1、思危以求安，虑退以能进2022年宏观经济展望分析师：祁宗超证书编号：S0500519010001Tel：021-50295364Email：2022年1月 核心观点经济短期困难增大，政策有望蓄而后发经济增长量上的拖累因素明显，主要来自：1、房地产开发投资承压； 2、出口增速大概率较2021年明显下行；3、疫情影响下消费的持续疲弱；4、外部流动性及产业政策环境的收紧。宏观政策在经济质与量间再平衡1、逆周期调节的意愿上升； 2、货币政策有望进一步宽松；3、汇率调整缓解出口增速下滑 4、产业政策更加友好、财政更加积极。风险提示：疫情控制不及预期；消费和制造业投资不及预期；通胀超预期。2 qRtQmO
2、sPnQnNmNpRnOmOpP6McM9PoMqQmOnPeRpPmNeRqRuN8OrQsMwMmNsMNZnRrP目 录一、全球经济复苏，结构特征凸显二、需求此起彼落，经济增速承压三、跨周期下的逆周期，权衡转型与增长四、风险提示3 一、全球经济复苏，结构特征凸显4 1.1 疫情一波三折，抗疫双管齐下图1、奥密克戎毒株导致确诊病例激增（七日平均，例）资料来源：Our World in Data、湘财证券研究所图2、死亡病例却未相应大幅攀升（七日平均，例）资料来源：Our World in Data、湘财证券研究所 变种病毒导致全球疫情防控一波三折 曲折中向好：疫苗接种率提升、变种病毒致病性
3、及致死率似乎降低、口服特效药5 1.2贸易强劲复苏，服务仍受影响图3、全球经济整体延续复苏态势资料来源：Wind、湘财证券研究所图4、全球商业航班数量距疫情前仍有距离资料来源：Flightradar24、湘财证券研究所 商品贸易已经超过疫情前的峰值。世贸组织将2021年全球贸易增速上调至10.8%，2022年增速上调至4.7%。 服务贸易则显得相对滞后，尤其与出行及休闲相关的领域。6 1.3 发达国家在贸易复苏中领先图5、发达与新兴经济体制造业PMI走势分化资料来源：Wind、湘财证券研究所图6、2021年以来全球出口份额靠前国家出口增速高企（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所 发达经济体
4、因为疫苗充足，接种率快速上升，叠加强有力的经济刺激政策，使得总体的经济复苏态势强于新兴经济体。 在全球贸易总体强劲增长的背景下，各国之间存在显著差异，一些发展中地区远低于全球平均水平，中东、南美和非洲等地区国家的商品出口增速修复疲弱。7 1.4 抗通胀将成欧美发达国家政策重心图7、为应对疫情，美联储大幅扩表（百万美元，十亿美元）资料来源：Wind、湘财证券研究所图8、欧美通胀水平创几十年来新高（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所 为了应对疫情导致的衰退而采取的强力刺激政策是导致通胀高企的重要原因之一。 疫情导致的全球供需错配（商品、能源）是造成欧美国家通胀高企的另一个重要原因。8 二、需求
5、此起彼落，经济增速承压9 2.1 短期负面冲击，增速边际趋缓 一、二、三、四季度当季同比分别录得18.3%、7.9%、4.9%和4.0%，两年平均增速为5.0%、5.5%、4.9%和5.2%。 短期看疫情反复、局部汛情、限产限电等因素均对三季度的经济增长产生了负面冲击。此外，一些在长期来看有利于实现共同富裕及“双碳”目标行业监管政策，可能也使得经济增长在短期承压。图9、三季度经济增速出现下行压力（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图10、工业增加值增速三季度明显回落，四季度回升（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所10 2.2 出口维持韧性，消费艰难修复 出口维持高增速的一个主要原因是因
6、为我国完善的工业体系在疫情冲击后及时恢复了生产活动，另一方面也得益于2021年全球经济复苏共振下的全球贸易活动修复。价格上涨提供了重要支撑。 疫情对于消费的抑制通过几个渠道传导：防疫政策抑制服务业、疫情产生的不确定性、可支配收入增速下滑图11、出口价格的上涨为出口贸易指数提供了重要韧性（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图12、实际人均可支配收入两年平均增速低于疫情前（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所11 2.3 地产投资持续回落，基建投资仍未发力 房地产开发投资虽然自疫情发生以来维持在高位，为经济复苏提供了韧性，但2021年下半年以来，由于信用政策整体偏紧叠加行业严监管政策继续执行
7、而呈现出明显的下行趋势。 基建投资由于逆周期调节需求减弱和对地方政府隐性负债的控制，总体表现得较为疲弱，两年平均接近0增长。图13、房屋销售及新开工增速持续回落（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图14、基建投资两年平均增速接近于零（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所12 2.4 制造业延续复苏，“双碳”重塑竞争格局 制造业投资去年受疫情影响，整体修复速度较为缓慢，但2021年以来却表现出“后来居上”的追赶态势，两年平均增速持续攀升。 一方面原因是在疫情去库存和出口需求强劲的背景下，工业企业产能利用率达到了历史高位。另一方面，2021年以来工业企业利润，持续维持高位，前三季度两年平均增
8、速为18.8%，依然处于近5年的高位水平。图14、制造业投资两年平均增速继续回升（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图15、工业企业利润增速高企（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所13 三、跨周期下的逆周期，权衡转型与增长14 3.1.1货币转向宽松，宽信用在路上 我国去年下半年开始，货币政策的节奏就开始逐步向稳健中性回归。 因为疫情原因，我国宏观杠杆率在2020年三季度创下新高，但随后五个季度相继回落。图15、社融增速逐步回落至历史底部区域资料来源：Wind、湘财证券研究所图16、宏观杠杆率连续五个季度下降资料来源：Wind、湘财证券研究所15 3.1.2内外周期错位下，仍存宽松空间
9、 中美十年期国债利差虽然因为12月份美联储加速taper而有所收窄，但当前仍高于80至100bp的舒适区间。人民币兑美元汇率已经升至2018年以来的高位。 随着2022年PPI的震荡下行，PPI-CPI剪刀差有望进一步收窄，通胀对货币政策掣肘也将逐步减小。图17、资本市场联动看，存在“外紧内松”的政策空间（bp）资料来源：Wind、湘财证券研究所图18、通胀对货币政策的约束减小（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所16 3.2 财政短期歇脚，有望重回积极 财政收入两年平均增速基本上在4%附近波动，达到了疫情前的水平，三季度以来两年平均增速的下行也反映出了经济增速下行的压力。而财政支出两年平均
10、增速基本上维持在零轴附近，远低于疫情前的水平。 考察一般公共预算和政府性基金预算两本账对应的广义财政赤字，2021年前三季度广义财政赤字为2.6万亿，前三季度赤字率为3.1%，低于2020年和2019年同期。图19、财政支出增速两年接近0增长（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图20、2021年实际的财政政策力度弱于疫情前（亿）资料来源：Wind、湘财证券研究所17 3.3 在内产业升级，对外扩大合作 上世纪60年代末开始，一些亚洲国家利用发达国家向发展中国家转移劳动密集型产业的机会，吸引外国大量的资金和技术，利用本地廉价而良好的劳动力优势，适时调整经济发展策略而发展迅速。 中国对RCEP
11、成员国出口占比约28%。RCEP生效后有望成为世界上最大的自由贸易协定，区域内90%以上的货物贸易将最终实现零关税，将显著推进亚太地区经济一体化进程，实现我国更高水平的开放。图21、高投资率驱动一些亚洲国家经济高增长（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图22、前11月与RCEP贸易伙伴累计进出口同比增速明显资料来源：Wind、湘财证券研究所18 3.4.1总量宽松政策开始落地 短期看，2021年三季度当季GDP同比4.9%，四季度进一步走低至4.0%，2022年一季度经济仍然压力较大，而央行在2021年的工作论文中测算，我国“十四五”期间潜在产出增速在5.0%-5.7%。 货币政策总量宽松
12、已开始落地。意愿上：（1）社融增速和M2增速探至历史低位，结构性货币政策效力有限。（2）逆周期调节下，宽松的货币政策与财政政策相配合。空间上：（1）美联储即使加速taper，其加息预计也会在二季度开始，政策宽松的时间空间存在。（2）人民币兑美元汇率升至近年来的高位，中美十年国债利差高于80-100bp的舒适区间，我国货币政策有在美国收紧时宽松的空间。（3）PPI震荡下行，PPI-CPI剪刀差收窄，通胀对货币政策掣肘减小。（4）宏观杠杆率已经连续下降5个季度。信号上：从货币政策执行报告删去“不搞大水漫灌”到12月的全面降准和定向降息，再到下调一年期LPR利率5bp，货币政策边际转宽的趋势明显。1
13、月17日，MLF超量续作，并降息10bp。需要注意的是，总量货币政策并不等于大水漫灌，也是逆周期调节的重要一环。19 3.4.2房地产行业健康发展 房地产行业及其相关产业链是过去拉动我国经济增长的重要动力，也曾多次在经济出现下行压力时提供了增长支撑，因此在经济结构转型还未完成，新的增长动力无法接力时，房地产行业的监管力度和执行节奏就需要在“促转型”和“稳增长”之间权衡。 央行最新发布会上表示：准确把握和执行房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，满足房地产市场合理融资需求。出台关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知，指导金融机构以市场化方式支持风险化解和行业出清。坚持
14、“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，按照探索新发展模式的要求，全面落实房地产长效机制，保持房地产金融政策连续性、一致性、稳定性，稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，因城施策，促进房地产业良性循环和健康发展。20 3.4.3增长质与量的再平衡 一些在长期来看有利于实现共同富裕及“双碳”目标的行业监管政策，如对课外教培行业的深度改革、化石能源的严格控制等类似的产业政策2022年可能会适度放缓。 2021年的财政政策“蓄力”之后，2022年也将有更多的空间实施更加积极的财政政策。预计计划赤字率可能会维持在3.2%的水平，但实际广义赤字率可能较2021年有所上升。 从中长期来
15、看产业转型升级、推动共同富裕、实现“双碳”目标是我国宏观政策调控的重要目标，因此短期可能会出现经济增速的下行压力，但这是经济转型发展的必由之路，长远来看是也驱动我国经济高质量可持续发展新的动力源泉。21 四、风险提示22 4风险提示疫情控制不及预期消费和制造业投资不及预期通胀超预期23 湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 指数）重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础
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