东方金诚-2021年信用利差和信用风险回顾与2022年展望-利差低位分化延续信用风险整体可控-23页.pdf

1、东 方 金 诚 固 收 研 究1利差低位分化延续，信用风险整体可控 2021 年 信 用 利 差 和 信 用 风 险 回 顾 与 2022 年 展 望分 析 师 于 丽 峰 冯 琳主 要 观 点 ：2021年 信 用 环 境 整 体 偏 紧 ， 但 货 币 政 策 稳 中 偏 松 ， 叠 加 机 构 资 产 荒 持 续 演 绎 ， 信 用 债 收 益 率 整 体 下 行 ，利 差 多 数 压 缩 。 一 方 面 ， 信 用 债 收 益 率 整 体 进 入 3%时 代 ， 处 于 历 史 极 低 水 平 ； 另 一 方 面 ， 信 用 分 化 加剧 ： AA-级 和 5 年 期 信 用 债 利

2、差 压 缩 相 对 较 少 ， 等 级 利 差 和 期 限 利 差 走 阔 ， 同 时 行 业 和 区 域 利 差 进 一步 分 化 。2021 年 新 增 违 约 主 体 数 量 创 2018 年 以 来 新 低 ， 地 方 国 有 企 业 违 约 显 著 减 少 ； 信 用 风 险 更 多 表 现 为 展期 增 加 、 负 面 评 级 行 动 大 幅 增 加 ， 以 及 资 管 产 品 全 面 净 值 化 背 景 下 估 值 的 分 化 和 波 动 加 剧 。展 望 2022 年 ， 政 策 重 心 转 向 稳 增 长 ， 货 币 信 用 环 境 趋 向 宽 松 ， 但 政 策 仍 强 调

3、 “ 不 搞 大 水 漫 灌 ” ， 预 计相 较 前 几 轮 稳 增 长 ， 2022年 货 币 信 用 宽 松 程 度 或 相 对 有 限 ， 叠 加 全 面 净 值 化 转 型 下 机 构 风 险 偏 好 下 行 ，信 用 分 化 加 深 的 局 面 将 持 续 。 2022 年 信 用 债 违 约 风 险 整 体 可 控 ， 违 约 率 可 能 进 一 步 下 行 ， 但 负 面 评 级行 动 、 债 券 展 期 、 估 值 大 幅 波 动 等 表 征 的 广 义 信 用 风 险 可 能 保 持 高 位 。2022年 城 投 债 整 体 融 资 环 境 边 际 改 善 ， 但 区 域

4、净 融 资 、 利 差 分 化 的 局 面 将 持 续 。 城 投 公 募 债 违 约 可 能性 仍 小 ， 但 需 警 惕 私 募 债 展 期 、 非 标 违 约 等 对 于 区 域 债 券 估 值 的 扰 动 。 房 企 融 资 “ 政 策 底 ” 已 现 ， 但经 营 底 和 市 场 底 出 现 仍 需 时 日 。 民 营 地 产 债 出 清 尚 未 结 束 ， 房 地 产 仍 是 2022年 信 用 风 险 最 大 的 行 业 。2022年 其 他 行 业 产 业 债 分 化 将 持 续 ： 上 游 行 业 景 气 度 较 高 ， 过 剩 产 能 债 融 资 已 从 永 煤 违 约 的

5、 影 响 中 修复 ； 双 碳 目 标 下 ， 中 游 制 造 将 面 临 长 期 成 本 上 升 压 力 ， 但 政 策 对 中 游 制 造 支 持 力 度 较 大 ， 行 业 融 资 环境 有 望 继 续 改 善 ； 下 游 行 业 需 警 惕 地 产 下 行 超 预 期 导 致 的 风 险 传 导 ， 地 产 下 游 及 农 林 牧 渔 、 纺 织 服 装等 景 气 度 较 差 的 行 业 信 用 风 险 可 能 上 升 。信 用 债 策 略 展 望 ： 上 半 年 利 率 走 高 风 险 不 大 ， 中 高 等 级 信 用 债 可 适 当 拉 长 久 期 ， 资 金 面 易 松 难 紧

6、 ， 可保 持 适 度 杠 杆 ； 下 半 年 若 地 产 企 稳 ， 货 币 政 策 可 能 重 回 中 性 ， 需 压 缩 杠 杆 和 久 期 防 范 估 值 波 动 。 区 域和 行 业 策 略 方 面 ， 建 议 城 投 和 过 剩 产 能 债 短 久 期 适 度 下 沉 、 地 产 债 寻 求 “ 错 杀 ” 机 会 、 其 他 行 业 可 挖掘 “ 十 四 五 ” 规 划 中 重 点 支 持 产 业 龙 头 国 企 的 投 资 机 会 。东 方 金 诚 固 收 研 究2全 文 ： 一 、 2021年 信 用 利 差 走 势 与 信 用 风 险 回 顾（ 一 ） 2021年 信 用

7、环 境 整 体 偏 紧 ， 但 货 币 政 策 稳 中 偏 松 ， 叠 加 机 构 资 产 荒 持 续 演绎 ， 信 用 债 收 益 率 整 体 下 行 ， 利 差 多 数 压 缩 。 一 方 面 ， 信 用 债 收 益 率 整 体 进 入 3%时 代 ，处 于 历 史 极 低 水 平 ； 另 一 方 面 ， 信 用 分 化 加 剧 ： AA-级 和 5年 期 信 用 债 利 差 压 缩 相 对 较少 ， 等 级 利 差 和 期 限 利 差 走 阔 ， 同 时 行 业 和 区 域 利 差 进 一 步 分 化 。2021 年 信 用 债 收 益 率 整 体 下 行 ， 信 用 利 差 多 数 压

8、 缩 。 2021 年 ， 货 币 信 用 环 境 从“ 稳 货 币 +紧 信 用 ” 过 渡 到 “ 宽 货 币 +紧 信 用 ” ， 整 体 信 用 环 境 偏 紧 但 货 币 政 策 稳 中 偏 松 ，债 券 市 场 收 益 率 整 体 下 行 ， 10年 期 国 债 收 益 率 年 内 下 行 超 过 40bps。 同 时 ， 因 房 企 和 城投 融 资 政 策 收 紧 ， 尾 部 发 行 人 风 险 频 发 ， 机 构 抱 团 中 高 等 级 信 用 债 ， 推 动 信 用 债 收 益 率整 体 下 行 ， 且 下 行 幅 度 超 过 同 期 限 利 率 债 ， 利 差 多 数 压

9、 缩 。 截 至 2021年 12月 31 日 ，除 1年 期 AA-级 1城 投 债 外 ， 其 他 各 等 级 、 期 限 城 投 债 和 产 业 债 收 益 率 均 大 幅 低 于 2020年 底 的 水 平 （ 图 表 2） 。节 奏 上 看 ， 上 半 年 信 用 债 收 益 率 下 行 幅 度 超 过 利 率 债 ， 信 用 利 差 压 缩 幅 度 较 大 ， 下半 年 信 用 债 收 益 率 跟 随 利 率 债 下 行 ， 利 差 波 动 为 主 。2020年 11月 永 煤 违 约 推 高 信 用 利 差 ， 此 后 金 融 委 发 声 对 “ 逃 废 债 ” 零 容 忍 以及

10、 央 行 加 大 流 动 性 投 放 予 以 对 冲 ， 为 2021年 年 初 信 用 债 配 置 创 造 了 一 个 较 好买 点 ， 上 半 年 信 用 利 差 压 缩 幅 度 较 大 ， 3年 期 AAA和 AA级 中 短 票 信 用 利 差 分别 下 行 16bps 和 40bps， 均 降 至 历 史 低 位 ， 同 期 利 率 债 收 益 率 以 波 动 为 主 ， 其中 3年 期 国 开 债 收 益 率 小 幅 上 行 2bps， 信 用 债 明 显 跑 赢 。下 半 年 货 币 政 策 转 向 宽 松 ， 信 用 债 收 益 率 跟 随 利 率 债 收 益 率 波 动 向 下

11、 ， 利 差 保持 稳 定 ： 7 月 央 行 超 预 期 实 施 降 准 ， 利 率 债 收 益 率 快 速 下 行 ， 当 月 3 年 期 国 开债 收 益 率 下 行 29bps， 此 后 在 宽 松 预 期 暂 时 受 挫 、 理 财 估 值 整 改 推 进 、 美 联 储明 确 缩 减 购 债 等 事 件 推 动 下 ， 利 率 债 收 益 率 波 动 走 高 ， 10月 以 后 ， 地 产 债 信 用风 险 升 级 ， 叠 加 宽 松 预 期 再 起 、 12月 再 度 降 准 ， 年 底 3年 期 国 开 债 收 益 率 降 至2.57%， 较 10月 高 点 下 行 44bps

12、。 下 半 年 信 用 债 收 益 率 跟 随 利 率 债 波 动 ， 等 级分 化 显 现 ： AAA 级 中 短 票 信 用 利 差 整 体 平 稳 ， 年 底 较 年 中 小 幅 收 窄 6bps， 而受 地 产 债 信 用 风 险 上 升 影 响 ， 同 期 AA级 中 短 票 信 用 利 差 走 阔 8bps。图 表 1 2021年 信 用 债 利 差 以 压 缩 为 主 ， 下 半 年 AAA与 AA级 信 用 利 差 出 现 分 化1 中 债 隐 含 评 级 ， 下 文 对 收 益 率 曲 线 和 利 差 曲 线 的 统 计 中 ， 评 级 均 为 中 债 隐 含 评 级 。东

13、方 金 诚 固 收 研 究3数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 2021年 不 同 期 限 、 级 别 收 益 率 走 势 出 现 分 化 ， 其 中 AA及 以 上 级 别 信 用 债 收 益 率 至年 底 已 降 至 历 史 极 低 ， 收 益 率 进 入 3%时 代 。 截 至 2021年 底 ， 除 AA-级 各 期 限 信 用 债 及5年 期 AA级 产 业 债 外 ， 各 等 级 、 期 限 城 投 债 和 产 业 债 收 益 率 均 已 低 于 4%， 其 中 1年 期各 评 级 、 3年 期 AAA 级 信 用 债 收 益 率 已 低 于 3%， 各 评 级 、 期

14、 限 收 益 率 10 年 历 史 分 位数 也 降 至 历 史 极 低 （ 低 于 10%） 水 平 。 同 期 高 收 益 债 （ AA-） 级 收 益 率 亦 现 下 行 ， 但 下行 幅 度 不 及 AA及 以 上 级 别 ， 1年 期 AA-级 城 投 债 收 益 率 甚 至 逆 市 上 行 20bps。 从 结 构 上看 ： 首 先 ， 各 等 级 产 业 债 和 城 投 债 3年 期 收 益 率 下 行 幅 度 均 大 于 5年 期 ， 说 明 机 构久 期 策 略 相 对 谨 慎 。其 次 ， 除 1 年 期 产 业 债 外 ， 3 年 、 5 年 期 产 业 债 收 益 率

15、下 行 幅 度 均 为 AA+级 AA 级 ， 但 城 投 债 各 期 限 均 为 AA 级 下 行 幅 度 超 过 AA+级 ， AA 级 3 年 、 5年 期 城 投 债 收 益 率 均 大 幅 低 于 同 期 限 产 业 债 收 益 率 ， 说 明 机 构 在 产 业 债 下 沉 上仍 相 对 谨 慎 ， 仅 限 于 短 久 期 （ 1年 期 ） 。最 后 ， 高 收 益 债 （ AA-级 ） 方 面 ， 产 业 债 收 益 率 下 行 幅 度 远 大 于 城 投 债 ， 一 方面 年 初 永 煤 违 约 冲 击 下 AA-级 产 业 债 收 益 率 相 对 更 高 ， 此 后 信 用

16、修 复 推 动 收 益率 下 行 幅 度 较 大 ； 另 一 方 面 ， 城 投 融 资 政 策 收 严 ， 尾 部 城 投 受 到 的 冲 击 更 大 ，因 此 收 益 率 出 现 上 行 （ 1年 期 ） 或 压 缩 较 少 。永煤违约冲击流 动性，利率债收益率和信用利差同步上行东 方 金 诚 固 收 研 究4图 表 2 2021年 信 用 债 收 益 率 全 面 下 行 ， 投 资 级 已 至 历 史 极 低 水 平2021年末值（%） 较2020年末变动（bps） 历史分位数（%）AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA-产业债（中短期票据

17、） 1Y 2.75 2.87 3.00 5.35 -39 -57 -84 -54 7.4 6.1 4.1 35.13Y 2.91 3.13 3.66 6.01 -63 -89 -73 -48 2.3 2.7 6.7 33.15Y 3.27 3.53 4.15 6.50 -52 -82 -59 -41 5.3 4.8 7.0 32.6城投债 1Y 2.75 2.88 3.00 5.36 -46 -47 -68 20 5.6 8.6 8.9 52.43Y 2.93 3.08 3.33 5.84 -62 -69 -80 -23 1.9 3.2 5.5 36.75Y 3.27 3.52 3.86 6.

18、56 -57 -57 -58 -18 4.0 7.1 7.7 36.6数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 ； 历 史 分 位 数 统 计 自 2011 年 1 月 1 日图 表 3 2021年 信 用 债 收 益 率 整 体 波 动 向 下 （ %）数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 2021 年 ， 信 用 债 收 益 率 下 行 幅 度 多 数 超 过 同 期 限 国 开 债 ， 信 用 利 差 多 数 压 缩 。 截至 2021年 底 ， 除 5 年 期 AA-级 产 业 债 和 各 期 限 AA-级 城 投 债 外 ， 其 他 各 期 限 、 等 级 信用 债

19、利 差 均 较 2020年 底 压 缩 。 利 差 变 动 的 结 构 性 特 征 与 收 益 率 类 似 ：首 先 ， AA 及 以 上 级 别 产 业 债 和 城 投 债 信 用 利 差 均 现 压 缩 ， 其 中 1 年 期 AA 级产 业 债 和 城 投 债 收 益 率 压 缩 相 对 较 多 ， 其 次 为 3年 期 AA+级 产 业 债 和 AA级 城投 债 ， 反 映 出 投 资 者 在 产 业 债 投 资 上 “ 久 期 与 资 质 下 沉 不 可 兼 得 ” ， 但 在 城 投债 各 期 限 上 均 出 现 了 资 质 下 沉 ， 各 期 限 AA级 城 投 债 利 差 下

20、行 幅 度 均 高 于 AA+级 。其 次 ， 高 收 益 债 （ AA-级 ） 利 差 压 缩 相 对 较 少 ， 5 年 期 高 收 益 产 业 债 、 各 期 限高 收 益 城 投 债 信 用 利 差 逆 市 走 阔 。最 后 ， 从 10年 历 史 分 位 数 看 ， 短 期 限 、 中 高 评 级 信 用 利 差 历 史 分 位 数 较 低 ： 1东 方 金 诚 固 收 研 究5年 期 AA 及 以 上 级 别 、 3 年 期 AA+及 以 上 级 别 产 业 债 和 1 年 、 3 年 期 AA 及 以上 级 别 城 投 债 历 史 分 位 数 相 对 较 低 ， 在 20%附 近

21、 或 以 下 ； 5年 期 AA 及 以 上 级别 产 业 债 和 城 投 债 信 用 利 差 较 3年 期 压 缩 幅 度 相 对 更 小 ， 历 史 分 位 数 相 对 较 高 ，在 30%-50%之 间 ， 显 示 投 资 者 相 对 偏 好 中 短 久 期 ； 而 各 期 限 AA-级 城 投 债 和 产业 债 收 益 率 均 处 于 历 史 90%分 位 数 左 右 或 更 高 ， 市 场 对 尾 部 主 体 谨 慎 态 度 不 变 。图 表 4 2021年 信 用 利 差 多 数 压 缩2021年末值（bps） 较2020年底变动（bps） 历史分位数（%）AAA AA+ AA A

22、A- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA-产业债（中短期票据） 1Y 44 55 68 303 -15 -33 -60 -30 23.5 11.8 6.3 82.93Y 34 56 109 344 -22 -48 -32 -7 15.1 14.4 40.1 94.55Y 49 75 137 372 -4 -34 -11 7 47.5 30.4 47.8 96.7城投债 1Y 43 57 69 305 -21 -23 -44 44 13.6 17.4 15.4 90.83Y 36 51 76 327 -21 -28 -39 18 11.5 13.8 21.1 86.35Y

23、48 73 108 378 -9 -9 -10 30 23.9 31.9 34.2 88.8数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 ； 历 史 分 位 数 统 计 自 2011年 1月 1日 起图 表 5 信 用 利 差 走 势 （ bp）数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 2021 年 AA 级 与 AAA 级 信 用 债 等 级 利 差 全 线 压 缩 ， AA-级 与 AAA 级 等 级 利 差 多 数 走阔 ， 信 用 分 化 加 剧 。 从 结 构 上 看 ：首 先 ， 无 论 是 城 投 债 还 是 产 业 债 ， AA 级 与 AAA 级 等 级 利 差 压

24、缩 幅 度 均 表 现 为1Y3Y5Y,其 中 产 业 债 1 年 期 等 级 利 差 压 缩 最 多 ， AA 级 与 AAA 级 等 级 利 差 已 至历 史 极 低 水 平 。其 次 ， 除 1 年 期 外 ， 城 投 债 AA 级 与 AAA 级 等 级 利 差 绝 对 值 和 历 史 分 位 数 均 低东 方 金 诚 固 收 研 究6于 产 业 债 ， 显 示 投 资 者 在 中 长 久 期 产 业 债 上 较 为 谨 慎 。最 后 ， 除 1 年 期 产 业 债 外 ， 各 期 限 AA-级 与 AAA 级 信 用 债 等 级 利 差 均 走 阔 ， 城投 债 走 阔 幅 度 更

25、大 ， 所 有 AA-级 与 AAA 级 等 级 利 差 均 处 历 史 高 位 。 AA-级 与 AAA级 等 级 利 差 的 结 构 性 特 征 反 映 出 ： 一 方 面 ， 永 煤 违 约 后 ， 随 高 层 定 调 对 “ 逃 废债 ” 零 容 忍 ， 短 久 期 产 业 债 市 场 预 期 修 复 明 显 ， 另 一 方 面 ， 城 投 融 资 严 监 管 背景 下 ， 投 资 者 对 弱 资 质 城 投 债 较 2020年 更 加 谨 慎 。图 表 6 2021年 AA级 与 AAA级 等 级 利 差 全 线 压 缩2021年年末值(bp) 较2021年变动值(bp) 历史分位数

26、（%） 2021年年末值(bp) 较2021年变动值(bp) 历史分位数（%）AA-AAA AA-AAA AA-AAA (AA-)-AAA (AA-)-AAA (AA-)-AAA产业债（中短期票据） 1Y 24.8 -45.1 6.0 260 -15.1 86.53Y 74.9 -10.0 60.8 310 15.0 99.45Y 87.9 -7.1 53.5 323 11.0 99.4城投债 1Y 25.6 -22.1 28.6 262 65.9 96.63Y 39.4 -18.0 34.5 290 39.0 93.15Y 59.5 -1.0 41.3 330 39.0 93.0数 据 来

27、源 ： Wind， 东 方 金 诚 ； 历 史 分 位 数 统 计 自 2011 年 1 月 4日 起2021 年 期 限 利 差 多 数 压 缩 ， 5Y-1Y压 缩 幅 度 不 及 3Y-1Y。 具 体 来 看 ：首 先 ， 与 前 述 收 益 率 走 势 相 呼 应 ， 2021 年 信 用 债 期 限 利 差 多 数 压 缩 ， 仅 AA 级城 投 债 5Y-1Y 和 AA 级 、 AA-级 产 业 债 3Y-1Y 和 5Y-1Y 利 差 走 阔 ， 反 映 投 资 者 对中 低 评 级 产 业 债 拉 长 久 期 较 为 谨 慎 ； 而 AA-级 城 投 债 3Y-1Y 和 5Y-1

28、Y 利 差 大 幅压 缩 ， 主 因 1 年 期 AA-级 城 投 债 收 益 率 逆 市 上 行 导 致 ， 并 非 源 于 投 资 者 偏 好 长久 期 AA-级 城 投 债 ；其 次 ， 3Y-1Y 利 差 压 缩 幅 度 全 面 超 过 5Y-1Y（ 或 走 阔 幅 度 更 小 ） ， 显 示 投 资 者 久期 偏 好 较 低 ： 2021 年 是 资 管 新 规 过 渡 期 结 束 前 的 最 后 一 年 ， 净 值 化 转 型 加 速 、理 财 产 品 估 值 整 改 推 进 ， “ 真 净 值 化 ” 下 理 财 产 品 风 险 偏 好 和 久 期 偏 好 下 降 ，期 限 利

29、差 压 缩 难 度 加 大 ；最 后 ， 从 历 史 分 位 数 看 ， 城 投 债 各 评 级 和 产 业 债 AAA、 AA+级 3Y-1Y 利 差 历 史 分位 数 处 于 20%-30%区 间 ， 相 对 较 低 ； 产 业 债 AA-级 3Y-1Y利 差 及 各 级 别 产 业 债 、城 投 债 5Y-1Y 利 差 历 史 分 位 数 多 处 于 40%-50%区 间 ， 另 有 产 业 债 AA级 3Y-1Y 和5Y-1Y利 差 历 史 分 位 数 在 75%左 右 ， 相 对 较 高 。图 表 7 2021年 期 限 利 差 多 数 压 缩2021年年末值(bp) 较2020年年

30、末变动值(bp) 历史分位数（%）3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y东 方 金 诚 固 收 研 究7产业债（中短期票据） AAA 16.0 52.3 -24.3 -13.4 24.1 44.9AA+ 26.1 66.5 -32.2 -25.3 32.0 44.7AA 66.1 115.5 10.8 24.7 74.9 75.7AA- 66.1 115.5 5.8 12.7 53.1 53.2城投债 AAA 18.8 51.9 -16.7 -11.3 31.7 44.9AA+ 20.2 63.3 -22.7 -10.2 27.0 43.1AA 32.7 85.

31、8 -12.7 9.8 33.2 49.5AA- 47.7 119.8 -43.7 -38.2 29.1 47.8数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 ； 历 史 分 位 数 统 计 自 2011年 1月 4日 起2021 年 多 数 行 业 产 业 债 利 差 加 权 均 值 压 缩 ， 仅 计 算 机 、 纺 织 服 装 、 农 林 牧 渔 和 汽车 等 行 业 产 业 债 利 差 走 阔 。 年 末 计 算 机 、 纺 织 服 装 、 轻 工 制 造 、 农 林 牧 渔 等 行 业 利 差 加权 均 值 均 高 于 150bps， 处 于 绝 对 高 位 ； 通 信 、 钢 铁

32、 、 机 械 设 备 、 电 子 等 行 业 利 差 较2020年 底 大 幅 压 缩 ； 从 历 史 分 位 数 看 ， 除 计 算 机 、 农 林 牧 渔 、 纺 织 服 装 、 燃 气 、 轻 工 制造 等 行 业 利 差 处 于 2015 年 以 来 75%分 位 数 以 上 甚 至 最 高 水 平 ， 其 他 行 业 利 差 所 处 历 史 分位 数 较 低 ， 多 数 处 于 20%以 下 的 历 史 分 位 数 水 平 。图 表 8 2021年 各 行 业 AAA级 产 业 债 信 用 利 差 （ 余 额 加 权 ） 变 动 情 况2021年末信用利差（bps） 较2020年底变

33、化（bps） 2015年以来的历史分位数计算机 476 266 100%纺织服装 466 75 93%轻工制造 456 -91 75%农林牧渔 235 47 99%汽车 125 37 38%电气设备 106 -36 26%燃气 98 -7 91%医药生物 95 -35 31%煤炭 92 -42 6%商业贸易 88 -39 10%投资平台 87 -19 31%钢铁 84 -75 14%传媒 82 -74 19%房地产 77 -33 13%有色金属 73 -38 10%休闲服务 71 -45 11%食品饮料 67 -32 7%通信 66 -105 17%建筑装饰 65 -51 7%环保 64 -3

34、4 17%机械设备 59 -64 6%东 方 金 诚 固 收 研 究8交通运输 58 -40 11%电子 58 -64 5%建筑材料 55 -40 8%新能源 54 -44 6%非银金融 49 -12 26%化工 49 -31 9%电力 44 -23 26%国防军工 39 -18 10%数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 2021 年 不 同 类 型 主 体 利 差 均 现 压 缩 。 2021 年 底 央 企 、 地 方 国 企 、 民 企 产 业 债 加 权平 均 利 差 分 别 为 47bp、 80bp 和 248bp， 较 2020 年 底 分 别 下 行 26bp、 56

35、bp 和 44bp。 央企 债 收 益 率 下 行 较 少 主 因 年 初 利 差 已 经 较 低 且 央 企 债 发 行 期 限 一 般 较 短 ； 民 企 债 经 过2018年 以 来 的 出 清 ， 存 量 主 体 信 用 资 质 有 所 抬 升 ， 2021年 利 差 亦 跟 随 市 场 整 体 下 行 ，但 四 季 度 随 地 产 信 用 风 险 爆 发 出 现 明 显 上 行 。图 表 9 2021年 不 同 性 质 主 体 信 用 债 余 额 加 权 平 均 利 差 变 化 情 况 （ bps）数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 2021 年 不 同 区 域 城 投

36、债 利 差 继 续 分 化 ， 且 各 省 内 不 同 评 级 平 台 利 差 分 化 。 具 体 来看 ： 除 云 南 省 外 ， 2021 年 底 各 省 AAA 级 平 台 信 用 利 差 绝 对 值 均 低 于 100bps， 且 多数 较 2020 年 底 压 缩 ， 仅 河 南 省 受 永 煤 违 约 事 件 影 响 出 现 明 显 走 阔 （ 但 下 半 年随 区 域 信 用 环 境 修 复 ， 河 南 省 城 投 债 利 差 较 年 中 有 所 收 窄 ） 。各 省 AA+级 平 台 分 化 较 大 ： 福 建 、 浙 江 、 广 东 、 四 川 等 地 AA+级 平 台 利

37、差 低 于30bps， 广 西 、 云 南 、 贵 州 、 陕 西 等 地 则 高 于 200bps； 利 差 压 缩 的 省 份 数 量 较东 方 金 诚 固 收 研 究9AAA级 明 显 减 少 ， 仅 浙 江 、 四 川 、 湖 北 、 安 徽 、 福 建 、 新 疆 六 地 利 差 较 2020 年底 压 缩 。除 浙 江 、 广 东 、 安 徽 、 黑 龙 江 四 省 外 ， 各 省 AA 级 平 台 信 用 利 差 较 2020 年 底 均走 阔 ， 其 中 以 山 东 、 河 北 、 山 西 、 甘 肃 走 阔 幅 度 最 大 ， 均 超 过 100bps； 绝 对 值上 看 ，

38、 各 省 间 分 化 明 显 ， 年 底 云 南 、 贵 州 、 河 南 三 省 份 AA 级 平 台 利 差 超 过400bps， 而 浙 江 、 广 东 两 省 份 AA 级 平 台 利 差 在 100bps 及 以 下 。 除 广 东 、 浙 江和 黑 龙 江 （ 历 史 上 利 差 水 平 一 直 较 高 ） 外 ， 各 省 AA 级 平 台 信 用 利 差 均 处 于 历史 极 高 水 平 ， 显 示 融 资 环 境 收 紧 背 景 下 ， 低 评 级 城 投 需 要 提 供 较 高 的 利 差 补 偿 。图 表 10 不 同 区 域 、 评 级 城 投 债 利 差 分 化 加 剧A

39、AA级信用利差 AA+级信用利差 AA级信用利差 2021年城投债净融资(亿元)2021 年末值bps 较 2020年末bps 历史分位数 2021 年末值bps 较 2020年末bps 历史分位数 2021 年末值bps 较 2020年末bps 历史分位数江苏 11 -2 91% 76 28 95% 286 82 100% 5644浙江 5 -11 53% 25 -13 46% 100 -4 74% 5375山东 46 8 95% 180 80 99% 335 128 100% 2728四川 29 -4 57% 26 -103 4% 378 89 95% 1689广东 8 -14 19% 2

40、7 5 85% 42 -20 56% 1543江西 - - - 98 32 95% 253 48 97% 1163湖南 -9 -18 16% 107 4 94% 358 28 94% 1053湖北 23 -1 52% 25 -37 25% 171 43 99% 968重庆 10 10 71% 149 80 98% 289 57 95% 945河南 74 44 98% 59 9 93% 412 79 99% 823安徽 13 4 96% 35 -15 61% 169 -1 89% 762上海 -1 -11 45% - - - - - - 734福建 0 -13 2% 4 -48 18% 160

41、3 85% 732陕西 79 6 65% 203 98 83% 288 88 99% 454广西 44 -3 47% 401 202 99% 263 35 90% 315河北 22 -15 29% 65 38 86% 258 104 97% 211山西 - - - - - - 300 104 98% 118新疆 - - - 67 -21 66% 287 79 93% 103吉林 - - - - - - 327 37 91% -17贵州 290 42 94% 487 87 96% -35黑龙江 - - - 96 28 93% 285 -56 57% -39甘肃 - - - - - - 336 1

42、15 99% -78北京 23 10 82% - - - - - - -94辽宁 - - - - - - 383 51 95% -140云南 521 339 97% 305 66 100% 418 54 96% -142数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 ， 历 史 分 位 数 为 2013年 1月 1日 以 来东 方 金 诚 固 收 研 究10（ 二 ） 2021年 信 用 风 险 回 顾 ： 2021年 新 增 违 约 主 体 数 量 创 2018年 以 来 新 低 ， 地 方国 有 企 业 违 约 显 著 减 少 ， 民 企 违 约 率 2018年 以 来 首 度 下 降 ；

43、 信 用 风 险 更 多 表 现 为 展 期增 多 、 负 面 评 级 行 动 大 幅 增 加 ， 以 及 资 管 产 品 全 面 净 值 化 背 景 下 信 用 债 估 值 分 化 和 波 动加 剧 。2021年 ， 随 着 经 济 从 疫 情 影 响 中 逐 步 修 复 ， 稳 定 宏 观 杠 杆 率 、 防 范 地 方 政 府 债 务 风险 重 新 成 为 重 要 政 策 目 标 ， 房 地 产 和 城 投 融 资 监 管 趋 严 ， 融 资 环 境 转 紧 。 但 在 永 煤 违 约后 金 融 委 定 调 对 “ 逃 废 债 ” 零 容 忍 、 4月 政 治 局 会 议 要 求 “ 建

44、 立 地 方 党 政 主 要 领 导 负 责的 财 政 金 融 风 险 处 置 机 制 ” 政 策 背 景 下 ， 地 方 国 企 包 括 城 投 平 台 信 用 风 险 得 到 缓 释 。 下半 年 ， 地 产 行 业 信 用 风 险 大 幅 抬 升 ， 多 家 全 国 性 民 营 地 产 企 业 海 外 债 券 违 约 、 国 内 债 券展 期 ， 债 券 价 格 大 幅 下 跌 。 全 年 看 ， 2021年 信 用 风 险 呈 现 出 新 增 违 约 主 体 数 量 减 少 、 展期 数 量 增 加 、 评 级 负 面 调 整 增 多 、 估 值 异 常 波 动 加 剧 等 特 点 。

45、2021年 新 增 违 约 主 体 数 量 减 少 ， 年 度 违 约 率 创 2018年 以 来 新 低 。 截 至 12月 31日 ，2021年 新 增 违 约 主 体 16家 （ 不 含 展 期 ） ， 涉 及 债 券 总 额 1010亿 元 ， 另 有 21家 主 体 发 生首 次 展 期 （ 不 含 同 年 发 生 违 约 的 主 体 ） ， 展 期 债 券 余 额 共 207亿 元 。 2021年 新 增 违 约 及展 期 主 体 家 数 和 债 券 余 额 较 2020年 均 有 所 下 降 ， 年 度 违 约 率 2降 至 0.78%， 创 2018年 以来 新 低 。 具 体

46、 来 看 ：2021年 地 方 国 有 企 业 违 约 及 展 期 数 量 显 著 减 少 ， 仅 为 3 家 ， 其 中 豫 能 化 为 永 煤母 公 司 ， 天 津 航 空 和 西 部 航 空 属 海 航 系 企 业 ， 表 明 2021 年 地 方 国 企 信 用 风 险未 进 一 步 暴 露 。 另 有 一 家 央 企 国 广 环 球 传 媒 控 股 有 限 公 司 发 生 违 约 ， 其 余33家 违 约 或 展 期 企 业 均 为 非 国 有 企 业 。行 业 方 面 ， 房 地 产 是 违 约 重 灾 区 ， 2021 年 共 有 10 家 房 地 产 企 业 发 生 违 约 或

47、 展期 ， 全 部 为 民 营 房 企 。 2022年 上 半 年 民 营 房 企 债 到 期 数 量 仍 高 ， 风 险 或 持 续 暴露 。图 表 11 2021年 信 用 债 新 增 违 约 主 体 数 量 和 违 约 率 创 2018年 以 来 新 低2 年 内 首 次 违 约 主 体 数 （ 含 展 期 ） /年 初 有 存 续 债 的 主 体 数 量东 方 金 诚 固 收 研 究11数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚注 ： 违 约 包 含 本 息 违 约 、 技 术 性 违 约 、 交 叉 违 约 等 ， 展 期 统 计 首 次 发 生 债 券 展 期 的 主 体 ，

48、且 年 内 未 发 生 实 质 性 违 约 的 情 况 （ 防 止 重 复 统 计 ）2021 年 评 级 负 面 行 动 数 量 显 著 增 加 ， 共 有 146家 发 行 人 主 体 评 级 被 下 调 ， 另 有 75家 发 行 人 主 体 评 级 展 望 调 整 为 负 面 、 68 家 发 行 人 被 列 入 观 察 名 单 （ 未 剔 除 连 续 两 年 下调 评 级 主 体 和 同 时 下 调 主 体 、 展 望 或 列 入 观 察 名 单 的 情 况 ） ， 分 别 较 2020年 增 加 45家 、45家 和 减 少 3家 ， 总 数 增 加 87家 。 原 因 主 要 有

49、 二 ：一 方 面 ， 信 用 周 期 下 行 ， 尤 其 是 城 投 、 地 产 融 资 收 紧 ， 发 债 企 业 兑 付 压 力 加 大 ，信 用 风 险 整 体 上 行 ， 尾 部 发 行 人 面 临 出 清 的 可 能 性 上 升 ；另 一 方 面 ， 2021年 以 来 ， 监 管 机 构 对 加 强 评 级 管 理 、 提 升 评 级 区 分 度 等 的 重 视程 度 不 断 提 高 ， 8 月 央 行 等 五 部 委 联 合 发 布 的 关 于 促 进 债 券 市 场 信 用 评 级 行业 健 康 发 展 的 通 知 明 确 要 求 评 级 机 构 “ 2022 年 底 前 建

50、 立 并 使 用 能 够 实 现 合 理区 分 度 的 评 级 方 法 体 系 ， 有 效 提 升 评 级 质 量 ” ， 对 于 “ 一 次 性 调 整 信 用 评 级 超过 三 个 子 级 （ 含 ） 的 ， 信 用 评 级 机 构 应 当 立 即 启 动 全 面 的 回 溯 检 验 ” ， 这 对 推动 评 级 机 构 减 少 “ 断 崖 式 评 级 下 调 ” ， 发 挥 好 评 级 符 号 的 风 险 预 警 和 风 险 定 价功 能 起 到 积 极 引 导 作 用 。我 们 判 断 ， 在 地 产 风 险 尚 未 出 清 完 毕 、 评 级 体 系 继 续 重 塑 背 景 下 ，