1、制度环境丶公司治理与上市公司年报披露及时性宏观锂济研充 2012年第 10期 制度环境、公司治理与 上市公司年报披露及时 牟 涛 向 杨 杨 雪 内容提要 本文在考察公司治理机制对上市公 司信息披露的及时性影响的基础上，重点分析了制 度环境是否以及如何影响信息披露及 时性 ，同时，本 文还进一步探讨了这一影响机制在不同产权背景下 是否存在显著差异。研究结果显示：我国上市公司年 报披露及时性主要受到公司治理机制中的第一大股 东持股比例、机构投资者持股比例与债务治理的显 著影响，而管理层持股比例与独立董事比例的影响 并不明显；法治水平、市场化程度对年报披露及时性 的影响都不显著，但法治水平、市场化
2、程度分别与年 报披露及时性之间存在负相关关系。 关键词 制度环境 公司治理 年报披露 及 时性 一、引言 信息披露的及时 l生一直是资本市场中保护投资 者利益的重要方面之一，尤其对天然缺乏信息优势的 中小投资者而言更是如此。人们最早研究年报披露及 时 l生主要是研究及时 l生在不同盈余状况公司之间的 差异，并形成了较为成熟的研究结论。Kros 在 1981 年 正式确定了“好消息早、坏消息晚”的披露规律。这一 信息披露规律受到国内外绝大多数研究者认同以后， 越来越多的研究开始将信息披露及时陛影响因素作 为了另一个探讨的重要内容，其中公司治理特征则是 最直接的影响因素。随着第三方独立审计得到社会
3、认 可以后，上市公司年报审计成为了一项重要的监督手 段 ，审计工作的开展无疑会耗费报表编制之外的时 性木 间，推迟报表的对外公开披露，为此，审计特征，尤其 是外部审计对会计信息及时 f生的影响又构成了另一 热点领域。除此之外，也有研究者将关注的焦点集中 在信息披露的市场反应这一方面。 在我国，2006 年 2月财政部颁布了最新的企业 会计准则 ，包括 1项基本准则和 838项具体准则，在该 准则中会计信息质量要求被定义为：是对企业财务报 告所提供会计信息质量的基本要求，是使财务报告中 所提供会计信息对投资者等使用者决策有用应具备 的基本特征，它主要包括可靠性、相关性 、可理解性、 可比性、实质
4、重于形式、重要性、谨慎性和及时性等。 不难看出，及时 I生构成了评价会计信息质量的主要变 量之一，然而，在企业对外公布的各种信息中(包括定 期公告和临时公告等)，定期公告特别是上市公司年 报，成为了各方利益相关者了解公司经营隋况不可替 代的信息媒介。值得注意的是，会计信息在经济社会 中要发挥反映监督、价值判断、投资决策、资源配置等 功能，除了满足可靠性、相关性等基本要求外，还需要 具备及时 I生，也就是说，即使对信息使用者而言属于 完全可靠的、相关的会计信息，但如不能及时地传递 给信息使用者 ，这样的会计信息也是毫无价值含量 的。除此之外，在现实经济活动中，拥有会计信息优势 的主体也常常利用其
5、“过早”掌握的会计信息提前作 出买入或卖出的投资决策，以谋取非法利益，而给尚 未及时获取会计信息的主体带来损失。由此可见，及 时生是会计信息质量要求中一个重要的方面，与其他 7项质量要求相辅相成、缺一不可。 多年来，资本市场中的有关信息披露的研究涉 及领域较为宽泛，常与其他相关领域相结合展开研 本文得到西南财经大学创新人才培养基金和国家自然科学基金课题“金融危机冲击、国有产权背景与企业经济后果金融 危机下国有产权作用机制研究”(批准号：71072168)的资助。 38 宏巩锃济研 2012 年第 10期 究，如公司业绩、产权性质、投资者保护、公司治理、 价值含量、审计意见、中介机构等；也有专门
6、针对信 息本身的研究，如信息披露的形式 、自愿性抑或强制 性等。不过，令人遗憾的是，绝大多数文献在探讨会 计信息质量时仅关注可靠性和相关性，而对及时性 的研究还相对不足且零散。本文正是在这样的背景 下，以公司治理作为研究切人点，结合市场化进程的 制度背景，利用我国上市公司数据，架构实证研究模 型，重点挖掘年报披露及时陛的公司治理因素，深入 剖析不同制度背景下这一作用机制的功能差异，旨 在为完善公司治理理论提供信息披露方面的经验证 据，并为相关政策部门进一步强化监管提供建议。 二、制度背景与研究假设 我国法定年报披露期限为会计年度截止 E1次年 的 1月 1 日至 4月30 El，超过法定期限尚
7、未对外公布 年度报告又未向有关监管部门说明合理理由的，则 会受到相应的处罚。经过我国多年的不懈努力，建设 中国特色的法治社会已取得重要进步。不仅如此，市 场经济体制在我国已基本确立，市场化程度已大幅 提高，但是可以看到，我国各地区间的市场化程度与 法治进程还存在较大的差异，特别是东部经济发达 地区与中西部经济欠发达地区之间，企业面临的各 种外部经营环境都不尽相同。宏观经济政策导向、政 府干预动机、行业垄断程度等众多宏观制度背景都 对企业的 日常经营管理产生重要影响，而会计作为 一 种信息媒介，通过专门的方法将企业的经营活动 传递给信息使用者 ，经营环境的不同，导致企业经营 活动特点不同，进而使
8、得会计发挥反映和监督职能 的效应不同。为此，可以推断，不同制度背景下上市 公司年报披露及时 i生存在本质的区别。 在公司治理机制中，股权治理是公司治理的基 石，决定了其他机制发挥治理功能的作用与途径，伴 随我国市场化导向的企业改革不断地深入，绝大多 数的企业都已经完成了从单一的国有独资向民营企 业或投资主体多元的转变，如引进机构投资者或战 略投资者，但对绝大多数的企业而言，股权还集中在 一 个或少量几个投资主体手中，即“一股独大” ，从而 引 致 少 数股 东 为 了私 人 利益 通 过 “隧 道挖 掘 (tunneling)”侵害中小投资者利益。 为此，对于股权集中度越高的公司来说，大股东
9、与中小股东之间的利益冲突越大，处于控股地位的 大股东，则更有可能利用其绝对或相对的持股优势 “输送利益” ，然而，这一 目的的实现除了大股东具有 侵害中小股东利益的动机之外，还依赖于客观存在 的信息不对称。也就是说，如果中小股东已经掌握了 相关的信息，那么大股东即便存在利益输送的动机， 在中小股东的监督之下也是难以实现的。正是鉴于 此 ，大股东则会选择有利于自身利益而非其他股东 利益的年报披露时间策略，即推迟年度报告披露，从 而，为大股东享有的信息优势持续更长时间，从某种 意义上讲 ，就是增加了大股东选择侵害中小股东在 时间上的“期权”价值。本文提出如下研究假设： H1：股权集中度越高，上市公
10、司越有动机推迟披 露年度报告。 所有权与经营权分离是现代公司制度的重要特 点，两权分离在极大地优化社会资源配置的同时，也 产生了委托代理问题(agency problem)等，拥有所有 权的股东与拥有经营权的管理层之间存在客观的利 益冲突，如何保证管理层尽最大努力实现公司价值 或股东价值最大化而不是谋取管理者私人利益，是 寻求解决代理问题的核心。 根据财务学原理 ，激励与监督是解决股东与管 理层之间委托代理问题的有效手段。由上述分析可 知 ，股东与管理层之间的利益冲突本质上源于两类 主体各自的目标利益函数存在差异，股东利益是公 司价值的增函数，而管理层的利益与公司规模、显性 薪酬、在职消费、声
11、誉积累等密切相关。为此，使管理 层利益与公司价值相联系则成为解决股东一管理层 代理问题的突破口，管理层持股便应运而生，让管理 层分享公司价值的增长，从这种意义上讲，管理层与 股东，尤其是控股股东的利益是一致的，因此，本文 提出如下研究假设： H2：管理层持股比例越高，年报披露及时性越 差。 机构投资者是一项重要的外部治理机制，机构 投资者通常拥有较为专业的分析能力和规范的公司 运作经验，机构投资者不仅简单地持有被投资主体 的股份，而是通过对其“输入”一些重要的资源，使得 被投资主体能够经营与管理，并最终实现价值增值。 机构投资者输入的资源形式具有多样化 ，如提供咨 39 宏巩锂济研完 2012
12、年第 1o期 询、参与决策、直接派出专业人士、实施监督等，甚至 也可以是机构投资者拥有的社会人脉资源等。 对于机构投资者而言，其投资目的是为了提升 企业价值，从而取得投资回报，而这又要求尽可能降 低企业的代理成本，提高企业信息透明度是一项重 要的方式。因此，从机构投资者的利益出发，不难看 出，及时、公允的对外公布企业年度报告是更好地解 决信息不对称和代理问题的重要途径 ，他们为了自 身利益，在对上市公司实施各项监督的同时，会督促 上市公司尽早地披露年度报告。因此，本文提出如下 研究假设： H3：机构投资者持股 比例越高，年报披露越及 时。 为了提高董事会的独立性和决策效率，中国证 监会于 20
13、01年颁布了关于在上市公司建立独立董 事制度的指导意见 ，根据该规范性文件，上市公司 应当建立独立董事制度。上市公司董事会成员中应 当至少包括 13 的独立董事，其中至少包括一名会计 专业人士(会计专业人士是指具有高级职称或注册 会计师资格的人士)。独立董事制度的优点主要体现 在以下两个方面：一方面，独立董事制度的建立丰富 了董事会成员构成，各成员之间的专业背景和工作 经历都得到了较好的相互补充，从而提高了董事会 的整体运作效率， ；另一方面，独立董事必须对公司 的重要事项如关联交易、对外担保等，发表独立决策 意见，由于独立董事来源于公司人事体制之外，再加 上其取得的津贴收入并不与公司的经营业
14、绩直接相 联系，为此，在很大程度上保证了独立董事履行职责 的独立性。 源于以上逻辑，可以推断，随着 10 年来独立董 事制度在我国上市公司中的确立，弥补了过去董事 会成员构成单一且较多情况下代表大股东利益的缺 陷，在一定程度上解决了“内部人控制”的问题，能够 改善公司内部治理结构，提高决策效率。综上所述， 本文提出如下研究假设： H4：董事会成员中独立董事比例越高，年报披 露越及时。 债务融资是企业重要的外源性融资渠道，当企 业从外部取得负债时，尤其是银行贷款，便面临着来 自银行的对企业偿债能力的评估以及使用资金过程 中的财务状况跟踪，财务报告作为最重要的外界了 解企业经营活动的“媒介” ，必
15、须及时、准确地传递给 银行等信息使用者，为此，这些措施都使得企业必须 及时地提供各种财务与经营信息。 H5：企业的资产负债率越高，年报披露及时性 越好。 在我国，上市公司年度报告的法定披露期限为 会计年度截止 日后的 4个月内，即年报报告所属会 计年度次年的 1月 1 Et 至 4月30 日，由于各种原因超 过该期限披露年度报告的上市公司应获得相关部门 的批准，否则认定为上市公司未履行或未按时履行 信息披露义务，并要受到不同程度的处罚。经过多年 来的法制建设，我国上市公司无论是法律意识，还是 法律履行都有了较大程度的提高，但是由于各地区 发展水平的禀赋和改革速度不同，上市公司之间的 法律履行情
16、况依然存在差异。如果上市公司所属地 区整体法治水平较高，则说明执法部门的执法能力 较强，上市公司本身的履行法律义务的意识也较强， 上市公司通常不仅不会无故超过法定披露期限，而 且更趋向于提早披露年度报告。为此，本文提出如下 研究假设： H6：注册地所属地区的法治水平越高 ，上市公 司年报披露越及时。 经过30 多年的改革开发，我国经济社会取得了 长足发展，GDP 总量更是跃居全球第二，但是地区间 市场化进程极其不均衡的局面依旧长期存在，而这 一 特点对当地上市公司的经营活动产生着深远的影 响。东部沿海地区的市场化进程较快 ，所达到的市场 化程度较高，上市公司面临的外部竞争较为激励，政 府在市场
17、经济中更多的是发挥着监督、导向职能；而 中西部内陆地区，虽然在过去也实现了一定程度市 场化的改革，但不论是从改革的深度，还是从改革的 结构都与东部地区存在明显的差异，政府干预也更 多地出现在公司的经营管理活动中，垄断现象也更 常见，为此，中西部地区的上市公司所面临的经营环 境与东部地区存在较大差异。进一步地，本文认为， 就上市公司信息披露而言，市场化程度对其存在积 极的促进作用。在市场化程度较高的地区，上市公司 拥有更多的自主经营决策权，企业更多地依据市场 经济规则运行，在“好消息早、坏消息晚”理论的导向 下，企业更容易担心披露太迟会被市场否认 ，为此， 在市场化程度越高的地区，上市公司越是倾
18、向于更 宏观锃济研 2012 年第 10期 早地披露年报。由此 ，本文提出如下研究假设： H7：注册地所属地区的市场化程度越高，上市公 司年报披露越及时。 三、研究设计 (一)样本选取与数据来源 本文选取 2003-2010 年我国上海证券交易所 和深证交易所的 A股上市公司作为研究样本，同时 剔除了以下样本： (1)金融类上市公司。由于金融类上市公司在资 本结构、风险特征、经营特点等方面与其他类型的上 市公司有着本质的区别，因此许多指标缺少可比性， 因此本文将其剔除。 (2)ST、*ST、SST 类上市公司。该类公司通常正 面临较为困难的外部经营环境和内部治理困局，表 现出与普通上市公司不同
19、的公司特征与未来经营前 景，本文未将其纳人研究样本范围。 (3)最终控制人为外资、大学等社会非营利性质 团体、其他等类型的上市公司。本文将最终控制人为 政府、国有企业、代表政府或国有企业所有的上市公 司定义为国有企业 ，将最终控制人为个人、家族 、村 委会、职工持股会等的上市公司定义为民营企业，其 他所有权性质的上市公司不包括在本文研究内。 (4)数据缺失的上市公司。 另外，本文所使用的最终控制人性质数据来自于 CCER数据库，财务指标数据库来自于 CSMAR数据 库，市场化指数与法治水平指数来自于樊纲、王小鲁、 朱恒鹏编制的中国市场化指数各地区市场化相 对进程(2010)中“市场中介组织发育
20、和法律制度环 境”指标与 “市场化指数 ”指标 ，并使用 Excel 和 STATA110 对本文所使用的数据进行处理，为消除样 本极端值的影响，对本文中在 0一 l与 99一 10O 之间主要连续变量的极端值进行 Winsorize处理。 (二 )研究模型与变量定义 为了研究公司治理对年报披露及时性的影响， 本文构建了如下模型： RLag=a+fl1Top1+flzMhold+fl3Insti+fijdir+4zv+ B6Asset+岛 ROA+Time+89Autpye+ 卢 1oAufi 11Fee+12Year+13Indu+s (1) 本文从股权治理、债权治理、治理结构等角度分 别
21、考 察 了第 一 大 股 东 持 股 (Top1)、高管 持 股 (Mhold)、机构投资者持股(Insti)、独立董事(Idir)、负 债水平(Lev)等对上市公司年报披露及时性的影响， 同时根据现有文献 的研究结论 ，控制 了资产规模 (Asset)、总资产收益率(ROA)、上市期限(Time)、审 计意见类型(Autpye)、会计师事务所(Aufirm)、审计 收费(Fee)、年份(Year)和行业(Indu)等因素的影响， 各主要变量及其相关定义如表 1 所示。 表 1 变量定义 变量 变量名称 预期符号 变量定义 Top1 股权集中度 + 第一大股东持股数量 总股数 Mhold 管理
22、层持股 + 管理层持股数量 总股数 Insti 机构投资者持股 基金持股数量 股数 Idir 独立董事比例 独立董事人数董事会总人数 Lev 资产负债率 期末负侥 总额期 末资产总额 Asset 资产规模 + 期末资产总额的自然对数 净利润(期末总资产一期初总资 R0A 总资产收益率 产)2 首次上市交易至会计报告披露 Time 上市期限 之间年数 Autpye 审计意见 上 哑变量，标准意见为 1；否则为 0 哑变量，四大会计事务所为 1， ；否 Auilrm 会计师事务所 则为 0 Fee 审计收费 审计收费的自然对数 市场中介组织的发育与法律制 Law 法治水平 度环境(与 07相同)
23、市场中介组织的发育 与法律制 Lawl 法治水平 I 度环境(1 年平均) 市场中介组织的发育与法律制 Law5 法治水平 5 度环境(5 年平均) Market 市场化进程 市场化指数(与 O7相同) Marketl 市场化进程 1 市场化指数(1 年平均) Market5 市场化进程 5 市场化指数(5 年平均) 进一步地 ，为了研究制度环境是否对年报披露 及时 I生产生影响，根据上述研究假设，本部分构建了 如下有关制度环境 的实证模型 ，由于“法治水平 (Law5)”与“市场化进程(Market5)”之间存在严重的 多种共线性问题 ，两者之间的相关性高达 093，为 此，本部分分别构建了
24、法治水平模型与市场化进程 模型，其他控制变量与模型(1)一致。 41 宏观锃济研宏 2012年第 10期 RLag=a+1Law5+2Topl 0Zd+ 5Idir+ #6Iv Asset+fldOA+fl9Time+flloAutpye+ lA 丌 n 12 e ,3Year+,dndu+e (2) RLag=a+lMarket5+fl2Topl+fl3Mhold+fldnsti+ B矗 air+6Lev+B1Asset+sROA+fl9Time+ 卢 loAutpye+llA rm l2 e 13ye0r+ l4Indu+s (3) 四、检验结果与分析 (一)描述性统计与多重共线性检验 从
25、表 2可以看出，在 20O3_2009年期间内，我国绝 大多数上市公司年报披露时间在3 月底，其均值为 88479 天，中位数为 90天，最早对外披露年报的时间不 足两周(仅为 12天)，也有上市公司选择在法定期间内 的最后一天披露(年报时滞为 121天)。 同时表 2还表明，第一大股东持股比例最低的仅为 449，最高的达到 100。高管持股比 最低的为 0，而最 高持股比例为 637。基金平均持股35，最低持股为 O， 最高持股比例达到 8239。独立董事占比与我国现行相 关规定一致，约 13 的董事为独立董事，另外，我国上市公 司整体负债水平接近 50。从表 2列示的市场化指数变量 与法治
26、水平变量的描述陛统十中不难看出，我国各地区 市场化程度极其不均衡，市场化指数(Market1)最大值为 1447，而最小值仅为 079；法治水平(Law1)最大值为 表 2 变量描述性统计 变量 均值 中位数 标准差 最小值 最大值 RLgl 88479 90 23534 12 121 RLag2 0490 O 25639 -97 100 Topl 390l2 37360 16146 4490 1O0 Mh0ld 0035 O O118 O 0637 Insti 5176 1382 8393 0 82387 Idir 0353 0333 0053 0 0750 Asset 21472 2134
27、1 1131 14158 280o3 Lev 0483 0495 O190 0O65 0908 R0A 0038 0036 0065 -0228 0-221 Time 8372 8 4422 1 21 Autype 0044 0 0205 O 1 Aufirm 0066 O O248 O 1 Fee l3205 13082 O771 10714 19636 Market 8306 8420 2127 0790 1171O Marketl 8658 8480 2391 0790 14470 Market5 8680 8660 2338 0790 13480 Law 7767 6610 3783
28、1490 16610 Lawl 8501 7230 4716 1490 24830 Law5 8298 7230 4277 1490 19960 2483，而塌 IJ 做 为 149。那么市场化程度的不同是否影 响以及怎样影响上市公司年报披露的及时性，还有待进 步深人研究(见后面的“多元回归分析 )。 从表3 中的 person相关性系数可以看出，除了 表3 person 相关性检验 law5 Market5 Topl Mhold Insti Idire Asset Lv R0A Tme Autype Aufirm Fee Law5 1 Market5 O93 1 Top1 -007 -0o9
29、 1 Mhold O23 O26 -014 1 Insti 008 O11 -009 000 l Idir O11 014 -001 O11 0O2 l A8set O11 O13 O24 一 O23 022 005 1 Lev -008 -0O7 -0O3 024 OO2 OO2 035 1 R0A 014 O16 O11 O20 0-33 002 009 -044 1 Time O11 O10 016 -04l OO9 001 026 027 一 O18 1 Autype -007 -007 -003 -004 一 O10 -0O3 01O O15 -0_38 004 1 Aufirm 0
30、10 OO9 012 -0O6 002 OO3 0_39 -001 O09 002 -0O3 l Fee O O2 003 Oo0 004 -00O 0O1 -0Ol -001 Ooo OOO O01 -0O1 1 42 宏观饪济研宏 2012年第 10期 Law5与 Market5变量之间的相关系数达到 093 之 外，其他变量之间不存在严重的相关关系，本文分别 构建模型研究法治水平与市场化程度对上市公司年 报披露及时眭的影响，因此，各研究模型不存在严重 的多重共线性问题。 (二)公司治理与上市公司年报披露及时性 本部分利用的是面板数据 ，为此，在进行多元回 归分析之前，我们采用 hausm
31、an检验来判断固定效应 与随机效应，结果表明应当拒绝随机效应，采用固定 效应模型。表 4是公司治理对年报披露及时性的研究 结果，不难看出全样本检验结果，模型(1)表明，第一 大股东持股比例、机构投资者持股和债务治理对年报 披露及时性产生了重要影响，股权集中度虽然在 5 的水平下显著，但系数符号与研究假设 1 不相符，我 们认为，这可能与近年来无论是公司内部还是监管层 都越来越认识到， “一股独大”在我国上市公司中普遍 存在，且大股东更有动机侵占中小股东利益，为此大 股东反而通过及时披露年报来“澄清”自身不存在侵 占利益的行为有关。机构投资者持股与公司年报披露 及时性之间存在显著负相关关系，从而
32、表明机构投资 者对公司及时披露年报发挥了积极的促进作用，与研 究假设 H3一致。资产负债率与年报披露及时 I生在 1 的水平下显著负相关，这表明整体上债务治理机制发 挥了良好作用，研究假设 H H5得到证实。 此外，管理层持股、独立董事比例与年报披露及 时性之间存在负相关关系，但是在统计上，两者之间 的关系并不显著，这可能在一定程度上说明，目前我 国上市公司中的管理层持股和独立董事制度的建立 更多的是迎合监管层的要求，这也不难解释为什么 在我国常把独立董事称之为“花瓶”的原因。 为了进一步分析公司治理机制对年报披露及时 性的影响是否存在产权性质差异，本部分根据产权 性质(国有企业与民营企业)的
33、不同，分样本进行了 相应的实证检验 ，从表 4模型(2)和模型(3)的检验 结果可知，公司治理机制在产权性质方面的差异主 要体现在，对于国有企业而言，机构投资者持股和债 务治理对年报披露及时性存在显著影响(分别在 10和 1的显著性水平下)，而股权集中度的影响 并不显著 ，这可能是由于国有企业的第一大股东属 于国有产权性质 ，而在我国长期存在国有企业的“所 有权缺位” ，股权治理机制并没有发挥有效的作用。 而民营企业正好相反 ，股权治理机制发挥了积极的 促进作用，第一大股东持股比例在 1的显著性水平 下与年报披露时滞负相关，而机构投资者持股比例 与资产负债率的影响并不显著，这可能是由于机构 投
34、资者(本文主要是指基金持股)对民营的持有数量 较少导致的，同时，民营企业通常规模较小，从银行 取得贷款比较困难并且金额不大，导致债务治理机 制对民营企业在信息披露及时性方面没有发挥较好 表 4 n-治理与年报披露及时性(RLag1) 全样本 国有企业 民营企业 (1) (2) (3) - 90-82 一 1290 $ -8949* C0nS (一 402) (一 491) (一 171) 一 0136 一 00674 -0_358 Topl (一 248) (一 1O8) (一 267) 1079 一 51O9 l052 Mhold (O88) (一 132) (072) 一 0113 一 O
35、122* 一 O124 Insti (一 204) (一 184) (-108) - 1177 -4536 1767 Idir (-o15) (一 051) (097) - 155O -20-35 一 116O Lev (一386) (一 435) (一 142) 8741 1041 8-834 Asset f794) (801) (353) - 9034 一 1063 F -5037* ROA (一 1189) (一 1 190) (一322) - 02l6 Oo0420 -0821 Time (-073) (O01) (一 117) 9929 6098 1697* Autype (550)
36、 (277) (518) 3852* 3973* 0781 Aufirm (202) (191) (014) 0235 0308 0103 Fee (062) (O70) (013) Year 控制 控制 控制 Industry 控制 控制 控制 N 6314 4192 2122 R 0092 0105 0087 注：“ 、 “ 书;、 “ 分别表示 l、5和 10的显著性水平， 括号里的数值为 t值，经过 HuberWhite异方差调整。 43 宏巩锂济研宏 2o12年第 10期 的作用。 (三)制度环境与上市公司年报披露及时性 在进行多元 回归分 析之前 ，我们仍先采用 Hausman检验
37、来判断固定效应与随机效应，检验结 果表明应当拒绝随机效应，采用固定效应模型。模型 (4)结果显示 ，从全样本来看，法治水平与年报披露 及时性负相关(一 0377)，即表明公司注册地在法治 水平越高的地区，其年报披露越及时，但是这种负相 关关系并不显著(一 123)。同样，模型(5)中的市场化 指数尽管不显著(一 144)，但在一定程度上说明了市 表 5 制度环境、公司治理与年报披露及时性(RLag1) 全样本 国有企业 民营企业 (4) (5) (6) (7) (8) (9) - 89-32 $ -8173 一 1255 一 1171 半， -8967* -9565* Cons (一393)
38、(-346) (一 474) (一427) (一 171) (一 171) - 0377 -0682* 00652 Law5 (一 123) (一 186) (01O) 1990 -2780* 1170 lVlarket5 (一 144) (一 175) (036) O131 一 O134 -00552 -0O620 -0-359 -0-358 Topl (一 236) (-244) (-087) (-099) (一 267) (一267) 9237 lOO7 一 5194 -5217 1O74 1085 lVlhold (O74) (081) (一 l_38) (一 1_37) (072)
39、(O74) O1 14 籼 一 O116 一 0128* -0129; 一 O124 一 O125 Insti (-206) (-2O9) (一 192) (一 194) (一 1O8) (一 108) 一 1765 一 1637 -5189 -5156 17-84 1780 Idir (-022) (-021) (一 058) (一 058) (097) (097) 一 1552 一 l547 木 -203 l -20I34 木， 一 1159 一 1164 Lev (一386) (一384) (一433) (一 434) (一 142) (一 142) 8720 8747 10-3O$ 1037 k 8_827 8806 B Asset (791) (795) (789) (797) (352) (351) - 9063 -9046 k -107O B 一 1066 -50-39 -5050 ROA (一 1193) (一 l190) (一 1199) (一 l192) (一
