1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 降息之后，可能还有降准 下一阶段流动性和货币政策推演 Table_ReportDate 2022年1月17日 Table_FirstAuthor 解运亮 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 宏观研究 Table_ReportType 深度报告 Table_Author 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682
2、411569 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 降息之后，可能还有降准下一阶段流动性和货币政策推演 Table_ReportDate 2022年1月17日 Table_Summary 降息之后，可能还有降准。我们测算，为满足存款增长需要，2022 年银行准备金账户需净增加 1.5 万亿元，纯靠 MLF 投放并不现实，需降准至少一次。考虑到财政靠前发力，一季度降准的可能性最大。当前贷款需求偏弱，但主要系来自房贷拖累，降息有助于提振贷款需求，若房贷问题再能得到解决，继续降
3、息的必要性并不强。此外，连续降息还面临银行利差偏低和美联储加息等因素的制约。 银行间流动性宽松能持续多久？2021 年总体上超储率并不高，但是同业存单利率已连续数月低于 MLF 利率，反映银行间流动性稳中偏松。之所以如此，是因为有三处活水源源不断注入流动性外汇占款、外汇存款和非银存款。2022 年上半年，这三处活水仍有望延续，下半年可能趋于减少，银行间流动性将更加依赖央行投放。 广义流动性即将触底回升，有望持续改善。社融是反映广义流动性的重要指标，但还要考虑价格水平对社融的稀释作用，因此，我们将（社融增速-平减指数）定义为广义流动性指数。2021 年四季度广义流动性到达阶段性底部，进入 202
4、2 年后，在社融增速回升和平减指数前高后低的环境中，广义流动性有望持续改善。 股市迎来配置期，债市短期仍可为。广义流动性和狭义流动性表现不一，将对资产配置带来不同影响。广义流动性持续改善，对权益类资产构成利好，股市迎来较好配置机会。而狭义流动性活水前多后少，债市机会主要集中在上半年。 风险因素：疫情再度恶化，经济增长不及预期等。 oPqOnPpOwPwPqQnNqPqMxO7N8QaQoMrRtRmOeRoOqRlOoPwObRqRqNMYsOtRNZnRzR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 一、降息之后，可能还有降准 . 4 1.1 降准分析：2022 年需降准至
5、少 1 次，年初降准可能性最大 . 4 1.2 降息分析：连续降息的必要性几何，有哪些制约因素？ . 5 二、狭义流动性：银行间流动性宽松能持续多久？ . 9 2.1 回顾：2021 年狭义流动性稳中偏松 . 9 2.2 神秘活水之外汇占款、外汇存款和非银存款 . 11 2.3 非银存款如何影响流动性？ . 14 三、广义流动性：即将触底回升，有望持续改善 . 18 3.1 2022 年社融增速有望达11%以上 . 18 3.2 物价：CPI 前低后高，PPI一路下降 . 19 3.3 广义流动性即将触底回升，2022 年有望持续改善 . 21 四、市场策略：股市迎来配置期，债市短期仍可为 .
6、 22 风险因素 . 22 图 目 录 图 1：准备金缴存范围一般小于 M2 和各项存款余额 . 4 图 2：2022 年 11 月 MLF 到期量最大 . 5 图 3：目前 MLF 余额为 5 万亿元 . 5 图 4：近期关于利率的政策信号汇总 . 6 图 5：房地产贷款集中度明显下降 . 6 图 6：除房地产贷款外，其他贷款增长较快 . 7 图 7：2019 年以来多次非对称降息 . 7 图 8：商业银行净息差已降至历史低位 . 8 图 9：存款利率定价改革后效果有限 . 8 图 10：历史上，在美联储加息期，中国央行从未降低基准利率 . 9 图 11：DR007 基本围绕短期政策利率波动
7、 . 10 图 12：同业存单利率低于中期政策利率 . 10 图 13：2021 年前三季度超储率并不高 . 11 图 14：2021 年 10-11 月超储率进一步走低 . 11 图 15：2021 年起外汇占款不断上升 . 12 图 16：过去 6 个月，外汇占款月均增幅 100+亿元 . 12 图 17：2020 年下半年起外汇存款不断上升 . 13 图 18：外汇存款增长最快的时候已经过去 . 13 图 19：2021 年非银存款增长较多 . 14 图 20：非银存款增速远高于各项存款增速 . 14 图 21：金融机构信贷收支表 . 15 图 22：基于金融机构信贷收支表的非银存款派生
8、渠道 . 16 图 23：非银存款高增很可能与出口高景气有一定关系 . 16 图 24：中国出口份额大幅提高后小幅下降 . 17 图 25：2022 年中国出口增速可能回落到 0-5%区间 . 17 图 26：预计 2022 年新增社融不少于 2020 年 . 18 图 27：社融增速触底回升，2022 年有望达 11%以上 . 19 图 28：2022 年社融主要项目将不同程度改善 . 19 图 29：2022 年 CPI 可能前低后高 . 20 图 30：2022 年 PPI 可能一路下降 . 20 图 31：2022 年平减指数可能前高后低 . 21 图 32：2022 年广义流动性将持
9、续改善 . 21 图 33：狭义流动性活水减少，债市收益率易升难降 . 22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 一、降息之后，可能还有降准 1.1 降准分析：2022 年需降准至少 1次，年初降准可能性最大 M2与各项存款余额的差异：M2与各项存款余额采用不同方法统计，既有交叉也有不同，一个重要差异在于 M2 包括流通中现金，而各项存款中不包括。从数据表现看，金融机构人民币各项存款余额一般小于 M2 余额。 各项存款余额与准备金缴存范围的差异：一般意义上准备金缴存范围严格小于各项存款余额，2015 年起，央行将非银机构存款纳入各项存款统计口径，适用的存款准备金率暂定为零；此外
10、，政府存款中机关团体存款适用一般存款准备金率，财政性存款则需要全额缴存央行、不计入一般存款、不计提准备金。换言之，非银机构存款和财政性存款都不属于一般意义上的准备金缴存范围。 从准备金净增幅看，2022年需降准至少 1次，年初降准可能性最大。 目前 MLF 余额为 5 万亿元，历史高点为 2018 年 9 月 5.38 万亿元。2022 年平均每月 MLF 到期量约为 3800 亿元，11月到期量最大，为 10000亿元，MLF有条件完全对冲。 若 MLF 完全对冲，则 2022 年准备金净增幅约为 1.5 万亿，需降准至少一次。2021 年底，准备金缴存范围约为206 万亿元，假设 2022
11、 年增速为 8.5-9%，则到 2022 年底升至 223.7-224.7 万亿元，同比增加 17.5-18.6 万亿元，按目前 8.4%的加权存款准备金率计算，准备金净增幅约为 1.5万亿元。 图 1：准备金缴存范围一般小于 M2 和各项存款余额 资料来源: Wind，信达证券研发中心 80100120140160180200220240260万亿 M2金融机构:人民币:各项存款准备金缴存范围 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 1.2 降息分析：连续降息的必要性几何，有哪些制约因素？ 近期利率信号一切服务实体经济。总结近期监管部门释放的利率政策信号，主要体现以下思路： 1、
12、持续释放 LPR改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降； 2、稳健货币政策取向没有改变，不搞大水漫灌； 3、重点支持中小企业、绿色发展、科技创新。 图 2：2022 年 11 月 MLF 到期量最大 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 3：目前 MLF 余额为 5 万亿元 资料来源: Wind，信达证券研发中心 010002000300040005000600070008000900010000亿元 中期借贷便利(MLF):到期量0100002000030000400005000060000亿元 中期借贷便利(MLF):期末余额 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 贷款
13、需求不足如何解决？要么提振房地产贷款，要么提振实业贷款。受房贷集中度调控影响，房地产贷款增速不断下滑，拖累各项贷款。2020 年下半年以来，房贷增速已低于各项贷款增速，2021 年以来房贷增速进一步下滑，金融机构房贷集中度明显下降。除房地产贷款外，其他贷款增长较快。截至2021Q3，各项贷款增速为 11.9%，房地产贷款增速为 5.3%，扣除房地产贷款后的其他贷款增速为 14.5%，连续4个季度不断上升。 图 4：近期关于利率的政策信号汇总 资料来源: 中国人民银行，信达证券研发中心 图 5：房地产贷款集中度明显下降 资料来源: Wind，信达证券研发中心 日期 事件 表态12 月 6 日 央
14、行降准公告和答记者问稳健货币政策取向没有改变；坚持正常货币政策，不搞大水漫灌；统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。12 月 7 日 再贷款利率下调央行自 2021 年 12 月 7 日起下调支农、支小再贷款利率 0. 25 个百分点，这是时隔一年多央行再度下调支农、支小再贷款利率。12 月 10 日 中央经济工作会议稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。12 月 14 日央行传达学习中央经济工作会议精神持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促
15、进企业综合融资成本稳中有降。12 月 16 日 央行货币信贷形势分析座谈会 保持企业综合融资成本稳中有降态势。12 月 20 日 LP R 下调 1 年期 LP R 下调 5 个 BP 至 3. 8% ， 5 年期 LP R 保持不变。12 月 25 日 2021Q4 货币政策委员会例会完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本。1 月 17 日 政策利率下调央行开展700 0亿元1年期M LF操作和1 000 亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.8 5%（此前为2 .95 %）、2. 10% （此前为2.2
16、 0%）。1618202224262830% 金融机构:房地产贷款余额在各项贷款余额中占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 连续降息面临的现实约束银行利差。2019年以来多次非对称降息。2019年8月央行推出 LPR报价改革，至今 1 年期 LPR 已下调 6 次，累计下调 51BP，但存款基准利率始终不变。存贷款基准利差已大幅收窄。2019 年以来，1 年期 LPR 与 1 年期存款基准利率的利差从 281BP 收窄至 230BP。5 年期与 1 年期 LPR 利差从 60BP 扩大到85BP。 商业银行净息差已降至历史低位。LPR报价改革以来，商业银行净息差不断收窄，体
17、现了金融机构向实体经济让利，截至 2021Q3已降至2.06%，处于历史低位，12月LPR下调后，净息差可能继续收窄。 城商行净息差已创下历史最低。城商行净息差一般比大型银行更低，LPR改革以来降幅也比大型银行更大，截至2021Q3 城商行净息差为1.89%，已创历史最低，12月LPR下调后可能再创新低。 图 6：除房地产贷款外，其他贷款增长较快 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 7：2019 年以来多次非对称降息 资料来源: Wind，信达证券研发中心 051015202530% 金融机构:各项贷款余额:同比金融机构:房地产贷款余额:同比金融机构:（各项贷款-房地产贷款）余额:同比
18、0.01.02.03.04.05.06.0% 1年期存款基准利率贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 2021 年 6 月，央行指导存款利率定价改革，将存款利率自律上限由基准利率浮动倍数改为加点确定，目的就是缓解银行利差偏低的局面。但由于存款市场竞争非常激烈，改革后一年期存款加权平均利率也只是降低了 4BP，无力改变银行利差偏低的局面。 连续降息面临的现实约束美联储加息。历史上，在美联储加息期，中国央行从未降低基准利率。20151024，中国央行双降存贷款基准利率，20151217，美联储开始加息，这是中国降息距离
19、美国降息最近的一次，距离两个月。2022 年美联储可能加息三次，首次加息可能在 3 月。美联储 12 月点阵图显示，多数官员预测 2022 年将加息三次。美联储加息将意味着中国降息窗口关闭。 图 8：商业银行净息差已降至历史低位 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 9：存款利率定价改革后效果有限 资料来源: 中国人民银行，信达证券研发中心 1.81.92.02.12.22.32.42.52.62.72.8% 商业银行:净息差净息差:大型商业银行净息差:城市商业银行 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 二、狭义流动性：银行间流动性宽松能持续多久？ 2.1 回顾：2021
20、年狭义流动性稳中偏松 DR007 基本围绕短期政策利率波动。央行的操作目标体系是以政策利率为操作目标，引导市场利率在操作目标附近运行。央行短期政策利率是公开市场操作利率，以7天逆回购利率为代表，短期市场利率则以 DR007（存款类机构质押回购利率，质押品为利率债，参与主体是各类商业银行）为代表。由于央行公开市场操作的对手方为一级交易商，多数为资金实力雄厚的大型银行，因此货币市场存在“央行大型银行中小银行”的资金链条。当DR007相对政策利率上行，表示银行资金需求提升，抬高资金融入成本，反映出银行间市场流动性（狭义流动性）偏紧；反之，则代表狭义流动性偏松。2021年，短期市场利率符合央行合意目标
21、，DR007围绕 7天逆回购利率双向波动，全年中枢基本与7天逆回购利率持平。 同业存单利率略低于中期政策利率。央行中期政策利率是MLF利率，至于中期市场利率，央行并未明确提及，我们可以选择同业存单利率作为观察目标。同业存单是存款类金融机构发行的记账式定期存款凭证，供给主体主要是各类银行，可以良好反映银行的中长期资金需求，以及相应的获取成本。同理，当同业存单利率相对政策利率上升/下降时，表示狭义流动性偏紧/偏松。2021 年，仅 2-4 月同业存单利率曾短暂高于 MLF 利率，其他时间同业存单利率都低于 MLF利率。 图 10：历史上，在美联储加息期，中国央行从未降低基准利率 资料来源: Win
22、d，信达证券研发中心 0.01.02.03.04.05.06.07.08.0% 美国:联邦基金目标利率 中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天 1年期贷款基准利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 回顾 2021年资金价格表现，狭义流动性稳中偏松。然而奇怪之处在于，2021年超储率并不高。 2021 年前三季度超储率并不高。在每个季度的货币政策执行报告中，央行会公布上一季度末的超储率。据央行发布的官方数据，2021Q1-Q3超储率分别为 1.5%、1.2%、1.4%，均处于历史低位。 2021 年 10-11 月超储率进一步走低。我们利用央行发布的金融机构资产负
23、债表和信贷收支数据，构建了（法准率+超储率）月度数据，据此可跟踪超储率月度走势。法准率+超储率=总存款准备金率=总准备金存款/一般存款，其中分子选用其他存款性公司资产负债表中的“准备金存款”。考虑到非银存款和财政存款当前适用的法定存款准备金率为 0，分母选用调整后的各项存款：一般存款=境内存款-财政存款-非银存款。数据显示，2021 年 10-11月超储率较9月进一步走低。 图 11：DR007 基本围绕短期政策利率波动 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 12：同业存单利率低于中期政策利率 资料来源: Wind，信达证券研发中心 1.01.52.02.53.03.5% 逆回购利率:7
24、天 DR0071.41.61.82.02.22.42.62.83.03.23.4% 中期借贷便利(MLF):利率:1年同业存单到期收益率(AAA+):1年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 关于超储率总体呈现的下降趋势，央行在 2021年三季度货币政策执行报告中曾作出解释： 一是下调超额准备金利率（2020 年 4 月由 0.72%下调至 0.35%），促使金融机构主动降低备付水平。二是完善流动性管理和短期利率调控框架等措施，进一步降低了金融机构的超额存款准备金需求。具体措施包括：盯住利率精准开展操作，明确政策目标，引导市场多关注市场利率；降低货币市场利率波动性，减少金融机
25、构预防性资金需求；做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作等。 2.2 神秘活水之外汇占款、外汇存款和非银存款 2021 年总体超储率不高，但资金利率反映银行间流动性稳中偏松，是因为有三处活水源源不断注入流动性图 13：2021 年前三季度超储率并不高 资料来源: Wind，中国人民银行，信达证券研发中心 图 14：2021 年 10-11 月超储率进一步走低 资料来源: Wind，中国人民银行，信达证券研发中心 0123456789% 超额准备金率(超储率) 超额备付金率810121416182022% (法定存款准备金率+超额存款准备金率) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/
26、12 外汇占款、外汇存款和非银存款。2022 年上半年，这三处活水仍有望延续，下半年可能趋于减少，银行间流动性将更加依赖央行投放。 外汇占款增加，对狭义流动性有补充效应。外汇占款走势与出口高度相关，2001-2012年间，出口是拉动中国经济增长的关键力量，这一期间外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道。出口企业取得外汇后会从商业银行换回人民币，商业银行再向央行结汇，在这样的过程中货币供给增加，从而形成了外汇占款。2014年以后外汇占款下滑，近几年的增量趋近于0，背后原因在于中国经济增长动能向地产和基建切换，出口的作用相对弱化。 2021 年起外汇占款不断上升。在出口高景气带动下，2021年初，外
27、汇占款扭转了过去几年持续下降的局面，开始不断上升，对流动性的影响从流出转为流入。 过去 6个月，外汇占款月均增幅100+亿元。2021年1-11 月，外汇占款累计增加 1300亿元。但从 6月移动平均来看，外汇占款每月新增量出现企稳态势。 图 15：2021 年起外汇占款不断上升 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 16：过去 6 个月，外汇占款月均增幅 100+亿元 资料来源: Wind，信达证券研发中心 21.1021.1521.2021.2521.30万亿元x 10000中央银行外汇占款-600-500-400-300-200-1000100200300400亿元 中央银行外汇占
28、款:当月新增中央银行外汇占款:当月新增:6月移动平均 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 外汇存款增加，形成潜在的流动性蓄水池。外汇存款增多同样是受到出口高景气的带动，2020 年下半年起外汇存款不断上升，高额的贸易顺差带来外汇资金不断涌入。需要注意的是，尽管外汇存款提供的外币流动性不同于本币流动性，境内金融机构是以本币资产为主，但外币和本币流动性并不隔绝，外汇占款就是连通这两个水池的管道。当商业银行向央行结汇，央行资产负债表上外汇占款增加，银行获得本币流动性。当然银行也可以选择不向央行结汇，这就是为什么我们将外汇存款比作“潜在蓄水池”。 影响商业银行结汇行为的主要有两个因素
29、，一是银行自身结汇意愿，二是央行的主动管理行为。影响银行自身意愿的主要有汇率，也有银行自身对本币流动性的需求，当本币流动性短缺时，银行的结汇意愿往往会更强。2008年以前中国实行强制结售汇制度，2008年外汇管理条例修订通过并生效，明确企业和个人可以按规定保留外汇或将外汇卖给银行，即意愿结售汇。现行制度下，央行的主动管理行为主要有窗口管理和调整外汇存款准备金。2021 年6月 15 日、12 月15 日，央行先后两次上调外汇存款准备金率 2个百分点，外汇存准率由 5%提高到9%，都是受到了外汇资金流入增多、人民币汇率波动的影响。 伴随出口拐点出现，外汇存款蓄水池作用趋于减弱。2020Q4-20
30、21Q2 为外汇存款增长高峰，月均增速达 200亿美元以上，目前增长已开始放缓，过去 6个月月均增幅不足7亿美元。 图 17：2020 年下半年起外汇存款不断上升 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 18：外汇存款增长最快的时候已经过去 资料来源: Wind，信达证券研发中心 7000750080008500900095001000010500亿美元 金融机构:外汇各项存款余额-300-200-1000100200300400500亿美元 金融机构:外汇存款:当月新增金融机构:外汇存款:当月新增:6月移动平均 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 非银存款持续高增，对狭
31、义流动性也有补充效应。2021 年非银存款增长较多。截至 2021 年 11 月，非银存款余额为 22.7 万亿元，较 2020 年底增加 4.4 万亿元。非银存款增速远高于各项存款增速。2021 年 3 月份以来，非银存款余额增速持续保持两位数增长，截至 11 月份增速为20.5%，远高于各项存款余额增速（8.6%）。 2.3 非银存款如何影响流动性？ 借助金融机构信贷收支表分析。信贷收支表反映金融机构信贷资金来源和运用的规模、结构及渠道，左侧即资金来源方，主要是负债与所有者权益类项目；右侧即资金运用方，为资产类项目。信贷收支统计的结果以平衡表的形式反映，资金来源合计=资金运用合计。我们可以
32、据此分析非银存款的派生渠道。 图 19：2021 年非银存款增长较多 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 20：非银存款增速远高于各项存款增速 资料来源: Wind，信达证券研发中心 1012141618202224万亿元 非银存款余额-10-5051015202530% 非银存款余额:同比 各项存款余额:同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 需要注意的是，信贷收支表与金融机构资产负债表的联系紧密，但二者的编制准则存在差异，信贷收支表遵循金融统计标准，资产负债表则遵循会计准则。此外，二者在科目设置上也存在不同。 非银存款主要有三条派生渠道，其中银行被动吸收存款（渠
33、道 1）可补充流动性。 渠道 1：被动吸收存款。银行被动吸收的非银存款主要有证券及交易结算类存款，以证券公司的结算备付金为例，投资者在证券公司开户、用于股市交易结算的资金，必须委托银行来托管，证券公司不直接管理客户资金，只在收盘结算后向银行递交交易指令，由银行进行现金交割。在实际的账务处理中，证券公司将款项存入托管银行时，借记“结算备付金”科目，贷记“银行存款”科目。同理，保险资管计划、银行业资管计划、资金信托计划、债券等产生的证券交易结算类存款，都属于银行被动吸收的非银存款。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款，借方记存放央行款项（可转化为黄金和外汇占款）。 渠道 2：贷款派生存款。顾名思
34、义，这一部分非银存款是由银行向非银行业金融机构发放贷款派生而来，相比渠道1，渠道 2属于银行主动吸收的存款。在实际的账务处理中，发放贷款银行的资产端内部发生变化，货币资金中的超额存款准备金减少、收息资产增加。由于发放出去的贷款形成了其他银行的存款，其他银行的资产负债表扩张。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款，借方记非银贷款。 渠道 3：非银同业业务派生存款。非银行同业渠道指商业银行向非存款类金融机构融出资金，交易对手包括商业银行表外理财和保险公司等。与发放贷款的流程类似，此时银行业资产方记录非银机构欠银行的债权，同时在负债方则会记录（派生）为其在商业银行的存款（非银存款）。体现在信贷收支表
35、中：银行贷方记非银存款，借方记有价证券投资、债券投资及其他投资等。 图 21：金融机构信贷收支表 资料来源: 中国人民银行，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 直观上看，非银存款高增与货币基金多发有关。2021年1-10月，非银存款累计增加 4.4万亿元，同期货币基金份额累计增加 1.6万亿份。货币基金配置存款，将推动非银存款多增。在资管新规执行落地的背景下，不仅提高了货币基金等净值化产品的配置需求，还对银行自营理财产品进行整顿，理财产品须由理财子或基金子公司发行，表外理财向非银存款转化。此外，股市资金在非银存款中也有较高占比。股市资金指的是券商在银行存放的
36、证券交易结算资金，包括客户资金存款和结算备付金两部分，属于非银存款口径下的证券及交易结算类存款。我国资本市场正逐步发展完善，股市资金增多，也将推升非银存款。 往深层看，非银存款高增很可能与出口高景气有一定关系。我们将出口金额做 12月移动平均处理后与非银存款余额进行对比，两条曲线呈现出一致的上行趋势。内在逻辑呈现为：出口高景气出口企业盈利较好出口企业更多配置非银机构金融资产非银存款高增。 回顾 2021年，中国出口份额大幅提高后小幅下降。2020年下半年以来，中国最早控制住疫情，最早实现复工复产，供应链韧性和优势得到提升，开启了一轮波澜壮阔的高增长时期。相应地，中国占全球出口份额不断上升，图
37、22：基于金融机构信贷收支表的非银存款派生渠道 资料来源: 中国人民银行，信达证券研发中心 图 23：非银存款高增很可能与出口高景气有一定关系 资料来源: Wind，信达证券研发中心 80001000012000140001600018000200000510152025亿元万亿元 非银存款余额公募基金净值:开放式基金:货币型出口金额:人民币:当月值:12月移动平均(右) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 我们跟踪的出口份额月度数据显示，不管是中国出口占美国市场份额，还是占全球市场份额，都于 2021 年一二季度创下历史性高点。此后伴随海外国家生产能力逐渐修复，中国出口份额
38、呈小幅下降趋势，但 8月以来随着德尔塔疫情冲击海外供应链，中国占全球出口份额出现重新小幅上升的态势。2020 年底，市场普遍担忧中国出口份额的上升不可持续，当时我们经过深入研究，判断 2021 年中国出口份额不但不会下降，还会继续上升，如今已被事实所验证。出口强势带来了贸易顺差高企、外汇流入增多的局面，对2021年中国经济增长贡献巨大。 2022 年中国出口增速可能回落到0-5%区间。2021年四季度，出口增速定格在23.1%，强势收官。但在全球经济复苏边际放缓、海外经济体生产能力逐渐修复、中国出口高基数等因素影响下，高速增长之后中国出口增速将不可避免地回落。考虑出口份额与出口增速的关系，出口
39、份额上升，对应于中国出口增速高于全球出口增速；出口份额下降，对应于中国出口增速低于全球出口增速。2021年10月，WTO最新预测2022年全球出口增速为 4.7%，以此为参照，我们预测 2022 年中国出口增速可能回落到 0-5%区间（4.6%），略低于全球增速。这一预测与中国出口份额历史性高点已经出现，但保持较强韧性的现实观察是相对应的。 图 24：中国出口份额大幅提高后小幅下降 资料来源: Wind，信达证券研发中心 注：主要经济体代理变量，系用美国、欧盟、英国、日本、中国出口作为全球出口代理变量，上述主要经济体出口占全球 60%以上。 图 25：2022 年中国出口增速可能回落到 0-5
40、%区间 资料来源: Wind，信达证券研发中心 161820222426% 中国出口份额：占美国市场中国出口份额：主要经济体模拟变量-13.6 48.8 23.1 1.1 -20-100102030405060% 出口金额:季度值:同比%预测值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 三、广义流动性：即将触底回升，有望持续改善 3.1 2022 年社融增速有望达 11%以上 稳增长政策主线助力社融重回扩张区间，预计 2022 年新增社融规模不低于 2020 年。2020 年以来，社融经历了先扩张后收缩的过程。1）2020 年社融明显扩张。为应对 2020 年疫情冲击造成的经济下行
41、压力，货币财政全面宽松，全年新增社融规模达到 34.9 万亿，同比多增了 9.2 万亿；2）2021 年社融转收缩。2021 年“不急转弯”退出官方表述，货币政策回归常态化，社融出现明显下降，实体经济的金融支持力度减少，经济下行压力加大，这与 2018年下半年类似。12 月中央经济工作会议重提“逆周期”调控，前期政策偏紧的局面有所松动，2022年稳增长成为政策主线，参照2019年纠偏社融表现，预计2022年新增社融规模不低于 2020年水平，约为35万亿左右。 2022 年社融存量增速即将触底回升，有望达到11%以上。在新的政策基调下，稳经济所占的权重大幅上升，社融即将触底回升。这主要有两方面
42、的驱动，一方面房地产政策出现微调。房地产行业的监管政策边际放松，房地产信贷得到“松绑”，逐步趋稳。另一方面政府发债迎来高峰。在财政后置背景下，政府债发行提速，成为社融回升的重要支撑。此外，由于今年一季度政策“不急转弯”，新增信贷基数较高，明年一季度各项贷款增速趋于下行。二季度企稳后，将于下半年开启回升。在房贷政策微调、政府发债迎来高峰的带动下，若 2022 年新增社融回到 2020年水平，则社融存量增速将达到11%以上。 图 26：预计 2022 年新增社融不少于 2020 年 资料来源: Wind，信达证券研发中心 34.9 31.4 35.0 0510152025303540全年新增社融(
43、万亿元) 预测值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 图 27：社融增速触底回升，2022 年有望达 11%以上 资料来源: Wind，信达证券研发中心 2022 年社融主要项目可能不同程度改善。从社融结构上观察，2022年社融的主要项目将出现不同程度的改善，预计主要项目增量：表内信贷增加 22.6 万亿，政府债券增加 7.8 万亿，直接融资增加 4.9万亿，表外融资减少1 万亿。其中，表内信贷在分项上呈现为房贷企稳，基建贷款发力，制造业和绿色贷款持续高增长。政府债发行增多是基于财政支出加码和新的减税降费，预计2022年积极财政明确发力，财政赤字率将升至 3.4%左右。202
44、2年表外融资规模预计将持续压降，考虑到资管新规过渡期结束，压降速度或相对放缓。企业债融资受益于城投平台规整、投向实体经济资金增多，股票融资受益于全面注册制改革、资本市场扩大开放，两项直接融资预计也将多增。 图 28：2022 年社融主要项目将不同程度改善 资料来源: Wind，信达证券研发中心 3.2 物价：CPI 前低后高，PPI 一路下降 2022 年 CPI 走势前低后高，上行压力主要体现在下半年。2022 年上半年通胀风险很小，CPI 总体温和，一是原油供需缺口逐季修复，油价持续上涨动力不足；二是 2022 年上半年非食品价格基数较高，有利于对冲通胀上行10.3 11.1 9.09.5
45、10.010.511.011.512.012.513.013.514.02021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12% 社会融资规模存量:同比预测值-50510152025万亿x 10000表内信贷 表外融资直接融资 政府债券 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 压力。然而，2022 年三
46、季度 CPI 可能走高至 2.8%左右，这主要有两大原因：一方面，下半年非食品价格的高基数因素消退，与原油相关性较低的非食品项价格走势也回归季节性规律，向长期趋势靠拢。另一方面，由于 2021年二季度能繁母猪存栏同比（6 月移动平均）出现拐点，结合能繁母猪存栏变化通常领先生猪出栏 10 个月的历史规律，预计猪肉价格可能于 2022 年二季度开启新一轮上行周期，构成通胀上行力。从总体上看，2022 年 CPI呈前低后高走势，全年中枢为1.9%。 PPI触顶后进入下行通道，预计到 2022 年底降至1%左右。从历史数据上看，继PPI上行通道之后，往往伴随着较长的下行通道。如：2011 年 7 月见
47、顶后进入 14 个月的下行通道，2017 年 2 月见顶后进入长达三年的下行通道。在国际大宗商品价格上涨、国内煤炭供需缺口推升煤炭价格上涨、限电限产影响高耗能产业等因素交织下，本轮 PPI 持续攀升，于 2021 年 10 月达到 13.5%，创下有数据以来的最高纪录。展望 2022 年，在国内保供稳价政策、国外流动性进入收缩周期的背景下，上述三大因素均难以持续，PPI同比在高基数影响下将持续下行，预计到 2022年底降至1%左右，全年中枢为 6%。 图 29：2022 年 CPI 可能前低后高 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 30：2022 年 PPI 可能一路下降 资料来源:
48、Wind，信达证券研发中心 2.8 -10123456% CPI:当月同比预测值-6-4-20246810121416% PPI:全部工业品:当月同比预测值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 3.3 广义流动性即将触底回升，2022 年有望持续改善 2022 年平减指数可能前高后低。GDP平减指数是对通货膨胀的综合反映，大概是CPI和PPI的加权平均，二者比值大约为 6:4。从数量关系上看，GDP 平减指数衡量的是名义GDP 增长率与实际 GDP增长率的差值，据此可测算得到平减指数的历史数据。2022 年，PPI 的波动远大于 CPI，受 PPI 形态影响，平减指数可能呈前
49、高后低形态。 2022 年广义流动性将持续改善。我们通常根据社融增速来观察广义流动性，为进一步剔除通货膨胀的影响，我们将（社融增速-平减指数）定义为广义流动性指数。2022年，预计社融增速走高，同时平减指数走低，广义流动性将持续改善。 图 31：2022 年平减指数可能前高后低 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 32：2022 年广义流动性将持续改善 资料来源: Wind，信达证券研发中心 -101234567% 平减指数预测值02468101214% 广义流动性指数（社融增速-平减指数）预测值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 四、市场策略：股市迎来配置期，债市
50、短期仍可为 股市迎来配置期，债市短期仍可为。广义流动性和狭义流动性表现不一，将对资产配置带来不同影响。以（同业存单收益率-MLF 利率）为依据定义狭义流动性偏紧和偏松，正值定义为狭义流动性偏松，对权益类资产构成利好；负值定义为狭义流动性偏紧，债市收益率易升难降。历史上，狭义流动性偏紧对应国债高收益率；狭义流动性偏松对应国债低收益率。展望后市，广义流动性持续改善，股市迎来较好配置机会；而狭义流动性活水前多后少，债市机会主要集中在上半年。 风险因素 疫情再度恶化，政策推进不及预期。 图 33：狭义流动性活水减少，债市收益率易升难降 资料来源: Wind，信达证券研发中心 -1012.42.62.8
