1、国有企业引进外资战略投资者研究 控制权租金引发的股权转移和效率损失风险分析回国 liJi肝脏 4#ff66ff.2005#ff66ff.5 盘水但晴#ff66ff.国青企业引迎外资战略投资者研究雷连鸣占硕由 1 内容摘要 l 如何降低控制权租金，特别在阁有股的代表可能与经理合谋以最大限度获取控制权租金的情况下，成为阁有企业引进境外战略投资者风险防范的关键，应该从经玻收益目标函数的选择和市场微观基础建设两个方面来加以解决。!关键词战略投资者控制权租金股权结构 1 中图分类号 F121#ff66ff.21文献标识码A文章编号1000-6052(2005)05-0069-041、国有企业为解决政企不
2、分、所有者缺位的问翩，、固有企业控制权租金引发的股权转移和在 T=O 时刻，进行股份制改造，并指定在位经理 (或国效率损失模细分析有股代表)M; 国有企业寻|成境外战略投资者更多的是立足于长远 2、为克服国有股;一股独大;的弊端，在 T=l 时的治理结构的改善和经营效率的提高，而这也就成为评刻，通过引进外资战略投资者和非国有股份、分散国有价国有企业引资成败的标准之一。按照公词金融玉泉论，股权来完善企业治理机制。在不考虑控制权锁定的情况有效的公司治理结构应在于保护中小投资者、提高经营下，外资战略投资者可能出于巨额控制权租金的考虑，效率飞普遍的认为，在公司股权结构;一股独大尤引人竞争性经理N，并通
3、过竞价收购非国有股份的方式其是在国有企业中，固有股拥有绝对控股权的情况下，取得罔有企业的控制权，从而再次改变国有企业的股权公司治理结构是没有效率的。因此民进阂退;、引进结构，出现;从股权集中模式一一到股权分散模式境外战略投资者等分散股权的措施由理论走向了实践。一一;再到新的股权集中模式;的循环转变;但我们的研究却发现，引进境外战略投资者并不总能达 3、在 T=2 时刻，企业实现并分配其期间价值，在到分散股权、提高公词经营效率的目的，反而带来国有不考虑债权、只考虑股权的情况下，企业价值 V 由两部企业控制权转移以及利益丧失的风险。分构成:剩余索取权收藏Y 和剩余支配权收益议。剩余这里，我们引入一
4、个简单模型(图 1)来进一步深入索取权收益 Y 表现为企业股东根据其股权获得的现金流分析罔有企业号|进境外战略投资者可能引发的校制权转量，严格意义上，股东现金流量应为 Y+s，s 为随机扰移以及效率损失的风险。动顷，服从标准 iE 态分布N(0, 052);剩余支配权收益 R 表现为企业控股股东获得的控制权租金，在不考虑企 T 醋。T 鹅 l辅 2 业股东和企业经理;委托代理;关系的情况下，即为企业控股方经理凭助控制权获得的全部收益，包括控股固有企业筑行冒| 战略投资企业实现和份股份制改锁，者，战略投资配赠阅金部价方自我交易获得的收蔬、利用企业机会获得的收菇，以并指定:rf/?i:经者随口已带
5、来荒愤 V 及过多的职位补贴、在职消费等，这其中也包括;内部理 M，#ff66ff.坚锺理 N 人控制问题;产生的关联交易、隧道(Tunnel)行为等图 1 固有企业服放、引资模型等。(一)模型的基本介绍不考虑所有者与经营者分离的;委托代理;问剧，在这个模型中，而是考虑企业控股股东和银行经理为共同追逐银行的控贪官?连鸣:厦门大学经济学院金融系 G 食战硕:厦门大学经济学院金融系博士。ASIA-PACIFIC BCONO翩 ICIBVIBW#ff66ff.跚?吭?励?剂?吽?低?嚻?位?垡?妱? 汆汁?氲? 亣?九?妺? 夫?畮?湥?氩?啮?盈点优睛 2005#ff66ff.5#ff66ff.回
6、国 liJiRIi!#ff66ff.2 制仪租金附合谋。这在我国的国有企业中是现实存在的。() -2?-C (1)不等式(1)成立，股权就会发生转让，控因有股份的代表或国有资产的管现者，在国家作为所有制权就会发生转移。2 者缺位、缺乏监督能力的情况下，存在着与固有企业的将 Y() =Vj ()甲 Rj() +28 和几=V-R 代入 j22 经营者i:l:l 现合谋的可能;而外资战略投资者，为取得在不等式(1)中，有下述两式成立(1-)/，)几()+ 2 町我国国有企业投资收益的最大化，也有动机与他们指派 R-(1 叩 )8+C/，)VVj() 222 的竞争性经理合谋，甚至通过内部关联交易、
7、隧道行为 Rj () 28+C 等为他们和他们的利放集团取得额外的控制权租金。因其经讲意义是:在控股比例 影响到股东现金流量此，在这种情况下，企业的控股股东和经理作为一个利 Y 和企业控制权租金 R 的情况下，只要股权集中模式下 2 益的共同体，他们之间的利益差别完全面 I 能被内化。的控制权租金 R，()大到足以弥补控股风险成本时 84、由于模型只为了说明控制权租余如何诱使固有企和股权交易成本 C 时，外资战略投资者就有动机通过竞业控制权的转移和股权结构的变化，不涉及企业价值的价为式获得控股权，从而引进战略投资者后的股权分散时间变化，因此，为简单起见，模娘不考虑企业资产在模式又转变为新的股权
8、集中模式，并造成企业的总价值不同时刻的时间价值。额外损失了股权交易成本 Co(二)模型的分析2、考虑到借以获取现金流量的股权利决定企业经营 1、考虑到控股比例(01)影响到企业股东按管理的投票权可能分离，不再是一股一票的对应关系，股权获得的现金流量 Y 和企业股东与企业经理利益内化一部分股票只有现金流量权而没有投票权。下的:?:#ff66ff.Ilk 控制权租金队，它们之间的函数关系为 YJ 阳)这盟，不妨将股票分为 A、B 两部分，A 具有。和R(叫。比例的现金流最权利全部的投票权;日具有其余(1 由自)T 口。时刻，国有企业实现股份制改造，但仍采用比例的现金流最权，但没有投票权。当?=1
9、时，股权利国有股一股独大的股权集中模式。而作为股东控股是要投票权是一致的;当?l 时，股权和投察权是分离的。承担控股风险的，在控股者的风险厌恶系数为 的情况在?=l 时，即一股一票制下，为获得控股权，战 2 下，控股股东按控股比例 控股时的风险成本为 28 略投资者必须拥有与控股比例 相当的股权。日夜。1(82 为股东现金流量 Y 的随机扰动项 E 的方差)，此时，的情况下，战略投资者获取控股权，却只需要拥有 自 2 按股股东可获得的现金流最为 Yj-28;非控股的(1 一比例的股权。而 防，所以在这种情况下，战略投资者 )比例的股权问以挟得(1)Y，的现金流。所以，股为挟得控股权所需要购买的
10、股权姿比一股一票制少 权集中模式下，不考虑时间价值变化的丁=0 时刻的企业令 防卫 (哩:;Y)，则不等式(1)可被替换成:2222 总价值为;Vj= (1 白 )Yj+Y，_u8+R，=Y，+R，叩 28，令 max (Y() ,Y0 PY， () -28+R， () -C (2) j 2 代入;Y() =Vj ()叩 R() +28和 Y=V-凡 j 122o 可求出最佳控股比例时，此时企业有最大总 2 有:R(Y) 28+C 1 价值 V，( 勺。其经济含义是:在企业股票的现金流量主权利投票权T=l 时刻，固有企业为克服国有股一股独大的弊可能分离的情况下，控制权租金 Rj()大到足以补偿
11、控 22 端，号|入战略投资者，股权得到分散。由于没有了控股股风险戚本Y8 和股权交易成本 C，是导致外资战略投股东，也就无需承担控股风险成本，此时，企业的总价资者进行股权模式转换的诱因 O 值为 V=Y+R2z2 国有企业引人战略投资者、打破国有 3、考虑到经理的价值是不阔的，外资战略投资者引股一股独大的股权集中模式，其政策意图本身就隐含着人的竞争性经理 N 可能会比国有企业的在位经理 M 带 VV, (*)的预期，也就是引入战略投资者后的股权分来更大的价值，这也符合我罔国有企业引人外资战略投 2 散模式应该比国有股一股独大的股权集中模式更加有利资者的政策预期。于提高国有企业的经营效率和业绩
12、。(1)假定外资战略投资者在获得控制权后，竞争性此时，只要外资战略投资者竞价 Pmax(Y 经理可能带来个剩余。为简单起见，由定情况一是竞 j () ，Y0，理性的非国有股东就会出让自己的股份，外资争性经理带来增量的现金流量，?#ff66ff.Y#ff66ff.情况二是竞争性经战略投资者达到控股比例 ;当然，外资战略投资者要理获得增贵的控制权租金，?#ff66ff.Ro2 承担股权转让的交易成本 C 和按股的风险戚本 d8。(2)情况:竞争性经理带来增璋的现金流最，?#ff66ff.Y2 因此，他的最高竞价只能是:Yj(，) +Rj ()2fL8-CT=O 时刻，国有企业没有引人外资战略投资者
13、来 o 所以，只要耳 max(Y() ，Y 边PYj() +R 分散股权，仍实行国有股一股独大的股权集中模式，此 1 1 。?带 ASHA-PACIFIClBCONO 蝉 IC 隐隐 VI 鼠瞥?搩?嚣?刲刱?妺?温?劣?失?浡?吽?嘱?禣?砨?剬?亡?嚡?为?十禣?夲?佌?奖?沣?祬?愩? 值?劣?祬?慭?干?瑙?琩? 揊?慂?亿?刲?慸?礩?氨?氨妺劣?玑?徻? 劣?礩?潴?掸?掺?嘲?采?爩?擓?妡?剬?为?噬? 瀸?务?沣?十?氢? ?効? 吽? 夲?倾?务?礲?潴瑙? 浡氨? 刲? 砨搩?禡?搲?#ff66ff.m 固 liJiR 服#ff66ff.2005-5 #ff66ff.lt
14、， 11 时，企业的总价值为:程中#ff66ff.在位经理和竞争性经理具有同等的谈判能力，他 2V() = (1) Y() + (Y()28 十 Rt() 们将平分控制权转移腊的剩余 LR-C，竞争性经理和在 t t t 其中， 为控股比例位经现各获得 2;(LR 呻 c)o 等式右端的第项为非控股股东的现金流簸，第二易在控制权转移过程中，如果在位经理不抵制，竟项为国有控股股东的总收藏，即控股股东的现金流量与 2 争性经理出价 Y(叫，获利 RI() +LR-28-C;如果 1控制权租金之和，扣除控股的风险成本。22 呻在位经理抵制，新经理出价Y() +RI () _a8C#ff66ff.1T
15、=1 时刻，国有企业引入战略投资者，外资战略获利 LRo 投资者通过竞价方式取得控股权后，其引人的竞争性经理为t!lt 带来增最现金流量 LY，此时，企业的总价值由于 LR2;(LR-C)，因此，有:2 为:V(1 叩 )Y() + (Y()叩 d8+Rt() t t t 22Rl (1) +LR-a8-C 言 (Lq+(LY-C) + (1-) (LY-C) 等式右端的第一项为非控股股东的股权收益;第二 2 即:Rl (，) +2;LR28+2;C 项为控股股东的股权收益和控制权租金，扣除控股的风其经济含义是:在竞争性经理可以在得增赣的控制险成本;第二项为企业控股权转换所带来的净收放。将权租
16、金LR 的情况下，只要原有股权集中模式下的控制控制权转移 1 主义为原控制1J(在位经理 M)和新控制方权租金 Rl()和控制权转移后竞争性经理所能实际获得(竞争性经理 N)之间通过协议完成，这就要求竞争性经 2 理除了支付原控股的收益 Y()28+Rt ()，还成 t 的增最的控制权租金 2;LR 之和足够大，大到足以补偿控该与在位经理协议分配新增的控股剩余 (LY-C)。假股的风险成本和股权转移的半交易成本，战略投资者定在位经理和竞争性经理具有同等的谈判能力，他们平就有动机改变股权结构，获取企业的控制权。(三)模型的结论均分配控制仪转移后产生的剩余，各得 2;(LY-C);其余总之，通过模
17、型分析，我们发现:国有企业通过引的股东获得剩余的其它部分(1 叩 )(LY白白，也就是等进外资战略投资者意图建立的分散模式的股权结构是不式有端的第四项。稳定的，也就是引进外资战略投资者并不一定就能达到当然，外资战略投资者在获得固有企业控制权的分散股权、克服固有股一股独大的弊端、提高企业经营过程中，其引人的宽争性经理要丽对在位经理不抵制收效率、实现股东价值最大化的目的，反而可能促使引进购和抵制收购这两种情况。如果在位经理不抵制，新经 22 外资战略投资者盾的股权分散模式建新回归到新的股权且理将出价 (Y() +LY)，并从中获利 Rt() _a8t 集中模式，并导致固有企业控制权的转移和企业效率
18、额 C;如果夜位经理抵制，竞争性经理为校得控制权交少需 2 外的损失，即企业总价值必须遭受股权转移交易成本 C 要出价Y() +Rt ()四 28-C，控制权转移后，新经 t 的损失，这也就是我们在前文所述的国有企业引进外资理仅获得剩余 LYo 战略投资者的风险。而 j造成这一因有t!lt 股权转移和效由于 LY2;(LY-C)，因此，只要:率损失风险的诱因就是股权集巾模式下的控制权租金是否足够大，是否可以补偿外资战略投资者的控股风险和 2Rl () _a)2_C2;，(LY-C) 股权交易成本。因此，如何降低固有企业的控制权租金，就成为我国能否成功利用外资战略来椎动因有企业改革即:Rl ()
19、 2;(LY 叩 C)+2l)2+C 成立时，企业的的关键。控制权将发生转移。其经济含义是:在外资战略投资者引入的竟争性经二、周街企业引进境外战略投资者风险的理可以带来增慧的现金流量 LY的情况下，控制权租防范一一降低控制权租金金大到足以补偿控制权转移过程中竞争性经理所要支付相 1 益是由于不同体制、权利和组织设提而获得的额给在位经现的新增控股剩余言 (LY 时町、控股的风险成外收益，在我国一般被认为是由于某种天然的或人为的 2 社会原因，使物品的供给最的扩大受到限制，从而使市本 28 和股权交易成本 C，控股权就会发生转移。场价格稳定地高于成本而形成的一种长期的超额利润或(3)情况工:竞争性
20、经理我得增攘的控制权租金 LR 的超额收入。为简化推导，同样假定在企业股权发生转移的过ASIA 唰 PACIlPIC 盟 CONO 蝴 IC11 飞 7I 盟嘀扭?嘱?剬妡?妡?価?吽?低?噬? 佴?剬?位?佲?秒?慙?务?潴?琩?氨?佴?旋?愲?妣?潴? 悫椨?妣?社?囘?犣? 搩氨?氨?榡?失?天?挩?垡?卷?礭?佲?妣?琲?潴?刭楣挩?禣?沣?掣?劣奖?佴?撡?彃?琩?掳?务?氨?沿?挩?愩?琩? 憼?椨?禡?佴?禡?刱?佴?琩? ? 琬晦?蛊木毛病 2 伽 5#ff66ff.回国 li#ff66ff.Ii R m#ff66ff. 国有企业，特别是中央国有企业，在我国长期受政这与目前国有
21、企业正在进行的经理人年薪制改革方府保护，拥有特殊的地位和接断权利，从而提商了境外向是相吻合的，但长期而言佩，应该可以考虑发挥股票期战略投资者在入股国有企业的收入，并使境外战略投资权对经理的仅期激励作用 o 因为，股察期权的行权时间者蒸予回有企业的特殊地位和垄断权利而积极地通过其往往在数年后，在行权之前，期权具有内在价值，但却竞争性经理从事寻租行为、在得额外的租金收入。是不可实现的，因此，公司经理必须着眼于公司的长远因此，如何降低并进一步消除控制权租金，进而防发展，考虑行权时公司的经营状况和股价，而不能仪仪施引进境外战略投资者的风险，我们认为应该从经理收考虑现在的收益 o 益目标函数的选择和市场
22、微观基础建设两个方面米加以(二)市场微观基础建设一一而使寻租机会朵小化、导论述。4 且成本最大化、寻租收益趋于零(一)经理收益目标函数的选择强化企业经理收 1、形成竟争性市场，使寻租机会最小化益目标函数与企业业绩的正相关蚀。第一，促成竞争性市场准入机制 tl0 要从根本上消除假定经理的顿期收益是收入和成就的函数，有踊数国有企业的投制权租金就成切实废除一切不合理的行政关系:性市场准入关卡，减少乃至解除对企业的经营管制，彻 U,= (收入，成就)01 底分离罔有企业的社会负担，以市场和法律手段为虫，1、情况一:企业经理薪金灵活性不大，薪金不与企并辅以必要的行政手段，促成竞争性的企业市场准入与业业绩
23、有强的紧锁相关性，而企业经理可通过拥有企业退出机制。的控制权而挟取租金其次，发展多元化融资方式，完善资本市场建设，而成就盟成就(收入，防 X 企业业绩)仰自1 拓宽企业融资渠道，促成全国资本统一大市场，形成竞因而，经理预期收益的最大化函数就为:争性融资机制，使企业在最低边际成本点配置资源，提 MaxU,=MaxU (1+) X 收入， 自企业 lk 绩)高宏观经济整体运行效率。因为，收入=收入(薪金，Yx 租金)这里1，表同时，培育职业经理市场。废除干部终身制和森严示收入与租金有强的正相关性的科房等级制等不利于各级经理人员流动的干部管现制所以Max=MaxU(1+) X 薪金(1+)租度，以市场价格(经理人员报酬)这一简洁、透明的信金， 自企业 lk 绩)号作为约束经现人员行为的外部力景，有效降低经理人显然，这里(1+)1，而 。1 员的寻租行为。所以，
