1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 大类资产追踪：风险资产初现反攻苗头，继续紧扣稳增长主线 债市启明系列2022.2.17 中信证券研究部 核心观点 明明 首席FICC分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 赵云鹏 FICC分析师 S1010521120002 2022年开年，全球权益资产受海外流动性收紧和地缘政治因素影响共振下跌，商品市场偏强运行。进入 2 月，全球主要股指逐步收复失地，风险资产初现反攻苗头。后续来看，建议大类资产配置紧扣“稳增长”这一核心主线，推荐“超配股票+适度配置债券+标配商品”，其中股票关注新老基建产业
2、链和银行等“稳增长”与低估值共振板块；债券市场在“宽货币环境延续+宽信用结构偏弱”下仍有交易机会；商品市场内需驱动强于外需驱动，可关注铜、铝、钢铁等金属品。 大类资产回顾：全球商品延续强势，国内蓝筹行情启动。开年以来，商品和港股两大资产收益最高，而美股、美债的收益表现则相对较差。2022 年 2 月前两周，全球风险资产收复部分失地，俄乌危机成为短期风险偏好的主要扰动，这也加剧了风险资产的波动性。就国内而言：大盘蓝筹行情已经启动，成长赛道修复尚需时日；春节后 10 年期国债收益率有所上行，国内债券市场涨跌互现；商品市场继续偏强运行，能化品、金属品和农产品等大宗商品指数均在最近三个月实现了正收益。
3、 “稳增长”是当前大类资产配置的核心主线。（1）股票：紧扣“稳增长”主线。“稳增长”主线表现为“基建先行，地产后至”，随着各项政策形成合力并改善基本面预期，相关主线有望迎来季度级别行情。建议继续布局优质蓝筹， 具体板块方面，一是重点关注政策先手发力、“适度超前”的新老基建板块，包括水泥、建筑、新型电力系统、数字基建、电站运营等基建产业链；二是“稳增长”和估值低位共振板块，例如银行；（2）债券：短期利空出尽后，债券或仍具交易机会。一方面，站在当前时点，宽信用的兑现或仍有曲折。在稳增长初期，基建的逆周期发力仍需低利率的融资环境，货币政策仍处宽松通道。另一方面，当前汇率维稳运行，为我国货币政策赢得更
4、多的宽货币窗口期。（3）大宗商品：内需驱动强于外需驱动。“稳增长”主线下铜、铝、钢铁等金属品有望因内需驱动而迎来交易机会。 大类资产配置策略：站在大类资产配置维度，我们推荐“超配股票+适度配置债券+标配商品”的配置组合。以“万得全A指数滚动市盈率的倒数10年期国债收益率”作为衡量股债性价比的指标，当前该指标整体呈现上行趋势，表明股票资产相较于债券资产的配置性价比逐步提升。在“宽货币环境延续+宽信用结构偏弱”的组合下，债券市场短期调整后或仍具交易机会，同时商品市场的交易逻辑转向“稳增长”下主要受内需驱动的品种，因此我们推荐短期内 “超配股票+适度配置债券+标配商品”的配置组合。 风险因素：地缘政
5、治超预期变化降低市场风险偏好；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2022 年开年，全球权益资产受海外流动性收紧和地缘政治因素影响共振下跌，商品市场偏强运行。进入 2月，全球主要股指逐步收复失地，风险资产初现反攻苗头。后续来看，建议大类资产配置紧扣“稳增长”这一核心主线，推荐“超配股票+适度配置债券+标配商品”，其中股票关注新老基建产业链和银行等“稳增长”与低估值共振板块；债券市场在“宽货币环境延续+宽信用结构偏弱”下仍有交易机会；商品市场内需驱动强于外需驱动，可关注铜、铝、钢铁等金属品。 大类资产回顾：
6、全球商品延续强势，国内蓝筹行情启动 全球风险资产收复部分失地，俄乌危机成为短期风险偏好的主要扰动。从大类资产角度来看，开年商品和港股两大资产收益最高，而美股、美债的收益表现则相对较差。2022年2月前两周：全球大部分股指均录得正收益，其中恒指表现较好，同期标普 500指数虽跌 0.3%，但较 1 月相比跌势有所企稳；债券市场方面，美国通胀数据再次大超预期，1月CPI同比和 PPI同比分别攀升至7.5%和9.7%。在 3月加息几乎成为定局的背景下，10年期美债收益率站上 2.0%。国内债市方面，随着 1月金融数据的发布和宽信用预期升温，利率有所上行并在 2.8%附近震荡；全球商品市场整体延续 1
7、 月以来的强势，俄乌危机对于原油等能源产品扰动仍在，农产品也因天气炒作而表现较好。短期内，俄乌危机仍然是左右全球市场风险偏好的重要因素，相关消息牵动着全球市场的神经，这也加剧了风险资产的波动性。 图1：开年以来，商品和港股两大资产收益最高（%） 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：2月的数据截至2022年2月 11日 图2：2022年2月前两周，全球风险资产表现有所修复（%） 时间2021 年 8 月 中国可转债 A股 美股 中国信用债 中国利率债 黄金 美国国债 美国公司债 港股 商品2021 年 9 月 商品 中国利率债 中国信用债 中国可转债 A股 美国公司债 美
8、国国债 黄金 美股 港股2021 年 10 月 美股 商品 港股 黄金 A股 美国公司债 中国信用债 中国可转债 美国国债 中国利率债2021 年 11 月 中国可转债 A股 中国利率债 美国国债 中国信用债 美国公司债 黄金 美股 港股 商品2021 年 12 月 商品 美股 黄金 中国可转债 A股 中国利率债 中国信用债 美国公司债 港股 美国国债2022 年 1 月 商品 港股 中国利率债 中国信用债 黄金 美国国债 中国可转债 美国公司债 美股 A股2022 年 2 月 港股 商品 黄金 中国可转债 A股 中国信用债 中国利率债 美股 美国国债 美国公司债资产收益率（高 低）oPrPs
9、NpMxOsRtOrPoMrOtM8O8Q6MtRoOtRtRlOqQmOlOrQrO7NrQoQwMqQuMMYtQpN 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：2月的数据截至2022年2月 11日 国内大盘蓝筹行情已经启动，成长赛道修复尚需时日。观察国内主要股指，春节后以上证指数为代表的大盘蓝筹行情已经展开，2月7日-2月11日，上证指数和上证 50指数分别录得3.02%和2.91%正收益。相比之下，同期以创业板为代表的成长赛道股仍在调整。从行业维度来看，“稳增长”主题下的建筑、建材、钢铁等涨势良好，
10、而电新、电子等赛道板块依旧录得负收益，修复或尚需时日。 图3：国内大盘蓝筹行情已经启动，成长赛道修复尚需时日（%） 2022 年 2 月 2022 年 1 月 2021 年 12 月 2021 年 11 月 2021 年 10 月 2021 年 9 月 2021 年 8 月万得全A 1 . 2 4 - 9 . 4 6 1 . 0 4 3 . 1 4 0 . 3 4 - 1 . 0 3 3 . 2 2标普500 - 0 . 3 0 - 5 . 2 6 4 . 3 6 - 0 . 8 3 6 . 9 1 - 4 . 7 6 2 . 9 0英国富时100 2 . 6 1 1 . 0 8 4 . 6
11、1 - 2 . 4 6 2 . 1 3 - 0 . 4 7 1 . 2 4法国CAC40 0 . 6 6 - 2 . 1 5 6 . 4 3 - 1 . 6 0 4 . 7 6 - 2 . 4 0 1 . 0 2德国DAX 0 . 6 9 - 2 . 6 0 5 . 2 0 - 3 . 7 5 2 . 8 1 - 3 . 6 3 1 . 8 7日经225 3 . 6 6 - 6 . 2 2 3 . 4 9 - 3 . 7 1 - 1 . 9 0 4 . 8 5 2 . 9 5韩国综合指数 3 . 1 7 - 1 0 . 5 6 4 . 8 8 - 4 . 4 3 - 3 . 2 0 - 4 .
12、 0 8 - 0 . 1 0恒生指数 5 . 7 6 1 . 7 3 - 0 . 3 3 - 7 . 4 9 3 . 2 6 - 5 . 0 4 - 0 . 3 2印度SENSEX30 1 . 6 7 - 0 . 4 1 2 . 0 8 - 3 . 7 8 0 . 3 1 2 . 7 3 9 . 4 4俄罗斯RTS 4 . 4 8 - 1 0 . 0 6 - 3 . 0 4 - 1 0 . 7 4 3 . 7 2 5 . 5 6 3 . 5 9台湾加权指数 3 . 6 0 - 2 . 9 9 4 . 5 4 2 . 5 9 0 . 3 1 - 3 . 1 8 1 . 4 1巴西IBOVESPA
13、指数 1 . 4 9 6 . 9 8 2 . 8 5 - 1 . 5 3 - 6 . 7 4 - 6 . 5 7 - 2 . 4 8美国国债 - 1 . 2 1 - 1 . 8 9 - 0 . 5 1 0 . 7 7 - 0 . 0 7 - 1 . 0 8 - 0 . 1 8美国公司债 - 1 . 5 6 - 3 . 3 7 - 0 . 0 8 0 . 0 6 0 . 2 5 - 1 . 0 5 - 0 . 3 0中国国债 - 0 . 4 0 0 . 9 6 0 . 6 6 1 . 0 0 - 0 . 3 1 0 . 1 7 0 . 2 9中国信用债 0 . 0 7 0 . 6 0 0 . 3
14、 1 0 . 4 2 0 . 2 3 0 . 0 6 0 . 3 4中国可转债 1 . 8 2 - 2 . 3 6 1 . 7 1 5 . 1 2 0 . 1 2 - 0 . 4 8 3 . 8 4能源品 5 . 3 4 1 8 . 4 0 1 1 . 0 2 - 1 7 . 6 3 7 . 9 5 1 1 . 6 0 - 4 . 1 0农产品 3 . 4 2 4 . 4 0 3 . 0 0 - 0 . 7 7 3 . 5 5 0 . 7 6 0 . 2 9贵金属 3 . 2 8 - 2 . 1 0 2 . 8 8 - 0 . 9 9 2 . 2 2 - 3 . 8 4 - 0 . 6 2工业
15、金属 2 . 4 9 2 . 5 7 5 . 0 2 - 1 . 9 6 3 . 6 6 - 2 . 0 4 0 . 2 2美元指数 - 1 . 2 2 0 . 6 9 0 . 0 8 1 . 8 7 - 0 . 1 3 1 . 7 4 0 . 6 0CFETS人民币汇率指数 - 0 . 7 8 0 . 9 4 - 0 . 2 8 2 . 5 3 0 . 5 8 1 . 0 0 0 . 3 3新兴市场货币指数 0 . 3 8 0 . 1 3 0 . 6 2 - 0 . 5 1 0 . 5 9 - 0 . 9 6 0 . 5 3欧洲货币指数 1 . 4 1 - 1 . 5 7 1 . 2 6 -
16、 2 . 9 2 0 . 7 0 - 1 . 8 6 - 0 . 6 9 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2月的数据截至2022年2月11日 图4：“稳增长”主题下的建筑、建材、钢铁等涨势良好（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2月的数据截至2022年2月11日 春节后 10 年期国债收益率有所上行，国内债券市场涨跌互现。整体来看，今年 1 月OMO+MLF 降息落地，且降息幅度 10bp 超出预期，此次降息落地后国内债市开启了连续一周的上涨行情。春节之后，随着1月金融数据的发布和宽信用预期升温，10年期
17、国债收益率快速上行至降息前的位置，主要利率债和信用债品种收益率涨跌互现。 图5：春节之后，国内债券市场涨跌互现，10年期国债收益率上行（BP） 2022 年 2 月 2022 年 1 月 2021 年 12 月 2021 年 11 月 2021 年 10 月 2021 年 9 月 2021 年 8 月万得全A 1 . 2 4 - 9 . 4 6 1 . 0 4 3 . 1 4 0 . 3 4 - 1 . 0 3 3 . 2 2上证指数 3 . 0 2 - 7 . 6 5 2 . 1 3 0 . 4 7 - 0 . 5 8 0 . 6 8 4 . 3 1深证成指 - 0 . 7 8 - 1 0
18、. 2 9 0 . 4 2 2 . 3 8 0 . 9 9 - 0 . 1 4 - 1 . 0 0创业板指 - 5 . 5 9 - 1 2 . 4 5 - 4 . 9 5 4 . 3 3 3 . 2 7 0 . 9 5 - 6 . 5 7沪深 300 0 . 8 2 - 7 . 6 2 2 . 2 4 - 1 . 5 6 0 . 8 7 1 . 2 6 - 0 . 1 2上证 50 2 . 9 1 - 6 . 7 3 3 . 4 4 - 3 . 1 2 2 . 2 0 3 . 2 3 - 1 . 1 4科创 50 - 4 . 8 5 - 1 2 . 0 8 - 5 . 2 5 5 . 7 0
19、2 . 0 1 - 5 . 0 3 - 9 . 4 3中证 500 2 . 5 0 - 1 0 . 5 8 1 . 4 7 3 . 2 8 - 1 . 1 4 - 2 . 0 9 7 . 2 1大盘价值 6 . 7 3 - 0 . 2 6 5 . 4 0 - 3 . 4 8 - 1 . 0 7 2 . 5 3 4 . 0 9中盘价值 5 . 5 9 - 7 . 3 2 3 . 6 6 - 0 . 6 5 - 5 . 7 7 0 . 3 3 1 0 . 6 0小盘价值 5 . 2 6 - 7 . 1 9 5 . 0 7 - 0 . 4 2 - 6 . 7 5 1 . 1 6 1 4 . 3 2大
20、盘成长 - 3 . 7 9 - 1 0 . 6 6 0 . 6 5 0 . 2 0 2 . 0 3 5 . 3 4 - 6 . 0 3中盘成长 - 0 . 3 5 - 1 2 . 0 3 - 0 . 9 4 1 . 8 4 2 . 3 6 - 2 . 8 2 0 . 7 3小盘成长 0 . 6 7 - 1 1 . 9 2 - 0 . 0 1 6 . 6 9 - 1 . 2 7 - 4 . 4 1 4 . 8 1-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00煤炭消费者服务石油石化 综合金融建筑有色金属钢铁 建材电力及公用事业银行非银金融 农林牧渔 交
21、通运输综合商贸零售房地产传媒纺织服装通信轻工制造家电基础化工计算机食品饮料 国防军工汽车 机械 医药 电子电力设备及新能源2022年1月 2022年2月 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 资料来源：Wind，中信证券研究部 国内商品市场继续偏强运行。除南华贵金属指数在 2022 年 1 月录得负收益外，能化品、金属品和农产品等大宗商品指数均在最近三个月实现了正收益。进入 2月，包括原油、铝、豆粕等在内的大宗商品在外盘的带动以及基本面的供需缺口支撑下延续强劲表现，而监管层面近期持续发声，同时加强监管举措则为铁矿石和动力煤市场降温。 图6：2月以来国内商品市场继
22、续偏强运行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 2022 年 2 月 2022 年 1 月 2021 年 12 月 2021 年 11 月 2021 年 10 月 2021 年 9 月 2021 年 8 月国债 1Y - 3 . 2 2 - 2 9 . 1 5 - 0 . 3 4 - 6 . 3 7 - 2 . 2 7 2 . 2 2 1 7 . 5 9国债 3Y 1 1 . 4 7 - 2 2 . 6 6 - 1 2 . 8 0 - 9 . 9 3 1 7 . 3 5 - 4 . 2 5 1 . 9 2国债 5Y 1 3 . 6 7 - 2 4 . 5 8 - 8 . 2 8 - 1
23、5 . 1 8 1 3 . 0 4 3 . 2 3 - 0 . 6 1国债 10Y 8 . 9 4 - 7 . 5 7 - 4 . 9 6 - 1 4 . 8 2 9 . 5 6 3 . 2 6 0 . 8 7国开 债1 Y - 2 . 6 4 - 3 1 . 9 6 - 7 . 6 6 - 7 . 8 7 7 . 5 0 3 . 4 2 1 5 . 0 7国开 债3 Y 6 . 7 4 - 1 4 . 4 7 - 1 4 . 1 4 - 1 8 . 3 2 1 2 . 5 1 2 . 7 0 3 . 2 4国开 债5 Y 1 0 . 3 5 - 1 8 . 2 2 - 1 5 . 1 0 -
24、 1 8 . 4 4 1 3 . 1 8 - 3 . 2 3 - 0 . 3 6地方 政府 债1 Y - 4 . 7 5 - 2 4 . 3 6 - 1 . 0 9 - 2 . 2 2 - 1 . 0 6 1 . 4 9 1 5 . 5 7地方 政府 债3 Y 5 . 1 5 - 2 6 . 4 6 - 5 . 1 0 - 1 1 . 7 3 1 4 . 4 1 1 . 6 3 2 . 4 1地方 政府 债5 Y 9 . 5 9 - 2 3 . 9 7 - 6 . 4 0 - 1 0 . 5 3 7 . 1 7 6 . 1 3 2 . 7 4城投 债1 Y - 1 . 3 5 - 2 1 .
25、3 0 - 3 . 8 7 - 3 . 3 0 - 6 . 0 6 1 6 . 2 2 - 2 . 6 0城投 债3 Y 5 . 7 8 - 1 4 . 1 3 - 1 2 . 9 0 - 1 6 . 6 8 3 . 6 5 1 0 . 3 8 - 2 . 4 5城投 债5 Y 9 . 7 0 - 9 . 1 2 - 1 3 . 0 9 - 1 2 . 4 4 - 1 . 4 0 1 0 . 6 4 3 . 1 1企业 债1 Y - 2 . 1 3 - 2 4 . 5 3 1 . 0 7 - 3 . 8 0 - 4 . 9 8 1 4 . 0 4 0 . 6 7企业 债3 Y 7 . 2 8
26、- 1 9 . 7 9 - 9 . 1 9 - 1 4 . 2 7 3 . 6 9 8 . 6 1 2 . 1 4企业 债5 Y 1 2 . 3 1 - 1 6 . 0 4 - 9 . 0 7 - 1 2 . 9 5 - 1 . 3 8 9 . 7 7 7 . 3 5 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 “稳增长”是当前大类资产配置的核心主线 股票：紧扣“稳增长”主线 “稳增长”主线表现为“基建先行，地产后至”，随着各项政策形成合力并改善基本面预期，相关主线有望迎来季度级别行情。1 月新增社融中政府相关融资占比较高，显示政府逆周期政策力度有所加大，同时也显示了
27、房地产、工业企业等经济内生需求的乏力。通过观察政府债券和城投债的发行速度，可以判断财政部门的政策发力情况。1 月城投债净融资规模与社融口径下的政府债券融资规模之和占新增社融规模的比例接近 15%，高于2021 年 1 月。如果再考虑新增贷款中与基建相关的贷款，与政府活动相关的融资规模占比则更高。随着元宵节后返工和项目开工高峰的到来，基建作为逆周期的抓手有望先行发力。 图7：今年1月，与政府相关的融资规模占比明显高于往年同期（2020年除外）（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 房地产“因城施策”有序推进，地产销售有望在一季度末见底。地产周期的下行已经超过半年，政策底已经出现，央行放宽个人
28、按揭贷款和房地产开发贷的审批，不少城市也开始从需求端入手“因城施策”，2022 年 30 个大中城市 1 月份的商品房成交面积虽无法与去年同期媲美，但基本上达到了 2019年同期的水平，商品房销售开始磨底。后续来看，按揭贷款利率的下行，居民预期的改善，地产销售有望在一季度末见底后趋于稳定。 图8：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 024681012141618202017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月政府债券占新增社融 政府债券和城投债融资占新增社融 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 资料来源：Wind，中
29、信证券研究部 紧扣“稳增长”主线，继续布局优质蓝筹。去年年底的经济工作会议之后，中央以及各部委积极部署，项目审批加速，专项债前置发行，预计基建将成为上半年稳增长政策的核心抓手。春节后，以上证指数为代表的大盘蓝筹的上行表明相关行情已经启动。具体板块方面，一是重点关注政策先手发力、“适度超前”的新老基建板块，包括水泥、建筑、新型电力系统、数字基建、电站运营等基建产业链；二是“稳增长”和估值低位共振板块，例如银行。 债券：短期利空出尽后，债券或仍具交易机会 站在当前时点，宽信用的兑现或仍有曲折。在稳增长初期，基建的逆周期发力仍需低利率的融资环境，货币政策仍处宽松通道。尽管1月的信贷总量超预期，但结构
30、问题仍然不容忽视。尤其是新增中长期贷款占比不高、政府相关融资规模占比高、社融-M2增速仍在下行，显示宽信用的基础仍不牢固。货币政策方面，当前仍是稳增长初期，基建发力需要低利率融资环境的支持。四季度货币政策执行报告中强调引导企业贷款利率下行，表明当前的贷款利率水平还有进一步下行的空间，货币政策仍然处于宽松通道之中。 图9：1月新增中长期贷款占比并没有显著提升（%） 图10：社融-M2增速与利率水平趋于一致（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 货币政策坚持“以我为主”，不必过度担忧美联储收紧的溢出效应，当前汇率维持稳定运行，为我国货币政策赢得更多的宽货
31、币窗口期。中美货币政策的分化导致 2月中美利0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512018 2019 2020 2021 20220.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-07
32、2021-05新增中长期贷款占比2.02.53.03.54.04.5-2.00.02.04.06.08.02016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11社会融资规模存量:同比:-M2:同比中债国债到期收益率:10年:月（右轴） 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 差中枢收敛至 79bp，尽管理论上利差的快速收敛或引发潜在的资本外流，但中国境内“低通胀+宽政策+合理权益估值”的市场环境使得人民币资产对
33、于外资而言仍具吸引力。据中国外汇交易中心披露，2022年1月境外机构投资者净买入我国债券资产 1413亿元，这是自 2021 年 1 月以来再度单月增持超千亿。此外，随着当前俄乌危机阶段性缓和，市场风险偏好有所抬升，叠加节后强劲的客盘结汇需求仍在延续，人民币汇率短期内或保持韧性，这为我国承受海外货币政策收紧压力、维持宽松货币环境提供支撑。 图11：中美货币政策分化导致中美利差收敛至100bp以下（%，BP） 图12：近期人民币偏强运行 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 综上来看，短期利空出尽后债券市场或仍存在交易机会。1 月金融数据的结构性问题表明稳增长基
34、础仍不牢靠，“基建先行”需要低利率融资环境的保驾护航；在人民币短期偏强运行的背景下，海外货币政策紧缩的溢出效应或无法立刻显现，国内货币政策有望维持宽松。当前 10年国债到期收益率已经回到了降息之前的位置，在“宽货币环境延续+宽信用结构偏弱”的组合下，短期利空出尽后可能存在交易机会。 大宗商品：内需驱动强于外需驱动 大宗商品市场中内需驱动型品种或强于外需驱动型品种。“稳增长”主线下，国内基建和地产投资发力，经济逐步改善或将带动工业金属品需求回升，此前因中国经济增速下行而导致需求疲弱、价格走跌的铜、铝、钢铁等金属品有望因内需驱动而迎来交易机会。此前俄乌的紧张局势为原油等能源品价格带来上行动力，但近
35、期随着俄乌危机有所缓和，能源品价格涨势有所放缓，然而原油持续的供需缺口或支撑其价格继续偏强震荡。长期来看，今年海外需求整体处于寻顶回落过程，同时海外经济体或将加快紧缩步伐以应对通胀，因此外需驱动型品种或将面临价格走弱。 大类资产配置策略 站在大类资产配置维度，我们推荐“超配股票+适度配置债券+标配商品”的配置组合。我们曾在债市启明系列 20210902-如何看待目前的股债性价比一文中构建了“股债性价比指标 1”，其具体计算公式为“股债性价比指标1 =万得全A指数滚动市盈率的倒数10年期国债收益率”。当前，该指标整体呈现上行趋势，表明股票资产相较于债券资产0.0050.00100.00150.0
36、0200.00250.00300.000.001.002.003.004.005.00中美利差(右轴，10Y中债-10Y美债）中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年6.206.306.406.506.606.706.806.907.007.107.20中间价:美元兑人民币 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 的配置性价比逐步提升。在“宽货币环境延续+宽信用结构偏弱”的组合下，债券市场短期调整后或仍具交易机会，同时商品市场的交易逻辑转向“稳增长”下主要受内需驱动的品种，因此我们推荐短期内 “超配股票+适度配置债券+标配商品”的配置组合。 图13：股债
37、性价比指标指示：当前股票资产相较于债券资产的配置性价比逐步提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素 地缘政治超预期变化降低市场风险偏好；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。 资金面市场回顾 2022 年 2 月 16 日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21天和1个月分别变动了12.89bps、5.75bps、2.32bps、3.56bps和0bps至1.93%、2.03%、2.04%、2.16%和 2.20%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动4.32bps、-1.91bps、-1.99bps、-0.76bp
38、s 至 1.92%、2.32%、2.49%、2.78%。2 月 16日上证综指上升0.57%至3,465.83，深证成指上升0.23%至13,376.36，创业板指上升0.07%至2,818.40。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2月16日开展100亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购到期，当日实现流动性净回笼100亿元。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12
39、月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 00.511.522.53股债性价比指标 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图14：2020年2月 16日至 2022年2月 16日公开市场操作和到期监控（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图15：2017年1月1日至2022年2月 16日流动性投放和回笼统计（亿元） 资料来源：Wind
40、，中信证券研究部 图16：2022年2月 16日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比 -1.40%-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60% 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾及观点 可转债市场回顾 2月 16日转债市场，中证转债指数收于 416.60点，日上涨0.55%，可转债指数收于1800.93点，日上涨1.21%，可转债预案指数收于 1444.81点，日上涨 1.28%；平均转债价格 141.56 元，平均平价为 111.4
41、8 元。387 支上市交易可转债，除英科转债停牌，295支上涨，0 支横盘，91 支下跌。其中宁建转债（15.44%）、岭南转债（7.43%）和百川转债（5.45%）领涨，新天转债（-5.76%）、 华统转债（-4.62%）和傲农转债（-4.35%）领跌。381 支可转债正股，302支上涨，7支横盘，72支下跌。其中海印股份（10.18%）、国城矿业（10.03%)和岭南股份（10.02%）领涨，傲农生物（-8.32%）、景旺电子（-5.15%）和温氏股份（-4.49%）领跌。 可转债市场周观点 上周转债指数缩量反弹，周中一度抹去年内全部跌幅，结构上仍旧是权重拉动市场回暖。 转债市场的反弹在估
42、值走阔的背景下发生，同时结构上仍旧是围绕权重做文章，市场情绪已然低迷。我们维持判断：正股市场有所超跌进入布局阶段，但转债市场的性价比并不突出，此阶段更需要关注持仓标的的确定性，建议以稳增长正股低估值标的作为持仓稳定器，逢低逐步配置高景气行业的弹性转债龙头。 周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。方向上我们建议重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与，但对传统通胀品种应保持一份谨慎。同时增加关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。 泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部地区疫情的反复扰动，
43、但市场预期逐步回稳。建议投资者此时可以重点围绕方向相对确定的猪周期、社服旅游相关标的参与。 制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多，但短期仍然建议规避双高标的，积极调整持仓。当前我们建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的汽车、光伏相关方向。 高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、中矿转债、交科转债、石英转债、彤程转债、精达转债、台华转债、利德转债。 稳健弹性组合建议关注南航转债、利群转债、文灿转债、恩捷转债、旺能转债、朗新转债、江丰转债、温氏转债、蒙娜（帝欧）转债、伯特转债。 风险因素 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读
44、正文之后的免责条款部分 11 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场 表1：市场概况 代码 简称 收盘价 日变化（%） 成交额（亿） 000001.SH 上证指数 3,465.83 0.57 3,255.63 399001.SZ 深证成指 13,376.36 0.23 4,814.53 399300.SZ 沪深300 4,617.99 0.39 2,101.91 399005.SZ 中小板指 9,118.63 0.04 532.03 399006.SZ 创业板指 2,818.40 0.07 1,856.21 000016.SH 上证50 3
45、,136.08 0.52 542.15 资料来源：Wind，中信证券研究部 表2：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块 日涨跌幅（%） 每日跌幅前五板块 日涨跌幅（%） 建筑(中信) 2.93 国防军工(中信) -1.04 建材(中信) 1.98 农林牧渔(中信) -0.78 钢铁(中信) 1.74 综合金融(中信) -0.34 纺织服装(中信) 1.29 电子(中信) -0.23 交通运输(中信) 1.21 - - 资料来源：Wind，中信证券研究部 表3：规模风格指数涨跌幅 名称 日涨跌幅（%） 名称 日涨跌幅（%） 大盘价值 0.94 大盘成长 0.19 中盘价值 0.49 中盘成长 -0.1
46、2 小盘价值 0.78 小盘成长 0.38 资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场 表4：可转债市场 名称 收盘价 日变化（%） 中证转债指数 416.60 0.55 等权可转债指数 1,800.93 1.21 可转债预案指数 1,444.81 1.28 资料来源：Wind，中信证券研究部 表5：可转债个券涨跌幅情况 名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额 （百万） 113036.SH 宁建转债 141.04 15.44 2,352.96 128044.SZ 岭南转债 137.22 7.43 1,800.93 债市启明系列2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12
47、 名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额 （百万） 128093.SZ 百川转债 224.00 5.45 550.88 128107.SZ 交科转债 136.30 4.85 1,569.27 110048.SH 福能转债 194.24 4.79 424.26 127026.SZ 超声转债 127.18 4.74 126.97 127003.SZ 海印转债 119.46 4.51 205.59 123067.SZ 斯莱转债 210.95 4.44 351.85 123052.SZ 飞鹿转债 146.18 4.30 444.94 123130.SZ 设研转债 176.30 3.94 4,7
48、17.17 127043.SZ 川恒转债 141.15 3.80 221.37 110064.SH 建工转债 131.27 3.66 1,493.25 128046.SZ 利尔转债 177.44 3.50 109.64 123073.SZ 同和转债 143.75 3.42 109.47 123120.SZ 隆华转债 137.80 3.35 83.17 113637.SH 华翔转债 134.03 3.12 244.36 113625.SH 江山转债 118.52 3.07 69.63 123112.SZ 万讯转债 139.50 3.07 387.83 113636.SH 甬金转债 136.16
49、3.02 58.61 128017.SZ 金禾转债 218.19 2.93 41.95 128140.SZ 润建转债 143.50 2.86 82.92 111002.SH 特纸转债 151.96 2.84 46.32 113568.SH 新春转债 170.25 2.79 250.97 128094.SZ 星帅转债 137.96 2.74 83.77 127044.SZ 蒙娜转债 124.68 2.70 92.85 113017.SH 吉视转债 125.88 2.68 380.34 128023.SZ 亚太转债 120.00 2.57 27.21 127013.SZ 创维转债 128.55 2
50、.51 118.31 113601.SH 塞力转债 116.90 2.42 112.23 113570.SH 百达转债 128.20 2.40 30.60 113025.SH 明泰转债 443.99 2.32 355.21 127033.SZ 中装转2 124.00 2.25 102.35 123134.SZ 卡倍转债 127.50 2.22 78.93 113030.SH 东风转债 130.82 2.22 20.17 113638.SH 台21转债 125.70 2.20 15.99 128103.SZ 同德转债 181.89 2.18 150.35 110060.SH 天路转债 119.3
