1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 如何看“类滞胀”时期的全球防御行业？ Table_Title2 Table_Summary 投资要点: 一、全球处于“类滞胀”时期，市场波动加大，防御行业的热度趋于上升。全球经济处于“类滞胀”阶段，全球大多数海外市场在这一轮经济周期初期累计涨幅较大，且估值偏高，全球市场波动和分化开始加大，市场对于防御行业的关注度或出现上升。 二、欧美市场波动加剧，防御行业上涨加速。美股近期的波动开始加大，主要表现在美股中包括信息技术、生物科技、非必需消费以及工业这些核心行业出现回调。而美股两大防御行业即必需消费和公用事业近期出现大幅加速上涨态
2、势。2021 年 12 月，标普 500 必需消费和标普 500 公用事业分别上涨 9.95%和 9.36%。以标普500必需消费和标普 500 公用事业为代表的美股防御行业近期短时涨幅过大一定程度上反映了美股市场现阶段避险情绪的上升，未来一段时间美股大盘或仍将出现波动。2021 年 12 月，在美国大型必需消费股中，高露洁、宝洁公司、亿滋国际、可口可乐、百事和通用磨坊单月涨幅分别为 13.76%、13.14%、13.1%、12.89%、9.45%、9.08%；在美国大型公用事业股中，Atmos 能源、尼索斯、南方电力、道明尼资源、DTE 能源单月涨幅分别达到16%、12.65%、12.24%
3、、11.33%和 11.16%。在经历短期市场过热之后，未来一段时间美股中以标普 500必需消费和标普 500公用事业为代表的防御行业存在波动的可能性明显上升，前期上冲较快的美国大型必需消费股和公用事业股或将出现回调。从2021年9月和2021年11月，欧洲市场的波动上升。2021年年末欧洲市场防御行业出现加速上涨的态势。2021 年 12 月，MSCI 欧洲必需消费指数和 MSCI 欧洲公用事业分类指数单月分别上涨7.25%和 5%。欧洲防御型行业热度上升也一定程度受到现阶段避险心理的驱动，未来一段时间欧股市场波动或将上升。 三、港股市场防御行业走势分化较大。2021 年全年恒生公用事业涨幅
4、为17.59%。2022年1月，恒生公用事业出现了明显回调，主要是由于前期上涨较多的电力股回调所影响。现阶段恒生公用事业内部子板块短期或趋于分化，前期涨幅较小且受 A股联动作用驱动的港股水务行业短期或有一定韧性。在港股回调幅度较大的 2021年 8-12月，恒生必需性消费韧性好于大盘。考虑到通胀因素，港股必需性消费未来一段时间或出现一定的阶段性反弹机会。此外，港股中包含较多大盘股的金融行业、建筑工程行业在2021年港股波动中表现好于港股大盘。考虑到政策支持和A股对应行业的联动作用，恒生金融业、恒生 H 股金融业、香港建筑与工程指数未来一段时间或仍有一定韧性。 风险提示：1）美联储货币政策超预期
5、；2）经济增长不及预期；3）全球地缘政治风险的加剧；4）海外疫情控制不及预期；5）全球黑天鹅事件。 分析师 Table_Author 分析师：王一棠 邮箱： SAC NO：S1120521080003 Table_Report 相关研究 1.【华西海外策略】疫情以来的美股走势和风格轮动-华西海外策略专题 20210822 2. 【华西海外策略】如何看现阶段的港股市场？-华西海外策略专题 20210912 3.【华西海外策略】如何看现阶段的全球科技股？-华西海外策略专题 20211107 Table_Date 2022年1月13日 证券研究报告|海外策略专题报告 仅供机构投资者使用 证券研究报告
6、|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 全球经济周期处于“类滞胀”时期 . 4 2. 美股核心资产波动加剧，防御行业上涨加速. 6 2.1. 标普500信息技术、医疗、非必需消费和工业出现波动 . 6 2.2. 标普500必需消费和公用事业出现加速上涨态势 . 10 3. 欧股市场波动近期上升，欧洲防御型行业热度上升 . 13 3.1. 欧洲市场波动加大. 13 3.2. 欧股防御行业短时涨幅偏大 . 13 4. 港股市场防御行业走势分化较大 . 14 5. 风险提示 . 17 rQrPpNtQpPpPoMsMmMpQpR6MaO6MpNmMnPsQfQn
7、NoPlOpOoQ6MqRnQuOpNrQNZnRrN 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表目录 图1 全球、发达和新兴经济体GDP增速趋势（%） . 4 图2 全球、发达和新兴经济体CPI增速趋势（%） . 4 图3 Schroders对全球不同区域经济增速的预测. 4 图4 全球不同区域新冠疫情单日新增情况 . 5 图5 全球不同经济体新冠疫情单日新增情况. 5 图6 MSCI全球指数走势. 6 图7 MSCI全球指数PE . 6 图8 标普500信息技术走势 . 7 图9 标普500信息技术PE、PB和EPS. 7 图10 标普500信息技术RO
8、A和ROE（%）. 7 图11 标普500医疗走势 . 8 图12 标普500医疗PE、PB和EPS. 8 图13 标普500医疗ROA和ROE（%） . 8 图14 标普500非必需消费. 9 图15 标普500非必需消费PE、PB和EPS. 9 图16 标普500非必需消费ROA和ROE（%） . 9 图17 标普500工业.10 图18 标普500工业PE、PB和EPS.10 图19 标普500工业ROA和ROE（%） .10 图20 标普500必需消费 . 11 图21 标普500必需消费PE、PB和EPS . 11 图22 标普500必需消费ROA和ROE（%）. 11 图23 标普
9、500公用事业 .12 图24 标普500公用事业PE、PB和EPS .12 图25 标普500公用事业ROA和ROE（%）.12 图26 欧洲STOXX600指数（欧元）走势 .13 图27 欧洲STOXX600指数（欧元）PE.13 图28 MSCI欧洲必需消费指数走势.14 图29 MSCI欧洲必需消费指数 PE .14 图30 MSCI欧洲公用事业分类指数走势 .14 图31 MSCI欧洲公用事业分类指数 PE.14 图32 恒生指数走势.15 图33 恒生指数PE .15 图34 恒生公用事业走势 .15 图35 恒生公用事业PE .15 图36 HK水务指数、A股水务指数走势 .1
10、6 图37 恒生必需性消费行业走势 .16 图38 恒生必需性消费行业PE .16 图39 恒生金融业、恒生 H股金融业指数走势 .17 图40 恒生金融业、恒生 H股金融业指数PE .17 图41 香港建筑与工程指数、A股建筑工程指数走势.17 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.全球经济周期处于“类滞胀”时期 现阶段全球越来越多海外经济体的经济增速和疫情引发衰退之后的复苏初期相比开始放缓，与此同时，由于疫情开始之后大多数海外经济体经历了一段大规模的流动性释放，现阶段通胀处于偏高水平，现阶段全球整体经济处于“类滞胀”时期。根据 2021 年 10月中
11、旬IMF的经济预测，2022年全球GDP增速预计放缓至4.89%，2022年发达经济体GDP增速预计放缓至 4.54%，2022 年新兴市场和发展中经济体增速预计放缓至 5.15%，2022 年美国GDP增速预计放缓至5.2%，欧元区GDP增速预计放缓至4.35%。根据Schroders在2021年 11 月的预测，2022 年全球、美国、欧元区、英国和金砖四国的预期经济增速分别为 4%、3.2%、4.6%、5.2%和 4.7%，较 2021 年有明显下降。在通胀方面，根据 2021 年 10 月中旬IMF的经济预测，2022年全球CPI预期增速为3.81%，2022年发达经济体CPI预期增速
12、为2.33%，2022 年新兴市场和发展中经济体 CPI 预期增速为 4.91%，2022 年美国 CPI 预期增速为3.46%，2022年欧元区CPI预期增速为1.67%。根据IMF的预测，虽然2022年全球多数经济体CPI增速较2021年出现一定程度的下降，但通胀水平仍然处于偏高位置。 图1 全球、发达和新兴经济体GDP增速趋势（%） 图2 全球、发达和新兴经济体CPI增速趋势（%） 注：虚线部分为IMF在2021年10月13日的预测。 图3 Schroders对全球不同区域经济增速的预测 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 自 2021 年 11 月
13、新冠病毒变种“奥密克戎”出现之后，海外越来越多经济体新增疫情数量开始上升。疫情发展的不确定性或将进一步影响全球经济增速。 图4 全球不同区域新冠疫情单日新增情况 图5 全球不同经济体新冠疫情单日新增情况 在全球市场经历了2020年2-3月出现明显下跌后，自2020年3月底以来全球大多数市场经历了一轮出现在经济周期复苏初期的脉冲性大幅反弹。2020年3月31日至2022年1月4日，MSCI全球指数从442.35点上涨至758.43点，上涨了71.45%。截至2022 年 1月4日，MSCI全球指数的PE为21.68，处于近十年的较高水平。鉴于全球经济处于从经济周期早期至中期开始过渡的阶段，且全球
14、经济处于“类滞胀”阶段，叠加 MSCI 全球指数在这一轮经济周期初期累计涨幅较大，且现阶段估值处于近十年偏高水平，以及海外越来越多经济体流动性趋紧，全球市场的波动和分化开始加大，防御行业在全球波动中关注度或趋于上升。 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图6 MSCI全球指数走势 图7 MSCI全球指数PE 2.美股核心资产波动加剧，防御行业上涨加速 2.1.标普500信息技术、医疗、非必需消费和工业出现波动 美股近期的波动开始加大，主要表现在美股中包括信息技术、生物科技、非必需消费以及工业这些核心行业出现回调。标普500信息技术、标普500医疗、标普50
15、0非必需消费和标普500工业指数均出现波动。 标普500信息技术指数从2020年3月底1414.36点上涨至2022年1月4日的3051.48点，上涨了115.75%。截至2022年1月4日，标普500信息技术的ROA和ROE分别为13.46% 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 和 36.06%；PE 为 35.02，PB 为 11.97，均处于近 20 年除互联网泡沫时期以外的次高位区间；EPS（最近加权每股收益）为87.14美元，EPS（最近加权每股收益）的增速自去年10月以后开始放缓。自 2021 年 11 月之后，英伟达、谷歌、奥多比、赛富时、赛
16、灵思、超威半导体等美国大型科技巨头均出现明显下跌。 图8 标普500信息技术走势 图9 标普500信息技术PE、PB和EPS 图10 标普500信息技术ROA和ROE（%） 标普500医疗指数从2020年3月底1032.9点上涨至2022年1月4日的1605.31点，上涨了55.42%。截至2022年1月4日，标普500医疗的ROA和ROE分别为6.92%和19.78%；PE为22.13，PB为5.37，处于近十年的偏高水平；EPS（最近加权每股收益）为72.55美元，EPS（最近加权每股收益）的增速自去年10月以后开始放缓。自2021年11月以来，德康医疗、诺和诺德、联合健康集团等大型生物科
17、技股开始出现较为明显的回调。 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图11 标普500医疗走势 图12 标普500医疗PE、PB和EPS 图13 标普500医疗ROA和ROE（%） 标普500非必需消费指数从2020年3月底793.11点上涨至2022年1月4日的1644.07点，上涨了 107.29%。截至 2022 年 1 月 4 日，标普 500 非必需消费的ROA 和 ROE分别为6.77%和31.13%，自2021年11月开始回落；PE为42.22，PB为12.44，均处于近十年的较高水平；EPS（最近加权每股收益）为 38.94 美元，EPS（最
18、近加权每股收益）的增速自去年10月开始有下降趋势。自2021年11月以来，Bath & Body Works、耐克、车美仕等非必需消费股均出现明显回调。2021年12月之后，劳氏、家得宝冲高后出现下跌。 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图14 标普500非必需消费 图15 标普500非必需消费PE、PB和EPS 图16 标普500非必需消费ROA和ROE（%） 标普500工业指数从2020年3月底499.12点上涨至2022年1月4日的905.63点，上涨了81.45%。截至2022年1月4日，标普500工业的ROA和ROE分别为4.51%和18.05
19、%；PE 为 33.25，PB 为 5.77，均处于近十年的高位水平；EPS（最近加权每股收益）为 27.24美元，EPS（最近加权每股收益）的增速自去年10月以后开始放缓。自2021年11月以来，Generac 控股、广达服务、美国联合租赁、雅各布工程和科帕特等大型工业股均出现明显回调。 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图17 标普500工业 图18 标普500工业PE、PB和EPS 图19 标普500工业ROA和ROE（%） 2.2.标普500必需消费和公用事业出现加速上涨态势 美股两大防御行业即必需消费和公用事业近期出现大幅加速上涨态势。202
20、1 年 12 月，标普500必需消费和标普500公用事业分别上涨9.95%和9.36%。 标普500必需消费指数从2020年3月底560.33点上涨至2022年1月4日的808.33点，上涨了44.26%。截至2022年1月4日，标普500必需消费的ROA和ROE分别为7.31%和25.37%；PE为23.68，PB为7.24，均处于近十年的高位水平；EPS（最近加权每股收益）为34.13美元。 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图20 标普500必需消费 图21 标普500必需消费PE、PB和EPS 图22 标普500必需消费ROA和ROE（%） 标
21、普500公用事业指数从2020年3月底281.77点上涨至2022年1月4日的359.12点，上涨了27.45%。截至2022年1月4日，标普500公用事业的ROA和ROE分别为2.04%和 7.93%；PE 为 21.63，PB 为 2.36，均处于近 20 年的高位水平；EPS（最近加权每股收益）为16.61美元，EPS（最近加权每股收益）的增速自去年10月开始放缓。 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图23 标普500公用事业 图24 标普500公用事业PE、PB和EPS 图25 标普500公用事业ROA和ROE（%） 以标普500必需消费和标普
22、500公用事业为代表的美股防御行业近期短时涨幅过大一定程度上反应了美股市场现阶段避险情绪的上升，未来一段时间美股大盘或将仍出现一些波动。2021年 12月，美国大型必需消费股高露洁、宝洁公司、亿滋国际、可口可乐、百事和通用磨坊单月涨幅分别为 13.76%、13.14%、13.1%、12.89%、9.45%、9.08%。2021年12月，美国大型公用事业股Atmos能源、尼索斯、南方电力、道明尼资源、DTE能源单月涨幅分别达到 16%、12.65%、12.24%、11.33%和 11.16%。在经历短期市场过热之后，未来一段时间美股中以标普500必需消费和标普500公用事业为代表的防御行业存在波
23、动的可能性明显上升，前期上冲较快的美国大型必需消费股和公用事业股或将出现回调。 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.欧股市场波动近期上升，欧洲防御型行业热度上升 3.1.欧洲市场波动加大 欧洲ST0XX600指数（欧元）自2020年3月31日后，基本保持上涨趋势，截止到2022年1月4日，从320.06点涨到494.02点，涨幅达54.35%。截止到2022年1月4日，PE值为 21.02。从 2021 年三季度之后，欧洲 ST0XX600 指数（欧元）的波动开始加剧。欧洲ST0XX600指数（欧元）在2021年9月和11月分别下跌3.41%和2.6
24、4%。 图26 欧洲STOXX600指数（欧元）走势 图27 欧洲STOXX600指数（欧元）PE 3.2.欧股防御行业短时涨幅偏大 MSCI 欧洲必需消费指数 2020 年 3 月底跌至低点 243.27 后开始上涨，截止 2022年1月4日，MSCI欧洲必需消费指数上涨至316.39点。2022年1月4日MSCI欧洲必需消费指数PE为27.31，由于近期涨幅较大估值在短期内明显上升。2021年年末MSCI欧洲必需消费指数出现加速上涨的态势。2021年12月，MSCI欧洲必需消费指数单月上涨7.25%。 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图28 MS
25、CI欧洲必需消费指数走势 图29 MSCI欧洲必需消费指数PE 自2020年3月31日至2022年1月4日，MSCI欧洲公用事业分类指数自110.73点上涨至145.44点，上涨31.35%。2022年1月4日MSCI欧洲公用事业分类指数PE为21.01。2021 年年末 MSCI 欧洲公用事业分类指数出现加速上涨的态势。2021 年 12 月，MSCI欧洲公用事业分类指数单月上涨5%。欧洲防御型行业热度上升也一定程度受到现阶段避险心理的驱动，未来一段时间欧股市场波动或将上升。 图30 MSCI欧洲公用事业分类指数走势 图31 MSCI欧洲公用事业分类指数PE 4.港股市场防御行业走势分化较大
26、 恒生指数从2020年3月底的23603.48点上涨至2021年2月的最高31183.36点，后出现明显回调。截至2022年1月4日，恒生指数为23289.84点。截至2022年1月4日，恒生指数PE为10.65，估值风险有明显释放。 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图32 恒生指数走势 图33 恒生指数PE 恒生公用事业指数自2020年10月以后，基本保持上涨态势。2021年在港股大盘出现大幅回调的一年，恒生公用事业韧性较好，2021年全年恒生公用事业涨幅为17.59%。2022年1月4日恒生公用事业指数PE为14.08。2022年1月，恒生公用事
27、业出现了明显回调，主要是由于前期上涨较多的电力股回调所影响。现阶段恒生公用事业内部子板块或趋于分化，前期涨幅较小且受A股联动作用驱动的港股水务行业现阶段或有一定韧性。 图34 恒生公用事业走势 图35 恒生公用事业PE 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图36 HK水务指数、A股水务指数走势 在恒生必需性消费经历2021年2-7月的回调之后，在港股回调幅度较大2021年8-12月，恒生必需性消费韧性好于港股大盘。现阶段来看，港股的必需性消费行业由于在2021年 2-7 月下跌幅度较大，中长期风险得到一定程度的释放。考虑到通胀因素，港股必需性消费未来一段
28、时间或出现一定的阶段性反弹机会。 图37 恒生必需性消费行业走势 图38 恒生必需性消费行业PE 此外，受 A 股联动作用和韧性支撑，港股中包含较多大盘股的金融和建筑工程行业在2021 年港股波动中表现好于港股大盘。恒生 H 股金融业在 2021 年 1-5 月基本保持较好的韧性，2021 年 5 月之后，恒生 H 股金融业除了在 2021 年 6 月、7 月和 11 月出现回调，2021 年下半年的其他时间恒生 H 股金融业有较好的韧性；在 2021 年下半年，恒生 H股金融业韧性甚至好于恒生金融业。2022年1月4日，恒生金融业指数PE为5.8，恒生H股金融指数的 PE 为 4.88，估值
29、处于近十年的偏低水平。考虑到政策支持和 A 股对应行业的联动作用，以及估值偏低，港股金融行业存在反弹机会，未来一段时间恒生金融业和恒生 H股金融业或有一定的阶段性上涨机会。受 A 股联动作用和政策支持，港股建筑工程行业在 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 2021年全年上涨48.34%。考虑到政策支持和A股对应行业的联动作用，香港建筑与工程指数中期还有一定韧性。 图39 恒生金融业、恒生H股金融业指数走势 图40 恒生金融业、恒生H股金融业指数PE 图41 香港建筑与工程指数、A股建筑工程指数走势 5.风险提示 1） 美联储货币政策超预期；2）经济增长
30、不及预期；3）全球地缘政治风险的加剧；4）海外疫情控制不及预期；5）全球黑天鹅事件 Table_AuthorInfo 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 分析师简介 王一棠：海外策略研究高级分析师，伦敦大学学院（UCL）硕士，曾任川财证券研究所海外高级分析师以及海外团队负责人，2021年8月加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评
31、级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避
32、分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http:/ 证券研究报告|海外策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于
33、本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工
34、具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
