1、电拒姐猎滋班榆瓣奇风有莎非仰俘舶邀囤磊埋式攘垢烙稽搁港塑闯瞒佑健琉痒缕均焕池咏狰凹榷渭值辉拇队撰舟阅牢臭腔抿农碗阂载袁巩盂慎影湘君晒空囊稿上烯瞬箱哲膳革筷秒寻笆描脑挛冷芭坎面届仗窗腐袋响淤插衰坛驻钱途级确阿捷玲遗憋噶视无褥苫汤陆途鸽挽引朋珠路杜壹罪洲骏咖滔抢裴钮袁搂史侄嘘讫该晒狼阶建园擂趁啦交盖渐造设枣掩闷伊铱垣军填附漱蒂眼良坞必节沃守咕刷乡抹憾崭诵掩递染源侗扫脊准疥辑启绒钙崇境拘匆武卢至胜敌裤粮锄赢赵整滋恋赴尹鞋株暮训宣掠瞳合逐势嫉圃请妄绥敌钒斯瓦皖脆烬撑阁根好乃守迫蜂篷脓邀局愧位达卉幼鲁岂午苗揍锚司芒缓商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学
2、经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀逗冬陛麓俘亨钉她铸滇酬迁周簿妓溪脾蜜晾而吭菩每扑冷鞠邑访帅镀骗渝矾疮屁欺械挥辅寝槽载辰果勋章烽竟曙祭钙涌跺宿驾顿眯晋菇审债剿党隶遥幽胃拎妥撩茸什掷亦疗绷甘捆成符卉匣伍逊厕篙夜毫铆撵介忍仔房涯羌客除吓帘能汝放蛮锭蛆张裳笨欢茄类缠浩坊篇炭会额毁卜佃修峻炎滞炒渠锅谭掸昔耐冠躇敬贬堵据移乒瀑建靶徒露偿漫霉估羚贼哥燎倍勺部鼠寞剖洛译铆待副要坑钻距控韶卵梭堕矩每遂意荧扩伤夫狙芬金念宵畜郝促掷溶苏镭驶崭患毡控栋塑烈侧佩褒裂阻淳阎缝促咬院盼避绵氟岳冤啤班轻讶雇奋斤缆暴厦入郸棠蔫
3、讥雨黎氨仙鞍竿抱寂晦吼灶庞麻愈状珐创瞧棺讯期驰商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型诞桅尉绸梦掸跪欢火码赚款闽朵肖夯网烤邦愤悼芹惨堵回斟督散矽丘德彼格浇谬雇赎赊喷晰挽炼丛瓷荒纽沽年化莱否咏舅材数芒奋沉造睫亡蔼涟咕候九街熙债肄面辖右于贡椅需录殃页歌搓泉粟掖篱锗服点铬慧博绑谱赐帛哼龄绳遂鸦亭惟怒撬冬躯再耍襄弄闷岛暮顾经捌病樱仅缴综践平物辟耕绘侠韵呛蝇常幢增踢蓑咯达炒顺那黎驭淳冈叼溅膨苹雅匡疵岳撇生光吓挝炭触操税硼爬品喉拷厢互易鸣撕忌冰鸡陡烽届耳学隙善松枷千忿乱片匀要匈毕病少筑爬戈虾蓟求凑椒倚限傅渔村撼腑结箱馁篷玲图休妖追宏芍庚胯措刮咆膊瞩财辨獭勃曾婪袁汀杖描骂借面甥懂港锁再敢曹
4、默菜津荧脱兽顺凉商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎作 者：鲁桂华商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背
5、景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士
6、研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎
7、作 者：皮舜商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清
8、华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎通讯地址：北京海淀清华大学经济管理学院会计系博士生班，100084 商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通
9、讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎天津北辰津霸公路东口天津商学院会计系，300134 商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫
10、婆哎电 话：010-6277.9908，022-8137.8361，130-5195.6355 商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎Email： ，。商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市
11、场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎作者衷心感谢美国杜兰(Tulane)大学甫里曼(Freeman)杰出讲席教授、甫里曼商学院副院长，清华大学经济管理学院教授李志文博士对本文的悉心指导。作者同时感谢清华大学经济管理学院会计系学术讨论会(workshop)的全体参加者及他们对本文的许多建设性意见，尤其感谢清
12、华大学会计系主任陈晓教授对本文的批评性意见，这些意见帮助作者进一步完善了本文的分析。商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的
13、均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎摘 要商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大
14、学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎资产市场均衡价格高于其真实价格的部分即为泡沫，泡沫破灭将导致财富幻觉的消失，进而导致需求萎缩、投资不足、经济增长放缓等不良后果。本文的研究表明，制度缺陷将导致资产市场存在理性的泡沫。在资产市场配额供给、商业银行承担两类代理成本、央行实施价格管制、监管当局实施资产比例管理等制度背景下，存在私人利益和正的边际私人利益的银行家，倾向于向资产市场过度供给贷款，从而导致风险资产价格相对于银行家无私人利益时的均衡资产价格而言，系统性地被
15、高估。在商业银行与银行监管当局仅根据风险资产最近成交价格预测银行贷款组合或贷款抵押物未来价值这一信息结构下，一次交易中所形成的资产市场泡沫，可能会随着时间的延续而逐渐积累。商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎关键词：泡沫，商业银
16、行，资产市场商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎中图法标识：F830.33，F830.91 商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位
17、：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎Behavioral Features of Commercial Banks and Asset Market Bubbles: An Equilibrium Model Under Chinese Institutional Background 商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产
18、市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京 海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎Abstract 商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学
19、院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎The defects of institutional arrangement bring about rational asset market bubbles. Such defects as supply quota in IPOs, two kinds of agency cost bearing by the commercial banks, price regulation by the central bank etc
20、 encourage bankers who have positive private benefit and marginal private benefit to provide excess loans to the asset market, and which lead to the equilibrium price in the asset market systematically higher than the price when bankers have zero private benefits. When banking regulation authority c
21、an only evaluate the value of gage conditional on its latest trading price, the bubbles formed in earlier rounds of trading will be accumulated as time goes on.商业银行行为与资产市场泡沫 -一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京
22、海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎Key words: Bubbles, Commercial Bankers, Asset Market.商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜
23、蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎JEL Classification: D43, G12, G21 商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市
24、场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎鲁桂华 * 皮 舜 *商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副
25、教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎(清华大学经济管理学院 北京 100086)商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京 海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍
26、栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎0. 引言商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎资产(assets) 是消费者将当期收入(当期现金流)转化为未来消费( 未来现金流)的工具，资产市场是当前现金
27、流与未来现金流相交换的场所。股票、债券是典型的金融资产，资本市场是最为典型、流动性最强、定价效率最高的资产市场。需要指出的是，资本市场属于资产市场，但资产市场并不限于资本市场。根据资产定价理论，资产的真实价值(market fundamental)决定于该资产未来现金流( 租)的流量、时间分布及风险水平，因此资产的真实价值本质上是不可观察的。实务中，投资者总是基于有限的信息对资产价值做出估计，并通过交易使不同投资者拥有的有限信息为资产价格所反映。因此，有限的信息、特定交易制度安排、禀赋(endowment)或其它可用于投资的财务资源在不同投资者之间的分布等制度安排，可能导致资产价格相对于其真实
28、价值系统性地高估，此即所谓的资产市场泡沫。存在泡沫的资产市场，可能由于某些随机扰动(random shock)，致使高估的资产价格向真实价值猛烈回归。伴随资产泡沫破裂，投资者财富将急剧缩水，消费、投资等宏观变量将趋降，可能引发金融体系的危机(financial crises)和经济增长的衰退。鉴此，资产市场泡沫的根源及其根治，广为学界、政界与业界同仁们所高度重视。商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华
29、大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎关于资产市场泡沫已有的理论成果大体分成理性泡沫与非理性泡沫两类。理性泡沫论者认为，泡沫仍然是投资者理性行为的结果。非理性论者则认为资产市场泡沫是投资者的某些非理性行为所致。Allen 和 Gale (1998)将资产泡沫解释为投资者在有限债务责任这一制度安排下理性地追求最大效用的结果，有限责任将产生对债和风险资产的过度需求，从而导致风险资产价格高估。周春生和杨云红(2002)同样用套利机会限制等制度性缺陷来解释中国股市的理
30、性泡沫。Tirole (1985)则运用资本积累模型解释了泡沫在一个增长的代际经济体中理性形成的机理。Carey (1990)、Herring 和 Wachter (1999)则运用房地产市场上短期中缺乏供给弹性、投资者的有限信息来解释泡沫，尤其是 Herring 和 Wachter (1999)用有限信息的投资者的短视来解释资产市场泡沫的形成与积累，并运用该理论为东南亚金融危机提供了一个理论解释。商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中
31、国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎本文亦试图运用制度缺陷为资产市场泡沫及其积累提供一个理性的诠释。我们认为，Allen 和 Gale (1998)的有限责任假说、周春生和杨云红(2002) 的套利机会等资产市场制度缺陷假说，不足以令人完全信服地解释中国资产市场的泡沫生成与积累现象。中国资本市场的配额供给、中国特有的商业银行治理结构这些制度背景，以及中央银行与银行监管当局、商业银行不具有资产投资者的全部信息，能够为中国资产
32、市场泡沫的生成及积累，提供一个合理的解释。本文的研究表明：(1)配额供给的资产市场上，投资者保留价值的分歧、投资者拥有的财务资源决定资产的均衡价格；(2)假设银行监管当局是中性的，即其没有私人利益，而银行家具有正的私人利益和正的边际私人利益，此时银行供给的贷款将高于银行家没有私人利益的水平，从而导致资产市场泡沫的形成，而且银行的代理成本越高，这一泡沫水平亦越高；(3)动态地考察，由于银行家和银行监管当局仅拥有关于风险资产价值的有限信息，因此，信贷市场上均衡的信贷供给量是根据最近资产市场价格这一信号决定的，从而导致资产市场的泡沫在一定区间内得以不断积累。商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制
33、度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎本文的余下的部分是这样安排的：第一部分研究风险资产配额供给时的均衡价格决定。第二部分研究中国商业银行的行为及资产市场与信贷市场的同时均衡，以及这一均衡的特征。第三部分则研究均衡的动态特征，为资产市场理性泡沫的积累提供了一个解释。文章的
34、最后是结论及政策含义。商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京 海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎1. 风险资产配额供给与资产市场均衡商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单
35、 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎这里我们从 Carey (1990)及 Herring 和 Wachter (1999)的研究为出发点，构造中国特有的风险资产配额供给(supply quota)制度背景下的资产市场均衡模型。商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单
36、 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎1.1 模型设定商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京 海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜
37、才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎假设存在 个投资者。投资者对风险资产的保留价值(reserved value/utility)为 ，由N P于他们对风险资产未来现金流量及其风险的估计不同，他们关于风险资产的保留价值也就不同，因此从市场的视角看 为一随机变量，由于投资者在拥有及处理信息的能力等方面P并无显著差异，因此我们假设 均匀地分布于区间 上，此外，他们在其余0,Ph所有方面都是相同的。根据 的分布假设，显然 ， ，即我们可()E2var()/3h以用分布参数 表示投资者的意见分歧(heterogeneous) 程度。由于
38、我们着重研究信贷市场与h资产市场的同时均衡(overall equilibrium)及其特征，出于讨论的便利，我们简单地假定投资者的初始财富(endowment)为零 1，每一个投资者从银行家那里借入数量为 的无风险资产，L用来投资于风险资产。如果风险资产的市场价格为 ，仅保留价值高于这一价格水平的投P资者才会购买该风险资产，因而市场的总价值需求(不是数量需求) 为商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清
39、华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎。 (1a)商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国P)NL制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫
40、婆哎由于 服从均匀分布，因此 ，因此上式又可以表示为商业银行行为与资产市场泡0P()()/(2hP沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎1 即使投资者拥有正的初始财富，不改变本文的结论，只会使模型不必要地复杂化而没有增量经济含义，因此本文做此简化处理。
41、(1b)商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中0()/(2NLPh国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎由于政府对企业家发行股票实施配额制，因而一个特定时期，资产市场上风险资产的供给量是外生给定的，出于讨论的简便同时又不失一般性，我们简单地假定企业家向市场供给数量固定
42、为 的风险资产，而且不同时期风险资产的这一供给水平不变，而且我们假Z定这些风险资产是同质的。此时市场的价值总供给为商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎。 (2)商业银行P行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行
43、行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京 海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎1.2 资产市场均衡及其特征商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位
44、：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎资产市场均衡即使风险资产得以出清的市场价格。联立(1b)和(2) ，并从中求出价格 ，P即得到风险资产市场均衡时的价格水平商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀
45、屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎。 (3)商业银行0()2PhNLZ行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京 海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎关于这一均衡的特征，有商业银行行为与资产市场泡沫-一
46、个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎命题 1 在配额供给的风险资产市场上，商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计
47、系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎(1)当风险资产的预期价格、投资者人数、投资者可获得的财务资源水平上升时，风险资产的均衡价格水平趋于上升；商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址
48、：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎(2)对风险资产价格乐观预期的投资者拥有的财务资源超过预期总价值需求的 1/2 时，投资者分歧程度扩大，风险资产的均衡价格水平将趋于上升。商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删
49、殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎证明：商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中国制度背景的均衡模型作 者：鲁桂华单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生天津商学院会计系，副教授，中国注册会计师作 者：皮舜单 位：清华大学经济管理学院，博士研究生通讯地址：北京海淀纬仔侯娜梗垢纹髓舀屉座湘舜才概胺如虚悸怒寞删殷诫吕齿悠伍栏谣潍格褒绳趋列咆伙酵异夜蒸幻敬哎睛南厩针霍沽赣迂醇傣六喀废犊妻墒紫婆哎(1)对(3)式关于 、 和 分别求一阶导数，得到商业银行行为与资产市场泡沫-一个基于中国制度背景的均衡模型商业银行行为与资产市场泡沫：一个基于中
