1、2021年11 月29日（星期一） 策略报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年11月29日“Is the worst over for China property sector?”的中文版 1 中国房地产行业至暗时刻是否已过? 近期政策基调微调不代表整体方向的转变 房地产行业在中国经济中扮演着至关重要的角色；房地产税改革试点将对地方财政影响深远 股市继续面临不确定因素，但产生系统性金融危机的可能性较低 在强有力的调控措施下，中国房地产市场自三季度起降温。房地产价格在9月达到拐点，而房地产销售额自三季度以来大幅下滑。房地产投资明显减速，土地市场也疲态尽显，主要由于资金捉襟见
2、肘的情况下，开发商不愿竞购土地。这一急转直下是自2020年下半年以来出台的一系列调控措施的综合效应，包括“三条红线”、“两个上限”和土地集中出让等。 开发商在各种融资渠道面临严峻挑战。这些包括按揭贷款、房地产开发贷款、信托贷款以及在岸和离岸债券。我们留意到政策制定者在政策上有边际放松的迹象以防范硬着陆风险，尤其是加快按揭贷款审批。然而我们并不认为政策的微调代表调控政策的逆转。 由于房地产业在中国经济中扮演着至关重要的角色，房地产市场降温将继续拖累经济增速放缓。2020年，房地产开发投资占固定资产投资总额的27%。2015至2019年，建筑业和房地产业对GDP增长的平均贡献率分别为6.1%和4.
3、9%。由于土地购置面积在2021年转为负增长，预计2022年房地产投资增速下滑将成为经济增长的主要拖累因素之一。土地出让收入的下降将给地方政府的财政带来压力。自2018年以来，土地使用权出让收入和房地产相关税项收入占地方政府广义财政收入的50%左右。土地使用权出让收入的减少将对地方政府收入产生重大影响。即将推出的房地产税改革试点在短中期内难以取代土地出让收入在地方政府财政中扮演的角色。 我们预计，房地产企业的兑付危机是可控的，不太可能演变成全面的系统性金融危机。当前流动性过度紧缩的状况并非政策制定者的本意，我们已经开始看到为防止风险螺旋式下跌而在边际上放松政策，此外政府在过去积累了足够的经验来
4、处理目前这种情况。我们预计，随着恒大流动性危机的演绎，股市余波未尽。尽管恒大迄今为止成功避免了触发违约，但在2022年年底之前仍面临一系列利息和本金偿还期限。我们预计，监管机构的关注重点将是确保现有项目完工，而非为房企纾困。MSCI中国房地产指数/沪深300房地产指数年初至今分别下跌30.3%/14.5%，表现逊于整体市场（MSCI中国指数/沪深300指数跌幅：18.5%/6.7%），MSCI中国房地产指数目前估值为5.9倍前瞻市盈率和0.7倍前瞻市净率，低于历史均值。尽管逆风仍在，我们认为部分杠杆率较为健康、内生增长稳健的龙头房企仍然拥有长期投资价值。招商证券房地产团队推荐万科（000002
5、 CH/2202 HK）、保利地产（600048 CH），以及龙湖集团（960 HK）、华润置地（1109 HK）、中国海外发展（688 HK）等。 郭圆涛, PhD +852 3189 6121 .hk 钱鹭, CFA +852 3189 6752 .hk 张轩扬, PhD +852 3189 6751 .hk 相关报告 1. 招证国际策略周报 (2021/11/22) - 欧洲疫情重燃，防疫措施升级 (2021/11/22) 2. US industrial activities rebounded strongly (2021/11/17) 3. US inflation reaccel
6、erated strongly (2021/11/11) 4. US job creation rebounded strongly in October (2021/11/06) 5. Fed tapering is formally underway (2021/11/04) 6. US 3Q GDP growth slowed significantly (2021/10/29) 7. 主要指数中期业绩总结 (2021/09/06) 8. 东边日出西边雨 II：再论中概股回归 (2021/07/12) 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 2 内容 中国房
7、地产市场在监管趋严下降温 . 4 中国房地产市场自三季度起不断走弱 . 4 力度空前的调控措施使市场降温 . 9 开发商面临前所未有的压力 . 12 开发商在销售回款和融资借款方面都面临着流动性挑战 . 12 政策基调的微调不会改变大方向 . 17 对宏观经济的影响 . 19 2022年房地产投资放缓不可避免 . 19 土地出让收入下降将致地方政府财政承压 . 21 房地产税改革试点短期影响有限 . 23 对金融市场的影响：危机持续，但扩散风险可控 . 27 图表 图表1：新建商品住宅价格环比涨跌幅 . 4 图表2：二手商品住宅价格环比涨跌幅 . 4 图表3：新建商品住宅价格水平 . 5 图表
8、4：二手商品住宅价格水平 . 5 图表5：70个大中城市新建商品住宅价格环比上涨/持平/下跌个数 . 5 图表6：70个大中城市二手商品住宅价格环比上涨/持平/下跌个数 . 6 图表7：房地产销售金额与面积均同比下跌 . 6 图表8：房地产开发投资亦录得负增长 . 6 图表9：月度房地产销售额 . 7 图表10：月度房地产销售面积 . 7 图表11：月度房地产开发投资 . 7 图表12：月度房地产新开工面积 . 7 图表13：月度土地成交价款 . 8 图表14：月度土地购置面积 . 8 图表15：近月土地溢价率出现下跌 . 8 图表16：有数家中小型银行房地产贷款占比超出上限 . 10 图表1
9、7：有若干家大中型银行仍需降低个人住房贷款占比，以符合央行和银保监会的要求. 10 图表18：预付款和按揭贷款占房地产开发资金来源的50%以上 . 11 图表19：自2019年以来，预付款和按揭贷款作为房地产开发资金来源经历了快速增长 . 11 图表20：自2016年月以来，中国居民部门宏观杠杆率快速攀升 . 11 图表21：自2020年底以来，房地产开发贷款增速显著放缓 . 13 图表22：房地产资金信托和个人住房按揭贷款增速也出现走弱 . 13 图表23：离岸债券发行近乎停滞 . 14 图表24：2018年起土地购置费占房地产开发投资比重显著上升 . 14 图表25：反映出中国房地产开发商
10、广泛采用的高周转模式 . 14 qRsNnNoPuMtOqMtNwOpQqR8ObP8OoMrRnPnMlOqRmNiNoNoO6MmNpRuOpPrQNZrMoR 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 3 图表26：自三季度以来，中国房地产开发商的信用评级不断被下调 . 15 图表27：近期高层密集公开表态，在市场波动中稳定房地产市场预期 . 18 图表28：GDP累计同比贡献率：建筑业和房地产业 . 19 图表29：对GDP累计同比的拉动：建筑业和房地产业 . 19 图表30：2020年，房地产开发投资占城镇固定资产投资总额的 27% . 20 图表31：2
11、015-2019年，资本形成总额对 GDP同比增长的贡献率为36% . 20 图表32：中国的城镇化率仍有进一步提升的空间 . 20 图表33：中国房地产相关的各类税项 . 21 图表34：房地产相关税项在地方政府税收收入中所占比例达高个位数 . 22 图表35：房地产相关收入约占地方政府广义财政收入的 50% . 22 图表36：政府基金性收入（主要是土地使用权出让收入）在十几个省/自治区的广义财政收入中占相当大的比例 . 23 图表37：房地产税改革试点政策时间线 . 24 图表38：住房资产是中国居民部门资产中占比最高的分项 . 24 图表39：2011年出台的上海和重庆房产税试点方案细
12、则 . 25 图表40：2011年以来，上海市/重庆市房价涨幅略低于一线/二线城市的平均涨幅 . 26 图表41：房地产税收入规模测算 . 26 图表42：敏感性分析：房地产税收入与土地使用权出让收入之间的缺口测算 . 26 图表43：房地产板块：前瞻市盈率 . 28 图表44：房地产板块：前瞻市净率 . 28 图表45：MSCI中国房地产指数：年初至今的表现 . 28 图表46：沪深300房地产指数：年初至今表现 . 29 图表47：MSCI中国指数：分行业回报（根据年初至今的回报排序） . 29 图表48：恒生综合指数：分行业回报（根据年初至今的回报排序） . 30 图表49：沪深300指
13、数：分行业回报（根据年初至今的回报排序） . 30 图表50：彭博亚洲（除日本外）美元中国高收益债券指数已经从今年 5月的峰值下跌了 24% . 31 图表51：中国房地产开发商发行的离岸债券在 2022年底前每月到期的本金规模 . 31 图表52：主要股指本币计价回报（根据年初至今回报排序） . 32 图表53：主要股指美元计价回报（根据年初至今回报排序） . 32 图表54：主要股指目前前瞻市盈率及历史水平 . 33 图表55：主要股指目前前瞻市净率及历史水平 . 33 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 4 中国房地产市场在监管趋严下降温 中国房地产市场
14、自三季度起不断走弱 房地产价格拐点已至。2021 年上半年，新建/二手住宅价格月均环比增速为 0.42%/0.35%，折算年化增速为5.1%/4.3%。自三季度以来，房地产市场急转直下。9月，新建/二手住宅价格环比增速自 2015年以来首次出现负增长（注：2020 年 3 月二手住宅价格因疫情而短暂下跌）。此外，70 个大中城市当中，二手住宅价格环比增速为负的城市在9月为52个、10月为64个，为2015年以来最高水平（图表6）。 三季度房地产销售下滑。2021年上半年，房地产销售额/销售面积同比增长38.9%/27.7%。然而，在2021年三季度，房地产销售额/销售面积同比下降27.8%/2
15、9.3%。2021年三季度房地产销售面积已低于2018年同期水平。与此同时，房地产投资同比增速从 2021 年上半年的 15.0%降至三季度的 6.4%。2021 年三季度新开工面积同比下降 19.7%，而2021年上半年同比增速为3.8%；且与2018年同期水平相比，2021年三季度新开工面积下跌 26.5%。 土地市场也疲态尽显，主要由于资金捉襟见肘的情况下，开发商不愿竞购土地。2021 年三季度，土地成交价款/土地购置面积同比下降 30.4%/36.3%，较上半年 5.7%/11.8%的同比跌幅进一步放缓。4 月以来，100 个大中城市的平均土地溢价率呈下降趋势（图表 15）。根据克而瑞
16、（CRIC）追踪的数据，9 月地方政府招拍挂出的地块中有 27%流拍，是2018年以来的最高水平。 图表1：新建商品住宅价格环比涨跌幅 图表2：二手商品住宅价格环比涨跌幅 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%70个大中城市新建商品住宅价格指数(环比%)一线城市二线城市三线城市-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0% 70个大中城市二手商品住宅价格指数(环比%)一线城市二线城市三线城市 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 5 图表3：新建商品住宅价格水
17、平 图表4：二手商品住宅价格水平 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表5：70个大中城市新建商品住宅价格环比上涨/持平/下跌个数 资料来源：万得，招商证券（香港）研究部 9095100105110115120125130135140 新建商品住宅价格一线城市 二线城市 三线城市(2017年4月=100)9095100105110115120125130135140 二手商品住宅价格一线城市 二线城市 三线城市(2017年4月=100)01020304050607070个大中城市新建商品住宅价格：环比上涨/持平/下跌个数上涨 持平 下跌 2021年
18、11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 6 图表6：70个大中城市二手商品住宅价格环比上涨/持平/下跌个数 资料来源：万得，招商证券（香港）研究部 图表7：房地产销售金额与面积均同比下跌 图表8：房地产开发投资亦录得负增长 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 01020304050607070个大中城市二手住宅价格：环比上涨/持平/下跌个数上涨 持平 下跌-40%-20%0%20%40%60%80%100%商品房销售额(同比%，3个月滚动平均)商品房销售面积(同比%，3个月滚动平均)-30%-20%-10%0%10%20%30%4
19、0%房地产开发投资完成额(同比%，3个月滚动平均)房屋新开工面积(同比%，3个月滚动平均) 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 7 图表9：月度房地产销售额 图表10：月度房地产销售面积 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表11：月度房地产开发投资 图表12：月度房地产新开工面积 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 6008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,600 （十亿元人民币）商品房销售额2018 2019202
20、0 2021050100150200250300 （百万平方米）商品房销售面积2018 20192020 20218001,0001,2001,4001,6001,8002,000 （十亿元人民币）房地产开发投资完成额2018 20192020 202150100150200250300 （百万平方米）房屋新开工面积2018 20192020 2021 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 8 图表13：月度土地成交价款 图表14：月度土地购置面积 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表15：近月土地溢价率出现下跌
21、资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 050100150200250300350400 （十亿元人民币）土地成交价款2018 20192020 20210102030405060 （百万平方米）土地购置面积2018 20192020 20210%5%10%15%20%25%30%35%40% 100个大中城市：成交土地溢价率一线城市 二线城市 三线城市 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 9 力度空前的调控措施使市场降温 房地产市场急转直下是自 2020 年下半年以来实施的一系列调控措施的综合效应。若干重点城市推出“二手房指导价”，即银行批准按揭贷款时可遵循
22、的指导价，为二手市场价格设定上限。多个一线城市推出新的学校录取政策，以打击学区房的投机。 最近，恒大危机不断升级以及中小型开发商的违约也打击了购房者的信心，导致居民推迟购房计划。然而，自2020年以来对中国房地产市场影响最大的政策，非“三条红线”、“两个上限”和土地集中出让莫属，分别针对房地产开发商、银行和地方政府。 “三条红线”：2020 年 8 月，中国人民银行和住建部会见了 12 家开发商并提出，将开发商分为四档，由三条“红线”隔开。未来有息债务的增长将取决于开发商是否遵守严格的标准，包括 i）扣除预收款后的资产负债率低于70%；ii）净负债率低于100%；及iii）现金短债比率大于1。
23、为了简化政策，政府根据踩线情况将房地产分为“绿、黄、橙、红”四档，分别对应零、一、二、三项指标不达标，并将根据颜色代码对他们增加有息债务的幅度加以限制。 “两个上限”：2020 年 12 月，中国人民银行和中国银保监会发布了一项新要求限制银行与房地产相关的贷款，将银行分为五档，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比上限。中资大型银行的房地产贷款余额占比被限制在40%，而个人住房贷款占比不得超过32.5%。根据2021年中期财务报表，多家大中型银行仍需降低个人住房贷款和房地产贷款比例，以满足中国人民银行和中国银保监会提出的“两个上限”要求（图16/17）。 土地集中出让：2021年2月
24、，自然资源部要求22个重点城市每年土地出让不超过三次，时间间隔和出让地块数量要相对合理分配。这一政策的目的是稳地价，从而稳房价。 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 10 图表16：有数家中小型银行房地产贷款占比超出上限 资料来源：万得、公司报告、招商证券（香港）研究部 注：目前无广发银行、恒丰银行2021年6月数据 图表17：有若干家大中型银行仍需降低个人住房贷款占比，以符合央行和银保监会的要求 资料来源：万得、公司报告、招商证券（香港）研究部 注：目前无广发银行、恒丰银行2021年6月数据 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%房地产贷款
25、占比2020年12月 2021年6月 大型银行 中型银行 小型银行0%5%10%15%20%25%30%35%40%个人住房贷款占比2020年12月 2021年6月 大型银行 中型银行 小型银行 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 11 图表 18：预付款和按揭贷款占房地产开发资金来源的50%以上 图表 19：自 2019 年以来，预付款和按揭贷款作为房地产开发资金来源经历了快速增长 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表20：自 2016年月以来，中国居民部门宏观杠杆率快速攀升 资料来源：国际清算银行、招商证券（
26、香港）研究部 0%10%20%30%40%50%60% 房地产开发资金来源（占比%）定金及预收款 个人按揭贷款-20%-10%0%10%20%30%40%50% 房地产开发资金来源（同比%）定金及预收款 个人按揭贷款27.3% 27.8% 29.8%33.3% 35.7%38.9%44.2%48.1%51.5%55.5%61.7%0%10%20%30%40%50%60%70% 中国居民部门宏观杠杆率（占GDP百分比%） 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 12 开发商面临前所未有的压力 开发商在销售回款和融资借款方面都面临着流动性挑战 由于房地产销售降温、按揭
27、贷款审批减速以及监管机构加强对销售回款用途的审查，销售回款带来的经营现金流放缓。个人住房贷款余额（2021 年三季度余额：37.4 万亿元人民币）同比增速由 2020 年三季度的 15.6%降至 2021 年三季度的 11.3%，自 2012 年四季度以来首次低于整体银行贷款余额增速。根据新闻报道，自 2021 年年中以来，个人住房贷款的申请周期大幅延长，主要是由于“两个上限”政策。此外，在近期恒大危机升温之际，地方政府不断加强对预售回款（包括首付款和按揭贷款）的审查。未完成项目的收入被转入受当地政府监控的银行帐户，只能转出给供应商和建筑工程公司，以确保项目完成，而不能用于其他还款用途。 开发
28、商目前几乎在所有融资渠道都面临困难。房地产开发商的主要有息负债类别包括房地产开发贷款（2021 年三季度余额：12.2万亿元人民币）、信托贷款（2021 年二季度余额：2.1万亿元人民币）、在岸债券（2021年10月余额：1.9万亿元人民币）和离岸债券（2021年10 月余额：1.3万亿元人民币），分别占有息债务总额的70%、12%、11%和 7%。此外开发商还有各类表外借款，未偿余额难以估算。近期开发商在通过这些渠道筹集资金方面困难重重，这在很大程度上归咎于自2020年底以来出台的调控措施和恒大危机升级。 房地产开发贷款：在“三条红线”和“两个上限”出台后，二季度和三季度银行房地产开发贷款余
29、额连续两个季度下跌，从 2021 年一季度末的 12.4 万亿元人民币下降到 2021 年三季度末的 12.2 万亿元人民币。截至2021年三季度末，房地产开发贷款余额与去年同期持平，而总体银行贷款余额同比增长11.9%。房地产开发贷款在整体贷款余额中所占比例已由 2020 年三季度末的 7.2%下降至 2021 年第三季度末的6.4%。 信托贷款：投资于房地产行业的信托贷款进一步下降。由于银行理财新规的出台，房地产行业信托余额自 2019 年年中达到 2.9 万亿元人民币的历史峰值后不断萎缩。截至 2021 年三季度末，房地产行业信托余额为2.1万亿元人民币，同比下降16.9%。 在岸债券：
30、2021 年前九个月，中国房地产开发商新发行在岸债券 5,319 亿元人民币，同比下降 12%。2021年，在岸市场发生了多项违约事件，包括华夏幸福和蓝光发展等。 离岸债券：在恒大危机升级、一系列中小型发行人违约的背景下，离岸美元债券发行的下降更为显著。自三季度以来，主要信用评级机构不断频繁下调中国房地产开发商的评级。中国开发商在 2021 年 10 月仅通过离岸债券市场筹集了 13 亿美元（2021 年 9 月：43 亿美元；2020 年 10 月：49 亿美元）。根据洲际交易所美银亚洲美元高收益中国企业债指数（ICE BofA Asian Dollar High Yield Corpora
31、te China Issuer index），高收益美元债的收益率已升至20%以上，使得大多数公司几乎不可能发行新债券。 此外，在最近的市场动荡中，房地产开发商急于出售资产，包括在其他公司的股权、房地产和持有的土地储备，以改善流动性状况。然而，它们大多在达成交易时遇到了困难，主要由于同行业的潜在买家目前更倾向于持有资金观望，原因为他们自身也受到“三条红线”的限制，在下行周期时出手更加谨慎。 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 13 图表21：自 2020年底以来，房地产开发贷款增速显著放缓 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表22：房地产资金信托和个人
32、住房按揭贷款增速也出现走弱 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%0%5%10%15%20%25%30% 右：房地产开发贷款占各项贷款余额比%左：房地产开发贷款余额（同比%）左：各项贷款余额（同比%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70% 房地产开发贷款余额（同比%）个人住房贷款余额（同比%）房地产资金信托余额（同比%） 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 14 图表23：离岸债券发行近乎停滞 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 图表24：2018年起土地购置费占房地产开发投
33、资比重显著上升 图表 25：反映出中国房地产开发商广泛采用的高周转模式 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 024681012141618 离岸债券发行（十亿美元） 3个月移动平均值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%房地产开发投资完成额分项占比%建筑与安装工程 土地购置费 其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%房地产开发投资完成额分项同比增长（%）建筑与安装工程 土地购置费 其他 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 15 图表26：自三季度以来，中国房地产开发商的信用
34、评级不断被下调 当前 前次 公司名称 股票代码 日期 评级类型 评级 评级 评级机构：标普 中国奥园 3883 HK 2021-11-16 长期外币发行人信用评级 CCC B 佳兆业集团 1638 HK 2021-11-11 长期外币发行人信用评级 NR CCC- 雅居乐集团 3383 HK 2021-11-10 长期外币发行人信用评级 BB- BB 佳兆业集团 1638 HK 2021-11-10 长期外币发行人信用评级 CCC- CCC+ 新力控股 2103 HK 2021-11-03 长期外币发行人信用评级 NR SD 祥生控股 2599 HK 2021-11-02 长期外币发行人信用评
35、级 B- B 佳兆业集团 1638 HK 2021-10-27 长期外币发行人信用评级 CCC+ B 新力控股 2103 HK 2021-10-19 长期外币发行人信用评级 SD CC *- 中国奥园 3883 HK 2021-10-15 长期外币发行人信用评级 B B+ 绿地控股 337 HK 2021-10-13 长期外币发行人信用评级 B BB- 富力地产 2777 HK 2021-10-08 长期外币发行人信用评级 B- B 花样年控股 1777 HK 2021-10-05 长期外币发行人信用评级 SD CCC *- 新力控股 2103 HK 2021-10-04 长期外币发行人信用评
36、级 CC *- CCC+ *- 花样年控股 1777 HK 2021-09-29 长期外币发行人信用评级 CCC *- B 阳光100 2608 HK 2021-09-26 长期外币发行人信用评级 NR D 新力控股 2103 HK 2021-09-20 长期外币发行人信用评级 CCC+ *- B 中国恒大 3333 HK 2021-09-15 长期外币发行人信用评级 CC CCC 融信中国 3301 HK 2021-09-14 长期外币发行人信用评级 B B+ 阳光100 2608 HK 2021-08-27 长期外币发行人信用评级 D SD 阳光100 2608 HK 2021-08-11
37、 长期外币发行人信用评级 SD CCC- 中国恒大 3333 HK 2021-08-05 长期外币发行人信用评级 CCC B- 中国恒大 3333 HK 2021-07-26 长期外币发行人信用评级 B- B+ 评级机构：穆迪 佳兆业集团 1638 HK 2021-11-10 长期企业家族评级 Ca Caa1 中国奥园 3883 HK 2021-11-05 长期企业家族评级 B2 *- B1 *- 佳兆业集团 1638 HK 2021-10-29 长期企业家族评级 Caa1 B2 *- 当代置业 1107 HK 2021-10-26 长期企业家族评级 Ca Caa2 *- 建业地产 832 H
38、K 2021-10-20 长期企业家族评级 B1 Ba3 融信中国 3301 HK 2021-10-19 长期企业家族评级 B2 *- B2 禹洲集团 1628 HK 2021-10-19 长期企业家族评级 B2 B1 中国奥园 3883 HK 2021-10-18 长期企业家族评级 B1 *- B1 金轮天地 1232 HK 2021-10-18 长期企业家族评级 Caa1 B3 绿地控股 337 HK 2021-10-18 长期企业家族评级 Ba3 *- Ba2 富力地产 2777 HK 2021-10-18 长期企业家族评级 B3 B2 *- 佳兆业集团 1638 HK 2021-10-
39、18 长期企业家族评级 B2 *- B1 新力控股 2103 HK 2021-10-13 长期企业家族评级 Ca Caa2 *- 当代置业 1107 HK 2021-10-11 长期企业家族评级 Caa2 *- B2 花样年控股 1777 HK 2021-10-05 长期企业家族评级 Ca B3 *- 花样年控股 1777 HK 2021-09-27 长期企业家族评级 B3 *- B2 银城国际 1902 HK 2021-09-27 长期企业家族评级 B3 B2 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 16 新力控股 2103 HK 2021-09-23 长期企业
40、家族评级 Caa2 *- B2 融信中国 3301 HK 2021-09-16 长期企业家族评级 B2 B1 中国恒大 3333 HK 2021-09-07 长期企业家族评级 Ca Caa1 富力地产 2777 HK 2021-09-03 长期企业家族评级 B2 *- B1 中国恒大 3333 HK 2021-08-02 长期企业家族评级 Caa1 B2 *- 中国恒大 3333 HK 2021-06-30 长期企业家族评级 B2 *- B1 评级机构：惠誉 中骏置业 1966 HK 2021-11-16 长期外币发行人违约评级 B+ BB- 佳兆业集团 1638 HK 2021-11-16
41、长期外币发行人违约评级 C CCC- 佳兆业集团 1638 HK 2021-11-09 长期外币发行人违约评级 CCC- CCC+ 中国奥园 3883 HK 2021-11-03 长期外币发行人违约评级 B+ BB 禹洲集团 1628 HK 2021-11-03 长期外币发行人违约评级 B B+ 花样年控股 1777 HK 2021-11-01 长期外币发行人违约评级 WD RD 融信中国 3301 HK 2021-11-01 长期外币发行人违约评级 B B+ 富力地产 2777 HK 2021-10-29 长期外币发行人违约评级 B- *- B+ 佳兆业集团 1638 HK 2021-10-
42、27 长期外币发行人违约评级 CCC+ B 当代置业 1107 HK 2021-10-26 长期外币发行人违约评级 RD C 建业地产 832 HK 2021-10-21 长期外币发行人违约评级 B+ BB- 新力控股 2103 HK 2021-10-21 长期外币发行人违约评级 NR C 首创置业 2868 HK 2021-10-15 长期外币发行人违约评级 BB * BB 当代置业 1107 HK 2021-10-14 长期外币发行人违约评级 C B 花样年控股 1777 HK 2021-10-05 长期外币发行人违约评级 RD CCC- 花样年控股 1777 HK 2021-10-04
43、长期外币发行人违约评级 CCC- B 新力控股 2103 HK 2021-10-04 长期外币发行人违约评级 C CCC 中国恒大 3333 HK 2021-09-28 长期外币发行人违约评级 C CC 融信中国 3301 HK 2021-09-24 长期外币发行人违约评级 B+ BB- 新力控股 2103 HK 2021-09-22 长期外币发行人违约评级 CCC B+ 花样年控股 1777 HK 2021-09-16 长期外币发行人违约评级 B B+ 中国恒大 3333 HK 2021-09-07 长期外币发行人违约评级 CC CCC+ 中国恒大 3333 HK 2021-07-28 长期
44、外币发行人违约评级 CCC+ B 中国恒大 3333 HK 2021-06-22 长期外币发行人违约评级 B B+ 资料来源：彭博、招商证券（香港）研究部 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 17 政策基调的微调不代表整体方向的逆转 鉴于恒大流动性危机的扩散风险和宏观经济的下行风险，我们留意到政策制定者在政策上有边际放松的迹象以防范硬着陆风险。监管机构要求银行避免对房地产融资的限制过于严苛，需要满足合理的资金需求。 10月20日，国务院副总理刘鹤在金融街论坛上表示，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。 10月15日，中国
45、人民银行金融市场司司长邹澜表示，个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑。他指出，部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。根据一些新闻报道，政府已经敦促大型银行在四季度加快审批个人住房贷款。 11 月 9 日，银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，部分房地产企业近期计划在银行间市场发行债务融资工具。 11
46、 月 10 日，中国人民银行公布的数据显示，10 月份银行业金融机构个人住房贷款余额当月增加 3,481 亿元人民币，较9月份多增1,013亿元人民币，反映出房地产行业融资出现边际放松。这是中国人民银行首次将单月个人住房贷款数据单列发布。 尽管政策边际放松，房地产市场在 10 月份进一步恶化。70 个大中城市的新建和二手住宅均价环比均下降 0.3%，较 9月份进一步下行。房地产销售及投资同比跌幅进一步扩大，分别下跌22.6%及5.4%（九月跌幅为15.8%及3.5%）。领先指标也出现恶化。新开工面积同比下降 33.1%（9 月：-13.5%），而土地购置面积同比下降 13.0%（9 月：-4.
47、8%）。我们认为10月份个人住房贷款发放的加速，主要是清理了前几个月积压的贷款申请。 政策微调并不意味着调控政策的逆转，政府仍将坚持“房住不炒”的原则，以及房地产不应被用作刺激经济的短期工具。过去房地产市场的高速增长为守住系统性金融稳定带来了挑战，摊薄了流向高科技和制造业的资金；此外高房价抑制了生育率，对长期经济增长潜力构成严重挑战。 2021年11 月29日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS 18 图表27：近期高层密集公开表态，在市场波动中稳定房地产市场预期 时间 人物（场合） 发言内容 10月20日 国务院副总理刘鹤（金融街论坛） 目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，
48、合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。 10月20日 央行副行长、外管局局长潘功胜（金融街论坛） 近期我国的房地产市场及相关的金融市场出现一点波动，这是市场主体在个别企业违约事件出现之后的应激反应。在金融管理部门的预期引导下，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。 10月18日 央行行长易纲（G30 国际银行业研讨会） 总体而言，恒大风险是个案风险。 恒大负债约 3000 亿美元，其中有三分之一是金融负债，债权人分散，还有抵押物，总体上恒大事件对金融行业的外溢性可控。 总体而言，有信心能把风险控制在一定范围，避免
49、发生系统性风险。 10月15日 央行金融市场司司长邹澜（央行第三季度金融统计数据新闻发布会） 恒大集团资产总规模超过2万亿元，其中房地产开发项目约占60%，涉及到1000多家作为独立法人的项目子公司。近年来，这家公司经营管理不善，未能根据市场形势变化审慎经营，反而盲目多元化扩张，造成经营和财务指标严重恶化，最终爆发风险。恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一。债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。总体上看，其风险对金融行业的外溢性可控。 目前，相关部门和地方政府正在按照法治化、市场化原则，依法依规开展风险处置化解工作，督促恒大集团加大资产处置力度，加快恢复项目建设，维护住房消费者合法权益
50、。在此过程中，金融部门将配合住房城乡建设部门和地方政府，做好项目复工的金融支持。 恒大集团的问题在房地产行业是个别现象。经过近几年的房地产宏观调控，尤其是房地产长效机制建立后，国内房地产市场地价、房价、预期保持平稳，大多数房地产企业经营稳健，财务指标良好，房地产行业总体是健康的。 近期，个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑。这种短期过激反应是正常的市场现象。此外，部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销
