1、第3章 财务估价原理,核心内容：货币时间价值 债券估价 股票估价 公司估价,第一节 货币时间价值,一、货币时间价值(time value of money) 概念：货币拥有者因放弃货币使用权而因时间长短所获得的一种报酬。 借贷关系的产生是货币时间价值存在的前提。 货币时间价值通常以不考虑通货膨胀和风险价值情况下的社会资金平均利润率来表示。,第一节 货币时间价值,二、单利与复利单利(simple interest)：货币时间价值中的利息不再计息。 复利(compound interest)：货币时间价值中的利息要在时间序列下计息。它是一种利上加利或连续复利(continuous compound
2、ing)的计息方式。,第一节 货币时间价值,例：某储户存入银行1000元，假定1年期的存款利率为3%，则一年以后该笔存款的本息和为1030元。假定存入期限为2年且利率不变，要求分别计算单利、复利两种计息方式下的本利和是多少？ 单利下：1000(1+23%)=1060(元) 复利下：1000(1+3%)(1+3%)=1060.9(元),第一节 货币时间价值,三、终值与现值 （一）终值(future value) 复利计息下某项资产现在价值的将来值，一般用FV表示,（3-1）,FV-终值，PV-现值， -复利终值系数,第一节 货币时间价值,终值、利率和时间之间的函数关系图,时间(年),1元的终值,
3、终值计算举例,假设某公司管理层决定将140000元存入银行以备兴建一栋仓库。根据预算整个工程需要300 000元。假定银行存款利率为8%，每年复利一次，那么需要存多少年才能获得建仓库所需要的资金？解：依题意，可以列出：300 000=140 000=300 000/140 000=2.143,终值计算举例,查“复利终值系数表”，可得i=8%栏中找到最接近2.143但比2.143小的终值系数为1.999，相应的期数为9；再在此栏中找到一个最接近2.143但比2.143大的终值系数为2.159，其相应的期数为10。因此，要求的n值介于9和10之间。用插值法(或称试错法)进行计算：x/(10-9)=
4、(2.143-1.999)/(2.159-1.999)解之得x=0.9（年）n=9.9（年）,0.16,第一节 货币时间价值,（二）现值(present value) 复利计息下某项资产的将来值的现在价值，一般用PV表示（3-2）,FV-终值，PV-现值， -复利现值系数,第一节 货币时间价值,现值、利率和时间之间的函数关系图,1元的现值,i=10%,i=20%,i=15%,i=5%,i=0%,时间(年),第一节 货币时间价值,四、普通年金与即付年金年金(annuity)指间隔期限相等的等额现金流入或流出。年金的主要形式: 普通年金(ordinary annuity) 即付年金(annuity
5、 in advance) 永续年金(perpetuity) 增长年金(growing annuity),第一节 货币时间价值,（一）普通年金普通年金(ordinary annuity)又称后付年金(annuity in arrears)，指每期期末收付等额款项的年金。,1.普通年金现值每期期末收入或支出等额款项的复利现值之和，一般用PVA表示，A为每期的收付额。,第一节 货币时间价值,普通年金现值计算过程示例（年金为1元，假定利率为10%，期数为4年）,第一节 货币时间价值,（3-3）,式中， 或 为年金现值系数,公式（3-3）的推导过程：,普通年金现值举例,假设你准备买一套公寓住房，总计房款
6、为100万元。如首付20%，年利率为8%，银行提供20年按揭贷款，则每年应付款多少？如果每月不计复利的话，每月的付款额是多少？ 解：依题意， 购房总共需贷款额=100（1-20%）=80（万元） 每年分期付款额=80/9.818=8.15（万元） （9.818为期限20年、年利率为8%的年金现值系数） 则每月付款额=8.15/12=0.68（万元）,第一节 货币时间价值,2.普通年金终值每期期末收入或支出等额现金流的复利终值之和，一般用FVA表示，A为每期的收付额。例：某公司有一个基建项目，分5年投资，每年年末投入400 000元，预计5年后建成。若该项目投资所需款项来自银行借款，借款利率为1
7、0%，则该项目的投资总额是多少？ 解：6.1051可通过查期限5年、年利率为10%的年金终值系数表求得。,第一节 货币时间价值,普通年金终值计算过程示例（年金为1元，假定利率为10%，期数为4年）,第一节 货币时间价值,（3-4）,上式中， 或 为年金终值系数,公式（3-4）的推导过程：,（1）,（2）,第一节 货币时间价值,.偿债基金(sinking fund)是指为在未来某一时点清偿某一数额债务而在事前每期应建立的等额偿债数。它是年金终值的逆运算。,（3-5）,第一节 货币时间价值,（二）即付年金即付年金(annuity in advance)指每期期初支付的年金。 即付年金终值系数：普通
8、年金终值系数“期数加1,系数减1” 即付年金现值系数：普通年金现值系数“期数减1,系数加1”,普通年度、即付年金差异的示图解释,即付年金举例,某公司欲出租设备，设备出租期20年，且每年租金为5万元。依合同规定，承租方需要在每年年初支付租金，假定利率为8%。问：该租金收入的现值总额是多少？ 解：两种处理方法 （1）将该即付年金当作两部分：第一年为期初支付，而后19年看成是普通年金，则现值=50 000+50 0009.604（利率为8%，期限为19年的普通年金现值系数）=530 200（元）,即付年金举例,（）将该即付年金直接转化为计息期数多一年的20年期普通年金，其现值为在20年普通年金现值系
9、数的基础上乘以（1+i）现值总额=50 0009.818（利率为8%，期限为20年的普通年金现值系数）（1+8%）=530 172（元）,第一节 货币时间价值,五、永续年金与增长年金 （一）永续年金 永续年金(perpetuity)指计息期数永远持续的年金。,（3-6）,第一节 货币时间价值,（二）增长年金增长年金(growing annuity)指以不变的增长率增长的年金。,（3-7）,A-第一年年末现金流i-折现率g-年金增长率n-年金期数,第一节 货币时间价值,（三）永续增长年金永续增长年金(growing perpetuity)指永远以稳定增长率增长的年金。,（3-8）,A-第一年年末
10、现金流i-折现率g-年金增长率,第二节 债券估价,一、债券的概念债券(bond)是企业或政府发行的一种债务性证券。债券的三要素： 票面金额，债券到期后的还本额 票面利率，用于确定债券的每期利息 债券期限,注意,同学们一定要学会查表,第二节 债券估价,二、债券到期收益率与持有期间收益率债券到期收益率(yield to maturity, YTM)指自债券购买以后一直持有至到期日的收益率。每期期末付息，到期一次还本的债券，其到期收益率 ( )可以根据下面公式计算求得：,（3-9）,M-券面价值： I-每期利息； n-付息总期数；-到期收益率。,第二节 债券估价,持有期间收益率，是投资者持有的债券未
11、至到期日便中途转卖时，其持有期内的收益率。,第二节 债券估价,三、债券估价：未来现金流的现在值 （一）复利计息下的内含价值,（3-10）,P-债券内含价值 I-每期利息额（债券计息期内的票面利率债券面值）-折现率（即市场利率） n-付息期数,第二节 债券估价,（二）不复利计息下的内含价值一次还本付息，且不计复利的债券内含价值计算公式为：,（3-11）,第二节 债券估价,四、债券内含价值、发行价格与债券投资决策内含价值是根据债券票面利率、投资期限和投资者必要报酬率等因素确定的。 债券发行价格总是围绕其内含价值上下波动。 债券发行价格的波动取决于供求关系和投资者对该债券的收益预期。,第二节 债券估
12、价,债券投资决策原理： 当债券发行价格高于其内含价值时，债券投资的实际收益率将低于投资者预期收益率（必要报酬率）； 当债券发行价格低于其内含价值时，债券投资的实际收益率将高于投资者预期收益率； 当债券发行价格与其内含价值相等时，债券投资的实际收益率等于投资者预期收益率。,第三节 股票估价,一、股票及其收益率 股票(stocks)是一种有价证券，投资者购买公司股票后即成为公司股东。 股东投资于股票所取得的未来现金流回报，有两种基本形式：（1）从公司定期取得股利(dividends)。（2）通过出售股票取得收入。出售股票收入大于购入成本的差额为资本利得(capital gains)。,第三节 股票
13、估价,股票投资收益可以看作股利收益与资本利得之和，即代表股票在 时的每股价格；代表预期股票在 时的未来价格；代表股票的当期每股红利；代表在 时的股票收益率。,（3-12）,股票估值原理：未来现金流的现在值,股票价值就是股票投资所取得的未来预期收益（现金流入）的现在值。 因此，在本质上，股票估值是对未来预期收益（每股现金股利）的预测和判断。,第三节 股票估价,二、股利折现模型及其推导 对公式（3-12）进行变换，可以得出： 同样的将上式中的P1代入公式（3-13）可以求得：将此过程一直延续下去可得：,（3-13）,（3-14）,第三节 股票估价,股利折现模型(dividend discount
14、model, DDM)示意图,0,金额,年(t),第三节 股票估价,三、股票估价模型的变种 （一）零增长股利假定下的估价模型零增长股利(zero growth dividend)假定股票的未来各期股利为零增长，即D1=D2=D3=D因此，股票现值可估计为：代表股东的必要报酬率,（3-15）,第三节 股票估价,（二）股利固定增长率假定下的估价模型固定增长率(constant growth)假定公司未来股利将按某一固定增长率(g)增长，在这种情况下：因此：,（3-16）,前提：g,第三节 股票估价,（三）股利变动增长率假定下的估价模型变动增长率(differential growth)假定在股票的
15、前几年，可以通过正常预计来判断其未来各期股利的增长，而之后的各期股利则假定将按某一固定增长率(g)增长。其估价模型可表达为：,（3-17）,第三节 股票估价,四、预期股利、增长率与公司股票价值从股利折现模型可以看出，确定公司股票现值的主要变量有三个： 预期股利 市场必要报酬率 增长率g因此，如果不考虑市场必要报酬率，则预期股利和公司增长率是决定公司股票价值的主要变量。,思考？,股市上经常提及公司成长性这一概念。成长性到底是什么？你是如何理解成长性对公司股票价值的意义的？,第四节 公司估价,一、公司估价的意义公司估价(business valuation)是对公司整体内含价值进行评估。从财务上看
16、，公司价值同样是公司各项活动产生未来预期现金流量的现在值。公司估值的主要作用体现为： 用于资本市场及融资需要 用于并购市场 用于经营者业绩评价 用于价值基础管理,第四节 公司估价,二、以现金流量为基础的公司估价法 公司估价有很多方法。但最基础的方法是现金流量折现法。（一）整体价值与股东价值（二）债权人价值的确定债权人价值可以用资产负债表中的债务账面价值替代。,？,公司价值是指公司的整体价值还是股东价值,第四节 公司估价,（三）现金流量折现模型 .基本模型及解释是公司未来期剩余现金流量；是由于公司剩余现金流量本身具有风险而对其进行调整所用的折现率，在财务中即为公司加权平均资本成本率；t 是公司创
17、造现金流的预期所涵盖的生命周期。,（3-18）,第四节 公司估价,2.公司估价模型中用现金流而不用利润额的原因 （1）利润的主观性、可操纵性；现金流的客观性 （2）会计利润与现金流对于投资者具有不同的财务含义。 （3）从长期看，两者的信息含量应当是相等的。,3. 估价模型的修正企业价值=可预见期内现金流量的折现值+可预见期外终值的折现值t指可预见期（如10年以内）；指可预见期末时点的终值。,（3-19）,主要估计的参数：剩余现金流量,剩余现金流量是什么？ 如何预测未来期的剩余现金流量？,第四节 公司估价,三、剩余现金流量定义及其估算 （一）剩余现金流量的概念剩余现金流量指公司经营活动所产生的现
18、金流量在满足资本支出、营运资本净增加额后的剩余额，它是公司可自由支配的现金流量。剩余现金流量=经营活动现金流量-(本期资本支出额+本期营运资本净增加额),（3-20）,第四节 公司估价,（二）剩余现金流量的计算 1.经营活动现金流量指公司经营活动直接产生的现金流（不包括投资和筹资活动所产生的现金流） 经营活动现金流量=息税前利润+折旧和摊销-所得税费用“息税前利润+折旧和摊销”通常被定义为EBITDA，则上式可以写为： 经营活动现金流量= EBITDA-T,（3-21）,（3-22）,第四节 公司估价,2.本期资本支出额本期资本支出额=本期购置固定资产等的现金流出-本期处置固定资产等的现金流入
19、 3.本期营运资本净增加额营运资本净增加额=期末营运资本-期初营运资本“营运资本”是指流动资产减去无息流动负债后的余额，即：营运资本=流动资产-无息流动负债,（3-23）,（3-24）,（3-25）,第四节 公司估价,（三）剩余现金流量的等式剩余现金流量在属性上分别归属于债权人和股东，因此：公司剩余现金流量=债权人的现金流量+股东的现金流量,（3-26）,1.债权人现金流量债权人现金流量=债权人现金流入量-债权人现金流出量=(利息+当期本金偿还)-当前新债融资,（3-27）,第四节 公司估价,2.股东现金流量 股东的现金流量=股东现金流入量-股东现金流出量=（现金股利+股票回购、股本返回） -新增资本投入或股票增发,（3-28）,3.债权人现金流量、股东现金流量与公司价值：三者关系（1）如果剩余现金流量持续为正，则债权人债息和股东股利有保障。（2） 债权人价值是依据未来利息确定的，且归属于债权人的现金流量相对固定，因此，最大化剩余现金流量也就间接等于最大化股东现金流量，从而最大化股东价值。,第四节 公司估价,四、公司估价模型的应用（参见教材案例，略）,公司估价分析过程,宏观经济环境,商品市场、 资本竞争环境,行业分析,其他,收集信息、盈利模式判断及经营假设,公司定位,业绩预测,公司治理与管理,折现率,企业估价模型,现金流量,估值分析,估值结果,
