1、 i 摘 要 随 着 中 国 经 济 的 不 断 增 长 ， 我 国 中 小 企 业 蓬 勃 发 展 ， 在 国 民 经济 中 占 有 越 来 越 重 要 的 地 位 。 但 我 国 中 小 企 业 死 亡 率 相 当 高 ， 这 当中 有 各 种 各 样 的 原 因 ， 融 资 结 构 不 合 理 便 是 其 中 之 一 。 本 世 纪 以 来 ，我 国 政 府 开 始 重 视 中 小 企 业 的 发 展 ， 理 论 和 实 务 界 都 开 始 关 注 中 小企 业 融 资 难 的 问 题 ， 但 在 中 国 主 要 以 债 务 融 资 为 主 的 情 况 下 ， 是 不是 所 有 面 临
2、融 资 难 的 企 业 都 适 合 采 用 债 务 融 资 ？ 债 务 融 资 的 比 例 多少 为 最 优 ？ 要 回 答 以 上 问 题 ， 我 们 从 “ 黄 金 十 年 ” 的 融 资 结 构 理 论中 无 从 寻 找 答 案 ， 从 M M 理 论 开 始 的 “ 黄 金 十 年 ” 融 资 结 构 理 论 均以 企 业 价 值 或 者 股 东 财 富 最 大 化 作 为 融 资 结 构 的 优 化 目 标 ， 这 与 我国 中 小 企 业 的 实 际 情 况 不 符 ， 我 国 中 小 企 业 在 调 整 融 资 结 构 时 选 择的 优 化 目 标 首 先 是 企 业 的 成 长
3、 ， 因 为 在 中 小 企 业 的 高 死 亡 率 下 ， 不成 长 就 意 味 着 死 亡 。 “ 黄 金 十 年 ” 之 后 出 现 的 产 品 市 场 竞 争 理 论 开 始从 企 业 市 场 竞 争 能 力 的 角 度 研 究 企 业 的 融 资 结 构 优 化 ， 但 该 理 论 是在 寡 头 竞 争 的 基 础 上 展 开 的 ， 不 能 直 接 用 于 中 小 企 业 ， 因 此 ， 对 中小 企 业 融 资 结 构 优 化 的 研 究 具 有 重 要 的 理 论 意 义 。 其 次 ， 成 长 性 是中 小 企 业 融 资 结 构 是 否 合 理 直 接 而 有 效 的 反
4、应 ， 合 理 的 融 资 结 构 必然 与 中 小 企 业 的 持 续 健 康 发 展 相 联 系 。 可 以 说 ， 融 资 结 构 的 合 理 性 、有 效 性 是 提 高 中 小 企 业 成 长 性 的 必 要 条 件 。 因 此 ， 本 文 的 研 究 选 题又 具 有 时 代 紧 迫 性 及 重 要 的 现 实 意 义 。 i i 本 文 选 取 中 国 中 小 上 市 公 司 融 资 结 构 与 成 长 性 的 关 系 作 为 研 究对 象 ， 采 用 辩 证 分 析 方 法 、 实 证 分 析 法 、 计 量 经 济 学 分 析 方 法 ， 在中 小 企 业 理 论 、 成 长
5、 理 论 和 融 资 结 构 理 论 的 基 础 上 ， 通 过 分 析 我 国中 小 企 业 的 成 长 和 融 资 结 构 现 状 及 进 行 国 际 比 较 ， 剖 析 融 资 结 构 优化 对 中 小 企 业 成 长 性 的 作 用 。 本 文 在 产 品 市 场 竞 争 理 论 的 基 础 上 构 建 了 中 小 企 业 融 资 结 构 优化 与 成 长 性 关 系 模 型 ， 用 主 成 分 分 析 法 对 我 国 2 1 4 家 中 小 上 市 公 司从 2 0 0 2 年 到 2 0 0 5 年 的 成 长 性 进 行 了 排 名 。 然 后 ， 分 别 研 究 了 融 资结
6、构 与 中 小 企 业 成 长 性 的 关 系 ， 中 小 企 业 债 务 融 资 风 险 状 态 的 影 响因 素 ， 中 小 企 业 融 资 结 构 的 影 响 因 素 ， 通 过 描 述 性 统 计 和 回 归 分 析 ，得 到 以 下 结 论 ： 1 . 根 据 本 文 理 论 模 型 的 推 论 ， 债 务 融 资 对 不 同 融 资 风 险 的 企 业的 作 用 是 不 同 的 ， 本 文 采 用 Z 值 模 型 衡 量 中 小 企 业 存 在 的 融 资 风 险 ，通 过 实 证 发 现 ， 当 Z 2 . 4 时 的 中 小 上 市 公 司 即 为 本 文 理 论 模 型 中
7、提出 的 债 务 融 资 风 险 小 的 公 司 ， 这 些 公 司 的 融 资 结 构 与 成 长 性 显 著 正相 关 ， 这 些 公 司 适 合 采 用 债 务 融 资 ； 而 当 Z 2 . 4 , t h a t i s t h e s m a l l - r i s k o f d e b t f i n a n c i n g i n t h i s p a p e r s t h e o r e t i c a l m o d e l , t h e r e i s a s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e c o r r e l
8、a t i o n b e t w e e n f i n a n c i a l s t r u c t u r e w i t h g r o w t h , a n d t h e s e c o m p a n i e s a r e a p p r o p r i a t e f o r t h e u s e o f d e b t f i n a n c i n g ； a s f o r t h e s m a l l a n d m e d i u m - s i z e d l i s t e d c o m p a n i e s w h o s e Z 2 . 0 9
9、, t h a t i s t h e h i g h - r i s k o f d e b t f i n a n c i n g i n t h i s p a p e r s t h e o r e t i c a l m o d e l , t h e r e i s a s i g n i f i c a n t l y n e g a t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n f i n a n c i a l s t r u c t u r e w i t h g r o w t h , a n d t h e s e c o m
10、p a n i e s a r e n o t a p p r o p r i a t e f o r t h e u s e o f d e b t f i n a n c i n g . 2 . S M E s d e b t f i n a n c i n g r i s k s i s n o t j u s t i m p a c t e d b y t h e f i n a n c i a l v i i s t r u c t u r e , b u t a l s o i m p a c t e d b y t h e d e b t f i n a n c i n g r
11、i s k c o n t r o l f u n c t i o n , w h i c h i s i m p a c t e d b y t h e i n d u s t r y , c o r p o r a t e g o v e r n a n c e , a n d o t h e r e x o g e n o u s f a c t o r s , w h i c h l e a d s t o d i f f e r e n t S M E s h a s d i f f e r e n t d e b t r i s k i n t h e s a m e a s s
12、e t s - l i a b i l i t y r a t i o c o n d i t i o n . T h i s p a p e r t a k e s t w o c a t e g o r i e s o f e n t e r p r i s e s a s t h e e x p l a i n e d v a r i a b l e , t h e s m a l l - r i s k d e b t f i n a n c i n g e n t e r p r i s e s a r e a s s i g n e d 1 , a n d t h e h i g
13、h - r i s k d e b t f i n a n c i n g e n t e r p r i s e s a r e a s s i g n e d 0 . U s i n g L o g i t M o d e l t o d i s t i n g u i s h i t s i n f l u e n c i n g f a c t o r s , t h e r e s u l t s s h o w t h a t : t h e h i g h e r s h a r e p r o p o r t i o n o f t h e l a r g e s t s h
14、a r e h o l d e r , t h e h i g h e r t h e p r o b a b i l i t y o f s m a l l f i n a n c i n g r i s k o f e n t e r p r i s e s ； t h e s m a l l e r t h e f i n a n c i n g r i s k o f t h e e n t e r p r i s e s , t h e h i g h e r d i v i d e n d s t o p a y ； t h e l o n g e r t h e l i s t
15、e d c o m p a n i e s , t h e m o r e v u l n e r a b l e t o f i n a n c i n g h i g h - r i s k s t a t u s ； t h e g r e a t e r o f t h e s i z e o f t h e b u s i n e s s , t h e m o r e v u l n e r a b l e t o h i g h - r i s k f i n a n c i n g s t a t u s ； t h e e f f e c t i v e t a x r a
16、t e a n d i n d u s t r y d i f f e r e n c e a r e n o t t h e m a j o r f a c t o r s i n t h e c o n t r o l f u n c t i o n o f d e b t f i n a n c i n g r i s k . 3 . T h i s p a p e r t a k e s u s e o f c r o s s - r e g r e s s i o n m o d e l t o t e s t a g r o u p o f v a r i a b l e s w
17、h i c h a f f e c t t h e f i n a n c i a l s t r u c t u r e o f C h i n a s S M E s . T h r o u g h e m p i r i c a l s t u d y w e f i n d t h a t t h e f a c t o r s w h i c h h a v e a p o s i t i v e c o r r e l a t i o n w i t h f i n a n c i a l s t r u c t u r e s h o u l d i n c l u d e e
18、n t e r p r i s e s i z e , f i n a n c i a l d i s t r e s s , a s s e t s s t r u c t u r e a n d t h e a b i l i t y o f o p e r a t i n g a s s e t s ； w h i l e t h e f a c t o r s w h i c h h a v e a n e g a t i v e c o r r e l a t i o n w i t h f i n a n c i a l s t r u c t u r e i n c l u d
19、e d e b t v i i i p a y i n g a b i l i t y , p r o f i t a b i l i t y , f o r m i n g i n n e r r e s o u r c e a b i l i t y , t a x e f f e c t , a s s e t s c a p a b i l i t y a n d o w n e r s h i p s t r u c t u r e . I n a d d i t i o n , i n d u s t r y f a c t o r s h a v e a g r e a t i
20、m p a c t o n f i n a n c i a l s t r u c t u r e o f S M E s , w h i l e t h e S M E s o w n e r s h i p d o e s n t h a v e g r e a t l y i m p a c t o n f i n a n c i a l s t r u c t u r e . A t l a s t , t h e p a p e r h a s p r o v i d e d s o m e u s e f u l p o l i c y s u g g e s t i o n o
21、n f i n a n c i a l s t r u c t u r e t o r e a l i z e t h e s u s t a i n a b l e g r o w t h o f S M E s , i n c l u d i n g c r e d i t r a t i n g , b a n k t r a n s f o r m a t i o n , d i r e c t f i n a n c i n g , c o r p o r a t i o n g o v e r n a n c e , m a r k e t i n g e n v i r o n
22、m e n t a n d s o o n . T h e o r e t i c a l l y , i t i s h e l p f u l t o r e m e d y t h e d e f e c t s o f s u c h r e s e a r c h f i e l d a t h o m e a n d a b r o a d , w h i c h w i l l d e v e l o p a n d p e r f e c t t h e t h e o r y o f S M E s g r o w t h a n d f i n a n c i a l s
23、t r u c t u r e ； i n p r a c t i c e ， i t i s u s e f u l t o m a k e o u t a n d o p t i m i z e t h e e f f e c t i v e p o l i c y o f f i n a n c i a l s t r u c t u r e , p r o m o t i n g t h e d e v e l o p m e n t o f S M E i n C h i n a h i g h e r , f a s t e r a n d m u c h b e t t e r
24、. K E Y W O R D S ： S m a l l a n d m e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e s ( S M E s ) ； f i n a n c i a l s t r u c t u r e ； g r o w t h , f i n a n c i n g r i s k ； p r o d u c t m a r k e t c o m p e t i t i o n i 目 录 第 一 章 导 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
25、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1 . 1 研 究 背 景 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 . 2 研 究 问 题 的 切 入 点 和 意 义 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1 . 2 . 1 研 究 问 题 的 切 入
26、点 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1 . 2 . 2 研 究 意 义 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 1 . 3 相 关 概 念 的 界 定 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
27、. 4 1 . 3 . 1 中 小 企 业 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 1 . 3 . 2 成 长 性 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 1 . 3 . 3 融 资 结 构 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
28、. . . . . . . . . . . . . . . . . 9 1 . 4 论 文 主 要 研 究 内 容 和 创 新 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 0 1 . 4 . 1 论 文 主 要 研 究 内 容 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 0 . 4 . 2 论 文 主 要 创 新 之 处 . . . . . . . . . . . . . . . .
29、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 3 1 . 5 研 究 方 法 与 研 究 目 的 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 5 1 . 5 . 1 研 究 方 法 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 5 1 . 5 . 2 研 究 目 的 . . . . . . . .
30、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 5 第 二 章 理 论 基 础 与 模 型 构 建 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 6 2 . 1 中 小 企 业 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
31、1 6 2 . 1 . 1 产 业 结 构 理 论 对 中 小 企 业 生 存 空 间 的 解 释 . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 6 2 . 1 . 2 交 易 费 用 理 论 对 中 小 企 业 存 在 的 解 释 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 7 2 . 1 . 3 规 模 经 济 理 论 对 中 小 企 业 存 在 与 发 展 的 解 释 . . . . . . . . . . . . . . . 1 8 2 . 2 成 长 理 论 . . . . . . . . . . . . . .
32、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 9 2 . 2 . 1 古 典 企 业 成 长 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 9 2 . 2 . 2 新 古 典 企 业 成 长 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1 . 2 . 3 新 制 度 经
33、济 学 的 企 业 成 长 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 2 2 . 2 . 4 后 凯 恩 斯 主 义 的 企 业 成 长 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 3 . 2 . 5 企 业 成 长 的 制 度 变 迁 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 4 . 2 . 6 彭 罗 斯 的 企 业 成 长 理 论 .
34、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 5 . 2 . 7 管 理 者 理 论 的 企 业 成 长 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 6 . 2 . 8 关 于 中 小 企 业 成 长 性 的 研 究 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 7 2 . 3 融 资 结 构 理 论 . . . . . . . . . . . .
35、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 0 2 . 3 . 1 M M 理 论 及 修 正 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 1 2 . 3 . 2 权 衡 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 2 2 .
36、3 . 3 代 理 成 本 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 4 2 . 3 . 4 不 对 称 信 息 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 5 2 . 3 . 5 公 司 控 制 权 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
37、. . . . . . 3 6 2 . 3 . 6 产 品 市 场 竞 争 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 9 2 . 3 . 7 市 场 择 机 理 论 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 0 2 . 3 . 8 融 资 结 构 与 企 业 成 长 性 （ 绩 效 ） 的 研 究 综 述 . . . . . . . . . . . .
38、. . . 4 1 i i 2 . 4 模 型 构 建 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 3 2 . 4 . 1 以 成 长 作 为 融 资 结 构 优 化 目 标 的 合 理 性 分 析 . . . . . . . . . . . . . . . 4 3 2 . 4 . 2 模 型 推 导 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
39、. . . . . . . . . . . . 4 5 2 . 4 . 3 模 型 结 论 及 经 济 解 释 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 1 2 . 5 本 章 小 结 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 2 第 三 章 我 国 中 小 企 业 融 资 结 构 现 状 及 其 国 际 比 较 . . . .
40、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 3 3 . 1 我 国 中 小 企 业 发 展 整 体 状 况 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 3 3 . 2 以 中 小 上 市 公 司 为 例 的 中 小 企 业 成 长 现 状 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 5 3 . 2 . 1 2 0 0 4 年 成 长 业 绩 扫 描 . . . . . . . . . . . . . . .
41、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 5 3 . 2 . 2 2 0 0 5 年 成 长 业 绩 扫 描 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 6 3 . 2 . 3 2 0 0 6 年 成 长 业 绩 扫 描 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 7 3 . 2 . 4 2 0 0 7 年 成 长 业 绩 扫 描 . . . . . .
42、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 8 3 . 3 以 中 小 上 市 公 司 为 例 的 中 小 企 业 融 资 结 构 状 况 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 9 3 . 3 . 1 中 小 上 市 公 司 融 资 结 构 状 况 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 9 3 . 3 . 2 高 低 成 长 性 中 小 企 业 的 融 资 结 构 状 况 . . . . .
43、. . . . . . . . . . . . . . . . 6 3 3 . 4 融 资 结 构 国 际 比 较 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 6 3 . 4 . 1 市 场 主 导 型 “ 英 美 模 式 ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 6 3 . 4 . 2 银 行 导 向 型 “ 日 德 模 式 ” . . . . . . . . . .
44、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 7 3 . 4 . 3 国 内 外 中 小 企 业 融 资 结 构 比 较 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 8 3 . 5 本 章 小 结 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 9 第 四 章 中 小 企 业 成 长 性 评 价 指 标 和 评 价 方 法 选
45、择 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1 4 . 1 中 小 企 业 成 长 性 评 价 的 指 标 体 系 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1 4 . 1 . 1 设 置 原 则 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1 4 . 1 . 2 建 立 方 法 及 功 能 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1 4 . 1 . 3 指 标 项 目 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 2 4 . 1 . 4 样 本 选 择 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 4 4 . 2
