1、2005年,第五节 股票估值理论,一、估值理论概述,1.价值的内涵杜尔阁：商品具有客观价值和主观价值马歇尔：价值这个词是相对的，表示在某一地点和事件两样东西之间的关系，主体与客体的关系，一种东西是否有价值除了客观机制之外，还取决于客体认为他对自己的效用和满足程度有多大理论上说，企业的价值是未来现金流量的折现值。企业未来是不确定的，要根据经营环境的变化、竞争手的行为和管理决策的对错而随机改变。折现率同样受经济环境的影响而存在不确定性。,2.传统估值理论1）内在价值法：也称为基础价值法，以现金流量折现法DCF为核心，其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，是国
2、际上评估企业价值的基本方法。Discounted Cash Flow Method,简称DCF：称现金流贴现法，又称为收入法或收入资本化法，包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。 收入资本化法认为任何资产的内在价值（intrinsic value）取决于该资产预期的未来现金流的现值。,2）相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。其认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有现实意义，它的内在假设是同行业的企业之间具有较大的可比性，相关指标符合正态分布。,企业估值方法：资产负债表估价法：包括账面价值法；调整账面价值法；清算价值法、重置价值法和市净率法；损益表估价法：
3、多因素分析法；市盈率分析法综合估值法：会计专家法现金流量折现法：自由现金流折现法；股权现金流折现法；红利折现法价值创造法：经济附加值（EVA）；经济利润法；现金价值增加法,3.企业估值方法的比较分析相对估值法：主要采用乘数方法，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等绝对估值法：主要采用折现方法，如现金流量折现方法、期权定价方法等。理论完美，但应用不佳。,4.上市公司内在价值的研判方法1）企业价值存在三种形态：a 企业内在品质本身具有的价值b 人们通过对企业价值估值而得出的价值c 市场价值：基于市场交易价格的企业价值,2）企业内在价值的研判：基于总资产的企业价值基于现
4、金流量的企业价值基于并购重组的企业价值观基于选择权的企业价值,5.公司估值的技能准备1）行业特征2）行业景气关联性3）行业季节性因素4）分析影响因素,内在价值法,内在价值：股票的内在价值（内含价值）指的是其未来现金红利流量的现值。股票内在价值的评估表现为未来收入流量的资本化。这种资本化的过程在方法上则是通过贴现完成的。资本化的过程则主要考虑未来收入流量的不确定性和收入流量的时间价值因素。内在价值有不同的计算公式，运用的时候要结合具体情况。,股息贴现模型（dividend discount model, DDM）,对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型、两阶段股利
5、增长模型和多元增长模型等形式,当n趋向于无穷大时，后面一项为零，则其现值公式为：,根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利，这个股票就没有价值。中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投机者。长期持有对他们来说没有什么意义，只有正值的资本利得才是追求的目标。,DDM之一：零增长模型,威廉姆斯模型（1938）每年的股息是固定不变的当 时， 求极限,支付固定股利的优先股可以用固定增长的股息贴现模型来股价。例如，要给一个每股支付固定股利2元，折现率为8%的优先股估价，计算如下：,Gorden模型(1968)假设条件：（1）
6、股息的支付在时间上是永久性的；（2）股息的增长速度为常数g；（3）模型的贴现率大于股息增长率,DDM之二：不变增长模型,戈登公式推导,高飞公司刚分派它的年股利为每股3元，预期股利以每年8%的增长率永久增长。目前无风险利率为6%，市场风险溢价为8%。那么该股票的内在价值是多少？,2005年,因为刚分过的股利为每股3元，股利增长率为8%，那么预期年底的股利应该是3（1+8%）=3.24元。另外市场资本化利率为6%+8%=14%，所以，股票的价格为,市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，实际上衡量的是投资回报期。,市盈率定价法,若 ，即股票的理论市盈率高于实际市盈率，说明股票价值被低估
7、；b:再投资率，收益留存率。D股息；E每股收益；g增长率；ROE净资产收益率（股东权益收益率）D=E(1-b）,零增长模型（b=0,g=0)不变增长模型,NPVGO模型一个稳定经营的公司（ROE不变），如果将将全部盈余作为分红，公司会失去增长机会，为了分红而放弃增长是不明智的。如果每年都将一部分盈余留下来进行投资，其投资产生的净现值称为增长机会的价值NPVGO。,增长机会定价法,NPVGO分析,增长型股票价值=无增长股票价值+增长机会价值,其中：NPV1：第一年留存收益用于投资产生的净现值。于是：,某公司预计第一年底每股盈利(EPS1)为10元,公司股利政策是保持股利支付率40%不变，权益的机
8、会成本(r)为16%，留存收益再投资的回报率为20%，试估计该股票的价值。该公司股票股利增长率为g=(1-40%)20%=12%用NPVGO模型 无增长时股票价值为:D1/r=10/16%=62.5 第一年每股盈利10元，年末留存6元，这6元作为新增投资，从第二年起每年产生620%=1.2元盈利。这1.2元是一个永续年金。如图所示：,例子,这6元投资在1年末净现值为:-6+1.2/16%=1.5元第二年由于公司增长率为12%，而股利支付率不变，留存收益也以12%增长，则第二年末再留存 6（1+12%）=6.72元，它从第三年起每年又产生6.7220%=1.344元盈利。这1.344元也是一个永
9、续年金。它在第二年末的净现值为:-6.72+1.344/16%=1.68=1.5 1.12第三年留存6(1+12%)2=7.5264，它从第四年起产生1.50528元的永续现金流，其在第三年末的净现值为； 7.5264+1.50528/16%=1.8816元=1.51.122,以此类推，直到永远。于是得到增长机会现值的现金流：,增长机会的现值为:于是：,在国外发达的证券市场中，上市公司分红大致可以分为4种形式。 （1）现金股利形式。即上市公司分红时向股东分派现金。 （2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替现金作为股利向股东分红的一种形式。 （3）财产股利形式。即公司以持有的财产代替现金
10、作为股利向股东分红的一种形式。 （4）负债股利形式。即公司用债券或应付票据代替现金作为股利向股东分红的一种形式。,上市公司发放股息红利的形式虽然有四种，但沪深股市的上市公司进行利润分配一般只采用股票红利和现金红利两种，即统称所说的送红股和派现金。当上市公司向股东分派股息时，就要对股票进行除息；当上市公司向股东送红股时，就要对股票进行除权。当一家上市公司宣布上年度有利润可供分配并准备予以实施时，则该只股票就称为含权股，因为持有该只股票就享有分红派息的权利。在这一阶段，上市公司一般要宣布一个时间称为“股权登记日”，即在该日收市时持有该股票的股东就享有分红的权利。在以前的股票有纸交易中，为了证明对上
11、市公司享有分红权，股东们要在公司宣布的股权登记日予以登记，且只有在此日被记录在公司股东名册上的股票持有者，才有资格领取上市公司分派的股息红利。实行股票的无纸化交易后，股权登记都通过计算机交易系统自动进行，股民不必到上市公司或登记公司进行专门的登记，只要在登记的收市时还拥有股票，股东就自动享有分红的权利。进行股权登记后，股票将要除权除息，也就是将股票中含有的分红权利予以解除。除权除息都在股权登记日的收盘后进行。除权之后再购买股票的股东将不再享有分红派息的权利。在股票的除权除息日，证券交易所都要计算出股票的除权除息价，以作为股民在除权除息日开盘的参考。,因为在开盘前拥有股票是含权的，而收盘后的次日其交易的股票将不再参加利润分配，所以除权除息价实际上时将股权登记日的收盘价予以变换。这样，除息价就是登记日收盘价减去每股股票应分得的现金红利，其公式为：除息价=登记日的收盘价每股股票应分得权利对于除权，股权登记日的收盘价格除去所含有的股权，就是除权报价。其计算公式为：股权价=股权登记日的收盘价（1+每股送股率）若股票在分红时即有现金红利又有红股，则除权除息价为：除权价=（股权登记日的收盘价每股应分的现金红利配股率配股价）（1每股送股率每股配股率）,
