1、股票市场的供给效率对上市公司成长与业绩增长的分析24 中华会计学习 2003 年第 1 期股票市场对于经济增长的作用,从需求角度看,在当前国际经济不景气,国内有效需求不足的环境下,股票市场的繁荣可以吸收更多的社会闲散资金,增加投资需求,拉动内需,刺激经济增长;从供给角度看,股票市场可以为企业,经济的发展筹集资金,促进公司治理结构的改善和经营效率的提高.我国股票市场对经济增长的作用机制已经具备,但据林义相(1999),郑江淮(2000)研究显示股票市场对经济增长的作用并不明显.本文试图通过对上市公司成长与融资结构的对比分析,找出我国股票市场供给效率低的原因,并积极的寻找解决的方法.一,上市公司成
2、长与融资结构对比分析(一)研究样本的选择本研究采集上海,深圳证券交易所 1993-2000 年年末挂牌上市的 1086 家上市公司,于 2001 年 4 月 30日之前所公布的 2000 年年报的数据作为样本空间,对上市公司业绩成长与再融资结构的特点及趋势进行分析研究.(二)上市公司成长与融资结构对比分析一般而言企业成长的资金来源于外部融资和内部融资,企业外部融资需求的大小取决于企业内部现金流量与投资成本的对比,而内部现金流量最终决定于企业的业绩成长.本文假定上市公司选择“最大可持续增长“ 的政策,即企业利润用于再投资的留存收益比例为 100%,以上市公司总资产增长率作为企业成长指标,2000
3、 年我国上市公司成长与融资结构对比如表 1所示,上市公司资产负债率分布情况如表 2 所示.表 12000 年上市公司成长与融资结构对比总资产股权融资长期负债利润总额总投资:新增额 542209141J067l25665160354l3l 卵 92829961(10742830757445708645占新增资产百分比 23l8%2423%I858%f8%上市公司平均成长率( 新增资产总额/上一期总资产)3336%利润增长率=(奉期利润总额一上一期利润总额)/ 上一期利润总额=11,85%扣除非经常损益之后利润增长率仅为 6.16%假设用于再投资的留存收益比例为 100%,即企业没有分红下的可获得
4、的最大内部股权融资.本表资料系根据 2000 年年报所公布的情况进行整理计算而得.表 22000 年上市公司资产负债率分布情况资产负债资产负债率资产负债率资产负债率资产负债率个数睾20%20%一 50%50%一 60%60%一 l00%l00%合计P585%28l2597Il2l2374P585%945104859I7l2合计 l635l45l7ll3l.86比重% I23%5847%l3 巧%l575%-l2%l0D%总体平均资产负债率为 465%P 为总资产息税前利润率本表资料系根据 2000 年年报所公布的情况进行整理,计算而得.通过对上市公司成长与融资结构对比分析及资产负债率分布情况,
5、我们发现:1 上市公司成长与其业绩增长的不协调上市公司是我国企业优秀代表,其总规模在不断发展壮大,每年总资产以超过 30%的速度递增,是我国近年来 GDP 增长的 34 倍,截至 2000 年底,其总市值已达 49626.55 亿元人民币,上市公司成长速度比较快.上市公司的快速发展,刺激了居民的投资需求,在一定程度上拉动内需,促进经济增长.但是目前我国上市公司的整体盈利水平不高,平均资产息税前利润率为 629%,远远不能满足企业成长的需要.上市公司成长所需资金主要来自何处呢?在资本市场比较发达的国家,上市公司成长所需资金一般先采用内部股权融资(也就是留存收益),其次是债务融资,最后是外部股权融
6、资.如美国 19811991 年,新增投资的74.7%来自于内部融资,同期股权融资的比例下降了11%.而我国由于盈利水平比较低,2000 年利润增长率也仅为 1l85%,若扣除非经常损益之后利润增长率仅为 616%,我国上市公司虽然也表现出优先使用ChinaAccountingLearning2003.125内部股权融资即留存收益的倾向,但由于利润不足,所以在我国外部股权融资明显排在内部股权融资之前.根据亚洲发展银行有关统计数据,预计我国2002-2005 年年 GDP 增长将会保持在 7%一 8%的幅度内,而国际经济也出现衰退迹象,在这种宏观经济背景下,我国上市公司要大幅度提高业绩将面临严峻
7、的考验,因为公司的成长最终实现是以业绩增长为基石的.由于上市公司成长与其业绩增长的不协调,上市公司高成长的持续性必然引起关注.2.外部股权融资成为我国公司成长募集资金首选方式,但股票市场供给效率不高为何外部股权融资成为我国企业募集成长所需资金的首选方式? 根据有关资料 .深圳,上海证券交易所1003 家上市公司 2000 年度会计报告显示,在我国上市公司总股本 28l6 亿股中,国家股和国有法人股约有1902 亿股,占 67.56%,而且所涉及的 l7 个行业,国家股和国有法人股所占比重均超过 60%.但是国有股“所有者缺位“ 现象普遍,投资人对管理层的控制薄弱,上市公司分红派息压力小,外部股
8、权融资成本成为公司管理层的可控成本,成本相对较低.而另一方面债权人对经营者的约束比较严格,加之企业内部盈利水平不高,外部股权融资自然成为企业成长募集资金的首选方式.如表 3 所示,2000 年股票市场融资已达1500 亿元以上,且成不断上升趋势.据阎达五,耿建新,刘文鹏的统计调查,上海证券交易所符合 2000 年配股要求的企业,有 70%的公司提出了配股要求,在没有提出配股方案的 44 家公司中,有超过半数(29家)在 1998 年实施了配股,而符合要求但是在近三年没有进行配股的公司仅有 l5 家,占 10%左右.可以看出我国上市公司不但将外部股权融资作为首选方式,而且非常珍惜每一次扩股增资的
9、机会,两次扩股之间时间间隔也比较短.而在经济发达国家,筹集资金首选方式为内部股权融资,其次为债务融资,最后为外部股权融资,且每次外部股权融资间隔时间较长,如美国上市公司平均每 18.5 年才配股一次,表现出其市场成熟的特点.表 319982000 深,沪两市 A 股筹资规模统计l1998l1999Il筹资总额(亿元)J736.12I809.25lI535.63l资料来源:深交所巨潮资讯网虽然外部股权融资成为企业募集成长所需资金的首选方式,而且募集的资金总额也在不断增加,但股票市场供给效率却很低.股票市场供给效率低表现在资金募集的总量和改善企业经营机制,提高经济效益两方面.由于占总股本 2/3
10、的国家股和国有法人股不能在二级市场上流通,这不仅决定了股票市场流动性差,而且他们也不可能通过正常的交易获得资本利得收益,也不承担因扩股除权使股价降低所带来的损失,因此在外部股权融资的过程中,股权的高度集中使国家股和国有法人股无力或不愿意参与,企业外部股权融资的对象只是中小股东,一方面资金供给规模受到局限,另一方面中小股东就成为大股东圈钱的对象,表现为一部分企业成长资金不足,一部分企业募集资金却没有好的投资项目,造成资金闲置或浪费,股票市场优化资源配置的作用没有得到较好的发挥,供给效率比较低.更为严重的是这种一股独大的局面损害了股份制企业的制度优势,国有股股东缺位,非国有股股东又难以对管理层进行
11、监督,这种状况必然在公司业绩和公司成长中得到体现.3.债务资金使用效率普遍不高,财务杠杆效应低下2000 年我国上市公司平均资产负债率为 46.5%,总体水平不高,大大低于国有企业平均值.但是从表 1我们看出上市公司平均资产息税前利润率仅为6.29%,而我国商业银行目前年贷款利息率为5.85%,表明上市公司借入资本金的获利能力不强,财务杠杆效应不明显.表 2 显示债务资本的分布并不均衡,在资产息税前利润率小于当前商业银行年贷款利率的 374 家公司中,有 221 家资产负债率在 50%以上,占 59%;在资产息税前利润率大于等于当前商业银行年贷款利率的 7l2 家公司中,只有 108 家资产负
12、债率在 50%以上,占 15%,这也说明经济效益较好的企业,再融资优先选择外部股权融资,资产负债率水平较低;盈利能力较低的企业.由于无法或者很难达到外部股权融资的条件“近 3 年加权平均净资产收益率扣除非经常性损益后不低于 6%“的要求.进行外部股权融资较难,只能优先选择债务融资,这些企业不但没有获得财务杠杆效益,反而加大财务风险,造成财务杠杆损失.4.公司成长资金使用效率不高.且日益严重表 1 的数据表明,2000 年新增资产中有 8.22%用于对外投资,据证券日报2001 年中报有 200 多家上市公司披露了委托理财事项(而据中国易富网统计,今年全年披露委托理财的上市公司已近 350 家,
13、为上市26 中华会计学习 2003 年第 1 期公司总数的 1/3 强),涉及总金额达 250 多亿元.进一步说明我国目前上市公司的成长不是以业绩为基础,大股东圈钱迹象明显,违背了股票市场游戏规则,伤害了投资人的信心,给企业日后成长埋下隐忧.二,上市公司成长与融资结构对比分析的启示综上所述,目前我国上市公司成长与业绩增长相关性较差,股票市场供给效率较低.要充分发挥股票市场的作用,可以考虑以下的建议:1.改善经营机制,优化公司治理结构股票市场作为资本市场的核心,必须坚持公平和效率的原则.由于我国上市公司股权高度集中于国有股,而国有股又普遍存在所有者缺位现象,无论是国有股股东还是非国有股股东都难以
14、有效的监督经营者行为,公司治理效率和股票市场供给效率都不高,违背公平原则的事情时有发生.解决这一矛盾就要解决以下几个问题:一是国有股减持,股权集中与分散的程度对公司治理效率的影响可以从代理成本角度考虑,股份制企业的代理成本由决策风险成本和监督检查成本组成,股权集中度越高,决策风险成本越高,但监督检查成本越低;反之,股权集中度越低,决策风险成本就越低,但监督检查成本越高.合理的代理成本是使两种成本之和最低.据表 2 的资料显示,深沪两市有近 1/3(30.29%)的上市公司的国家股所占比重超过 50%,处于绝对控股地位,而所有者的缺位,造成监督检查不力,决策风险又过高.适当减持国有股的持股比例,
15、不会影响国有股的地位,但会大幅度降低决策风险成本,提高公司治理效率,改善经营机制,为公司业绩提高创造有利条件.二是国有股流通,国有股的减持是以国有股的流通为前提的,国有股的不可流通就无法实现真正意义上的同股同权,股票市场的流动性也比较差,就丧失了资本市场的公平与效率,将直接影响公司业绩和公司成长.国有股的流通不仅能够提高股票市场的供给效率,而且还能创造出更大的需求,发挥拉动经济增长的作用.三是重建国有股股权管理体制.国有股股权管理体制的不完善是造成国有股主体不明确的根本原因.对国有股的人格化管理就要:明确国有股的所有者代表,明确所有者代表的权利与责任;所有者代表是一个出资主体,不是政府的行政部
16、门,对其行为的规范应遵循资本管理的规则,而不能遵循行政管理的规则;建立有效的考评监督机制和激励与约束机制.国有股股权管理体制的建立是改善公司治理结构的关键,否则国有股减持和流通意义不大,也是公司提高经营业绩,促进公司成长的一个保证.2.大力发展多元化的资本市场我国资本市场的形式单一,目前只有股票市场,还没有建立完善的债券市场,按照我国有关的法律,非金融机构各企业不允许进行同业间拆借,绝大多数企业债券都是通过银行借人的,债务资本的选择性和流动性都比较差,这也是公司成长再融资时放弃债务融资而优先选择外部股权融资的原因之一.发展多元化的资本市场,对企业来讲增加了公司成长再融资的渠道,对资本市场来讲增
17、强了对企业经营者的约束力.一方面有利于资金向优势企业,优势项目转移,提高资金使用效率,增加公司财务杠杆收益;另一方面可以有效的克制过度投资的问题.资本市场的多元化发展是公司成长再融资理性化的必要保证.3.进一步完善外部股权融资资格考核指标体系我国目前外部股权融资资格考核指标非常单一,只要满足最近 3 年加权平均净资产收益率扣除非经常性损益后不低于 6%,本次募集资金距前次发行间隔一个完整会计年度就可以,但是各行业所处经济环境不同,盈利能力不同.据张兆国,陈华东,唐丽的统计,在 u7 家商贸上市公司中,有 58 家总资产息税前利润率小于 5.85%,占 49.58%;在 46 家能源电力上市公司
18、中,仅有 8 家总资产息税前利润率小于 5.85%,占17.39%,因此不能仅把某一固定不变的净资产收益率作为唯一的财务指标考核.如可以根据我国银行利率水平,各行业的平均收益情况,制定一个分行业指标体系,比如假设净资产收益率在工业类实行 8%,商业类实行 6%,改变目前不分行业实行统一净资产收益率6%的指标考核现状.除此以外,还应扩大考核指标,在考核指标体系中增加以前年度增资使用情况的指标,并实行严格的审核制度.建立更加公开,公平,平等的外部股权融资资格标准.对股票市场的供给效率及对经济增长的作用的研究是有很重要的现实意义的,但本文所提的意见与建议希望得到同行的指正.(作者单位: 北京工商大学会计学院)
