
28、位决定减产等。但下游木浆系原纸生产基本处于旺季，且各纸种近期涨价函频发，进一步支撑浆价走强。浆纸相互影响并联动上涨，成本端形成有力支撑。 图表 21 2017 年至今国内木浆价格走势（元 /吨） 资料来源：卓创资讯，华安证券研究所 3 白卡纸价走势判断 及投资建议 我们预期白卡短期内纸价仍较为坚挺，不排除纸企再次小幅提涨可能 。具体来看： （ 1） 需求端 。 外 需 ： 根据公开平台信息，头部纸企 1-2月外销出口订单仍处于景气状态，部分纸企即使在 春节 假期 期间， 排产情况 也 相对紧张。 根据白卡主要出口地区疫情防控等形势，我们预期白卡出口需求在一段期间内仍将保持高位，外需将成为主要拉
29、动因素； 内需 ：当前（ 2月末）至 4月底白卡市场处于国内需求传统旺季，结合当前的库存水平，我们预计短期下游补库意愿较强，内需增长稳健。 （ 2）供给端 。白卡纸竞争格局最优，龙头间协同效应显著 。 当前白卡新增产能主要 集中 于规模纸厂， 21 年年底广西太阳、广西金桂各释放 90 万吨白卡产能，两家纸厂分别隶属太阳、 APP集团，且短期内处于产能爬坡阶段，对市场供应的压力有限 。此外， 根据各公司公告 与不完全统计 ， 2022年新增社会卡产能集中于 Q4释放（联盛纸业一期 102万吨白卡、广西玖龙 120万吨食品级白卡均预计在 22Q4释放），对全年影响有限。 投资建议 ： 持续推荐
30、五洲特纸 ， 公司生产和销售优势相辅相成，具备强属性，食品卡 行业在禁塑及 新业态高成长背景下景气度高，我们预计公司进入规模逐季攀Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 12 / 13 证券研究报告 升阶段，在双碳带来的扩产指标稀缺背景下，公司未来湖北浆纸一体化产能指出清晰远期动力。预计公司短中期可见增速明显高于行业，在上市后的新一轮高成长将逐季验证，具备利润高增长及估值修复双重动力。 推荐太阳纸业 ， 近期 文化纸 纸价上调 ， 公司具备 林浆纸一体化优势 ，盈利能力有望 改善 。 建议关注博汇纸业 。 公司为白卡行业龙头且白卡业务占比最高，
31、有望充分受益行情复暖带来的业绩弹性 ，当前白卡纸产能约 215万吨 。 被 APP收购后管理能力大幅提升，且在原料端可享受集团 纸浆产能布局带来 的成本优势 。 风险提示： 原材料价格剧烈波动、提价落地不及预期。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 13 / 13 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介 分析师： 马远方 新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所， 2020年新财富轻工纺服第 4名团队。2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业 Table_Reputa
32、tion 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已 具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司
33、在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安 证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，
34、未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发 者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 Table_RankIntroduction 投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数） 相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A 股以沪深 30
35、0 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以 恒生 指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持 未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上 ; 中性 未来 6 个 月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上 ; 公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无 法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
