1、第四章 企业并购理论,第一节 并购的概念及类型 一、并购的概念 并购（merger & acquisition M & A） merger acquisition 主要特征：获取目标公司的控制权 含义：在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动,1.合并: 指两家以上的企业依契约及法令归并为一个企业的行为，包括吸收合并和新设合并。 2.兼并: 指一个企业采取各种形式有偿接受其他企业的产权，使被兼并企业丧失法人资格或改变法人实体的经济行为。包括: 承担债务式兼并、购买式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。 3. 收购: 指一个企业通过购买上市公司(目标公司) 的股份而使该
2、公司经营决策权易手的行为。包括: 股权收购和资产收购。,二、 并购的形式,控股合并 收购企业：取得目标企业的控制权 目标公司：保持其独立的法人资格并继续经营 吸收合并 收购企业：取得目标企业的全部净资产 目标企业：被注销法人资格；原有的资产、负债在并购后成为收购企业的资产负债 新设合并 双方：在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新企业,兼并（吸收合并） 一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。 合并即并购，包括控股合并、吸收合并和新设合并。 收购（控股合并） 指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的
3、部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。,兼并与收购的的异同,相似之处： （1）基本动因相似:扩大企业市场占有率;扩大经营规模;拓宽企业经营范围。 （2）都以企业产权为交易对象。,区别： （1）在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可以仍以法人实体，其产权可以是部分转让。 （2）兼并后，兼并企业成为被兼并企的所有者和债权债务承担者，是资产、债权债务的一同转让；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 （3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一
4、般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。,三、 并购的类型 1.按并购双方所处行业分类 横向并购、纵向并购、混合并购 纵向并购 从事同类产品的不同产销阶段生产企业间的并购 对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。,横向并购： 同一行业或同一产品生产企业之间的并购 一方面可以通过有效的消除重复设施，降低生产和营销成本，另一方面可以减少竞争对手，确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模。 横向并购容易破坏竞争，形成垄断。,混合并购：不同行业
5、企业之间的并购 对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。 采取这种方式可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。,2.按企业并购程序分类,善意并购 指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。 优点:(1)结果确定性强;(2) 并购企业能 获得目标公司更多的资料;(3)降低并购行动的风险与成本;(4)有助于并购双方保持良好的关系。 缺点:并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标公司的合作;(2)协商、谈判过程较长,可能使并购行动丧失其部
6、分价值。,敌意并购 敌意并购指并购公司在收购目标公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒，仍然强行收购，或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的并购行为。 优点:(1)并购公司完全处于主动地位，不用被动权衡各方利益;(2)并购行动节奏快、时间短，可有效控制并购成本。 缺点:(1)无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状况等重要资料，给公司估价带来困难;(2)会招致目标公司抵抗甚至设置各种障碍;(3)易导致股价大幅波动;(4)结果有很大的不确定性。,进攻方经常采用的策略 代理人战通过散布对目标公司不利的信息，是投资者降低对该公司的信心，纷纷抛售其股票，从而乘机
7、大量收购。 间谍战通过各种间谍途径，获取目标公司的重要情报，从而采取针对性的措施化解目标公司的防守。 套险趁目标公司全力收购另一目标公司之际，大量收购前一目标公司股票，借以同时实现对两个目标公司的控制。,目标公司采取的防御策略： 送服“毒药丸”当进攻型公司意图并购自己时，大量发行高利率的短期债券，迫使对方不得不考虑并购目标后所承担的沉重包袱，并因此减弱甚至取消并购意图。 弃宝护身在知悉进攻型公司意图并购目标公司是为了获取某一重要信息和资源，而目标公司又缺乏与之抗衡的实力时，目标公司主动让出这种信息和资源，以避免对方并购。,肉搏战目标公司乘进攻型公司全力收购本公司之际，大量收购对方公司的股票，进
8、退进攻型公司对本公司的收购。 金色降落伞 目标公司发现被进攻型并购公司敌意收购时，规定一旦目标公司被收购，马上实施对本公司高层管理人员提供丰厚补偿，从而大大增加收购公司的收购成本。 焦土抵抗 采取各种方式先行将目标公司掏空，降低目标公司的价值，使其失去对进攻型并购公司的吸引。,3.按并购的支付方式分类,现金购买式并购 （1）现金购买被并购方全部资产. （2)以现金购买目标公司的股票或股权。 股份交易式并购 （1）以股权换股权。 （2）以股权换资产。 企业采用股权支付方式进行并购出资决策时应考虑的主要因素。 并购方的股权结构 杠杆比率 每股收益的变化 股价水平 股息收益率,承担债务式并购 在被并
9、购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。,4.按并购是否通过交易所：要约收购和协议收购,要约收购 并购公司通过向目标公司的管理当局和股东发出购买该公司股票的书面意见（要约收购报告），并按照依法公告的收购条件、收购价格、收购期限以及规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 按是否受法律强制规范分为自愿要约和强制要约。,协议收购 指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，股份的出让和受让双方通过面对面的谈判、协商达成共同协议，据其实现目标公司股权转移的收购方式。一般为善意收购。,5.按是否用目标公司本身资产来支付并购
10、资金分类,（1）杠杆收购 其实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。 杠杆收购的融资结构为：优先债券60%，居次债券(包括次级债券、可转换债券和优先股股票)30%, 自有资金10%。,杠杆并购的策略方式 负债控股并购方与银行商定以偿还目标公司的长期债务作为自己的实际投资，其中的一部分贷款作为作为目标公司的股本，并达到控股地位，完成并购行为 连续抵押以目标公司的资产作抵押，向银行取得相当数量的贷款，等并购成功后，再以目标公司的资产作抵押,向银行申请收购新的企业贷款，如此连续抵押下去。
11、,合资加并购收购方依靠自己的经营优势和信誉，先与其他公司合资形成较大的资本，然后再去并购比自己大的公司。 甜头加时间差并购公司在向金融机构借款收购目标公司时，可在利率等方面给金融机构更大的让步，但交换条件是可以在较长的时间内还本付息。 以目标公司作为抵押品发行垃圾债券以目标公司的重要资产作为抵押品发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标公司股东，债券的本息支付源于并购后公司产生的经营现金净流量,（2）MBO(Management Buyouts)， 又称管理层收购目标公司的管理层通过大举借债或与外界金融机构合作，收购他们所在公司的并购。本质上也是杠杆并购的一种。 目标企业的特点： 具有稳定连续的现金
12、流量。 拥有人员稳定、责任感强的管理者。 被并购前的资产负债率较低。 拥有易于出售的非核心资产。 一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆并购比较困难。,（3）联合并购（Consortium Offer）两个或两个以上的收购方事先就各自取得目标公司的那一部分以及收购时应承担的费用达成协议而进行的并购。特点： 收购方两个或两个以上 各收购人通过协议各取所需,根据并购双方的合作与敌对关系对比分类,救援式并购,协作式并购,争夺式并购,袭击式并购,（1）救援式并购 “白衣骑士”式救援当目标公司发现被敌意并购时，管理层被迫匆忙寻求救援者（并购方），以反击袭击者的并购。 紧急资金援助目标公司
13、出现财务或经营危机时，主动寻求其他公司并购的行为。,第二节企业并购的动因和效应,一、并购的动因 1.获取规模经济优势 2.降低交易费用 3.多元化经营战略,二、并购效应,1.并购正效应的理论解释 （1）管理协同效应理论 (差别效率理论) 效率理论认为，购并和其他形式的资本经营活动具有潜在的经济效益，通常包含了企业管理业绩的提高或获得某种形式的协同效应，即“1+12” 的效应。 原因：并购双方的管理效率不同 理论的两个基本假设 并购方的管理资源剩余，且具有不可分散性 目标公司的低管理效率可以通过外部管理层的介入和增加管理资源的投入得到改善,该理论认为，企业之间的管理效率差异是客观存在的，因此管理
14、效率高的企业合并管理效率低的企业会使企业整体管理效率提高，从而为投资者和社会都带来经济利益。 极端：世界上只有一家企业时，其管理效率最大。 差别效率理论进行更严格阐述就是效率理论中的管理协同假说，即如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其能力超过了公司现有的管理需要，该公司可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。,（2）经营协同效应理论 假设： 规模经济的存在 优势互补的存在 战略： 横向并购 纵向并购,经营协同效应理论认为，企业合并，无论是通过达到最佳经济规模，还是有效地利用各个企业的长处，还是取得相对的垄断效果，均可以产生协同经济效应，使成本降低，利润增加。 经营
15、协同效应也叫做经营经济，是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收入增大或成本减少的情形。 建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，且在合并之前，公司的经营水平达不到实现规模经济的潜在要求。,（3）财务协同效应理论 协同财务效应理论认为，企业合并可以重组各个企业的财务资源，减少财务风险，提高筹资能力，降低筹资成本，增加企业盈利，在这些基础之上，可以使企业适用折现率降低，企业价值增大。 并购可以给企业提供成本较低的内部融资，两者的合并可以产生财务协同效应。另外，并购后企业的负债能力通常大于并购前两个企业的负债能力之和，负债的节税
16、效应将降低企业的财务成本。该理论还认为，起因于财务目的的兼并，会取得节省筹资成本和交易成本两个方面的好处。,（4）多元化经营理论 多样化经营是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产的情形。 多元化经营理论认为，不同的经营行业存在着不同的风险，通过多元化经营可以有效地降低企业风险，而企业合并是企业多元化经营的一条捷径。 目的不是为了股东财富的最大化，而是分散企业的经营风险。此外，还可以增加员工升迁的机会多样化，使企业的某些资源得到充分利用。 多元化未必一定通过兼并来完成，然而在特定的情况下，兼并要优于内部发展的途径。因为公司可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的
17、机会。时机的选择是非常重要的，通过兼并可以迅速地实现多样化经营。,(5)战略调整理论 企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域、占领新的市场，获得竞争优势。虽然企业也可以通过内部发展来获得新的资源和新的市场，但并购显然能使企业更快的实现这种调整,(6)市场价值低估理论 市场价值低估理论认为，兼并的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价格。 原因： 第一，公司现在的管理层并没有使公司达到其潜在可达到的效率水平； 第二，兼并者有内幕消息，依据这种消息，公司股票应高于当前的市场价； 第三，公司的资产价格与其重置成本之间的差异。衡量这种差距的一个重要指标叫做q值（也叫做托宾的q
18、值），这个比值被定义为公司股票的市场价格与其实物资产的重置价格之间的比值。q值小于1时说明价值被低估了。,（7）信息理论 信息理论认为，当目标企业被并购时，资本市场会对目标企业进行重新估价，而这种估价往往导致目标企业价值的提升。 两种观点或看法：,第一种观点认为，即使收购活动并未最终取得成功，目标企业的股票在收购过程中也会被重新提高估价。建立在这一经验发现基础上的一种假说认为新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久性的。 该信息假说可以区分为两种形式或可能： 形式1，收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取特别的行动
19、来促进价值的重估。这被称做是“坐在金矿上”的解释。 形式2，收购要约会激励目标企业的管理层自身贯彻更有效的战略。这是“背后鞭策”的解释。在收购要约之外不需要任何外部动力来促进价值的重新高估。,第二种观点认为，在一项不成功的兼并收购活动中，目标企业股票估价提高是由于市场预期该目标企业随后会被其他企业收购，后者将会拥有某些用于目标企业的专门资源。 布雷德莱 迪塞和基姆的研究结果表明，那些不再收到收购要约的目标企业的股票价格，在首次收购之后的5年内跃回到了原来的水平。而那些后来又收到新的竞价的企业，其股价则进一步上涨。他们解释说这一结果表明信息假说是无效的，只有当目标企业的资源与收购企业的资源结合在
20、一起，或至少当目标企业资源的控制权转移到了收购企业的手中时，目标企业股票的永久性重估才会发生。 根据布雷德莱、迪塞和基姆的研究，经验证据与协同解释是相一致的。他们认为收购活动并不必然意味着目标企业的股票在市场上被低估或目标企业可以依靠自身的力量来改善经营效率。,信息理论的一个重要变形是信号理论。 信号理论认为，特别的行动会传达其他形式的重要信息。作为内部人的经理，拥有比外部人更多的关于公司状况的信息，此情形也就是所谓的信息不对称性。公司收到并购要约这一事实可能会传递给市场这样的信息：该公司拥有迄今为止尚未被认识到的额外的价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当一个竞价企业用普通股来购买其他企业
21、时，可能会被目标企业或其他各方视做竞价企业的普通股价值被高估的信号。当商业企业重新购回他们的股票时，市场将此视为：管理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将获得有利的新的成长机会。,2.并购零效应的理论解释,代理问题产生的基本原因在于管理者（决策或管理代理人）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价地签订和执行。成本包括：签约成本、监督和控制成本、激励成本、剩余损失。解决代理问题，降低代理成本，一般可以考虑两个途径：其一是组织机制方面的制度安排，其二是市场机制方面的制度安排。现实中，所有者可以设计让管理者参与企业的剩余分配的报酬安排，而且外部产品市场、资本市场以及经理市场都可以适当地
22、减缓代理问题。股票市场则为企业股东提供了一个外部监督机制，股价水平低会给经理带来改变其行为并更多地为股东利益着想的压力，从而降低代理成本。 当这些机制都不足以控制代理问题时，并购将可能是最后的外部控制手段。,自大理论（代理成本理论之一） 并购企业由于管理层的傲慢自大，往往会过于乐观，向目标企业股东出价过高，或者即使该项投资并无价值，仍坚持投资，或者在有较多的竞争者时，并购成本被过分地抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持并购。这就是所谓的“过度自信”理论。在上述情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。目标企业股东收益的增加实际上是财富从并购企业股东向目标企业股东的简单转移。,3.并购
23、负效应的理论解释,（1）管理主义动机（代理成本理论之二） 这种理论认为并购本身就是一种代理问题。有实证研究表明，代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有通过并购使公司规模扩大的动机，从而增加自己的收入和保障其职位的安全。管理者重视企业增长率而忽视企业的实际投资收益率，因此会做出对股东来讲是负效应的并购决策，是代理问题的一种表现形式。,（2）自由现金流量假说 迈克尔詹森在代理成本理论的基础上，进一步构建了自由现金流量假说。他认为，由于股东与经理之间在闲置现金流量配置问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。 这个问题可以分成两个方面来理解。一方面，股东（委托人）与管理者（代理人）
24、在企业战略选择上是有严重的利益冲突的，代理成本是因不能妥善解决这些利益冲突而产生的。当代理成本很大时，接管活动有助于降低这些费用。这与代理成本理论是一致的。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由兼并造成的，因为管理者可以运用闲置现金流量来兼并别的企业，营造“独立王国”。,詹森认为自由现金流量支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要作用。所谓自由现金流量，是超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。如果管理者以股东财富最大化为目标，则应放弃投资回报低于资金成本的投资，而把这些自由现金流量支付给取东，这将会减少管理者控制之下的资源规模，并相应缩小
25、管理者的权力，从而可以降低代理成本。当管理者为额外的投资寻求新的资本进行融资时，就可能会受到资本市场的监督和约束。在这个意义上，企业并购正是股东和管理者之间利益摩擦的一种反映，会造成更高的代理成本。,除了当前这部分自由现金流量的派发问题会引起股东与管理者矛盾之外，管理者承诺支付的将来现金流量也是一个问题。在詹森看来，如果以发行债券来取代股票，那么，管理者所作的将来现金承诺会比其他任何股利政策（即将来支付股利给股东的承诺）有效。但是，增加负债比例会增大破产可能性，这也可以看做是债务的代理成本。,并购动因的其他理论解释,扩展动因理论 企业效益穆勒（Mueller）用管理主义来解释混合兼并问题。穆勒
26、认为，经理的报酬是公司规模的函数。这样，经理将会接受资本预期回收率很低的项目，并热衷于扩大规模。 企业并购不能为企业带来最大价值和利润，并购并非最佳的增强的行为，而只是在管理者的扩张动机下产生的行为。他们认为管理本身所追求的目标，就是通过良好的管理使企业产品的销售范围扩大，销售量增加，而且要使这种趋势不断增强、延续不断。作为企业的管理者则希望通过管理来扩张企业。而企业并购恰恰能扩大企业规模，增大企业资源，增大管理者的自身权力，控制更大范围的资产、更多的员工、更好的产供销渠道。,市场力量理论 其核心观点是，增大公司规模将会增大公司势力。企业通过增大市场份额，实现兼并同行业企业，以减少竞争者，扩大
27、本企业的规模的目的，从而使企业对市场产生一定的控制力。 关于市场势力问题，存在着两种相反的看法。 第一种意见认为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，兼并的收益正是由此产生的。 第二种意见认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈竞争的结果。在集中度高的产业中，大公司之间的竞争变得越来越激烈了，因为关于价格、产量、产品类型、产品质量与服务等方面的决策所涉及的难度大，层次复杂，简单的合谋是不可能的。,税收理论 1）经营亏损的税务抵免递延 较高盈利水平且发展稳定的企业，并购具有大量净经营亏损的企业，可以显著改变整体的纳税地位。但要注意目标企业给并购后带来的不良影响。（利润下降、提供资金） 2）可折旧资
28、产的市场价值高于帐面价值 如果资产的市场价值大大超过历史成本，通过卖出交易将资产重新估价就可以产生更大的折旧避税额。为了反映购买价格，并购企业的资产基础将增加，结果它所享受的折旧避税额超过目标企业在同样资产上所享受到的折旧避税额。虽然只有新的所有者才能享受到增加的避税额，但原有企业的所有者也可以通过并购者支付的并购价格而获得一部分收益。,3）将正常收益转化为资本收益 一些国家的税法对过度留存收益征收惩罚性所得税。而通过并购，并购公司向目标公司的股东支付的价格中就包含了对这部分高额留存收益的补偿，目标公司的股东只需就股票增值部分交纳资本利得税而无需交纳股利所得税。 4）负债筹资的税收减免,再分配
29、理论 再分配理论的核心观点是，由于公司并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配，并购利益从债权人手中转到股东身上，或从一般员工手中转到股东及消费者身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的并购活动。,第三节 企业并购的历史演进,一、 西方企业的并购简史 第一次并购浪潮（1895-1904） 第二次并购浪潮（1922-1929） 第三次并购浪潮（20世纪60年代） 第四次并购浪潮（20世纪70-80年代） 第五次并购浪潮（20世纪90年代开始）,二、 中国企业并购简史,第一时期（1993年以前） 行政色彩 浓厚 保定模式 武汉模式,第二时期 相关法律制度的建立和完善 第一阶段（1993-1999年）
30、 股票发行与交易管理暂行条例 第四章“上市公司收购” 宝延收购案 恒通棱光收购案 第二阶段（1999-2002年） 证券法 2%调增为5% 2000年100余家上市公司并购,第三阶段（2002-2006年） 2002-10-08上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办法 2002-11关于向外商转让国有法人股有关问题的通知 第四阶段（2006-） 法律的修改完善 2006年8月关于外国投资者并购境内企业的规定 绿地投资-国际本土化经营 世界融入中国，中国融入世界 全球化并购,第四节 企业并购的财务问题,并购三阶段及其步骤 第一阶段：并购目标的确定 第二阶段：并购的实施-财务问题
31、是核心 第三阶段：并购评价,第五节 企业并购决策的基本原则,一、企业的发展前途 产品的生命周期 产品市场需求 二、进入成本的检验 并购后，被并购业务的预期利润流入能回报全部并购成本，并能够保持或扩大市场经营活动 并购成本过高就无法满足成本检验的要求,三、营利能力的评估 并购的目的是企业价值最大化 是否有协同效应 是否能符合成本效益原则，提高营利能力 四、资产评估 评估方法 收益现值法 重置成本法 现行市价法 清算价值法,五、经营风险和财务风险 目标企业是否具有不可克服的风险，对并购企业非常重要 在美国，大部分中小型企业失败都发生在创立后的5年之内。,德鲁克的并购五项原则,美国著名管理学家彼得.
32、德鲁克在其管理的前沿一书中论述到，企业的成功并购，需要把握五项简单的原则: 1.并购企业只有彻底考虑了它能够为被并购企业做出了什么贡献，而不是被并购企业能为并购企业做出什么贡献时，并购才会成功。并购企业的贡献可以是多种多样的，包括管理、技术或销售能力，而绝不取决于资金。（并购后的企业价值）,2.企业要想通过并购来成功的开展多种经营，需要有一个团结的核心，有共同语言，从而将它们结合为一个整体。就是说并购企业与被并购企业之间要有共同的文化，或者至少在文化上有一定的联系。（并购后的企业文化融合） 3.并购必须是情投意合。并购企业必须尊重被并购企业的产品、市场和消费者。,4.并购企业必须能够向被并购企
33、业提供高层管理人员，帮助被并购企业改善管理。 5.在并购的第一年内，要让双方企业中的大批管理人员收到破格提升，使得双方企业的管理人员相信，并购为他们提供了个人发展的空间。,并购真的那么美妙吗？,很显然，许多管理者在他们难以忘怀的童年时代，过于沉浸于被施展了魔法的英俊王子在受到美丽公主的一记香吻后，从癞蛤蟆的形体中解放出来的故事，因此，他们确信，他们的管理之吻能够为“目标公司”的盈利创造奇迹我们已经看到了太多的亲吻，但奇迹却太少了。不过不管怎么说，许多管理上的公主们仍镇定自若地相信她们的亲吻的未来潜力甚至公司的后院已深陷在毫无反应的癞蛤蟆的重围之中沃伦.巴菲特,第六节 公司的并购过程,一、并购的
34、一般程序 企业并购可以分为准备、谈判、公告、交接、重整五个阶段，在实际并购中这些阶段的界限并不十分明显，在许多情况下是交叉进行的。 1战略分析和选择阶段 （1）选择作为被购并对象的目标企业 （2）评估购并战略,2财务分析 （1）对目标企业进行价值评估 （2）确定购并的出资方式 （3）决定购并的筹资规划 3收购控制 （1）制定购并计划 （2）实施购并的计划 （3）对购并过程实行及时的控制,4企业整合与购并活动的评价 （1）整合被收购企业 （2）购并活动评价,二、 并购成本效益分析,基本原则是并购净收益大于零。 广义的并购成本指由于并购而发生的一系列代价的总和。既包括并购工作完成的成本，也包括并购
35、以后的整合成本，既包括有形成本，也包括无形成本。,（1）并购完成成本，指并购行为本身所发生的并购价款和费用。 并购费用是指并购过程中所发生的有关费用，如并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制作、资产评估、法律鉴定、顾问等费用。,（2）整合与营运成本，指并购后为使被并购企业健康发展而需支付的营运成本。 主要包括：整合改制成本，如支付派遣人员进驻、建立新的董事会和经理班子、安置多余人员、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等有关费用；注入资金的成本，如为新企业打开市场而需增加的市场调研费、广告费、网点设置费等。 （3）并购机会成本，指实际并购成本费用支出因放弃其他项目投资而丧失的收益。
36、,首先计算并购收益。 并购收益指并购后新公司整体的价值减去并购前并购方和被并购方（目标公司）价值后的余额。 并购收益=并购后新公司价值-（并购前并购方价值+并购前被并购方价值）,例1：A公司并购B公司，并购前A公司价值为3亿元，B公司价值为1亿元。A公司并购B公司后组成AB公司，AB公司价值为6亿元。则该并购收益为6-（31）2亿元。 在一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格作为交易价，以促使被并购方出售其股票，其差额为并购溢价。,其次，在并购收益的基础上，减去为并购被并购公司而付出的并购溢价（即并购价格减去并购前被并购方价值后的差额）和为并购活动所发生的律师、顾问、谈判等并购费用后的余
37、额。 并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用 沿用例1资料。假定A公司在并购B公司时，并购价格为1.2亿元，则并购溢价为2000万（1.2-l0.2亿元），发生相关并购费用1000万元，则该并购净收益=2-0.2-0.l1.7亿元,将上述两个步骤归总， 并购净收益=并购后新公司价值-并购价格-并购费用-并购前并购方价值 以上述A公司并购B公司为例， 并购净收益=6-1.2-0.l-3=1.7亿元。,注意：并购方判断并购是否可行必须满足两个条件： 并购产生的协同效应要大于零V(A+B)VA+VB 协同效应应大于支付溢价 V(A+B)-(VA+VB)P-VB,三、目标公司价值衡量的方法,在并购净
38、收益的衡量中，最为关键的是并购价格的确定，而并购价格的确定则依赖于对目标公司（即被并购方）的价值评估。所谓价值评估，是指买卖双方对标的购入或出售作出的价值判断。由于并购的支付方式不同，需要进行价值评估的内容也有差别。 目标公司估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。（估值风险）,1贴现现金流量法,（1）预测自由现金流量 自由现金流量是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。 企业自由现金流量=息税前利润加折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加 =息税前利润*（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加,（2）估计
39、贴现率或加权平均资本成本 假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。但是当并购会导致并购企业总风险发生变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。考虑到股票、市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的股本机会成本，资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本。,预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率*目标企业的风险程度 价值估计中使用的折现率是考虑了投资风险后并购方要求的最低必要报酬率，也就是该并购投资的资金成本。需要说明的是，这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资
40、于目标企业的资本的边际成本。当目标企业的风险被认为与目标企业的所有风险一致时，恰当的折现率就是并购方的加权资本成本。,2净资产账面价值调整法,净资产账面价值调整法是以目标公司净资产账面价值为基础作必要调整后，确定公司价值的一种方法。 目标公司价值=目标公司净资产账面价值*（1+调整系数）*拟收购股份占目标公司总股份比例 调整系数根据目标公司的行业特点、成长性、获利能力、并购双方讨价还价等因素确定。,例：沿用例1的资料。假设并购活动中的B公司在并购时点的账面净资产为 8000万元，考虑一些资产增值等因素，其调整系数为25。A公司收购B公司全部股份，则计算B公司价值=8000万元*（l25）l亿元
41、 优点是账面价值可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。其不足之处在于：（1）账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性。（2）净值代表的是历史成本，与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关。（3）忽视了企业内在的一些价值驱动因素。,3.市场比较法 将股票市场上与目标公司经营业务相似的公司最近平均实际交易价格作为估算目标公司价值参照的一种方法。其运用前提是假设证券市场是强势有效的。 比较标准可以是公开交易公司的价格，相似公司过去的收购价格、上市公司的发行价格等。,6.资产评估法：适用并购方打算从目标公司
42、现有资产而不是未来收益中汲取价值的情况。 7.清算价值法,四、并购的支付方式,（一）现金支付 对目标企业的股东而言，现金支付可以使他们即时得到确定的收益，不足之处是即时形成的纳税义务。 对主并企业而言，现金支付最大的好处是现有的股权结构不会受到影响，现有股东控制权不会被稀释。同时，现金支付可以使主并企业迅速完成并购，但现金支付会给主并企业造成一项沉重的现金负担。,采用现金支付时，需要考虑以下问题： （1）主并企业的短期流动性。 （2）主并企业中、长期的流动性。 （3）货币的流动性。 （4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法。 （5）目标企业股份的平均股本成本。应考虑是否会导致目标企业股
43、东交纳资本利得税。,（二）股票支付 特点有：（1）主并企业不需要支付大量现金，因而不会影响主并企业的现金状况；（2）并购完成后，目标企业的股东并不失去他们的所有权，而是成为并购完成后企业的新股东，但一般来说，主并公司的股东在经营控制权上占主导地位。由于目标企业的股东保留自己的所有者地位，因此，股票支付对于主并企业股东来说会使其股本结构发生变化，主并企业股权稀释的极端后果是目标企业的股东通过主并企业增加发行的股票取得了对并购完成后企业的主导控制权。另一个不足是使用股票支付所需手续较多，耗时耗力。,股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。 股票支付的影响因素： （1）并购
44、企业的股权结构。 （2）每股收益率的变化。 （3）每股净资产的变动。 （4）财务杠杆比率。 （5）当前股价水平。 （6）当前股息收益率。,（三）混合证券支付 混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。 与普通股相比，公司债券的资金成本较低，而且向它的持有者支付的利息是可以免税的。,认股权证，简称认股证，是公司发行的，给予其持有人在规定的时间内按照特定的价格购买一定数量该公司股票的权利的一种长期买权。认股权证合约一般包括以下要素：相关股票、认股期限、认股比率/数量、认股价格。对主并企业而言，发行认股权证的好处有，可以因此而延期支付股利，从而为公司提
45、供了额外的股本基础。,由于认股权证的认股权的行使，也会涉及到主并企业控股权的改变，因此，主并企业在发行认股权证时同样要考虑认股权的行使对企业股权结构的影响。目标企业的股东获得认股权证后，可以行使优先低价认购公司新股的权利，也可以在市场上将认股权证出售。,可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。从主并企业的角度看，可转换债券的好处有：（1）降低筹资成本；（2）提供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式；（3）可转换债券转换后，发行公司就不必用现金偿还债券本金。对目标企业股东而言，采用可转换债券的好处是：（1）具有债券的安全性和作为股票可使本金
46、增值的有利性相结合的双重性质；（2）在股票价格较低时，可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。,五、企业并购的筹资管理,（一）现金支付时的筹资 1增资扩股。 2向金融机构贷款。 3发行公司债券。垃圾债券。 4发行认股权证。认股权证通常和企业的长期债券一起发行，以吸引投资者来购买利率低于正常水平的长期债券。,（二）股票或综合证券支付时的筹资 1发行普通股。 2发行优先股。 3发行债券。,（三）企业杠杆并购 杠杆并购的实质是并购中现金支付的一种特殊的筹资方式。 许多杠杆并购是以债券为主要融资工具，主并企业以目标企业的资产作为担保或抵押，发行回报率高的次级债券，吸引投资者。但在一些杠杆并购中，
47、一级和次级银行贷款所占的融资比例可高达60，债券融资比例大约为30，优先股、普通股占10。,（四）卖方融资（推迟支付） 在国外，因某公司获利不佳，卖方急于脱手时，可能采用这种方式，与分期付款类似。不过这要求并购访有极佳的经营计划。对卖方的好处在于因为款项分期支付，税赋自然也分段支付，享有税负延后的好处，而且可以要求并购方支付较高的利息。,六、公司并购整合,并购最终能否成功，并取得1+12的效果，关键在于整合。整合包括战略整合、资源整合、流程整合、责任整合以及文化整合。 企业在并购之前，就应当制定或者共同制定整合的方案，在并购完成后立即实施。,（一）战略整合,保留型和控股型：被并购企业可能保留法人地位，因此整合的程度比较低 共生型和吸收型；整合的程度比较高，制度、资源、流程、责任等。,被并购企业的自治度,战略能力的相互依赖性,（二）资源整合结合整合战略以及新组织体系进行。 1. 人力资源整合 2. 有形资源整合 3. 无形资产整合 （三）流程整合 （四）责任整合对顾客、供应商、股东、债权人的责任,案例分析之一： 矿业重组迷雾重重 大元股份黄金资产或只是南柯一梦.doc,案例分析之二： *ST偏转(000697)转型矿产,案例之三 华联矿业携资源借壳 大成股份(600882)将转行铁矿石开采,
