工业企业利润结构隐含的政策信号.pdf

1、宏观点评报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 工 业企业利润 结构隐含 的 政策 信号 宏观点评报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 分析师 宋进朝 S0800521090001 15701005636 相关研究 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 营收利润同比延续下行趋势，利润降幅有扩大迹象 。 2021年 1-8月，规模以上工业企业营收同比增长 23.9%，较前 7个月累计增速下降 1.7个百分点，降幅延续今年 4月以来逐月收窄态势。 1-8月， 规上工业企业利润同比增长49.5%，较前 7个月累计增速下滑 7

2、.8个百分点。两年复合增速为 19.5%，较前值回落 0.7个百分点，环比降幅有扩大迹象。 量减、价增、营收利润率升幅继续放缓 。 为何工业企业利润数据两年复合增速在经历了 7月较好的表现后， 8月环比再度转而下行，我们利用“量、价、利润率”的方法进行拆解分析。利润复合增速环比转降主要由于量的缩减和营收利润率支撑作用弱化 所致，主因与 8 月能耗双控政策强化首先体现在生产端有关，而价格层面的反应相对滞后，这造成中下游利润率水平仍在下滑。 行业景气分化加剧：上游向好；中下游承压 。 分行业来看， 1-8月利润总额两年复合同比增速位居前列的行业主要集中在有价格因子支撑的上游采矿和原材料制造业，其次

3、是装备制造和工业消费品行业，下游的可选消费行业普遍表现不佳，大多数子行业利润同比仅录得负增长，主要受今年调控政策趋紧，地产后周期消费下滑所致。 从环比变化来看，改善幅度较大的行业仍主要集中在上游，和 1-7月相比，利润总额两年复合增速环比改善位居前列的有其他采矿、煤炭开采、化纤制造、石油天然气开采等。 工业企业利润结构或隐含了未来两年促消费政策信息 。 1） 每个“五年规划”中每一年都存在相近的经济目标和节奏基调 。 十二五历年各大类行业企业利润环比增速的节奏和幅度相近、十三五历年各大类行业企业利润环比增速的节奏与幅度亦相近，但十二五与十三五各类行业企业利润环比增速的节奏与幅度则有较明显差异

4、。此外， 十二五期间历年 4-12月各类行业企业利润环比增速中枢持续下移，而十三五期间历年 4-12月各类行业企业利润环比增速中枢持续抬升。 2）“五年政策”期间工业企业利润结构取决于经济发展阶段及政策导向 。 其中， 十五到十二五期间经济发展阶段主导经济和企业利润结构，十三五期间的企业利润结构隐含了政策倾向。 3）不促消费难以推进双循环与制造业产业升级 。 落实“双碳政策”以及全球推广新能源的格局下，上游原材料或继续保持强势，中下游或将长期承受不同程度的成本压力。十四五期间中国的转型方向是“消费大国叠加制造大国”。往后看，假若无政策引导，工业企业利润结构或仍以上游占优，叠加下游需求疲软，中游

5、利润进一步受到侵蚀，这一格局有悖于十四五的政策基调。基于十三五经验，我们预计在转型诉求下，未来 1-2年促消费、保中下游行业利润等相关政策有 望逐步落地。 风险提示： 宏观经济变化超预期；货币与财政政策变化超预期 。 证券研究报告 2021 年 09 月 29 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 09 月 29 日 索引 内容目录 一、营收利润同比延续下行趋势，利润降幅有扩大迹象 . 3 二、量减、价增、营收利润率升幅继续放缓 . 3 三、行业景气分化加剧：上游向好；中下游承压 . 3 四、工业企业利润结构或隐含了未来两年促消费政策信息 . 4

6、（一）每个 “五年规划 ”中每一年都存在相近的经济目标和节奏基调 . 4 （二） “五年政策 ”期间工业企业利润结构取决于经济发展阶段及政策导向 . 7 （三）不促消费难以推进双循环与制造业产业升级 . 8 五、风险提示 . 8 （一）宏观经济变化超预期 . 8 （二）货币与财政政策变化超预期 . 8 图表目录 图 1：上中下游月累计利润总额占比变化情况 . 4 图 2：采矿业企业利润环比（ %） . 4 图 3：原材料加工业企业利润环比（ %） . 5 图 4：装备制造业企业利润环比（ %） . 5 图 5：日常消费品行业企业利润环比（ %） . 5 图 6：可选消费品行业企业利润环比（ %

7、） . 6 图 7：工业消费品行业企业利润环比（ %） . 6 图 8： “ 十五 ” 至 “ 十四五 ” 中国工业企业利润增速均值（ %） . 7 图 9： “ 十五 ” 至 “ 十四五 ” 各类工业行业企业利润增速均值（ %） . 7 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 09 月 29 日 一、 营收利润同比延续下行趋势，利润降幅有扩大迹象 2021 年 1-8 月规模以上工业企业 营收同比增长 23.9%，较前 7 个月累计增速 下降 1.7 个百分点，降幅延续 今年 4 月 以来 逐月 收窄态势 。两年复合增速为 9.8%，较前值下滑 0.1

8、个百分点，连续两个月环比下降。 2021 年 1-8 月规上工业企业利润同比增长 49.5%，较前 7 个月累计增速下滑 7.8 个百分点 。两年复合增速为 19.5%，较前值回落 0.7 个百分点，环比降幅有扩大迹象。从单月表现来看， 8 月规上工业企业利润总额当月同比增长 10.1%，较 7 月下降 6.3 个百分点 。 两年复合增速为 14.5%， 较 7 月 环比下降 3.5 个百分点，在 7月环比小幅回升 2.3 个百分点后， 再度转负 。 二、 量 减、价增、 营收 利润率升幅继续放缓 “量”的方面 。 8 月 工业 增加值两年复合同比增长 5.4%， 而 7 月为 5.6%，“量

9、” 对利润的贡献 继续 走弱， 主要 原因是 能耗双控政策执行力度 加大 ，各地限电限产政策 对工业生产带来一定的负面影响。 “价”的方面 。 8 月 PPI 同比 9.5%，创年内新高，也升至本轮上行周期的最高点。 从 结构来看， PPI 同比 升幅较大的行业主要有 煤炭开采、化纤制造、化学原料 、燃气生产和供应业 ，价格因子对工业企业利润的支撑依然较为显著。 利润率 方面 。 8 月规上工业企业营收利润率 为 7.01%，较去年 同期增加 1.22 个百分点，同比增幅续创年内新低，利润率方面的支撑继续减弱。从成本和费用角度看， 8 月工业企业每百元营收中的成本和费用分别为 83.69 元和

10、 8.39 元，较去年同期分别下降 0.66 元和0.54 元， 低于 7 月份的 0.81 元和 0.58 元 ，费用的边际变化幅度较小，成本降幅的收窄应是导致利润率支撑弱化的主因。从结构上看， 采矿业、制造业、公用事业 8 月 营收利润率较去年同期分别提升 8.2、 1.1 和 -1.2 个百分点， 7 月分别为 8.0、 1.3 和 -0.6 个百分点，采矿业利润率 升幅扩大 ，这与 PPI 的 再度走高 具有较强相关性 ， 而 受原材料成本上升的影响， 制造业 、公用事业利润受到挤压，这是造成利润率下滑的主要结构性因素。 综上， 利润复合增速 环比转降主要由于量的缩减和营收利润率支撑作

11、用弱化所致，主因与8 月能耗双控政策强化首先体现在生产端 有 关，而价格层面的反应相对滞后 ，这造成中下游 利润率水平仍在下滑。 三、 行业 景气 分化加剧： 上游 向好；中下游承压 分行业来看， 1-8 月 利润总额 两年 复合 同比增速位居前列的行业主要集中在 有价格因子支撑的 上游采矿和原材料制造业 ，其次是装备制造和工业消费品行业，下游的可选消费行业普遍表现不佳，大多数子行业利润同比仅录得负增长，主要受今年调控 政策 趋紧， 地产 后周期消费下滑所致 。 具体来看，同比增速 位居前列的行业 有黑色采矿、化纤制造业 、有色冶炼、医药制造业、黑色冶炼 、 化学原料、煤炭开采、计算机通信电子

12、等行业 。 从环比变化来看，改善幅度 较大的行业仍主要集中在上游， 和 1-7 月相比， 利润总额两年复合增速环比 改善 位居前列 的有其他采矿、煤炭 开采、化纤制造、石油天然气开采等 。 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 09 月 29 日 图 1： 上中下游月累计利润总额占比变化情况 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 四、 工业企业利润结构或隐含了未来两年促消费政策信息 （一）每个“五年规划”中每一年都存在相近的经济目标和节奏基调 当前经济下行压力较大，地产政策与能耗双控政策带来的限电限产压力暂时无解。在短期困惑之下，我们希望借助长期变

13、量寻找一些确定性的逻辑，工业企业利润结构的变化是一个极好的突破口。 图 2： 采矿业企业利润环比 （ %） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08下游 中游 上游-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%4月 5月 6月

14、 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年 2020年 2019年 2018年2017年 2016年（右轴） 2015年 2014年2013年 2012年 宏观专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 09 月 29 日 图 3： 原材料加工业企业利润环比 （ %） 资料来源 ： Wind， 西部证券研发中心 图 4： 装备制造业企业利润环比 （ %） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 图 5： 日常消费品行业企业利润环比 （ %） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.

15、00%80.00%100.00%4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年 2020年 2019年 2018年 2017年2016年 2015年 2014年 2013年 2012年-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年 2020年 2019年 2018年 2017年2016年 2015年 2014年 2013年 2012年-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40

16、.00%50.00%60.00%4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年 2020年 2019年 2018年 2017年2016年 2015年 2014年 2013年 2012年 宏观专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 09 月 29 日 图 6： 可选消费品行业企业利润环比 （ %） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 图 7： 工业消费品行业企业利润环比 （ %） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 图 2-7 为中国工业部门各大类别企业利润环比变化，这组数据给了我们诸多惊喜。2011-2015 年（图中数据为

17、 2012-2015 年）为十二五、 2016-2020 年为十三五，当前的2021 年为十四五。结合图 2-7 给了我们两个结论：首先，十二五历年各大类行业企业利润环比增速的节奏和幅度相近、十三五历年各大类行业企业利润环比增速的节奏与幅度亦相近，但十二五与十三五各类行业企业利润环比增速的节奏与幅度则有较明显差异；其次，十二五期间历年 4-12 月各类行业企业利润环比增速中枢持续下移，而十三五期间历年4-12 月各类行业企业利润环比增速中枢持续抬升。由此可见，“五年政策”在期间的每一年都会有相近的经济思路，包括增长目标以及运行节奏。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00

18、%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年 2020年 2019年 2018年 2017年2016年 2015年 2014年 2013年 2012年-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年 2020年 2019年 2018年 2017年2016年 2015年 2014年 2013年 2012年 宏观专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券

19、 2021 年 09 月 29 日 （二）“五年政策”期间工业企业利润结构取决于经济发展阶段及政策导向 如图 8 所示，“十五”至 “十一五”国内工业企业利润增速均值相当，“十二五”与“十三五”相当 。但结合图 9 可知，“十五”至“十一五”工业企业利润结构不同，“十二五”与“十三五”工业企业利润结构亦不同。 而每个阶段的工业企业利润结构或受两因素影响：一是经济发展阶段，二是政策导向。比如十五期间，中国刚刚加入 WTO，原材料加工行业企业利润增速显著高于其他类别；十一五期间中国房地产需求强劲，装备制造行业企业利润增速就更为突出；十二五期间中国多数一二线城市人均 GDP 突破 1 万美元， 出现

20、 消费升级 ，此间消费品行业企业利润增速相对更优；十三五期间供给侧改 革令采掘业利润表现强劲、但终端消费疲软，受到双重压力下的中游表现平平。可见，与十五到十二五期间经济发展阶段主导经济和企业利润结构不同，十三五期间的企业利润结构隐含了政策倾向。 图 8： “十五”至“十四五”中国工业企业利润增速均值 （ %） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 图 9： “十五”至“十四五”各类工业行业企业利润增速均值 （ %） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 26.42 25.938.75 8.120.005.0010.0015.0020.0025.0030.00十五 十一五 十二五 十三五

21、工业企业利润增速均值-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%十五 十一五 十二五 十三五采矿业 原材料加工 装备制造 日常消费品可选消费品 工业消费品 公用事业 宏观专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 09 月 29 日 （ 三 ）不促消费难以推进双循环与制造业产业升级 当前的政策基调包括： 构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ；落实“双碳政策”以及发展 现代产业体系 等。落实“双碳政策”以及全球推广新能源的格局下，上游原材料或继续保持强势，中下游或将长期承受不同程度的成本

22、压力。 构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 以及发展 现代产业体系 ，二者结合意味着十四五期间中国的转型方向是“消费大国叠加制造大国”。 疫情“精准”打击了中低收入群体，这也是今年以来国内消费偏疲软的主因之一。往后看，假若无政策引导，工业企业利润结构或仍以上游占优，叠加下游需求疲软，中游利润进一步受到侵蚀，这一格局有悖于十四五的政策基调。基于十三五经验，我们预计在转型诉求下，未来 1-2 年促消费 、保中下游行业利润等相关 政策有望逐步落地。 五、风险提示 （一） 宏观经济 变化 超预期 （二） 货币与财政 政策变化超预期 宏观专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的

23、重要声明 西部证券 2021 年 09 月 29 日 联系我们 联系地址： 上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话： 021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可

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