日本的金融体制和货币政策.doc

1、日本的金融体制和货币政策1、战后日本金融体制（一）日本的金融机构体系日本的金融机构体系是由中央银行、政府政策性金融机构、民间金融机构等组成，其中中央银行居于核心地位，整个金融体系是以中央银行-日本银行为领导，民间金融机构为主体，政府政策性金融机构为补充的模式。 日本银行是日本的中央银行，成立于 1882 年。1942 年颁布日本银行法。1949 年成立政策委员会。1997 年修订日本银行法并于 1998 年 4 月 1 日正式生效。日本银行的主要职责是：1）通过保持物价稳定促进国民经济健康发展；2 ）保证结算系统顺利、平稳运行，从而确保金融体系的稳定。同别的中央银行一样，日本银行扮演着“政府的

2、银行”、“银行的银行”、“发行的银行”等重要角色，引导者整个金融体系的运营。但在中央银行同政府的关系上，日本同他国有一些不同之处，其主要表现就是中央银行在执行金融政策方面自主性和独立性相对较弱，在政府面前几乎是无条件的服从。（二）日本金融体系的特点日本的金融体制带有浓厚的欧美色彩，也具有自己鲜明的特色。 1）分业经营。其长期金融和短期金融、银行业务和证券投资业务、国内金融和国际金融等业务军事严格区分、由不同的金融机构从事。具体来说，以短期金融业务为主的是普通商业银行，有都市银行地方银行和日本的外籍银行，这些银行是日本银行业的主要部分；提供长期资金融通的主要是长期信用银行、信托银行等，其主要职责

3、是为了减轻普通银行的长期资金供给负担。日本银行业与证券投资业相分离的原则是在 1947 年的证券交易法中确立的。1949 年的外汇及外贸管理法规定，只有制定的外汇专业银行才能在外汇市场上从事国际金融业务活动，进入 20 世纪 90 年代以来，日本开展金融改革以推行经济自由化政策，其严格的分业经营体制开始松动。 2）间接金融占主导地位。在日本经济的发展历程中，由于经济体制、民族心理等多方面的原因，证券市场的发展极为缓慢。日本企业筹措资金的手段除了内部积累外，主要是通过借取长期资金。间接金融在日本金融活动中占主导地位。2、日本的货币政策概述（1 ） 日本的货币政策目标 根据新日本银行法规定，日本银

4、行作为日本的中央银行，其目标为控制现金和货币，维持物价稳定，以促进国民经济建康发展。日本银行设定隔夜信用拆借利率为货币政策的操作目标。 （2 ） 日本的货币政策决定 日本银行政策委员会负责货币政策的制定和执行以及日本银行的管理。委员会成员共 9 名，由日本银行总裁和两位副总裁以及六名审议委员组成。六名审议委员来自不同的行业背景。委员会原则上每月召开两次会议，讨论关于货币政策的重大决策。会后委员会将公布会议的议事摘要，包括公开市场操作的方针、贴现率的变动以及央行对目前经济金融形势的判断。根据日本银行法第 55 条规定，日本银行将在操作之前公布货币政策会议决定的结果，披露公开市场操作的工具、操作期

5、限以及决定利率的手段。除此之外，日本银行还会公布操作的交易对手的资格和要求。公开市场操作之后，日本银行将公布操作的所有数据、包括交易数量和利率。（日本银行对各类须披露的信息做出了详细的规定，详见参考文献）（3 ） 日本货币政策的实施 日本银行通过公开市场操作和向金融机构提供贷款来调节金融机构在日本银行准备金账户（CABs）的头寸，继而通过调节货币市场利率来控制货币。同时货币市场利率又会影响各个市场的利率，从而实现整个市场的价格稳定。 1、 准备金账户（CABs ） 准备金账户的目的是为满足金融机构之间的支付清算，以及达到日本银行的法定准备金存款的要求而设立。金融机构通常会通过货币市场的借贷来管

6、理准备金账户。因此日本银行可通过对准备金账户头寸的资金量控制影响货币供应量和货币市场利率。2、货币市场的公开市场操作 日本公开市场操作由日本银行政策委员会的货币政策会议决定。操作工具包括买卖短期贴现国债（TBs）、短期政府债券（FBs）、商业票据、日本政府公债（JGBs）等等。一般情况下，日本银行的公开市场操作目标是保持隔夜信用拆借利率在确定的目标利率范围内。但从 2001 年 3 月起，日本银行开始采取新的操作方法，将金融机构在中央银行的准备金账户（CABs）头寸作为操作目标。2006 年 3 月，日本央行又重新恢复隔夜信用拆借利率为操作目标3、 日本银行的再贷款 日本银行的再贷款既包括票据

7、贴现，如日本政府公债（JGBs），也包括由日本银行认定的票据抵押担保后对金融机构的贷款。随着日本金融改革的推进，日本银行更多的依靠公开市场操作来影响市场利率，再贷款在货币政策中的作用逐渐减弱。3、日本货币政策历程（一） 19851989 年，扩张的货币政策与泡沫形成。 20 世纪 80 年代中期，由于日本对美贸易大量盈余，日美贸易磨擦日益激化。1985 年 9 月 22 日，美日等五国财长与中央银行行长在美国纽约的广场饭店签订了“广场协议”，旨在降低美元对日元等货币的汇率。其结果导致了日元的急剧升值。卢浮宫会议后日本银行把公定贴现率降低到 2.5%，并将其保持了两年零三个月。而且，在 1987

8、 年到 1990 年期间，日本广义货币供应量(M2+CD)增长超过了 10%。 由于这种宽松金融货币政策，企业资金筹措容易，社会资金流动加快，大量低利剩余资金开始寻求回收期短、收益率高的投资对象。房地产、股票由此成为首选，过量资金流入房地产开发、股票市场导致资产价格异乎寻常地上涨，由此出现了“资产价格膨胀”现象。当时的日本政府虽然将“物价稳定”作为货币政策的目标，但“资产价格”却没有被纳入物价体系考虑，因此在相当长的时期内对资产价格的上涨没有予以重视，基本上持听之任之的态度，导致泡沫的形成。而且，在超低利息率的背景下，中小企业所筹资金大部分来源于金融机构，同时，金融机构自身也积极地参与股票和土

9、地的投机活动，从而也为泡沫崩溃后金融机构形成大量的不良债权埋下了隐患由此可见，在日元升值的外部压力下，过度的扩张性货币政策产生了如下传导过程： 缓解贸易摩擦和日元升值压力降息，扩张货币政策公定贴现率降低低利率 过剩流动性流入股市和房地产市场资产价格膨胀 泡沫产生。 （二） 1989 年 5 月至 1991 年 7 月，紧缩性货币政策与泡沫经济的崩溃 泡沫总是要破灭的。为了防止经济过热和通货膨胀的发生，日本银行从 1989 年中期开始紧缩银根。尽管从 1989 年 5 月到 12 月日本银行三次上调了贴现率，但市场有关方面仍然信奉“永远超低利率的神话”，对于日本银行紧缩金融的倾向并没有引起足够的

10、重视，股价和地价仍然继续高涨。直到 1990 年 2 月传出日本银行将第四次提高贴现率时，市场才产生了利率趋于升高的预感，因而在 1990 年 2 月到 4 月间日本发生了股票下跌、日元贬值和债券下跌的“三重下跌”。特别是 1990 年爆发“海湾战争”之后，原油和石油产品价格上涨，日本银行为了防止国内通货膨胀的发生，于 1990 年 8 月将中央银行贴现率提高到 6%。日本银行的决策立即反映到了市场上，从 1990 年 9 月开始，股市开始下滑。与此同时，房地产的泡沫经济也开始崩溃，东京、大版等大城市的地价开始大幅下跌。尽管日本的大证券公司和大银行都拼命宣传股价将继续攀升与只要购买土地就可赚钱

11、的“土地神话”，但泡沫经济还是迅速的崩溃了。 从上可以看出，日本政府的本意是通过紧缩的货币政策使股价和房地产价格有秩序地回落，使经济泡沫逐渐收缩，但由于政策实施过急过猛，导致日本经济中的泡沫突然破裂，经济形势急转直下，增长率由 1989 年的 5.1%下降到 1991 年的 4%，在其后数年中更是急剧下滑。泡沫经济虽然促成日本的“平成景气”，但是日本泡沫经济破灭后，也使日本陷入长期停滞与萧条。 这次的突然紧缩的货币政策传导过程如下： 为控制通胀防止过热 紧缩银根 提高公定贴现率 短期利率提高 股价市值、地价不断下跌需求减退，企业破产 金融业巨额不良债权与金融机构破产经济增长率急剧下降，失业增多

12、 泡沫破灭，经济产生危机。 （三） 1991 年 7 月至 1999 年，治疗泡沫经济留下来的后遗症，货币政策力不从心。 （1 ） 1991 年 7 月至 1995 年上半年，货币政策由紧到松，放松银根刺激经济回升 面对泡沫经济突然崩溃的严重局面，日本政府最初反应迟钝，基本没有采取什么措施。1991 年 7 月 l 日，日本银行把公定贴现率由 6%下调到 5.5%。这标志着日本政府货币政策由紧到松的重大方向性转变。不久之后，进一步下调到 5%和 4.5%。1992 年年底，又进一步降到 3.25%，1993 年 2 月公定贴现率重新回到泡沫经济时期的 2.5%的水平。随着公定贴现率的不断下降，

13、短期利息率从 1991 年下半年开始也不断下降。显然，日本政府意识到紧缩政策的失误，而对泡沫经济破灭造成的通货紧缩和经济趋冷局面，力图通过放松货币以恢复景气。然而，值得注意的是，与 80 年代末政府实施扩张性货币政策时的情况不同，在上述一系列的降息举措下，日本政府实施的放松货币以刺激经济增长的政策并没有得到公众的积极回应。日本金融机构的贷款量继续下降，货币供应量增长在 1992 年度创造了 0.2%的历史最低记录。在这种情况下，1992 年日本的经济增长速度下降到 1.1%，1993 年又进一步下降到 0.1%。 在经过了两年半的衰退之后，由于公共投资和住宅建筑的增长，1993 年第四季度日本

14、经济开始缓慢复苏。但是从 1995 年第二季度开始，受日元升值的影响，日本经济复苏的过程又陷于停顿。为了应付日元升值对经济增长的消极影响，日本银行在 1995 年 4 月将公定贴现率由 1.75%降低到 l%，同年 9 月又进一步降到 0.5%。货币供应增长速度从 1994 年下半年起开始从 2%的水平增加，1995 年第一季度达到 3.5%。日本政府的扩张性货币政策和在此期间采取的财政刺激措施终于取得了一定的效果，1995 年日本经济增长速度回升到 1.4%，1996 年达到 3.6%。 由此可见，这次调整的传导过程为： 面对通缩和经济趋冷局面，扩张货币政策重新出台公定贴现率降低 低利率 金

15、融机构贷款量与货币供应量反应不明显投资反应不明显 利率效应传导受阻 经济复苏堪忧。（2 ） 1996 年1999 年，信贷收缩政策 正当日本经济开始回升时，自泡沫经济崩溃以来就一直困扰着日本的不良债权问题在 1995 年下半年突然急剧恶化，爆发了一场以不良债权为主要表现的严重金融危机。 最初，日本政府在对不良债权的估计上存在严重偏差。 从货币政策效果来看，金融系统的不良债权过多导致货币政策传导机制不畅，零利率政策基本失灵。由于存在大量不良债权，银行为降低风险，出现了严重的“慎贷”或“惜贷”现象，这对以间接金融为主的日本来说，无疑堵塞了货币政策传导机制，使企业特别是中小企业间接融资困难。再加上风

16、险投资不发达以及股市不旺，直接融资难度也在加大。投资需求不旺和传导机制堵塞导致利率杠杆失灵。也就是说，中央银行通过公开市场业务等手段向商业银行增加的货币供应，又通过商业银行在中央银行的存款等形式回流到中央银行，形成了资金在中央银行和商业银行之间的循环，而生产和服务领域却得不到需要的资金，结果是中央银行货币政策的扩张作用传递不到经济部门，货币政策严重失灵。 日本经济中的信贷紧缩政策大大制约了日本的经济增长，在货币政策步履维艰的同时，转而依靠财政政策也非明智之举。日本政府在 1997 年实施的不合时宜的财政重建计划也对日本经济的回升造成了严重影响。日本自战后以来多次发行国债，到 1997 年日本的

17、债务余额对国内生产总值之比已达到 91.2%。1997 年日本经济增长速度从 1996 年的 3.6%急剧回落到 0.7%。 由上可以看出，在当时的日本，货币政策的实施陷入了一个恶性循环： 长期的经济低迷 资产价格连年下降 不良债权的大量产生金融机构收缩信贷 缺乏升值预期的资产价格进一步下滑加大了不良债权的处理难度转而依靠积极的财政政策 赤字增加经济回升受阻。 （四）1999 年之后，超宽松货币政策20 世纪 90 年代开始，随着泡沫经济的破灭，日本面临经济长期低迷、金融市场动荡、不良债权问题加剧的局面。日本央行先后五任行长三重野康、松下康雄、速水优、福井俊彦和白川方明采取了一系列旨在刺激经济

18、复苏、走出通缩的扩张性货币政策，主要包括 1999 年之前的低利率政策以及 1999 年之后的零利率政策和量化宽松政策。其中 1999 年之后采取的措施可以称之为超宽松货币政策，按其政策操作具体实践的不同，可以将其划分为以下六个时期。1.零利率政策时期（1999 年 2 月至 2001 年 3 月）1999 年 2 月起，为应付经济停滞和严重的不良债权问题， 日本央行将无担保隔夜拆借利率调至 0.15%， 同年 3 月 3 日再次调至 0.03%。这意味着在扣除货币经纪商佣金后，利率实际已降为零，即日本央行开始实行零利率政策。2.零利率与量化宽松货币政策并行时期（2001 年 3 月至 200

19、6 年 3 月）2001 年日本经济增长势头不但没有好转，反而明显恶化。日本央行于当年 3 月 19 日决定采取更加宽松的货币政策：一是通过维持商业银行在中央银行较高的经常账户余额（CAB）水平来维持流动性的大量供应。二是加大公开市场操作，由传统的购买短期国债转变为购买长期国债、甚至一度购买银行股权，以增加基础货币，期待通过货币乘数效应放大货币供应量。三是承诺在核心 CPI 指数环比大于零之前，将一直实行数量宽松货币政策。3.量化宽松货币政策与零利率政策的暂时退出（2006 年 3 月至 2008 年 12 月）2005 年，日本宏观经济基本面向好，全年有三个季度的经济增长超过 5%，快于美国

20、、欧盟同期的增长步伐，核心 CPI 也从 11 月起呈微弱的正增长。2006 年 3 月 9 日，日本央行宣布终止实行了五年之久的量化宽松货币政策，逐渐回笼金融系统中的超额资金，将准备金活期账户余额从目前的 30-35 万亿日元减少到法定的 6 万亿日元左右。2006 年 7 月 16 日又宣布结束零利率政策，将基准利率提高至 0.25%。4.零利率与量化宽松政策的回归（2008 年 12 月至 2010 年 10 月）2008 年日本经济未能延续 2005 年以来的增长惯性，出现 1.6%的负增长；2009 年第一季度的增长率为-4.0%，同时国内 CPI 持续走低。日本央行于 12 月 2

21、9 日降息至 0.1%。2009 年 12 月 1 日，日本央行又决定将以 0.1%的固定利率提供总数达 10 万亿日元的 3 个月期贷款。2010 年 10 月 5 日，日本央行将鼓励无担保的隔夜拆借利率保持在 0.1%以下，日本重新推行零利率政策。5.量化宽松政策持续加码时期（2010 年 10 月至 2013 年 1 月）2010 年第四季度起，日本经济再度萎缩，而 2011 年“311”大地震及其核泄漏事故更使其遭受重创，此后虽有灾后重建效应的拉动，但欧债危机持续演化、全球经济放缓、中日关系急剧恶化等负面冲击接踵而至，日本经济复苏艰难。在此背景下，日本央行于 2010 年 10 月 2

22、8 日创立总额为 35 万亿日元的基金，用于购入各类资产为市场提供流动性。此后，日本央行先后 8 次扩大量化宽松规模共计 66 万亿日元，截至 2012 年末，量化宽松总规模高达 101 万亿日元。6.无限期、开放式超宽松政策时期（2013 年 1 月起）在安倍晋三 2012 年末正式就任日本首相后，日本央行迫于其强大压力，于 2013 年 1 月 22 日宣布引入新的通胀目标和开放式资产购买计划。具体措施：一是引入“价格稳定目标”。日本央行将通胀目标设定为 2。二是引入“开放式资产购买措施”。即从 2014 年 1 月开始，不设置具体终止期限，每个月的资产购买量约在 13 万亿日元，其中约有

23、 2 万亿日元用于购买日本政府债券（JGBs），约有 10 万亿日元用于购买短期国库券。坚决支持安倍主张的黑田东彦就任日本央行行长的首次货币政策会议上宣布以“2”为关键词的超预期宽松政策，即于 2013 年 4 月提前实行“开放式资产购买措施”，把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内，实现“2%”的通货膨胀目标。四、安倍经济学货币政策安倍晋三于 2012 年 12 月成为总理。总理意欲重振经济增长、终止通货紧缩的计划，囊括货币政策、财政政策和结构改革政策三支利箭，被称为著名的安倍经济学。在安倍晋三的支持下，日本央行宣布于 2013 年 1 月 22 日采用 2的

24、新通胀目标，以及新的央行行长由黑田东彦担任。黑田上任以后，日本央行采取了所谓定性及定量宽松政策（QQE），包括购买交易所交易基金和其他私人资产以及日本政府债券。由于 QQE，截至 2016 年底，日本央行的资产负债表规模相当于日本国内生产总值的 88左右。相比之下，美联储和欧洲央行的数据则约为 24和 34。日央行还实施了适度的负利率，但并没有在该方向走得更远，因为负利率可能对银行利润产生不利影响。2017 年 10 月 15 日，黑田东彦在华盛顿 30 人小组（Group of 30）会议上表示，日本央行将继续实施扩张性的货币政策，尽早实现通货膨胀目标。他同时表示，日本距离 2%的通胀目标还

25、有很长一段路要走。日本央行的超宽松政策已经维持了一段时间。2016 年 9 月份，该行制定了长期利率目标，目的是将 10 年期国债收益率维持在 0%。黑田东彦暗示，短期内他无意调整这一政策，并预计通胀将回升。他表示，企业不愿意在经济下行期间削减工资，这意味着在经济复苏期间企业同样也不愿意上调工资。他还表示，重视工作稳定性的全职雇员也不愿贸然要求加薪。但黑田东彦指出，近来企业开始提高效率，节约劳动力，这最终将带来生产率的上升，并增强整体经济的生产能力。他表示，这将促使劳动成本增加，令企业面临加薪压力。黑田东彦说，一旦价格普遍上行，企业和家庭的中长期通胀预期料将缓慢爬升，实际通胀率将朝 2%上升。