1、 重要声明 ： 本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登 、发表或引用等。 光光伏行业：震荡中孕育新的机遇 何为“可转移 Alpha”与“ Alpha-Beta 分离”？ 专题报告 2010 年 9 月
2、9 日星期四 研究结论 本文通过对可转移 Alpha策略及 Alpha-Beta分离 的相关概念与理论的追踪研究，得出如下结论： （ 1）可转移 alpha（ portable alpha ）这一术语 最早 是对 的“股票加” （ StockPLUS） 策略 的称呼，其是 在“债券加”策略的基础上发展起来 的一种投资策略 ； （ 2） 可转移 Alpha策略 的运作可以分解为两个方面：一是利用衍生市场暴露 给投资者提供所希望的市场或资产暴露 ；二是运用 Alpha策略（包括 Alpha-Beta分离和积极性管理产生的 Alpha） 给投资者提供另外的增量收益（其 可以或者不需要卖空期货头寸或卖
3、空证券获得希望的风险收益特征）； （ 3） 可转移 Alpha策略是将 Alpha-Beta分离和积极性管理产生的Alpha从一种资产转移至另一种资产。可转移 Alpha的外延比 Alpha-Beta分离更广，其核心体现在 Alpha在不同类资产之间的转移； （ 4） Alpha-Beta分离通常是在同一类资产内（一般为股权类资产）作为单一的绝对收益策略进行使用，也可以作为可转移 Alpha策略框架内的手段加以使用， 但 如果 Alpha和 Beta分离后没有在不同资产类型间发生转移，则不能称之为可转移 Alpha策略； （ 5） 2000年开始将近两年的股票 市场的下跌后，包括可转移 Alp
4、ha策略、 Alpha Beta 分离及类似的策略广泛受到关注。投资者破天荒地开始对新的资产类型、投资策略（包括衍生证券、杠杆和分散化 ） 兴趣超过以往任何时候。 2002年至 2006年的几年里，基金管理人提供的基于衍生 证券的市场暴露和投资策略相结合的方法以及投资者的使用呈爆发性增 加 。 湘财证券研究所 张银旗 Tel： 021-68634510-8067 E-Mail： 倪金晶 Tel： 021-68634510-8227 E-Mail： 2 1、引言 随着我国股指期货的推出，一种新的术语“可转移 Alpha”“ Alpha-Beta 分离”以及类似的术语“ 可移动 Alpha”和
5、“可携带 Alpha”等相继出现在一些研究报告中。 这些术语是从国外的相关文献翻译过来的。 不同的学 者或实务人员由于对英文的理解差异，翻译成中文会有不同的表述，这会 造成人们在理解和应用上的混乱。 本文作为数量化投资在 A股指市场的应用研究系列研究之一，重点探讨这些概念的来龙去脉 及相关策略的演化与发展 ， 以帮助人们加深对这方面的理解 。 2、相关概念的英文术语和翻译文本 在作者查阅的相关英文 和中文 资料中， 涉及到 与衍生产品相关的Alpha策略术语的有： potable Alpha、 transportable Alpha 和Alpha-Beta Separation。其中， pot
6、able Alpha被翻译成可移动、可转移、可携带 Alpha， transportable Alpha被翻译成可移动、可转移 Alpha，而 Alpha-Beta Separation被翻译成 Alpha-Beta分离 。 以上是从英文 字面上理解 直 接翻译。 从中文意义上， potable Alpha与 transportable Alpha并没有本质区别，那么，它们与 Alpha-Beta Separation是否有区别呢？总之，这些概念的内涵到底是 什么 ，是同一种策略，还是完全不同的策略 ， 还是存在包含关系，即 是否 某一种策略包含另一种策略？这不仅对于国内普通投资者，即使对专一
7、的理论和实务人员 目前也没有十分明确的答案。作者企图从外文资料中找到它们的严格定义，但结果发现，境外理论和实务界对这些概念的解释也莫衷一是。 Sabrina Callin（ 2008） 4在其专著中 坦言，有时 Alpha-Beta分离 这一术语的错误使用会对可转移 alpha和 alpha-beta分离的框架造成混乱和误解。他甚至提出这样的问题：我们是怎样使投资者针对看上去能够帮助定义投资实务的词语变 得更加不清楚地呢？他承认，一些事件，似乎不但与可转移alpha有关，同时也与人们将注意力集中到对冲基金和最近的绝对收益有关。因此，他认为， alpha、 beta及 alpha-beta分离概
8、念对于投资者3 驾驭日益增加的可转移 alpha的广泛性与复杂性性方面是非常重要的。 3、境外理论和实务界对相关概念的定义 为了加深理解， 本文选择了境外三位学者对相关概念的定义。 比较系统地将相关概念进行阐述的是 Sabrina Callin， 他在 2008出版的专著中指出： 近几年来 ，“ potable Alpha” 这一术语被用以描 述一些不断增加的投资策略。potable Alpha准确的含义是什么？其实质是一种投资应用，其能够以不同种方法 为投资者 产生 增加 值。迅速增加的应用使得 这一概念 在 其 表述上五花八门 。 然而，不管怎样，当前描述的诸如 Potable Alpha
9、、 Alpha-Beta Separation、Transportable Alpha都具有共同的特点：使用衍生产品（或相似的借入安排）获得市场暴露 ，同时伴随着以不同或特定（有时是一组）策略以获得超额收益（或Alpha）。使用衍生产品获得市场暴露通常被描述为 Beta， 而有效冲抵衍 生产品风险暴露 Beta的基础资产投资被称之为 Alpha策略或 Alpha引擎。其目的是通过 Alpha策略和衍生品风险暴露的组合获得超过相对于基准（通常是参照衍生品合约的市场指数）的风险调整超额收益。 Sabrina Callin（ 2008） 还 认为 ： potable Alpha（或者 transpo
10、rtable Alpha、 Alpha transport） 这一术语意味着可转移 Alpha的核心作用，即 Alpha可以从某一特定的投资中获取，然后将其“转移”到另一所希望的市场暴露中。这就使得投资者有更多机会设定 Alpha，而不是像以往那样被限制在仅根据基金经理的证券选择和风险管理能力进行选择以获得超额收益。除此以外，通过市场暴露和不相关的 Alpha策略的组合运用，分散化效应可以减少市场下跌产生的风险。 从 Sabrina Callin的 以上 阐述可以看出， potable Alpha与transportable Alpha（或 Alpha transport）意义相同， 可 以
11、翻译成“可转移 Alpha”，即 Alpha（超额收益）是从某一特定投资资产中攫取出来，并将其“转移”到另一投资资产中，使另一资产的投资收益得到提升。但是， 尽管他认 为 potable Alpha与 Alpha-Beta Separation有一些共同特点 ， 他 却 并没有指出 potable Alpha与 Alpha-Beta Separation之间有4 无区别 。 第二位学者是 Claude Diderich5，他 在其专著 （ 2009） 中 将 potable Alpha方法 归纳为：首先选择一追踪某一基准的股票型基金，持有该基金的多头， 做空基金基准指数期货，其组合的收益是两者
12、收益之差，即： 组合收益 =无风险利率 + 其中是基金经理产生的超额收益。 Claude Diderich（ 2009） 指出，这一方法被叫做 potable Alpha方法，因为从原有的投资中被 转移出来（ poted out） 。图 1为这一方法的图解。无风险收益率来自于现金在空头 期货 上的 投资 。如果空头头寸采用期货，则期货的损益等于指数收益减去无风险利率。 Claude Diderich（ 2009）认为，无论是作为单一的绝对 正 超额收益 方案还是构建一个分散化组合或卫星 -核心方案， 执行 potable Alpha方法 有以下必要因素： （ 1） 系统产生超额收益（）的 识别
13、技能 （ 2） 构建的空头组合应当与基金或策略方案的基准收益予以匹配 （ 3） 建立多头与空头头寸，在两 者之间从规模和期限上管理现金流 图 1 可转移策略中基金收益的组合与分解 基金 空基准期货 可转移 + = 资料来源： 湘财证券研究所，援引 Claude Diderich， 2008 第三位学者是 Alan H.DORSEY。他 在其专著 (2007)3 中 将可转移Alpha（ portable alpha）定义为“在不同的资 产类别中分离和转移增基准收益 超额收益 基准收益 现金无风险利率 现金无风险利率 超额收益 正收益 负收益 5 量收益 ”。他认为，典型的可转移 Alpha投资
14、策略是要采用诸如 期货合约的名义杠杆 。 该策略需要与有效资产协同使用，这一有效资产 在绝大部分时间内的主要收益由 Beta决定，几乎没有 Alpha。可转移 Alpha的一个例子是某种增强型指数化投资，指数的被动收益在增量收益下得到微量增强。而增强的指数化投资通常被认为是能够增加几十个基点收益的游戏，而不是能够攫取几百个基点的游戏。 另外一些方法是通过复制Beta获得低风险的 Alpha，这种可转移 Alpha策略的应用并不需要获得更多的 alpha。 Alan H.DORSEY(2007)在阐述可转移 alpha策略中，特别强调了 该策略 将主动性收益 （或 alpha） 从一种资产 （
15、A） 转移到另一个资产 (B)的重要特性。其中 B资产由衍生品合约被动复制。 产生 alpha的工具在与资产 (B)的关系方面表现为市场中性。 该策略的机理是将 alpha投资当做产生被动收益的衍生产品合约的附属抵押品。从这一点出发可以看出，Alpha的产生受到产生被动指数收益的期货合约或互换的叠加影响。Alpha成分可以是简单的低久期债券或复杂的对冲基金 （表 1、表 2） 。 Alan H.DORSEY(2007)认为支持可转移 Alpha策略的理论是某些有效资产的收益可以通 过有效性较差的资产的主动性管理获得的增量收益得到改善。因此，他认为，对有效资产的主动性管理并不明智。有效资产的主动
16、性管理在理论上会导致两种结果：（ 1）主动性管理费比被动性管理费会实质性提升；（ 2） 承担不能补偿的风险。非但不能直接战胜被动性基准，主动性管理有效资产会使其业绩低于通过被动性指数基金直接简单地购买基准指数的业绩 。 从以上三位学者的阐述可以看出， 他们对相关概念的定义不尽一致。 Sabrina Callin（ 2008） 和 Alan H.DORSEY(2007)对 potable Alpha的定义比较一致，强 调了 超额收益从一种资产分离出来转移到另一个资产，体现了“分离”与“转移”的含义。而 Claude Diderich（ 2008）对 portable alpha的解释体现的是“分
17、离”的内涵，也就是图 1中显示6 的 Alpha从追踪某一基准的股票型基金中分离出来。 这 就是说 ， Diderich（ 2008）是将 portable alpha等同于 Alpha-Beta Separation。 因此，为了更深入的了解这些概念的意义，有必要对它们的来龙去脉以及所对应的实务进行分析。 表 1 可转移 alpha：名义杠杆案 例 1 资本投入 名义资本投入 购买标准普尔 500指数期货合约（或互换） 10% 100% 投资短久期债券组合 80% 80% 持有现金 10% 10% 共计 100% 190% 资料来源： 湘财证券研究所，援引 Alan H.DORSEY(200
18、7) 注：由于期货的杠杆作用，使 Alpha策略组合总名义杠杆为 190%； Alpha由短 久期债券组合提供 表 2 可转移 alpha：名义杠杆案例 2 资本投入 名义资本投入 购买标准普尔 500指数期货合约（或互换） 10% 100% 投资市场中性对冲基金 80% 160% 持有现金 10% 10% 共计 100% 270% 资料来源： 湘财证券研究所，援引 Alan H.DORSEY(2007) 注：期货杠杆为 10倍，中性对冲基金杠杆为 2倍（持有多头和空头相等） 4、 Portable Alpha的由来 在研究 portable alpha演化时，不得不提到 Peter Bern
19、stein。他在 2007的专著 3中 用专门的一段以“使 alpha 可转移”（ make alpha portable ） 为题对 portable alpha策略的来历进行了比较深入的阐述。7 他在文章中提到了“ portable alpha”这一术语。他认为最早的“股票加” （ StockPLUS） 策略被称之为“ portable alpha ”策略。 但 Peter Bernstein（ 2007）指出，“股票加”策略是在“债券加” （ BondPLUS）策略的基础上发展起来。 Callin（ 2008） 根据 Peter Bernstein的研究，认为 首次将所谓可转移 Alph
20、a投入实际应用的时间可追溯到美国国债期货推出后不久的 20世纪 80年代早期“债券加”策略。 当时， PIMCO(Pimco Investment Management of Newport Beach, California,)投资团队管理了一系列以美国国债指数为基准（囊括美国国债）的证券组合。 PIMCO当时认识到，国债期货可以为他们在其管理的的债权组合中提供吸引客户的 Alpha的机会。其基本思路是：利用高质量、低久期、现金等价物证券作 为附属 抵押 品 ，在机会成熟时购买国债期货。如果现金等价物的收益超过嵌入在期货价格上的基于货币市场的借入成本 （如 LIBOR） ，那么，国债期货收益
21、加上现金等价物策略产生的收益就会超过相关的国债投资工具收益。这样，可以通过产生的增量收益吸引客户。重要的是，由于国债期货的 附属 抵押品限制为为高质量和低久期工具，这种策略相对于完全持有国债类工具而言是风险中性的。从此以后， PIMCO扩大这一策略的外延， 并将其称为“ BondsPLUS（债券加） ” 策略， 企图利用各种不同的固定收益衍生工具产生基于结构化产品的 Alpha。 当然 ， “ 债券加 ” 策略的应用并不限于主动式管理的固定收益证券组合，只要具有流动性的衍生证券合约能够提供希望的风险暴露，其可以适用于任何一种能够产生具有吸引力的增量收益的投资组合。 1986年以后 ，利用高质量
22、现金增强组合作为标普 500期货的 附属 抵押品，被研制成 超越美国大市值股票收益的股权投资 策略。 该策略被 PIMCO当时称之为 “股票加”策略（ StockPLUS Strategy ） 。 上世纪 90年底早期由比尔夏普等 主编的投资学教材首次将“股票加”策略命名为 transportable Alpha。 书中有一节以“ transportable Alpha” 为标题 ，描述了 两种 可转移 Alpha策略 ，其中 “股票加”策略作8 为第二个案例进行阐述。书中的两个案例 可以作为理解可转移 Alpha关键结构的基础。 第一个案例是大型退休基金借助 股票基金经理的主动性管理产生的
23、Alpha增加债券资产的收益。为了在不偏离原有的资产配臵和风险框架并达到以上目的，退休基金增加那些确信能够带来持续 Alpha的基金经理的市场暴露，同时在期货市场 利用股指期货以相应的数量减少股票市场暴露，并且同时在国债期货市场用相应的数量增加固定收益产品的暴露。具体如下： 1、 配臵在主动性基金经理的股票资产产生市场收益加上风险调整超额收益； 2、通过卖出股指期货合约对冲增加的股票市场暴露（ 卖空股指期货产生的反向市场收益加货币市场收益 -融资成本） 3、通过购买国债期货合约获得希望的固定收益暴露（ 国债期货提供标的国债收益减货币市场融资利率 ） 假设针对 股指期货和国债期货的融资利率相等，
24、忽略交易、流动性和其它执行成本的影响，最终的结果仅仅是国债收益加主动性股票投资产生的收益，因为空头和多头的股票市场暴露和融资利率相互抵消（图2）。 该例说明的 Alpha策略是主动性股票投资和卖空股指期货头寸 的组合，其类似于市场中性策略（对股票市场本身没有市场暴露的前提下获得选股的超额收益 Alpha） 。 投资学中的另一个例子是 PIMCO的股票加（ StockPLUS）方法，该策略是 利用 主动性管理的短期债券作为 股指期货 的伴生抵押品 ，其目的是向客户提供股票市场的额外 收益 Alpha。 当投资者需要购买标普 500指数基金时， PIMCO公司采用 StockPLUS策略 是用 5
25、%的现金 作为保证金 购买标普 500股指期货，其余资金 投资 附属 抵押品 。 如果 附属 抵押品的收益超过融资成本，则投资者获得的收益为标普 500指数的收益加 附属抵押品的 超额收益。 9 图 2 基于股票选择可转移 Alpha债券策略 主动经理 卖空股指 买入国债 可转移 A lpha 管理收益 期货收益 期货收益 策略收益 （ A+B） + (C-B) + (D-C) = （ A+D） (A) (A) + + = (B) (C) (D) (D) (B) (C) 假设股票与债券市场都产生正向收益 资料来源 : 湘财证券研究所，援引 Callin（ 2008） 图 3 基于短期 债券可转
26、移 Alpha股票 策略 主动性短期 买入股指 可转移 A lpha 管理收益 期货收益 策略收益 （ A+B） + (C-B) = （ A+C） (A) (A) + + = (B) (C) (C) (B) 资料来源 : 湘财证券研究所，援引 Callin（ 2008） 如图 3所示， 主动性 管理 短期债券被设计用来获得超越货币市场的股票市场收益 Alpha 股票市场收益 货币市场 收益 货币市场收益 国债收益 国债收益 A lpha 正收益 负收益 货币市场收益 Alpha 货 币 市 场收益 股 票 市 场收益 股票市场收益 A lpha 正收益 负收益 10 超额收益，而股指期货多头提
27、供股票市场的整体收益减融资利率。 最终两者的组合结果是股票市场收益加短期债券 Alpha收益。该例子展示的Alpha策略是主动性短期债券管理组合。 从“股票加”策略可以看出，该策略产生 Alpha的基本原理与“债权加”策略一致，它们都是从主动性管理的债券上将超额收益 Alpha转移到另一主体投资上，所不同的是，前者将 Alpha转移到股票投资上，后者是转移到 同一类 固定债券投资上。 既然“债权加”策略与“股票加”策略产生 Alpha的基本原理相同，为什么 是 “股票加” 而不是“债权加” 策略会被上世纪 90年代的投资学教材（ 1990）作为“ transportable Alpha”案例和
28、 Peter Bernstein（ 2007）作为“ portable Alpha”进行阐述呢？ 从以上投资学列举的两个案例可以看出，超额收益 Alpha被从主动性管理的证券中分离出来后转移到另一个不同类型的资产中 ， 案例一是从股票转移到债券，案例二是从债券转移到股票中。正如 Peter Bernstein（ 2007）所叙述的那 样：“ StockPLUS策略是首次从基金主要资产外部资源获得 Alpha，其来源于针对债券的主动性管理，即 Alpha从债券组合转移到标普 500指数基金上，其后人将其称之为 “ portable Alpha” 。 因此， 本文认为 ，尽管“债券加” 与“股票加
29、” 策略具有相同的原理，但 “债券加” 的 Alpha并没有在不同 类 资产之间发生转移， 所以 其 不能称为“可移动 Alpha”策略。 总之，一个特定的可转移 Alpha策略的成功一般由最终的结果确定。在投资学教材列举的退休基金例子中，最后的成功在很大程度上依赖于主动性管理经理超越股票市场的能力 ，即使最终的目标是债权市场的超额收益。在“股票加“策略案例中，成功取决于 PIMCO超越于股指期货相关的借贷成本的能力。 5、 Portable Alpha与 Alpha-Beta Separation的区别 Sabrina Callin（ 2008）在分析投资学中的两个案例 （图 2、图 3）后
30、 认为 ：“ 可转移 Alpha策略在第一个案例中的应用 体现 在构建投资组11 合和和投资计划层面上，而在第二个案例上的应用 体现在具体的投资策略上”。 作者认为，可转移 Alpha的这两个应用上的差异正好可以说明portable Alpha与 Alpha-Beta Separation的区别。 在第一个案例中，大型退休基金在主动性管理的股票上通过做空股指期货对冲掉 Beta，从而使 Alpha分离出来，以增加主体投资债券资产的收益，其将 Alpha-Beta分离 1表现得淋漓尽致。第二个案例中， Alpha是来自于短期债券的积极管理 ，并没有 Alpha-Beta分离操作，这与传统的积极主
31、动性管理没有两样 2，所不同的是， Alpha从债券转移至主体投资股票资产上 ，因而被称之为可转移 Alpha。 这说明 可 转移 Alpha（ portable Alpha）概念强调的是 Alpha在 不同类资产间的转移， 而 不管是否出现 Alpha-Beta分离 。 因此， 从可转移 Alpha的 运作特点 可以看出 ， Alpha-Beta分离是 可转移 Alpha策略框架中的获得关键收益的一种方法 ， 但不是唯一的方法。因此，为了避免在概念使用上出现混乱和引起投资者误解，本文将这两个概念作出以下区分： （ 1） 可转移 Alpha策略 的运作可以分解为两个方面：一是利用衍生市场暴露
32、给投资者提供所希望的市场或资产暴露 ；二是运用 Alpha策略（包括 Alpha-Beta分离和积极性管理产生的 Alpha） 给投资者提供另外的增量收益（其可以或者 不需要卖空期货头寸或卖空证券获得希望的风险收益特征）。 （ 2） 可转移 Alpha策略是将 Alpha-Beta分离和积极性管理产生的Alpha从一种资产转移至另一种资产。可转移 Alpha的外延比 Alpha-Beta分离更广，其核心体现在 Alpha在不同类资产之间的转移 ； （ 3） Alpha-Beta分离 通常是在同一类资产内（一般为股权类资产）作为单一的绝对收益策略 进行 使用 ，也可以作为可转移 Alpha策略框
33、架内的手段加以使用， 如果 Alpha和 Beta分离后没有在不同资产类型中发生转移，则不能称之为可转移 Alpha策 略。 12 Alpha-Beta分离 和积极主动性管理产生的超额收益（或 Alpha） 是可转移 Alpha策略的“引擎” 。 随着衍生产品市场的迅猛发展，可转移Alpha策略 被设计成各种产品 在境外发达 市场得到了广泛的应用。 6、可转移 Alpha策略的发展 各种衍生合约的膨胀使得投资者能够以一个基于货币市场的成本有效地获得市场暴露，这为许多相关投资应用打开了大门。 投资者可以使用各种不同的可转移 Alpha应用方法，如将投资组合作为 Alpha的来源，或者作为设计产生
34、相对于一定市场暴露的 Alpha策略的基础。一些投资者，通常是 具 有操作、技术和重要团队资源的 机构投资者， 利用可移动 Alpha和 Alpha Beta 分离的基本理论作为在累积投资组合和计划水平上的资产和（或）风险配臵基础。 毫无疑问，在过去的若干年中，可转移 Alpha策略的应用是在增加的， 这方面的证据由投资学列举的退休基金和 Peter Bernstein（ 2007）列举的 由 Marvin Damsma领导的 英国石油退休计划积极参与其中 得到证实。这些 计划 都是 应用可转移 Alpha策略改进组合的风险调整收益。 然而，直到 21世纪初期，可转移 Alpha策略才受到投资
35、者和基金管理者的青 睐。 2000年开始将近两年的 股权市场的下跌后，包括可转移 Alpha策略、 Alpha Beta 分离及类似的策略广泛受到关注 （ Callin（ 2008） 。投资者破天荒地开始对新的资产类型、投资策略（包括衍生证券、杠杆和分散化 ） 予以重视。投资者对新的风险类型，包括可转移 Alpha策略的兴趣超过以往任何时候。 2002年至 2006年的几年里，基金管理人提供的基于衍生证券的市场暴露和投资策略相结合的方法以及投资者的使用呈爆发性增长（如图4） 。 该图总结了（ Greenwich Associates survey of institutional invest
36、ors）关于可转移 Alpha策略的统计结果 （依据 112个基金） 。由一些固定收益证券 Alpha引擎支撑的股权衍生品是可转移 Alpha应用最普通的 类型。 13 图 4 可转移 Alpha策略在不同基金中的比例 资料 来源： 湘财证券研究所，援引 Greenwich Associates，（ Callin（ 2008） 随着 21世纪开始时的股权市场的大量抛售，投资者强烈渴望对可转移 Alpha策略应 用可能与他们不满意 传统的积极性股权和债券在扣除成本后提供的平均 0.5-1%的超额收 益 有关 （ Callin（ 2008） 。 投资者当时获得的市场交易信息是：对冲基金或基金中基金
37、能够将 4%的超额收益转移到股票和 债券市场 ,即在股票和债券市场都可以分别获得 4%的额外收益。对于一个 60/40的股票与债权组合（ 60%投资股票、 40%投资债券），如果股票收益为 8%加上 1%的超额收益，而债券为 5% 加上 0.5%的超额收益，那么整个组合的收益将低于 8%(如图 5)。当将 4%的超额收益分别加到被动性股票和债券市场上，则整体收益将会超过 8%的目标收益（如图6） 。 利用对冲基金获得超过利用衍生产品产生的股票和债券暴露 相关的基于货币市场利率的超额收益是否合理？大多数投资者可能认为是合理的。事实上， 根据 Greenwich Associates survey
38、对在 2006年晚期美国退休基金的对未来 5年（ 20072012）期望收益的调查，平钧期望收益与股票市场收益基本接近，因此，超过现金收益 4%的收益与投资者的14 预期并不遥远 （ Callin（ 2008） 。 如果投资者希望对冲基金 提供的收益与美国股票市场的收益保持一致，那么，针对股票和债券的的 Alpha策略可以获得图 6显示的相同期望收益率。资产的分配将是 160%的股票和 40%的债券 ，即将资本的 60%投资于股票， 40%投资债券，利用股票指数期货购买另外的 100%的股票市场暴露。有两个方面的原因对这一操作有利： （ 1） 通过衍生品市场投资股票市场暴露 比投资债券市场经济
39、得多； （ 2） 当 衍生品 由于保证金不足时，债券的 平仓 成本低于股票 。 图 5： 40/ 60美国股票 /债券传统的积极管理不能满足目标收益 股票收益 +1% 债券收益 +0.5% 超额收益 超额收益 目标收益 8% + = 组合收益 =(8%+1%)*60%+(5%+0.5%)*40%=7.6% 8% 资料来源 ： 湘财证券研究所，援引 （ Callin（ 2008） 图 6： 采用对冲基金与股票和债券的叠加能超越目标收益 股票收益 +4% 债券收益 +4% 超额收益 超额收益 目标收益 8% + = 组合收益 =(8%+4%)*60%+(5%+4%)*40%=10.8% 8% 资料
40、来源 ： 湘财证券研究所，援引 （ Callin（ 2008） 另一种方法是通过衍生品市场利用融资投资起初的 60/40的股票与债权组合，而将资本投资于可转移 Alpha策略（在本例中投资于股票），8% 5% 7.6% 8% 5% 10.8% 15 这是一种典型的可转移 Alpha执行 策略，即，将资本投资于 Alpha策略，借助于衍生品市场获得期望的 Beta暴露。 投资者立足点的关键是真实收益（债券与股票的的期望收益分别加上 4的超额收益）与期望收益在市场下跌状况下出 现实质性偏差的概率。（ Callin（ 2008）利用历史数据进行了实证检验。 统计数据表明，针对 160%的股权市场暴露
41、（增加的100%以美国三个月 LIBOR利率进行融资）和 40%的债权市场暴利策略，截止 2006年 12月 31日之前的 29年里，如果以每年为周期，则损失的概率为24%， 均值收益为 19.5%,年化波动率为 27.5%。 以三年为 周期，损失的概率为 14%， 均值收益为 18%，年化波动率为 16%（ Callin（ 2008） 。 对于这种非常有吸引力的收益率，其相应的风险是否能够被接受对不同的投资者而言是不相同的。一个共同的参考标准是用夏普比率进行衡量。夏普比率越高，意味着单位风险所获得的收益补偿越高。在 29年的 股票与债券的 160/40组合的夏普比率为 0.4，而同期 60/
42、40组合为0.55。因此，股票杠杆化组合（本例中 的可转移 Alpha组合）夏普比率低于非杠杆化组合。 这并不感到奇怪，主要是因为 增加的杠杆组合具有借入成本（ LIBOR利率），并且 针对原有的 60%股票组合起到的分散化效果并不明显 （ Callin（ 2008） 。 当然，投资结果高度依赖于投资时间区间。例如，在 2002年至 2006年的 5年里， 这是一个不寻常的时期，也是最能够说明投资的时间性。在第一年末（ 2002年 12月 31日）， 60/40组合收益为 -10%，而 160/40组合为 -33%。但在其之后，由于过度下跌后出现明显反弹，在 2006年 12月31日， 160
43、/40组合获得 8.6%收益，而 60/40组合只获得 6%的收益 （图 7） 。需要强调的是，并不是股票市场在下跌后就紧接着 有明显的反弹。如日本的 股票市场， 2006年底的东京指数只有 1989年底的 67%（图） 16 图 7： 一美元投资在 60/40组合与 160/40(S&P500/LBAG)累积收益变化 资料来源： 湘财证券研究所， 援引 （ Callin（ 2008） 2001-2006 图 8： 日经 225指数走势（ 1998 2006） 资料来源： 湘财证券研究所 7、 结 语 本文通过对可转移 AlphaAlpha-Beta分离 的相关概念与理论的追踪研究，得出如下结
44、论： （ 1）可转移 alpha（ alpha portable）这一术语 最早 是对 “股票 加”（ StockPLUS） 策略 的 称呼 ，其是 在“债券加” （ BondPLUS） 策略的基础上发展起来 的一种投资策略 ； （ 2）可转移 Alpha策略 的运作可以分解为两个方面：一是利用衍生17 市场暴露 给投资者提供所希望的市场或资产暴露 ；二是运用 Alpha策略（包括 Alpha-Beta分离和积极性管理产生的 Alpha） 给投资者提供另外的增量收益（ 其可以或者不需要卖空期货头寸或卖空证券获得希望的风险收益特征）； （ 3）可转移 Alpha策略是将 Alpha-Beta分离
45、和积极性管理产生的Alpha从一种资产转移至另一种资产。可转移 Alpha的外延比 Alpha-Beta分离更广，其核心体现在 Alpha在不同类资产之间的转移； （ 4） Alpha-Beta分离通常是在同一类资产内（一般为股权类资产）作为单一的绝对收益策略进行使用，也可以作为可转移 Alpha策略框架内的手段加以使用，如果 Alpha和 Beta分离后没有在不同资产类型中发生转移，则不能称之为可转移 Alpha策略； （ 5） 2000年开始将近两年的股权市场的下跌后，包括可转移 Alpha策略、 Alpha Beta 分离及类似的策略广泛受到关注。投资者破天荒地开始对新的资产类型、投资策
46、 略（包括衍生证券、杠杆和分散化 ） 予以重视。投资者对新的风险类型，包括可转移 Alpha策略的兴趣超过以往任何时候。 2002年至 2006年的几年里，基金管理人提供的基于衍生证券的市场暴露和投资策略相结合的方法以及投资者的使用呈爆发性增长 。 通过本文的研究，我们对 可转移 Alpha及相关 策略 已经有了足够的认识。本文的重点处于概念和理论层面，涉及实务不多。作者在今后的研究中将重点研究 可转移 Alpha的产品和相关实务，以期对产品 开发和实务运作以及相关投资提供 良好的支持 。 18 参考文献 1、 张银旗、 倪金晶， 2010， 股指期货 在基金管理中的应用。湘财证券研究， 第三
47、期 。 2、 张银旗、倪金晶 ， 2010， Alpha选股与动量策略实证研究 ， 湘财证券研究， 第四 期 。 3、 Peter L. Bernstein， 2007， Capital Ideas Evoiving. JOHN WILEY & SONS, INC. 3、 Alan H. Dorsey， 2007， Active Alpha: A Portfolio Approach to Selecting and Managing 4、 Sabrina Callin， 2008， Portable alpha theory and practice : what investors rea
48、lly need to know。 Pacific Investment Management Company, LLC.。 5、 Claude G. Diderich， 2009， Positive alpha generation : designing sound investment processes。 John Wiley & Sons Ltd.。 19 湘财证券投资评级体系 买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先 市场基准指数 5%至 15%； 中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上； 卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。 市场比较基准为沪深 300 指数。 重要声明 本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的
