1、 http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题报告 轻工纺服制造业 报告日期： 2021 年 09 月 28日 寻找中国优质制造中的成长股 行业 专题 报告 行业研究轻工和纺织服装 ： 分析师：马莉 执业证书编号： S1230520070002 ： 联系人：林骥川、詹陆雨、 史凡可、傅嘉成 ： table_invest 行业 评级 纺织服装 制造业 看好 轻工制造业 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 数据联系 人： 林骥川、詹陆雨 史凡可、傅嘉成 报告导读 20H2 以来， 基
2、于 中国控制疫情得力、 海外供给收缩、 完整的产业链优势 ，中国制造 龙头企业 业绩弹性非常显著。但疫情总会结束，究竟哪些企业还能够保持长期成长性，应当是我们关注的重点。 投资要点 疫情 后周期 下 的 中国 制造企业 ： 冲击 已消退 ， 机遇 正当时 2018以来的中美贸易摩擦 、 2020年的疫情， 都给中国制造企业带来巨大 冲击 ： 1） 需求端订单减少 、延期或砍单 ，尤其 对 客户结构过于集中的企业 而言 ，业绩出现了巨大波动 ； 2） 供给端大量产能 运作 受限，扩产进度停滞 ，产品交期 出现困难 。 但 2020H2以来， 尤其是 2021H1， 中国制造企业展现出明显的业绩弹
3、性 。 背后原因 除了全球终端需求回暖外， 还有 ： 东南亚 订单回流： 中国率先 控制住疫情，产业链已基本恢复，而 东南亚地区疫情 持续蔓延 反复， 履单能力不容乐观 ， 导致 大量供应商将订单 转移 至中国 。 今年 1-8 月我国纺织服装累计出口较 20/19 年分别增长6%/12%， 8 月出口环比增长 7%，较 19 年同期增长 10%。 疫情催化新的下游需求 ： 疫情 之下的长期居家隔离激发人们对户外活动的需求， 2020年美国户外运动参与人数达 1.6亿，渗透率创历史新高53%。 此外，疫情还催化居家办公、电商、 室内 健身等需求。 加大国内外新客户开拓： 在 全球市场供不应求环
4、境下， 中国制造企业 通过视频验厂等方式解决海外新客户 难以 开拓 的 问题，同时加大国内客户的 开拓力度， 把握全球市场格局变化 所带来 的机遇。 优质制造企业具备相似基因：差异化、全球化、一体化 第四轮纺织服装产业转移后（英 -美 -日 -亚洲四小龙 -发展中国家），中国涌现出一批优质制造企业，并已成长为多个细分赛道的隐形龙头。 纵观这些企业，可以看到他们具有相似的优秀基因： 1） 专注细分领域，差异化竞争，具备领先的设计开发能力； 2） 产业链一体化布局 +自动化建设，在运营效率、供应链韧性、交期速度方面具有较宽护城河； 3） 深度绑定全球优质客户，具有较强客户黏度； 4） 顺应产能转移
5、趋势，较早布局东南亚产能，在人力、税收、关税上为公司带来了显著的成本优势。 面对 快速增长的订单需求 ， 中国制造企业 何去何从 ？ 面对爆发式增长的订单需求 ，亟需解决的首要问题是 产量 瓶颈 。 1） 海外 工厂积极配合当地防疫政策 ， 员工全面接种 疫苗 ， 尽可能 保障 工厂 开工率少受影响； 2） 加速 国内 外 产能扩张，对于海外 疫情重灾区 难以 推进 的 扩张 计划 ， 灵活 决策 将其 转移 至国内（如健盛集团 临时新增贵州产能） ； 3） 通过“ 工人 两班制” 等举措 ，延长 设备 开工时间 。 table_page 行业 专题 报告 http:/ 2/26 请务必阅读正
6、文之后的免责条款部分 证券研究报告 优化客户结构 ，通过提价来削减对价格敏感度较高的 订单。 今年以来，上游原材料 （棉花、纱线、羊毛等） 价格普涨， 同时海运成本持续攀升，在订单饱满情况下， 中国制造商具有较强向下游转移成本的 议价能力 。 同时通过提价，将 对于价格较为敏感的客户订单剔除，从而实现客户质量的提升。 中国制造龙头市场份额 持续提升 具备长期逻辑 ，未来可期。 我们认为，海外订单回流看似只是短期现象，但背后展现的是中国制造龙头企业具备完善的全球化 产业链体系， 能够在全球供应链动荡时期持续稳定供给产品， 起到稳压器作用 ，而这是大型品牌商选择供应商 时 最着重考量的因素之一 。
7、我们看到中国企业无论在全球何处都能用最快的速度控制疫情保证生产，我们认为疫情后这样的优势将在长期帮助中国企业获得更强的 信任 。 因此，超强的生产稳定性、全球化的产业链布局、不断提升生产技术水平，让我们有理由相信在此次疫情后 中国龙头供应链企业 仍将不断提升市占率并优化客户结构，保持长期增长趋势。 投资建议： 在 优质的生产企业中，我们认为 在疫情催生的包括健身、户外等新需求带动下 ， 技术实力突出的公司有望一面享受行业高速增长一面提升市占率，值得重点关注 ： 1) 在室内健身需求火爆的背景下，具备无缝制衣以及新型面料生产技术的龙头企业： 健盛集团 、 维珍妮 、台华新材 、华立集团 。 2)
8、 户外产品需求增长背景 下 户外用品制造龙头 ： 浙江自然 、 华生科技、 牧高笛 。 在上述高景气子赛道之外，我们认为其他子赛道的龙头同样有望持续提升市占率： 1) 服装面辅料领域， 推荐 关注 内衣物料供应商 超盈国际控股 、生态功能性PU革制造龙头 安利股份 、毛精纺纱线制造龙头 新澳股份 、服装辅料制造龙头 伟星股份 。 2) 家居制造： 推荐关注 装饰面料及沙发布制造龙头 众望布艺 、记忆棉制品制造龙头 梦百合 、人体工学家居跨境电商龙头 乐歌股份 。 3) 轻工优质制造： 推荐关注 细分包装制造龙头 上海艾录 、 纸包装和环保包装龙头 裕同科技 、智能制造龙头 盈趣科技 。 风险提
9、示 国内 外 疫情反复 ，产能扩张不及预期 ， 原材料价格或劳动力成本上升，国际贸易摩擦 加剧 table_page 行业 专题 报告 http:/ 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 运动服 饰制造：需求旺盛，龙头加速扩张 . 5 1.1. 健盛集团：无缝需求旺盛，大步迈入运动服饰制造领域 . 5 1.2. 维珍妮：贴身内衣制造龙头，运动品牌开拓女性市场下重获新生 . 6 1.3. 华利集团：运动鞋制造龙头，越南疫情下加 速扩张 . 7 1.4. 台华新材：锦纶纺织全产业链布局， PA66 打开成长空间 . 8 2. 户外装备：龙头受益下游市场高景气 . 9 2.1.
10、 浙江自然：户外代工隐形龙头，垂直一体夯实盈利 . 9 2.2. 华生科技：拉丝气垫材料龙头，随行业高速增长 . 11 2.3. 牧高笛：主打户外露营装备，精准发力把握下游需求红利 . 12 3. 服装面料辅料：绑定海内外一线客户 . 13 3.1. 超盈国际控股：领先内衣物料供应商，运动内衣需求强劲 . 13 3.2. 安利股份：生态功能性 PU 革龙头，客户机构持 续优化 . 14 3.3. 新澳股份：毛纺行业龙头，全新激励模式开启增长新时代 . 15 3.4. 伟星股份：国内服装辅料龙头，海内外需求共振 . 16 4. 家居制造：匠心制造拥抱消费升级 . 18 4.1. 众望布艺：设计研
11、发能力出类拔萃，深度绑定美国知名品牌 . 18 4.2. 梦百合：记忆棉制品龙头，产能区位优势显著，内销自主品牌发力 . 19 4.3. 乐歌股份：人体工学家居跨境电商龙头，供应链优势突出 . 20 5. 轻工优质制造：多元布局优质细分领域 . 21 5.1. 上海艾录：细分包装隐形冠军，下游需求高增 . 21 5.2. 裕同科技：多元领域布局助力份额提升，智能工厂提升制造效率 . 23 5.3. 盈趣科技：智能制造龙头，持续挖掘爆品客户、业绩滚动高增 . 24 6. 风险提示 . 25 图表目录 图 1： 健盛集团历史估值 . 6 图 2： 维珍妮历史估值 . 7 图 3：华 利集团历史估值
12、 . 8 图 4： 台华新材历史估值 . 9 图 5： 浙江自然历史估值 . 10 图 6： 华生科技历史估值 . 12 图 7： 牧高笛历史估值 . 13 图 8： 超盈国际控股历史估值 . 14 图 9： 安利股份历史估值 . 15 图 10： 新澳股份历史估值 . 16 table_page 行业 专题 报告 http:/ 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 伟星股份历史估值 . 17 图 12： 众望布艺历史估值 . 19 图 13：梦百合 历史估值 . 20 图 14：乐歌股份 历史估值 . 21 图 15： 上海艾录历史估值 . 23 图 16：裕同科技 历史估
13、值 . 24 图 17：盈趣科技 历史估值 . 25 表 1：健盛集团近三年业绩 . 5 表 2：维珍妮近四年业绩 . 7 表 3：华利集团近三年业绩 . 8 表 4：台华新材近三年业绩 . 9 表 5：浙江自然近三年业绩 . 10 表 6：华生科技近年业绩 . 11 表 7：牧高笛近年业绩 . 13 表 8：超盈国际控股近三年业绩 . 14 表 9：安利股份近三年业绩 . 15 表 10：新澳股份近三年业绩 . 16 表 11：伟星股份近三年业绩 . 17 表 12：众望布艺近年业绩 . 18 表 13：梦百合近三年业绩 . 20 表 14：乐歌股份近三年业绩 . 21 表 15：上海艾录近
14、三年业绩 . 22 表 16：裕同科技近三年业绩 . 24 表 17：盈趣科技近三年业绩 . 25 table_page 行业 专题 报告 http:/ 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 运动服饰 制造 ： 需求旺盛，龙头加速扩张 1.1. 健盛集团 ： 无缝需求旺盛 ， 大步迈入 运动服饰制造领域 公司成立于 1994年，早期专注于棉袜生产， 产品销往日本、欧洲、澳大利亚等国家 ；2017年收购国内无缝内衣龙头俏尔婷婷，切入无缝服饰市场。 全球化产能布局： 公司 13年开始布局越南产能，目前国内外共有 6 大生产基地： 1）棉袜 生产基地包括浙江江山（ 1.5亿双）、越南清化
15、和海防（共近 2 亿双，占越南全国棉袜产能的 60%）； 2） 无缝 服饰 生产基地 包括 绍兴 、 贵州 、 越南兴安 ，产能共 2500万件。 产业链一体化供应能力： 公司 在越南、贵州 建立 氨纶、橡筋、包覆纱 等 辅料生产工厂及印染工厂 ，为无缝服饰和棉袜提供产业链配套，保证产品的高品质、低成本与短交期。公司致力于从 OEM向 ODM转型，在日本、欧洲设立研发销售公司，聘任国际高端人才，提升自身设计研发能力 ，推动与下游品牌商的直接合作。 无缝需求快速提升 ，成为公司未来业绩快速提升的核心推动力。 公司同众多国际品牌建立了深厚的合作关系 ，棉袜客户主要有彪马、 UA、优衣库、迪卡侬、
16、BONDS、 GAP、Adidas、 BOMBAS；无缝服饰客户主要有优衣库、迪卡侬、 UA（ DELTA）、 HM、李宁等。 作为纺织服装中新兴的产品，无缝服饰正在逐步替代传统裁剪服饰 。 随着技术的进步，无缝正在从过去几年主要围绕内衣逐步转变为向外衣发展 。目前我们看到，包括 瑜伽服、登山、跑步、运动 T 恤等无缝服饰均已开始渗透，在穿着更为舒适的同时也开始在织造结构上进一步升级。 外衣对无缝技术的使用使得该类产品的天花板正在被逐步打开。 作为无缝服饰织造领域的全球龙头之一，健盛集团在无缝服饰上的订单也在 20Q4 开始加速复苏。未来随着李宁、 lululemon 等新客户订单的提升，公司
17、无缝服饰的客户将会得到进一步优化，在稳定性增长的同时有望迎来高速增长。 盈利预测与估值： 2019 年公司收入 /利润达到历史最高， 2020年受疫情冲击以及核心客户 DELTA缩减订单，公司无缝业务收入下滑 25%，俏尔婷婷商誉减值造成当年净亏损5.3亿元。 2021H1 公司收入 /归母净利润同比 +25%/96%（较 2019H1+10%/-25%） ，复苏 趋势 明显 。 目前 公司订单饱满，产能有序扩张， 根据万得一致预期， 21-23 年整体营收 20/25/29亿元， 同比增长 27%/22%/18%，归母净利润 2.5/3.3/4.1 亿元，对应当前市值 PE 分别为16X/1
18、2X/10X。 鉴于公司在无缝业务上的高速成长，建议重点关注。 表 1：健盛集团近 三 年业绩 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（百万元） 1577.5 1780.4 1582.4 910.9 YOY 38.6% 12.9% -11.1% 25.1% 归母净利润（百万元） 206.4 273.3 -527.7 108.2 YOY 57.0% 32.4% -293.1% 96.4% 净利率 13.1% 15.4% -33.3% 11.9% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 table_page 行业 专题 报告 http:/ 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图
19、 1： 健盛集团历史估值 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 1.2. 维珍妮： 贴身内衣 制造 龙头 ， 运动品牌开拓女性市场下重获新生 公司 创建于 98 年，是 全球最大的贴身内衣制造公司 ， 通过 IDM 模式（ 为客户提供从产品概念构思、原料及技术研发、功能规格设计、 组织生产到物流分发在内的一整套供应链服务体系）为全球领先的品牌提供产品 。 公司产品分为三类： 1）胸围及贴身内衣 ， 包括胸围、运动胸围、内裤、塑身等 ，是公司第一大品类， FY21 占比 66%； 2）胸杯及其他模压产品 ， 主要作为半成品供公司胸围产品使用，收入保持稳定，近年来占比维持在 8-11%之间； 3
20、）功能性运动产品 ， 包括运动鞋及功能性运动服 ，是公司去年增长最快的品类， FY21占比 13%。 女性内衣品牌首选合作商， 在运动 龙头大力开拓女性市场的东风下， 近年凭借新 运动客户的开发成功完成 客户结构重塑 。 1）公司与 L Brands（维密母公司） 合作近 20 年，且与 PVH和 Hanes 等国际知名女性内衣品牌商均有着较大的合作关系， 但随着这些 品牌终端需求的波动 ，其 收入占比 也 逐渐下滑 ； 2） 传统内衣客户需求下降的背景下，公司 在 公司凭借 优秀的内衣生产 技术 全力开拓国际 运动 品牌客户 以及快时尚龙头。公司在文胸领域的深厚技术积淀，让几大运动龙头在开拓
21、女性市场时均将公司作为首选供应商 。 公司独有的粘合技术让其运动文胸也兼具舒适和功能性，这让维珍妮成为耐克 近几年少数新增加的供应商之一。 目前 在维珍妮的 的客户结构中 ， 优衣库已经取代 L Brands 成为第一，阿迪和耐克两大龙头的在很短的时间内就都已经占据了重要位置。 越南产能持续扩张，将支撑公司未来 2-3年增长。 公司在 15 年上市前仅在深州有生产基地，过去 5 年顺应产业转移趋势，在越南开设 6 个工厂， FY21越南销售额占比已达78%，越南工人 3.7万人（占比 85%），得益于越南较低的劳动力成本，公司毛利率 FY7-FY20 提升 3pp+， FY21 因疫情略有下滑
22、。公司目前规划产能可支撑 100 亿元销售额，未来 2-3 年订单端的增长有充分保障。 盈利预测与估值： 根据 万得 一致 预期 ， FY21-FY23 年公司营收将达 75/78/84 亿元 ，净利润 3.5/4.0/4.9 亿元， 当前市值对应 PE 分别为 10X/9X/7X。 在海外运动龙头加速拓展女性市场的大背景下，公司有望加速获得来自海外运动品牌市场的订单，并保持高速的持续增长，建议重点关注。 table_page 行业 专题 报告 http:/ 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 维珍妮 近 四 年业绩 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 营
23、业收入（百万元） 4706.06 5381.62 5804.66 5060.28 YOY 25.6% 6.8% 1.3% -5.8% 扣非后归母净利润（百万元） 179.30 226.99 215.62 76.39 YOY 204.2% 18.3% -10.8% -61.7% 净利率 3.8% 4.2% 3.7% 1.5% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 2： 维珍妮历史估值 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 1.3. 华利集团：运动鞋制造龙头，越南疫情下加速扩张 公司是全球领先的运动鞋专业制造商 ， 作为全球仅有的三家年产量过亿的运动鞋制造商 ， 公司 在越南、中国、多米尼加
24、、缅甸等地共开设了 21家制鞋工厂， 2019年鞋产量达到 1.86 亿双 。公司的核心客户包括了 Nike（包括 Converse）、 VF（ Vans、 Timberland、Lee）、 Puma、 Asics、 HOKA、 on running。 221H1 前五大客户收入 占比进一步提升 2.6pct至 91.2%，其中 NIKE、 DECKERS 销售额分别同增 22%/50%，占比分别为 33%/20%，成为公司收入增长的最重要推动力。 设计开发与快速交期能力是公司获取优质客户的核心竞争力。 1）设计开发： 公司拥有超过 2,400 人的设计开发团队体系， 熟悉客户的品牌内涵和设计
25、理念，能够高效将平面图稿转化为运动鞋样品 ，同时 在产品设计阶段充分考虑生产要求，从源头上避免产品开发与批量生产误差问题。 2） 快速交期： 公司 是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的制造商之一 ，能快速完成原材料备货和快速爬坡量产， 对于紧急订单，能将交付时间缩短至一半以上。 越南疫情华利受影响较小，大客户需求下扩产进度大幅提升 。 1） 防疫工作卓有成效：7 月以来越南南部疫情影响多数台资、韩资运动鞋供应链龙头大厂产能供应，但华利目前几乎全部产能位于越南北部清化、海防等地区，选址亦多数为郊外独立工厂，利于疫情期间员工管理 。华利工厂并未像竞争
26、对手那样受到较大的疫情影响。 2） 大客户需求下扩产进度有望提前： 海外品牌在 疫情下供应链短缺，因此迫切地希望疫情控制优秀的华利加速扩产。我们认为华利在产能扩张、购买卫星厂房、工人两班制排班等安排下， 预计 华利的产能增长相比此前市场预期进一步提速。 table_page 行业 专题 报告 http:/ 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测与估值： 2021H1 公司收入 /归母 净利润 +18%/+67%，当前市值 1037 亿。 运动鞋行业供不应求的格局，有望让仍处于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长 ， 我们预计 21-23年 公司 收入 172/212/255
27、 亿元， 同比增长 24%/23%/20%，归母净利润27/33/39 亿元，同比增长 44%/23%/19%，对应当前市值 PE 分别为 39X/32X/27X，维持“买入”评级。 表 3： 华利集团 近 三 年业绩 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（亿元） 123.89 151.66 139.31 81.95 YOY 23.8% 22.4% -8.1% 18.2% 归母净利润（亿元） 15.32 18.21 18.79 12.91 YOY 38.5% 18.9% 3.2% 66.6% 净利率 12.4% 12.0% 13.5% 15.7% 资料来源： Wind，浙商证券
28、研究所 图 3： 华 利集团历史估值 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 1.4. 台华新材：锦纶纺织全 产业链 布局 ， PA66 打开成长空间 核心优势：产业链一体化壁垒突出，交期 +品质 +创新 +成本优势显著。 公司以锦纶纺织行业起家， 2019 年营业收入约 27 亿元（ 29%锦纶长丝， 30%锦纶坯布， 18%锦纶成品面料， 16%涤纶成品面料）目前已形成从纺丝、织造、染色、后整理的完整产业链，在交期、创新能力、品质、成本控制四大生产型企业的核心考核指标上领跑行业，有效平滑上游波动，整体盈利状况稳定保持较高水平。 交期：传统的功能性面料订单视原物料备货情况不同，一般需要 10
29、-35天，台华目前基本可压缩在 12天左右。 成本：一体化生产节约了运输费用及包装费用，另外可根据订单品质需求，合理分类投料，降低成本。 创新：可提供从纱线到坯布端就具备自身差异化的特种面料；同时， 12万吨纱线项目部分产品有望实现国产替代 品质：产业链各个环节实施全程 的品质控制；各环节均采用日本、欧洲等地的先进检测设备确保产品质量。 成长驱动：紧握技术优势，高利锦纶 66（ PA66）与可再生锦纶打开成长空间。 PA66具有优越的化学物理性能（耐磨、吸湿、触感柔和、轻薄），主要用于高价冲锋衣、泳衣、 table_page 行业 专题 报告 http:/ 9/26 请务必阅读正文之后的免责条
30、款部分 瑜伽裤、羽绒服等，其应用长期受制于上游原料己二腈进口依赖。 原料端： 2020 年国内首次实现己二腈自产，未来国内产能有望超 150万吨 。设备端： 公司与三联虹普签署长期设备（一体化方案，技术水平领先全球）供给协议。 需求端 ：体育功能性服饰需求强烈 +可持续时尚理念持续推进。公司为国内唯一 民用锦纶 66 生产企业，未来伴随消费升级， PA66渗透率快速提升首先受益。同时公司持续加码化学法循环再生锦纶领域布局，未来有望切入新蓝海市场。未来，受益于 12万吨高性能环保锦纶纤维项目稳步推进， PA66、可再生尼龙等高毛利率产品占比不断提升，公司盈利水平有望持续优化。 盈利预测与估值：
31、2021H1 公司收入 / 归母净利润 yoy+73%/+416% （较2019H1+43%/+80%），当前公司市值 130亿，年初至今累计涨幅 171%。根据 wind 一致性预期，预计公司 2021-2023 年收入 42/50/59 亿元，对应增 速 66%/20%/18%；归母净利润4.9/6.4/8.5 亿元，同比增速 306%/32%/33%，对应当前市值 PE 分别为 27X/20X/15X。 表 4：台华新材近三年业绩 2018 2019 2020 2021H1 营业收入 （百万元） 2711.6 2732.5 2496.1 1482.8 YOY 9.0% -9.5% -7.
32、0% 72.7% 归母净利润 （百万元） 344.6 195.9 119.7 261.2 YOY -6.0% -43.2% -38.9% 415.9% 净利率 12.71% 7.17% 4.80% 17.62% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 4： 台华新材历史估值 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2. 户外 装备：龙头受益下游市场高景气 2.1. 浙江自然： 户外代工隐形龙头，垂直一体夯实盈利 核心优势：户外代工隐形龙头，垂直一体夯实盈利，客户储备、发展潜力充足。 公司是深耕户外运动用品的代工龙头， 16-20 年公司营业收入从 3.39 亿元增至 5.81 亿元。垂直一体
33、化抬高利润空间，拥有完整的户外运动用品产业链，从原材料采购到成品生产，垂直一体化叠加利润。基于 TPU 复合面料深度绑定下游客户，主要客户包括迪卡侬、 SEATOSUMMIT、 Kathmandu、 INTERSPORT、 REI、历德超市等。客户储备量大质优，核心客户份额集中。 table_page 行业 专题 报告 http:/ 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 成长驱动：垂直一体化夯实盈利，境内外双生产基地布局，进一步优化产品产能。 公司通过聚氨酯软泡发泡、面料涂层、 TPU面料复合、高周波热熔接、热压熔接等整套核心技术的垂直一体化能力，在保证产品外观 &物理性能优异的同时，
34、极 大缩短新品研发 &生产所需时间，从而和下游客户实现深度绑定。公司进行全球工厂布局，除 2.47 亿元用于扩产 TPU 面料及充气床等， 1.48 亿用于新增防水包、防水袋，充气垫等，还计划 6831万元投资建设越南户外用品生产基地。公司扩产后预计国内总产能 20亿元，越南新增产能 3-5 亿元，新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题。 核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道，品类扩张夯实多元化。 公司近年以迪卡侬为代表的大客户表现优异，目前是迪卡侬热溶接事业部唯一 战略合作伙伴（已制定未来五年合作规划、贡献公司稳定订单）。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升（由 2
35、1.93%增加 32.52%）。另外公司与 200 家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。除了充气床垫核心优势品类（收入占比 7 成）， 21年末预计防水 &保温箱包、 PVC 冲浪板等新品也将大力推广，发展空间广阔（ Frost&Sullivan 统计 21年户外充气类运动用品规模 53亿美元）。 盈利预测与估值： 2021H1 公司收入 /扣非净利润 +44.72%/+46.83%（较 2019H1 +36.86%/+47.70%），当前市值 59亿， 5 月 6 日上市以来累计涨幅 87.74%。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，技术优势显著，我们预计未来
36、3 年公司充气床垫同比+47.67%/33.75%/ 33.75%、户外箱包同比 +39.12%/71.20%/60.50%、头枕坐垫同比+53.99%/26.00%/26.00% 。 21-23 年整体营收 8.40/11.53/15.79 亿元，同比增长44.53%/37.28%/36.87%，归母净利润 2.25/3.09/4.17亿元，同比增长 41.21%/37.12%/35.04%，对应当前市值 PE 分别为 26.22X/19.09X/14.14X。 表 5：浙江自然近三年业绩 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 5： 浙江自然历史估值 table_page 行业 专题 报
37、告 http:/ 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.2. 华生科技：拉丝气垫材料龙头，随行业高速增长 公司深耕 塑胶复合材料的研发、生产、销售业务 二十多年 ， 在 2007年至 2013 年间多次实现国产突破，先后研发出 PET 灯箱布、篷盖材料、充气游艇材料和拉丝气垫材料，其中在充气划水板中使用的拉丝气垫材料是公司核心产品和主要业绩增长驱动力。 公司在生产工艺在三个方面引领行业： 1）在国内率先使用热融贴合技术，比传统冷贴具有更好的平整度和鲜艳度，该技术领先国内同行 2-5 年； 2）在国内同行中第一家使用无溶剂浆料进行粘合，既减少污
38、染排放，同时每年可降低成本 100多万； 3）通过定制对贴合设备进行重大优化，从三层贴合拓展至五层贴合，生产效率比原先提升 4 倍，同时是全球第一家以超声波接料替代胶带接料的公司，将接料环节的浪费降至 0。三方面 的领先优势使公司在同等售价下具有更高的利润率， 2020 年公司整体毛利率 /净利率达 48.2%/29.2%，其中拉丝气垫材料毛利率高达 54%。 产能瓶颈破除后将打开销量天花板 。 在下游划水板需求高景气之下， 2020 年至今公司拉丝气垫材料产能利用已饱和，公司 IPO 募集资金 4.3 亿元将新增 450 万平方米拉丝基布 产能，预计 2023年项目达产后 拉丝基布 总产能将
39、达到 767万平方米，约占目前全国销量的 70%多，在新进入者短时间内难以进入该领域的前提下，公司市场份额有望极大提升。 盈利预测与估值： 2021H1 公司收入 /归母 净利 润 +153%/+165%（较 2019H1 +120%/+181%） ，当前市值 40 亿，年初以来累计涨幅 23%。 公司下游需求旺盛，产能消化有所保障， 我们预计未来 3 年公司 拉丝气垫材料同比 +94%/25%/ 29%，充气游艇材料同比 +59%/31%/ 29%，篷盖材料与灯箱广告材料亦保持一定增长。 21-23 年整体营收6.3/7.9/10.1 亿元， 同比增长 73%/25%/28%，归母净利润 2
40、.0/2.5/3.2 亿元，同比增长90%/24%/28%，当前市值对应 PE 分别为 20X/16X/12X。 表 6： 华生科技近年业绩 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（百万元） 318.2 317.7 368.8 334.5 YOY 21.2% -0.2% 16.1% 153.2% 归母净利润（百万元） 67.6 86.6 107.5 102.5 YOY 16.9% 28.0% 24.2% 164.7% 净利率 21.3% 27.3% 29.2% 30.6% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 table_page 行业 专题 报告 http:/ 12/26 请务
41、必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 华生科技历史估值 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.3. 牧高笛 ： 主打户外露营装备，精准发力把握下游需求红利 公司是一家专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售的企业，公司的主要产品包括帐篷、睡袋、自充垫等户外装备，以及冲锋衣、羽绒服、登山鞋、运动背包等户外服装、鞋及配饰。公司目前同时经营 OEM/ODM 业务与自主品牌业务。 自有品牌牧高笛： 以国内市场为主 ， 主品牌大牧 主打户外露营装备系列， 子品牌小牧是 延续大牧的专业户外基因的高性能出行服饰品牌 。 1） 发力线上渠道 ：公司在疫情下 优化线上产品结构与品牌视
42、觉形象，开展直播营销，加强短视频、软文等内容营销手段 ， 加强和主流年轻消费者的品牌互动 ， 21H1 实现线上收入 0.4 亿 元 （ +99%） 。 2） 2020年因疫情关闭了大量低效店，直营店由 39 家减至 24 家，加盟店由 297 家减至 247 家，线下渠道收入出现大幅下滑，随后公司 加强 线下 渠道拓展 与 品牌跨界合作 ， 精准市场推广与渠道下沉 ， 21H1 线下重回高速增长。 露营帐篷 OEM/ODM： 主要销往 欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。2020 年 疫情之下，户外露营参与人次与频次增长，公司 抓住露营 用品 需求激增的机遇，加大欧美市场拓展力度，
43、 2020年欧洲 、北美地区收入分别同比增长 33.64%/81.53%。 21H1海外露营 需求持续旺盛，公司 OEM/ODM外销收入 4.15 亿元，同比增长 34.7%。 公司拥有国内与越南、孟加拉三大生产基地， 疫情以来，公司 通过灵活的订单调配 、科学管理订单生产，同时对 供应链、物流仓储、生产基地 进行 提前布局，保证产能覆盖未来订单需求 。 盈利预测与估值： 2021H1 公司收入 /归母净利润同比增长 44%/42%（较 2019H1 +64%/44%）， 当前公司市值 25亿，年初至今累计涨幅 67%。 在 国内露营及周边市场需求持续增长下，公司作为国内露营帐篷龙头企业充分受
44、益， 根据 wind 一致预期，预计公司21-23 年收入 9.0/11.9/14.3 亿元，对应增速 40%/33%/20%；归母净利润 0.9/1.2/1.4 亿元，同比增速 85%/38%/23%，当前市值对应 PE 分别为 30X/21X/17X。 table_page 行业 专题 报告 http:/ 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7： 牧高笛 近年业绩 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（百万元） 551.3 529.4 642.7 537.6 YOY 6.9% -4.0% 21.4% 43.8% 归母净利润（百万元） 41.2 40.8 46.
45、0 53.4 YOY -17.7% -1.0% 12.7% 41.8% 净利率 7.5% 7.7% 7.2% 9.9% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 7： 牧高笛历史估值 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 3. 服装 面料辅料 ： 绑定海内外 一线 客户 3.1. 超盈国际控股 ：领先内衣物料供应商，运动内衣需求强劲 核心优势：全球领先的女性内衣物料供应商，切入运动服装市场增长强势。 公司为全球领先女性内衣物料供应商，深度绑定包括爱慕、曼妮芬、安莉芳、华歌尔及 Victorias Secret 等一流品牌商。自 2012 年起，公司借助自身优势切入运动服装物料市场，并迅速绑定
46、 Under Armour、 Lululemon 及 Adidas 等一线品牌商，截至 21H11，公司半年度营业收入已超 20亿港元，其中弹性织物面料、弹性织带以及蕾丝业务收入占比分别为 74%（其中运动服装占比 47%，内衣占比 27%） /24%/2%。产能方面，公司目前弹 性织物面料、弹性织带以及蕾丝年设计产能分别为 2.26 亿米、 18.72 亿米、 0.45 亿米，持续开拓以越南为代表的海外产能。 成长驱动：运动内衣需求强势，越南扩产助力成长。 自公司切入运动服装之初，已绑定体育国际一线品牌商，成长性强，订单优质且充分。 21H1 公司运动服装面料收入增长yoy+54%，内衣面料
47、受需求回暖 yoy+32%。公司过去运动物料领域主要受制于产能限制，随着越南工厂的落成，公司产能规模、交期方面规模优势显著提升，可承接订单持续增长。 盈利预测与估值： 2021H1 公司收入 / 扣非净利润 yoy+47%/+103% （较2019H1+29%+42%），当前公司市值 25亿，年初至今累计涨幅 92%。根据 wind 一致性预期，预计公司 2021-2022 年收入 41/45 亿元，对应增速 18%/11%；归母净利润 3.6/4.4 亿元，同比增速 39%/23%，对应当前市值 PE 分别为 7X/6X。 table_page 行业 专题 报告 http:/ 14/26 请
48、务必阅读正文之后的免责条款部分 表 8： 超盈国际控股 近 三 年业绩 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（百万元） 2828.17 3275.73 2950.59 1732.20 YOY 14.6% 13.3% -4.1% 47.3% 扣非后归母净利润（百万元） 232.42 262.32 196.17 139.99 YOY -5.4% 10.4% -20.1% 103.9% 净利率 8.2% 8.0% 6.6% 8.1% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 8： 超盈国际控股历史估值 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 3.2. 安利股份： 生态功能性 PU 革
49、龙头，客户机构持续优化 核心优势：全球生态功能性 PU革龙头，深度绑定大客户，规模优势日渐显著。 公司为全球生态功能性 PU 革及复合材料领军企业，深度绑定耐克、彪马、迪卡侬、亚瑟士、安踏、李宁、宜家等国内外知名品牌。 2020年公司实现营业收入 13.5 亿元，生态功能性PU 革占比 88%，应用于功能鞋材和沙发家居分别占比 40%，电子产品、汽车内饰等新领域占比 20%。目前公司拥有合肥工厂 8300 万平方米，改造后将新增 850 万平方米产能，越南投产 1200万平方米产能有望于 22年实现投产，规模效应日益显著。 高性能 +绿色化发展， PU革替代天然 皮革和 PVC革是大势所趋。
50、目前国内人造革合成革市场空间约 785亿元，包括 PU革 /PVC人造革 /天然皮革 3种产品， PU革占比约 45%。PU革具有优良物理性能（更优透气性、弹性、质感、柔软度），受到国内外绿色化发展政策推动，未来 PU 革替代 PVC革 /人造革为大势所趋，预计 2025年国内 PU革市场空间或达 500 亿元。 成长驱动：持续开拓海外优质客户，下游需求旺盛。 受益于赛道高景气度（体育、汽车、电子）与海外订单回流，公司业绩增长具有高确定性（短期受海外订单迁移催化，长期有望深度绑定）。公司新增产能（ 850+1200 平方米）持续加码高端生态性 PU 革，有望带动公司盈利水平持续提升。 盈利预测
