1、利率降久期 信用重定价2022年 债 市 投 资 展 望分 析 师 ： 秦 川证 书 编 号 ： S0500520060001Tel： (8621)50295330Email： 2022年 1月 核 心 观 点n 利 率 债 降 久 期 疫 情 初 期 ， 美 联 储 天 量 宽 松 扩 表 ， 外 资 持 有 人 民 币 股 债 资 产 规 模 翻 倍 ； 疫 情 收 尾 ， 美 联 储 缩 表 加 息 资 本 外流 ， 对 中 国 债 市 与 股 市 的 反 向 冲 击 也 将 同 样 显 著 。 始 于 2018年 初 的 最 近 一 轮 债 牛 顶 部 在 2020年 4月 份 已 经
2、 形 成 ， 当 前 利 率 下 行 是 二 次 探 顶 ， 考 虑 到 疫 情 最 困 难阶 段 已 过 ， 当 前 央 行 为 阶 段 性 托 底 经 济 、 化 解 房 地 产 债 务 风 险 的 降 准 、 定 向 降 息 等 操 作 下 ， 利 率 下 行 空 间有 限 。 在 美 联 储 缩 表 加 息 阶 段 ， 央 行 会 适 时 逆 周 期 调 节 应 对 可 能 的 资 本 外 流 带 来 的 流 动 性 冲 击 ， 利 率 在 该阶 段 的 短 暂 下 行 ， 是 新 一 轮 债 熊 开 启 前 降 久 期 的 良 机 。n 信 用 债 重 定 价 房 地 产 领 域 债
3、 务 违 约 风 险 暴 露 后 ， 市 场 对 风 险 溢 价 过 度 定 价 带 来 的 信 用 修 复 机 会 。 疫 情 影 响 下 信 用 资 质 阶 段 性 被 动 下 沉 行 业 的 信 用 修 复 机 会 （ 航 空 、 酒 店 、 餐 饮 、 旅 游 、 实 体 零 售 等 ）n 可 转 债 避 误 区 避 免 “ 下 有 保 底 上 不 封 顶 ” 的 误 区 ， 转 债 本 质 是 信 用 债 与 正 股 看 涨 期 权 组 合 ， 信 用 债 “ 上 有 顶 下 无 底 ” 的特 征 ， 转 债 同 样 具 备 。 可 转 债 做 为 风 险 资 产 在 2022年 面
4、 临 与 正 股 同 样 的 阶 段 性 流 动 性 冲 击 下 估 值 回 落 风 险 。 低 转 股 溢 价 率 、 低 票 面 价 格 的 双 低 组 合 策 略 是 风 险 收 益 比 最 优 选 择 。 2 oPsMpNrQyRyRoOoOsNqMuN6McM7NnPqQtRnPlOoOqRlOnMzQaQpOtOwMsRnPNZpNwP目录 一、国内经济稳步复苏，债市基本面中期走弱二、通胀与信贷周期三、货币金融政策展望四、利率周期与美元全球循环体系 3五、2022年债市投资展望 一、国内经济稳步复苏，债市基本面中期走弱4 一 、 国 内 经 济 稳 步 复 苏 ， 债 市 基 本
5、面 中 期 走 弱 图 1、 中 国 与 其 他 主 要 经 济 体 G DP增 速 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 2、 中 国 与 海 外 每 日 新 增 确 诊 病 例 数 （ 截 至 2022.1.11）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 2020年 初 新 冠 疫 情 爆 发 ， 国 内 外 经 济 活 动 阶 段 性 停 摆 ， 国 内 受 益 抗 疫 得 力 ， 生 产 端 率 先 恢 复 ， 需 求 端 跟 进 ，国 内 经 济 先 于 海 外 于 2020年 2季 度 率 先 走 出 衰 退 回 复 正 增 长
6、， 成 为 2020年 全 球 唯 一 正 增 长 国 家 。n 受 海 外 病 例 输 入 影 响 ， 中 国 局 部 疫 情 偶 有 反 复 ， 但 一 个 月 左 右 均 能 得 到 控 制 ； 海 外 受 奥 密 克 戎 影 响 自 2021年 12月 27日 以 来 ， 每 日 新 增 病 例 均 在 百 万 例 以 上 。5 一 、 国 内 经 济 稳 步 复 苏 ， 债 市 基 本 面 中 期 走 弱 图 3、 中 国 历 年 出 生 人 数 与 自 然 增 长 率 （ 万 人 、 ）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 4、 中 国 各 年 龄 段 人
7、口 占 比 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 中 国 经 济 面 临 的 真 正 长 期 风 险 是 人 口 结 构 少 子 老 龄 化 。 2020年 新 出 生 人 口 低 至 1200万 人 ， 2021年 叠 加 疫 苗 接种 推 迟 备 孕 等 因 素 影 响 ， 新 出 生 人 口 预 计 降 至 1000万 左 右 ， 2019年 死 亡 人 口 998万 人 ， 人 口 总 量 已 见 顶 。n 三 胎 政 策 是 对 计 划 生 育 的 亡 羊 补 牢 ， 但 人 口 结 构 的 逆 转 是 一 个 长 期 过 程 。6 1 .1 投 资
8、： 短 期 基 建 托 底 ， 长 期 看 制 造 业 转 型 升 级 图 5、 固 定 资 产 投 资 各 分 项 增 速 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 6、 地 方 政 府 专 项 债 月 度 发 行 累 计 额 （ 亿 元 ）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 2021年 1-11月 ， 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 在 年 初 低 基 数 效 应 下 的 高 增 速 缓 慢 回 落 至 5.2%。n 基 建 受 局 部 地 区 疫 情 反 复 及 3季 度 汛 情 影 响 ， 同 比 增 速 落 至 负 值 -
9、0.2%， 为 各 项 最 低 ；n 专 项 债 发 行 在 2021年 末 如 期 提 速 ： 2021年 11月 发 行 6206亿 元 （ 2020年 同 期 491亿 ） ， 12月 2812亿 （ 2020年 同 期1107亿 ） 。 随 着 十 四 五 重 大 项 目 在 换 届 后 逐 步 落 地 ， 2022年 将 迎 来 阶 段 性 基 建 投 资 高 峰 。n 房 地 产 开 发 投 资 累 计 同 比 增 6%， 房 住 不 炒 政 策 定 力 下 ， 增 速 大 幅 反 弹 的 空 间 不 大 ；n 制 造 业 投 资 累 计 同 比 增 13.7%， 高 于 其 他
10、分 项 。7 1 .2 出 口 ： 受 益 全 球 产 业 链 停 摆 的 疫 情 红 利 逐 步 消 退 图 7、 中 国 出 口 总 额 占 G DP比 重 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 8、 中 国 进 出 口 累 计 同 比 （ 人 民 币 、 %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 出 口 占 GDP比 重 在 2008年 金 融 危 机 前 达 到 8.7%历 史 峰 值 后 持 续 下 降 ， 2019年 占 比 1.5%， 2020年 疫 情 原 因 阶 段性 回 升 至 2.6%， 对 经 济 整 体 影 响
11、已 不 显 著 。 我 国 处 于 出 口 驱 动 型 经 济 向 消 费 驱 动 型 经 济 转 型 的 过 渡 阶 段 。n 后 疫 情 时 代 ， 全 球 贸 易 及 地 缘 政 治 格 局 重 塑 ， 内 循 环 为 主 ， 外 循 环 为 辅 的 战 略 定 位 在 未 来 较 长 时 间 不 会 改变 ， 这 是 大 国 崛 起 的 基 本 要 求 。n 受 益 全 球 产 业 链 停 摆 的 疫 情 红 利 在 逐 步 消 退 ， 最 终 将 回 复 到 疫 情 前 的 均 衡 状 态 。8 1 .3 消 费 ： 根 本 性 好 转 需 从 共 同 富 裕 入 手 图 9、 社
12、会 消 费 品 零 售 总 额 增 速 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 10、 初 次 分 配 收 入 占 比 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 疫 情 对 消 费 冲 击 一 方 面 体 现 在 就 业 压 力 下 的 收 入 预 期 下 降 ， 一 方 面 餐 饮 、 旅 游 、 住 宿 、 航 空 等 聚 集 性 、 外出 性 消 费 受 限 。n 从 初 次 收 入 分 配 占 比 看 ， 政 府 部 门 自 2012年 高 峰 15.8%持 续 下 降 ， 企 业 部 门 长 期 稳 定 在 25%， 住 户
13、部 门 自2008年 57%低 点 持 续 回 升 。 消 费 持 续 疲 弱 的 根 源 在 住 户 部 门 内 部 的 结 构 性 分 化 。n 稳 就 业 稳 收 入 预 期 做 大 蛋 糕 是 治 标 ； 提 高 二 次 分 配 合 理 性 切 好 蛋 糕 ， 同 时 鼓 励 三 次 分 配 ， 持 续 提 升 经 济 运行 效 率 的 同 时 兼 顾 公 平 ， 才 是 提 振 消 费 的 治 本 良 方 ， 消 费 才 能 真 正 走 出 自 2010年 以 来 的 增 速 下 降 通 道 。9 1 本 章 小 结n 中 国 经 济 短 期 承 压 、 中 期 向 好 、 长 期
14、要 解 决 人 口 问 题 。n 出 口 ： 受 益 全 球 产 业 链 停 摆 的 疫 情 红 利 逐 步 消 退 ， 逆 全 球 化 下 全 球 贸易 格 局 重 塑 仍 是 后 疫 情 时 代 的 主 题 ；n 消 费 ： 在 疫 情 冲 击 下 结 构 性 分 化 明 显 ， 短 期 受 就 业 冲 击 影 响 居 民 收 入预 期 ， 长 期 贫 富 分 化 加 剧 等 问 题 依 然 存 在 ， 根 本 性 好 转 需 从 共 同 富 裕入 手 ；n 投 资 ： 人 口 问 题 解 决 前 房 住 不 炒 政 策 将 延 续 ， 基 建 由 政 府 主 导 通 过 主权 债 务 融
15、 资 ， 理 论 上 资 金 无 限 供 给 ， 短 期 仍 是 稳 经 济 的 主 力 ， 长 期 看制 造 业 高 端 升 级 是 出 路 。10 二、通胀与信贷周期11 2 .1 .1 通 胀 ： 本 轮 猪 周 期 低 位 时 间 或 长 于 以 往 图 11、 cpi与 猪 肉 价 格 当 月 同 比 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 12、 能 繁 母 猪 存 栏 与 增 速 （ 万 头 、 %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 2021年 12月 CPI当 月 同 比 上 涨 1.5%， 全 年 累 计 上 涨 0.
16、9%。 随 着 能 繁 母 猪 存 栏 恢 复 增 长 ， 猪 肉 价 格 自 2020年 下 半 年 开 始 进 入持 续 下 降 通 道 ， 当 前 处 于 2005年 以 来 第 四 轮 猪 周 期 下 半 场 。n 生 猪 主 流 养 殖 企 业 边 际 成 本 在 14000元 /吨 左 右 ， 2022年 1月 11日 生 猪 期 货 价 格 13665元 /吨 。 正 常 情 况 若 价 格 维 持 低 位 ， 一定 时 间 后 将 开 始 新 一 轮 的 产 能 退 出 ， 新 一 轮 猪 周 期 开 启 。n 但 随 着 生 猪 养 殖 规 模 化 和 集 中 度 提 升 ，
17、 大 型 养 猪 企 业 成 本 控 制 能 力 优 于 散 养 农 户 ， 且 生 猪 期 货 上 市 后 套 保 能 力 增 强 ； 叠加 各 地 自 给 率 要 求 ， 新 增 产 能 退 出 难 度 增 加 。 若 无 非 洲 猪 瘟 等 突 发 事 件 影 响 ， 本 轮 猪 价 低 位 持 续 时 间 将 长 于 以 往 。12 2 .1 .2 通 胀 ： 上 游 原 材 料 涨 势 终 将 回 落 图 13、 PPI各 项 生 产 资 料 当 月 同 比 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 14、 主 要 上 游 行 业 产 能 利 用 率 （
18、%、 当 季 值 ）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 2021年 12月 PPI当 月 同 比 上 涨 10.3%， 全 年 累 计 上 涨 8.1%。 当 月 同 比 涨 幅 高 点 在 10月 份 13.5%， 拐 点 已 经 出 现 。n 多 因 素 促 成 本 轮 原 材 料 价 格 持 续 上 涨 美 联 储 货 币 超 发 刺 激 额 外 需 求 ； 疫 情 影 响 海 外 供 应 链 被 动 中 断 ； 国 内 碳 中 和 能 源 结 构 调 整 的 双 控 政 策 主 动 限 产 ；13 2 .2 信 贷 周 期 回 顾 ： 2 0 1 7 年 以
19、来 的 信 贷 紧 缩 被 疫 情 打 断 图 15、 中 美 宏 观 杠 杆 结 构 差 异 显 著 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 16、 中 国 实 体 经 济 各 部 门 杠 杆 率 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 中 国 自 2000年 入 世 以 来 处 于 信 贷 扩 张 大 周 期 中 ， 宏 观 杠 杆 率 自 2000年 1季 度 126.4%上 升 至 2007年 3季 度 146.4%。 金 融 危 机 期 间 小 幅下 降 至 2008年 4季 度 141.2%， 此 后 美 联 储 QE货
20、币 外 溢 叠 加 国 内 4万 亿 刺 激 计 划 ， 经 济 加 速 债 务 化 ， 杠 杆 率 攀 升 至 2022年 3季 度271.2%的 历 史 高 位 （ 以 国 际 清 算 银 行 将 地 方 债 纳 入 政 府 部 门 债 务 的 广 义 口 径 看 ， 中 国 宏 观 杠 杆 率 在 2016年 已 经 超 过 美 国 ， 2020年中 国 289.4%、 美 国 287%） 。n 结 构 上 ， 中 国 杠 杆 集 中 在 企 业 部 门 ， 美 国 集 中 在 政 府 部 门 。 中 国 企 业 与 居 民 2008年 后 加 速 上 杠 杆 ， 企 业 部 门 杠 杆
21、 率 从 金 融 危 机 低点 95.2%上 升 至 2020年 2季 度 165.2%， 受 疫 情 影 响 阶 段 性 下 降 至 2021年 3季 度 157.2%； 居 民 部 门 同 期 从 17.9%上 升 至 2020年 4季 度62.2%， 在 本 轮 房 地 产 信 贷 强 力 调 控 下 仅 小 幅 回 落 ， 2021年 3季 度 62.1%； 政 府 部 门 上 杠 杆 相 对 温 和 ， 同 期 从 28.1%上 升 至 45.5%。n 整 体 杠 杆 率 持 续 攀 升 背 景 下 ， 政 府 债 务 通 过 房 地 产 向 居 民 转 移 的 结 构 性 特 征
22、显 著 。14 缺 乏 合 理 风 险 定 价 的 非 市 场 化 信 贷 后 遗 症 将 在 疫 后 显 现 图 17、 信 贷 周 期资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 18、 银 行 不 良 贷 款 率 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 以 M2增 速 与 名 义 GDP增 速 差 衡 量 信 贷 周 期 ， 2000年 以 来 经 历 两 轮 信 贷 紧 缩 。 2017年 新 一 轮 信 贷 紧 缩 期 ， 2017-2019年 M2增 速 分 别 为 9%、8.1%、 8.7%， 同 期 名 义 GDP增 速 分 别 为
23、 10.8%、 9.8%、 10.1%， M2/GDP比 重 从 2016年 209%峰 值 持 续 持 续 收 敛 到 2019年 的 200%。 次 轮 信 贷 紧缩 伴 随 供 给 侧 改 革 产 能 出 清 ， 是 对 2008年 以 来 信 贷 繁 荣 期 产 能 过 度 扩 张 的 纠 偏 收 尾 ， 疫 情 拉 长 了 本 轮 出 清 过 程 。n 疫 情 期 间 对 中 小 企 业 的 信 贷 倾 斜 ， 客 观 上 必 须 ， 但 后 遗 症 不 可 避 免 。 截 至 2021年 3季 度 ， 商 业 银 行 整 体 不 良 贷 款 率 1.75%， 国 有 银 行 1.4
24、3%、股 份 制 银 行 1.40%、 城 商 行 1.82%、 农 商 行 3.59%。 部 分 城 商 行 因 资 产 扩 张 过 快 叠 加 不 良 贷 款 暴 露 的 滞 后 性 ， 不 良 数 据 被 低 估 。 疫 情 过 后 将延 续 出 清 进 程 ， 银 行 体 系 不 良 贷 款 存 在 超 预 期 暴 露 压 力 。 与 地 方 性 房 企 业 务 密 切 的 部 分 农 商 行 及 城 商 行 不 良 率 大 幅 上 行 风 险 需 重 点 防 范 。n 疫 情 期 间 低 资 质 企 业 获 得 的 非 市 场 化 信 贷 的 缺 乏 合 理 风 险 定 价 ， 整
25、体 违 约 率 将 显 著 上 升 。15 2 .3 房 住 不 炒 图 19、 房 地 产 贷 款 与 个 人 购 房 贷 款 余 额 增 速 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 20、 百 城 土 地 出 让 溢 价 率 与 住 宅 价 格 同 比 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 当 前 我 国 居 民 部 门 杠 杆 率 已 接 近 美 国 次 贷 危 机 前 的 水 平 。 央 行 公 布 2020年 居 民 部 门 杠 杆 率 72.5%， 2020年 末 住 户 部 门 债 务余 额 73.6万 亿 同 比 增
26、 长 14.6%， 其 中 个 人 贷 款 余 额 63.2万 亿 同 比 增 长 14.2%。 央 行 将 未 在 金 融 机 构 住 户 贷 款 中 反 映 的 居 民 债务 也 统 计 进 来 ， 比 社 科 院 版 和 BIS版 高 10个 百 分 点 ， 更 为 准 确 。n 在 63.2万 亿 元 个 人 贷 款 中 ， 49.57万 亿 元 为 消 费 贷 款 ， 占 78.4%， 13.62万 亿 元 为 经 营 性 贷 款 ， 占 21.6%。 个 人 住 房 贷 款 余 额为 34.44万 亿 元 ， 占 个 人 贷 款 的 54.5%， 个 人 贷 款 中 有 超 过 一
27、 半 是 房 贷 。n 房 住 不 炒 的 政 策 终 点 是 房 地 产 税 在 十 四 五 期 间 的 出 台 ， 在 人 口 出 生 率 改 善 之 前 政 策 方 向 很 难 改 变 。16 三、货币金融政策展望17 人 民 币 国 际 化 是 破 局 美 元 全 球 循 环 体 系 的 关 键 图 21、 央 行 与 美 联 储 资 产 负 债 表 规 模 对 比资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 22、 央 行 政 策 利 率 变 动 与 市 场 利 率 走 势 （ %)资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 疫 情 期 间 央 行
28、资 产 负 债 表 总 资 产 从 2020年 1月 37.35万 亿 元 扩 张 至 2021年 10月 高 点 39.5万 亿 元 ， 增 幅 仅 5.8%； 同 期 美 联 储 资 产 负 债 表 规 模 从4.15万 亿 美 元 扩 至 8.65万 亿 美 元 ， 增 幅 108%。n 2021年 央 行 两 次 降 准 及 定 向 降 息 ， 旨 在 阶 段 性 应 对 美 联 储 缩 表 加 息 预 期 下 市 场 可 能 的 流 动 性 收 缩 冲 击 ， 同 时 化 解 恒 大 美 元 债 违 约 可 能 引 发的 房 地 产 领 域 系 统 性 风 险 。 2022年 1月
29、调 降 1年 期 MLF与 7天 逆 回 购 利 率 10bp， 延 续 12月 降 准 及 定 向 降 息 政 策 出 发 点 ， 同 时 为 即 将 到 来 的 专 项债 密 集 发 行 提 供 配 套 的 货 币 环 境 。n 破 局 美 元 全 球 循 环 体 系 的 关 键 在 人 民 币 国 际 化 ， 保 持 币 值 稳 定 是 前 提 。 货 币 政 策 坚 持 “ 可 松 可 紧 则 紧 、 不 得 不 松 才 松 ” 原 则 。18 四、利率周期与美元全球循环体系19 4 .1 .1 全 球 低 利 率 时 代 不 会 长 期 持 续 图 23、 美 国 2000年 以 来
30、 政 策 及 市 场 利 率 走 势 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 24、 美 国 国 债 规 模 及 G DP占 比 （ 十 亿 美 元 、 %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 市 场 认 为 中 国 将 步 发 达 国 家 后 尘 利 率 长 期 走 低 的 理 由 ： 发 达 经 济 体 在 过 去 20年 整 体 利 率 震 荡 下 行 ； 2009-2015年 美 国 近 7年 零 利 率 ； 不 断 提 高 债 务 上 限 的 美 国 无 力 承 担 加 息 负 担 ；20 4 .1 .2 全 球 低 利 率 时
31、 代 不 会 长 期 持 续 图 25、 美 国 战 后 政 策 与 市 场 利 率 走 势 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 26、 美 国 联 邦 债 务 法 定 上 限 （ 十 亿 美 元 ）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 美 国 联 邦 债 务 法 定 上 限 自 1940年 至 今 已 上 调 近 百 次 有 余 ， 平 均 不 到 一 年 就 会 上 调 一 次 。n 债 务 绝 对 规 模 随 经 济 体 量 增 长 同 步 增 加 ， 上 限 自 然 提 升 。n 战 后 繁 荣 期 至 今 ， 美 国 经 历
32、一 轮 完 整 长 周 期 利 率 变 化 。 前 30年 政 策 利 率 上 行 到 高 点 20%， 市 场 利 率 10年 期 国债 到 期 收 益 率 高 至 15%， 后 40年 政 策 利 率 回 落 至 零 利 率 （ 0-0.25%目 标 区 间 ） 附 近 ， 10y-ytm目 前 在 1.8%。21 4 .2 .1 美 元 全 球 循 环 体 系 图 27、 美 国 出 口 同 比 增 速 与 美 元 指 数 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 28、 美 国 贸 易 逆 差 （ 亿 美 元 ）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券
33、 研 究 所n 美 国 经 济 总 量 在 20世 纪 初 超 越 英 国 成 为 世 界 第 一 ， 但 直 到 两 次 世 界 大 战 以 最 大 受 益 国 身 份 积 累 全 球 绝 大 部分 黄 金 储 备 后 ， 在 1944年 布 雷 顿 森 林 会 议 上 ， 将 美 元 以 35美 元 兑 1盎 司 固 定 比 价 与 黄 金 挂 钩 ， 美 元 才 正 式 取代 英 镑 成 为 国 际 储 备 货 币 。n 特 里 芬 两 难 ： 美 元 作 为 储 备 货 币 是 全 球 贸 易 结 算 主 要 工 具 ， 必 须 以 贸 易 逆 差 的 方 式 向 外 输 出 ， 长
34、期 逆 差 导致 美 元 贬 值 压 力 积 累 ， 与 储 备 货 币 币 值 稳 定 的 基 本 要 求 相 悖 。22 4 .2 .2 美 元 全 球 循 环 体 系 n 美 联 储 通 过 有 节 奏 扩 表 与 缩 表 ， 推 动 美 元 流 动 性 在 全 球 范 围 内 周 期 性 扩 张 与 收 缩 ， 或 利 用 新 兴 市 场 对 外 资 依 赖 度 高 的 弱点 （ 80年 代 拉 美 债 务 危 机 、 90年 代 亚 洲 金 融 危 机 ） ， 或 通 过 政 治 军 事 力 量 强 迫 对 手 国 本 币 升 值 （ 1985年 广 场 协 议 后 的 日本 ） ，
35、 以 实 现 对 目 标 国 的 财 富 再 分 配 。n 典 型 的 美 元 全 球 循 环 进 程 如 下 ： 对 美 贸 易 顺 差 国 本 币 升 值 -外 资 及 国 际 热 钱 （ 美 元 ） 流 入 -本 币 资 产 价 格 大 幅 上 涨 并 泡 沫 化-外 资 及 国 际 热 钱 高 位 套 现 并 外 流 -本 币 升 值 转 为 贬 值 -本 币 资 产 泡 沫 破 灭 。 此 后 美 元 会 再 次 流 入 并 抄 底 泡 沫 破 灭 后 的 廉 价资 产 。n 在 资 本 外 流 过 程 中 ， 流 动 性 传 导 机 制 会 在 短 期 造 成 资 本 流 出 国
36、的 股 市 债 市 汇 市 同 步 下 跌 ， 金 融 危 机 与 货 币 危 机 最 终 波 及实 体 经 济 ， 引 发 经 济 危 机 ， 由 此 带 来 剧 烈 的 财 富 再 分 配 。23表 1、 美 元 战 后 全 球 循 环 的 前 两 个 周 期时 间 美 元 指 数 涨 跌 幅 主 线 标 志 性 事 件1980-1985 94% 拉 美 债 务 危 机 拉 美 国 家 陷 入 中 等 收 入 陷 阱 ； 阿 根 廷 在 马 岛 战 争 后 退 出 发 达国 家 行 列 ；1985-1991 -52% 日 本 泡 沫 经 济 广 场 协 议 后 日 元 单 边 升 值 ，
37、日 本 泡 沫 经 济 开 启 ； 房 价 1991年 见 顶 后 下 跌 30年 ；1995-2001 51% 亚 洲 金 融 危 机 香 港 回 归 次 日 ， 泰 国 放 弃 固 定 汇 率 ， 汇 市 崩 盘 ； 危 机 传 导 引发 东 南 亚 金 融 危 机 ， 各 国 外 汇 储 备 大 幅 下 降 ；资 料 来 源 ： 公 开 资 料 ， 湘 财 证 券 研 究 所 4 .2 .3 美 元 全 球 循 环 体 系 图 29、 中 国 外 汇 占 款 变 动 与 人 民 币 汇 率 升 贬 值 预 期 （ 亿 元 ）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 3
38、0、 外 汇 占 款 、 基 础 货 币 及 货 币 乘 数 （ 亿 元 ）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 2005年 第 一 次 汇 改 后 人 民 币 兑 美 元 单 边 升 值 ， 美 元 资 产 无 风 险 套 利 机 制 形 成 。 央 行 资 产 负 债 表 负 债 端 的 外 资 及 热 钱 美 元 流 入 中 国 后 ， 形 成外 汇 占 款 作 为 基 础 货 币 进 入 国 内 流 通 领 域 ， 外 资 通 过 投 资 实 体 经 济 、 房 地 产 、 股 市 等 人 民 币 资 产 ， 享 受 中 国 经 济 高 速 增 长 红 利 叠
39、加 人 民 币升 值 双 重 收 益 。n 以 GDP7%增 速 加 上 人 民 币 自 2008年 金 融 危 机 后 至 2014年 底 单 边 升 值 11%计 算 ， 外 资 整 体 期 间 收 益 60%， 年 化 9%。 在 资 本 外 流 时 ， 央 行 收 回外 汇 占 款 并 将 美 元 结 算 给 外 资 。 央 行 负 债 端 成 本 9%， 资 产 端 则 持 有 大 量 美 国 国 债 ， 2005年 以 来 收 益 率 中 枢 只 有 2%（ 目 前 1.8%） 。n 外 汇 占 款 占 基 础 货 币 中 比 重 2009年 高 峰 期 达 130%， 此 时 正
40、 值 美 国 应 对 2008金 融 危 机 开 启 量 化 宽 松 时 点 ， 美 元 资 本 借 金 融 危 机 加 速 流 向 人 民币 资 产 。 该 进 程 在 2014年 4季 度 开 始 逆 转 ， 伴 随 美 联 储 缩 表 ， 外 资 流 出 ， 外 汇 占 款 绝 对 值 下 降 ， 人 民 币 汇 率 贬 值 ， 人 民 币 本 币 资 产 大 幅 下跌 （ 2015年 6月 上 证 综 指 从 5178高 点 下 跌 至 2638低 点 ， 跌 幅 49%） 。24 4 .2 .4 美 元 全 球 循 环 体 系 图 31、 主 要 国 家 综 合 国 力 走 势资 料
41、 来 源 ： Bridgewater、 湘 财 证 券 研 究 所n 中 美 冲 突 的 内 核 在 于 中 国 阻 止 了 战 后 美 元 全 球 循 环 的 第 三 轮 启 动 汇 率 方 面 ： 从 单 边 升 值 转 向 双 向 波 动 破 解 美 元 CarryTrade； 人 民 币 资 产 方 面 ， 严 防 房 地 产 和 股 市 泡 沫 化 带 来 的 大 幅 度 资 本 外 流 高 位 套 现 机 会 ； 1） 通 过 信 贷 调 节 、 限 售 限 购 、 房 地 产 税 出 台 预 期 等 手 段 ， 冻 结 房 地 产 市 场 投 机 资 金 ； 2） 加 强 对 外
42、 资 投 资 A股 监 控 力 度 ， 非 外 资 北 上 资 金 限 期 一 年 清 退 ， “ 防 止 股 市 大 起 大 落 ” ； 资 本 管 制 方 面 ： 打 击 比 特 币 等 资 本 外 流 通 道 ， 实 施 有 必 要 的 资 本 管 制 ； 货 币 政 策 方 面 ： 逐 步 降 低 外 汇 占 款 在 基 础 货 币 中 的 占 比 ， 提 升 货 币 政 策 独 立 性 ； 产 业 政 策 方 面 ： 持 续 扩 大 开 放 引 导 外 资 投 资 长 期 化 ；n 最 重 要 的 是 珍 惜 人 民 币 信 用 ， 保 持 人 民 币 国 际 化 取 代 美 元 储
43、 备 货 币 地 位 的 战 略 定 力 。25图 32、 人 民 币 与 美 元 全 球 支 付 份 额 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所 五、2022年债市投资展望26 5 .1 利 率 债 图 33、 利 率 周 期 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 34、 社 融 存 量 与 M2月 度 同 比 增 速 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 2021年 12月 社 会 融 资 规 模 存 量 同 比 增 10.3%， 相 对 年 初 13.3%的 高 点 全 年 呈 回 落 态 势 ，
44、 信 贷 需 求 因 疫 情 、 汛 情 、 主 动 限 产等 短 期 因 素 扰 动 回 落 ； 自 9月 年 内 低 点 10.0%的 小 幅 回 升 ， 主 要 受 益 于 4季 度 为 化 解 房 地 产 领 域 债 务 风 险 的 阶 段 性 降 准 降 息 ，居 民 信 贷 逆 势 回 升 ；n 2021年 12月 M2同 比 增 9%， 相 对 年 初 10.1%高 点 回 落 幅 度 不 大 ； 为 阶 段 性 托 底 经 济 短 期 下 行 压 力 、 化 解 房 地 产 债 务 风 险 ，M2增 速 自 8月 低 点 8.2%回 升 幅 度 高 于 社 融 ；n 社 融 与
45、 M2增 速 缺 口 收 窄 ， 10年 期 国 债 收 益 率 阶 段 性 下 行 。27 5 .1 利 率 债 图 35、 银 行 理 财 规 模 与 1年 期 预 期 收 益 （ 万 亿 元 、 %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所n 理 财 产 品 估 值 法 由 摊 余 成 本 法 转 向 净 值 市 价 估 值 ， 对 债 券 市 场 影 响 深 远 。 银 行 理 财 作 为 重 要 的 债 市 资 金 供 给 方 来 源 ， 其转 型 客 观 上 降 低 了 债 市 资 金 供 给 ， 是 新 一 轮 信 贷 周 期 中 利 率 上 行 压 力 的 来
46、 源 之 一 。n 外 资 配 债 是 长 期 增 量 ， 短 期 要 防 范 美 联 储 缩 表 对 债 市 的 流 动 性 冲 击 。 截 至 2021年 3季 度 ， 外 资 持 有 境 内 人 民 币 金 融 资 产10.2万 亿 元 ， 较 疫 情 初 期 2020年 1季 度 增 幅 59.5%。 其 中 持 有 中 国 债 券 规 模 3.94万 亿 元 ， 增 幅 高 达 71.3%， 疫 情 期 间 美 联 储 印钞 外 溢 至 中 国 债 市 与 股 市 的 效 应 显 著 。 缩 表 期 对 中 国 债 市 与 股 市 的 反 向 冲 击 也 将 同 样 显 著 ， 需
47、要 央 行 逆 周 期 调 节 。n 外 资 持 债 97.1%是 利 率 债 ， 占 存 量 利 率 债 规 模 比 重 接 近 5%， 是 下 阶 段 受 冲 击 的 重 点 。28表 2 境 外 机 构 和 个 人 持 有 境 内 人 民 币 金 融 资 产 情 况 （ 亿 元 ）项 目 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3股 票 18874 24568 27509 34066 33614 37634 35607债 券 23199 25724 29791 33351 36521 38377 39394贷 款 8872 9721
48、9831 9630 10989 11648 11611存 款12850 11824 11934 12803 12816 14896 15183合 计 63795 71837 79065 89850 93940 102555 101795资 料 来 源 ： 中 国 人 民 银 行 、 湘 财 证 券 研 究 所 5 .1 利 率 债 图 36、 10年 期 与 2年 期 国 债 收 益 率 及 期 限 利 差 （ %）资 料 来 源 ： Wind、 湘 财 证 券 研 究 所图 37、 中 美 10年 期 国 债 利 差 与 离 岸 人 民 币 兑 美 元 即 期 汇 率资 料 来 源 ： Wi
49、nd、 湘 财 证 券 研 究 所n 始 于 2018年 初 最 近 一 轮 债 牛 顶 部 在 2020年 4月 已 经 形 成 ， 当 前 利 率 下 行 是 二 次 探 顶 ， 考 虑 到 疫 情 最 困 难 阶 段 已 过 ， 当 前 央 行 为 阶 段 性 托 底经 济 、 化 解 房 地 产 债 务 风 险 的 降 准 降 息 ， 利 率 下 行 空 间 有 限 。 在 美 联 储 缩 表 加 息 阶 段 ， 央 行 会 适 时 逆 周 期 调 节 应 对 可 能 的 资 本 外 流 带 来 的流 动 性 冲 击 ， 利 率 在 该 阶 段 的 短 暂 下 行 ， 是 新 一 轮
50、债 熊 开 启 前 降 久 期 的 良 机 。n 短 端 利 率 反 应 流 动 性 松 紧 ， 长 端 利 率 反 应 经 济 长 期 前 景 。 在 即 将 到 来 的 美 联 储 缩 表 流 动 性 冲 击 下 ， 短 端 利 率 波 动 性 将 大 幅 高 于 长 端 利 率 。标 准 情 形 下 （ 美 联 储 按 照 市 场 预 期 节 奏 缩 表 加 息 ） ， 整 个 过 程 利 率 先 下 后 上 ， 期 限 利 差 先 扩 后 窄 ， 收 益 率 曲 线 先 陡 后 平 ， 利 率 债 先 牛 陡 后熊 平 。 具 体 变 化 将 取 决 于 央 行 逆 周 期 调 节 的
