1、债务融资对企业成本费用粘性抑制作用的影响研究来自中国制造业上市公司的经验数据 卓敏 范梦茹 安徽财经大学会计学院 摘 要： 为探索债务融资对成本费用粘性是否有抑制作用, 对我国制造业上市公司2010-2015 年数据进行了实证分析。研究结果表明:债务融资对成本费用粘性现象起到抑制作用, 而且在不同形式的债务融资中, 银行借款的抑制效应大于商业信用。关键词： 成本费用粘性; 债务融资; 银行借款; 商业信用; 作者简介：卓敏 (1968-) , 女, 福建莆田人, 教授, 硕士, 硕士生导师, 主要从事公司治理财务管理研究。收稿日期：2017-04-16基金：安徽财经大学研究生科研创新基金项目“
2、债务融资对成本费用粘性的影响” (ACYC2016195) A study on the inhibiting effect of debt financing on enterprise cost-based empirical data of Chinese manufacturing listed companiesZHUO Min FAN Meng-ru Anhui University of Finance and Economics; Abstract： This paper explores whether debt financing has an inhibitory eff
3、ect on the stickiness of cost, and makes an empirical analysis of the data of Chinas manufacturing listed companies in 2010-2015.The results show that debt financing has a curb effect on the stickiness of cost, and in different forms of debt financing, the inhibitory effect of bank borrowing is grea
4、ter than commercial credit.Keyword： cost stickiness; debt financing; bank borrowing; commercial credit; Received： 2017-04-16企业成本费用粘性是基于 Anderson 等学者 (2003) 1对美国上市公司财务数据实证分析后所发现的一种企业成本费用变动幅度滞后于企业业务量或营业收入变动幅度的现象, 与传统的成本性态理论, 即企业成本与业务量按固定比例同方向增减有所不同。具体而言, 成本费用粘性是指企业的成本费用随业务量变化时的边际变动成本在不同的业务量变化方向上是不对称的,
5、 即成本费用在业务量增加时的变化量高于业务量等额减少时的变化量。我国学者孙铮、刘浩 (2004) 2首先将此概念应用到我国资本市场, 通过 262家企业的实证分析验证了我国上市公司存在费用“粘性”, 并对该现象的存在提出了理论上的解释。之后国内学者对此领域也展开了研究。刘武 (2006) 3研究了我国上市公司不同行业的费用“粘性”, 并指出制造业和信息技术业粘性最强。韩飞, 刘益平 (2010) 4以我国制造业上市公司为样本分析发现随着业务量变动幅度的逐渐增大, 费用粘性逐渐变小。万寿义和徐圣男 (2012) 5是基于实际控制人角度研究分析出我国国有性质公司的费用粘性程度要高于非国有性质公司。
6、成本费用粘性的影响因素有许多, 目前学术界普遍认可的解释之一是孙铮 (2004) 1参考归纳国内外大量文献总结出的管理层的“机会主义观”。该观点提出在控制权与所有权相分离的前提下, 管理层与投资者的利益目标不同, 面对经济业务波动时, 管理层可能出于自利动机等对企业成本费用有意识地加以控制, 进而会导致费用粘性的产生。由此, 可以推知管理层的成本管理行为是影响费用粘性的可能原因, 而企业通过一定规模的债务融资进行债务治理, 有利于降低企业的代理成本 (郭韦唯, 20106) , 对企业管理层起到一定的约束作用, 从而会抑制企业的成本费用粘性现象。因此, 本文利用我国制造业上市公司 2010-2
7、015 年的经验数据对上述理论进行分析求证, 并进一步研究不同债务融资形式下, 对成本费用粘性现象的抑制作用是否有所差异。一、假设提出与研究设计(一) 假设的提出1. 债务融资与成本费用粘性目前解释上市公司存在成本费用粘性现象的理论主要有契约观、效率观、机会主义观 (孙铮和刘浩, 20042;边喜春, 20047) , 调整成本、管理者乐观预期、代理成本 (Banker 等, 20108;江伟、胡玉明, 20119;王红军、杨琳琳, 201110;涂柳媚, 201411) 以及交易费用理论、委托代理理论、不完全契约理论 (万寿义和王红军, 201112) 等。其中在三类理论中分别含有的机会主义
8、观、代理成本及委托代理理论, 均体现了管理者行为对成本费用粘性的直接影响。如前所述, 机会主义观是在现代企业两权分离的制度特征下, 管理者利用信息不对称、职位权利的便利, 在企业进行 IPO 上市、股权融资、债务融资、绩效考核等业务时, 出于自利动机、盈余管理动机、风险规避心理、构建帝国主义倾向, 对企业资源配置、成本管理等进行有意识地调整与控制, 导致了企业营业收入与成本费用不对称的现象。同样地, 代理成本与委托代理理论均是指企业所有者委托职业经理人代理业务, 由于两者的目标函数不一致, 管理者在受托管理过程中出于自身利益就会做出与公司长远利益不一致的事情, 由此会产生一定的损失, 以及为解
9、决这些问题而产生的成本, 即“代理成本”。实质上, 机会主义观反映的就是现代企业制度下委托代理问题的代理成本。由分析可知, 管理层对成本管理有意识的控制行为, 可以导致成本费用粘性的产生。而管理层能够对企业的成本费用根据自我意愿进行调整控制, 其前提之一是管理者手中具有的充足资源, 即自由现金流量 (王明虎和席彦群, 201113) 。为在一定程度上抑制企业存在过多的自由现金流量, 企业通常采取的做法是进行一定规模的债务融资, 这样能够在一定程度上控制资金的流动和使用, 对管理层起到了一定的约束作用, 也能够缓和所有者与管理者之间的代理冲突, 同时减少代理成本, 因而债务融资具有一定的治理作用
10、 (Jensen 和 Meckling, 197614) 。因此, 本文提出如下假设:H1;企业的债务融资在一定程度上对企业成本费用粘性现象起到抑制作用。2. 不同债务融资形式对费用粘性的抑制作用在中国特殊的制度环境下, 由于资本市场体制及运作方式尚在不成熟, 为加强完善市场经济体系建设, 我国法律法规不允许企业之间进行资金拆借, 这样我国企业对外借款主要有银行借款这一渠道 (唐弋宇, 201115) 。此外, 已有文献研究表明, 商业信用在某种程度上能够替代银行借款, 尤其是针对那些从银行获得融资比较困难的非国有企业 (Ge 和 Qiu, 200716) , 因此我国企业从外部获得的债务融资
11、形式主要有银行借款和商业信用两种。由上述债务融资对费用粘性起抑制作用的分析可知, 其起抑制效应主要是通过对自由现金流量的约束作用, 而不同的债务融资形式对自由现金流起到的约束作用不一致, 不同形式的债务融资对费用粘性的抑制作用有所差异。在银行借款这一形式中, 银行作为企业借款的债权人, 有权利通过要求企业提供审计报告或以往借款还款记录等方式对企业的信用情况进行调查。在借款期间, 银行也可对企业的运营情况进行不定期的审查, 一旦发现违约情况, 可即刻向当地法院提出偿债请求, 而法院的判决中银行通常是第一保护债权人, 所以银行可以根据企业情况随时收回贷款。而在商业信用这一形式中, 其债权人往往是企
12、业的供应商, 他们不能事先对企业内部真实情况进行调查, 一旦企业违约也只能通过法院提出诉讼请求, 而且我国法院受地方保护主义执行规则的影响, 一般来说对商业信用融资形式债权的保护程度低于银行借款融资形式债权的保护程度 (代旭等, 201217) 。由以上分析, 我们可以看出, 银行借款融资形式对企业的约束作用大于商业信用融资形式。因此, 本文提出第二个假设:H2:在我国, 企业不同形式的债务融资对成本费用粘性的抑制作用有所差异, 且银行借款形式比商业信用形式抑制作用更大。(二) 研究设计1. 根据上述理论分析, 我们已知债务融资会对企业成本费用粘性起到一定的抑制作用, 因此, 本文在目前学术界
13、比较认可的费用粘性验证对数模型基础之上, 添加解释变量资产负债率, 作为衡量企业债务融资规模, 进而分析其对费用粘性的影响。故, 为验证假设 H1, 本文提出如下模型:di, t是设定的哑变量, 当销售收入降低时, d i, t的值取 1;反之, d i, t的值取 0, 这样, 在忽略资产负债率的情况下, 企业营业收入升高时成本费用相应增加的幅度, 与营业收入降低时成本费用减少的幅度相差, 所以当企业存在成本费用粘性时, 系数0。ATDi, t-1代表 i 家公司第 t-1 年的资产负债率, 选取上一年度的负债融资规模作为衡量指标, 可以用于分析其对本年度成本费用粘性产生的影响, 且当其系数
14、时, 与衡量费用粘性的系数符号相反, 即可验证债务融资对费用粘性的影响是起抑制作用的。此外, 模型中的 lnAssi, t、Soe i, t、Year i, t均是控制变量, 分别代表了企业的资产规模、企业产权性质、上市年限。根据以往研究文献, 这些因素会影响企业的成本管理行为及债务融资规模, 进而会对费用粘性造成一定的影响。因此, 在基础模型之上添加了这些控制变量, 有助于模型的分析结果更加准确。2. 由于我国资本市场比较单一, 企业债务融资形式主要有银行借款和商业信用, 本文为检验企业不同的债务融资形式对费用粘性的影响作用, 将采用银行借款及商业信用占负债总额比率作为近似衡量指标, 因此,
15、 为检验假设 H2, 本文采用如下模型:在该模型中, BTD i, t-1与 CTDi, t-1分别表示 i 公司第 t-1 年的银行借款比率与商业信用比率, 用于分析其对企业第 t 年费用粘性的影响。基于对模型一的分析, 我们已知当系数与的符号为正时, 即可验证银行借款与商业信用对费用粘性起抑制效应, 且系数的大小可表示其相应的抑制程度。本文主要研究变量的选取与定义如表 1 所示:表 1 变量名称与定义 下载原表 二、实证分析(一) 数据来源本研究选取我国 2010-2015 年沪深 A 股制造业 (证监会 2012 版行业分类) 非ST 类的 1836 家上市公司的财务数据, 剔除不必要数
16、据以及极端数据, 并对重要变量数据进行 winsorize 处理, 保证了适当的时间跨度和会计数据之间足够的可比性, 数据来源于国泰安研究服务中心的“CSMAR 中国上市公司财务报表数据库”和“中国上市公司股东研究数据库”。(二) 描述性统计表 2 样本公司数据的描述性统计分析 下载原表 我国制造业上市公司 2010-2015 年有关财务数据的描述性统计如表 2 所示。从营业收入变动率的平均值高于总成本变动率的平均值, 可以直观地表现出我国制造业上市公司确实存在成本费用粘性现象。从表中也可看出, 企业的总成本平均占营业收入的 91.5%, 数值之高可以令制造业反思其成本管理行为是否规范。近 5
17、 年制造业企业平均负债总额高达 38 亿, 其中银行借款 14 亿, 商业信用 12 亿, 可以看出企业比较倾向于从银行这一渠道进行融资。企业资产规模标准差为 1.167, 可以看出制造业企业的公司规模存在一定的差异。(三) 实证分析表 3 OLS 模型回归结果 下载原表 利用模型 1 对假设 H1 进行回归分析的检验结果如表 3 第 e1 列所示, 衡量成本费用粘性的主要系数 2为-0.1385, 系数为负验证了我国制造业上市公司确实存在成本费用粘性现象。资产负债比率前的系数 3为 0.045, 系数符号为正, 说明了企业一定规模的债务融资对企业成本费用粘性起到抑制作用, 而且由表中可看出,
18、 系数的值均在 1%的置信水平下显著。因此, 本文所提出的假设 H1是成立的。运用模型 2 对假设 H2 进行线性回归分析的结果如表 3 第 e2 列所示, 模型中银行借款比率、商业信用比率前的系数分别为 0.0455、0.0137, 系数符号均为正说明了两者对企业成本费用粘性现象均起到抑制作用, 且可以看出银行借款比率前的系数明显高于商业信用比率的, 从而说明前者对费用粘性的抑制作用更大。而且, 银行借款比率前的系数在 5%的置信水平下显著, 而商业信用比率的系数并不显著, 也从侧面表现了后者对费用粘性的抑制作用较低。因而, 本文提出的假设 H2 是成立的。三、结论与建议(一) 研究结论本文
19、通过对债务融资、成本费用粘性的理论分析和对我国制造业上市公司2010-2015 年的财务数据实证分析, 得出以下结论:(1) 我国制造业上市公司确实存在成本费用粘性现象;(2) 企业进行一定规模的负债融资有利于降低企业的代理成本, 对企业的成本费用粘性现象起到一定的抑制作用;(3) 企业不同形式的债务融资对成本费用粘性的抑制作用有所不同, 且就法律保护程度而言, 银行借款融资形式的抑制效果要好于商业信用的融资形式。(二) 建议我国目前处于大力度推动制造业转型升级的政策环境下, 根据上述理论分析及对数据的实证分析, 为改善制造业的成本管理行为, 本文提出如下几点建议:(1) 企业应保持合适的债务
20、融资规模, 这有利于减少企业的自由现金流存量, 从而降低成本费用粘性;(2) 企业应根据自身情况合理配置债务融资结构, 良好的债务结构有助于企业对成本费用更好地控制与管理;(3) 企业应完善对管理层的激励机制, 这有利于管理层能更好地治理公司, 减少代理成本, 进而缓解成本费用粘性现象。参考文献1Anderson.Mark C, Rajiv D., Banker Surya, et al.Are selling, general, and administrativecosts sticky?J.Journal of Accounting Research.2003 (1) :47-63. 2
21、孙铮, 刘浩.中国上市公司费用“粘性”行为研究J.经济研究, 2004 (12) :26-34. 3刘武.企业费用“粘性”行为:基于行业差异的实证研究J.中国工业经济, 2006 (12) :12-18. 4韩飞, 刘益平关于制造业上市公司总成本粘性的实证分析J.财会月刊, 2010 (11) :24-26. 5万寿义, 王红军.管理层自利、董事会治理与费用粘性-来自中国制造业上市公司的经验证据J.经济与管理, 2011 (3) :21-27. 6郭韦唯.我国国有上市公司债务治理的效应浅析J.商业会计, 2011 (3) :70-71. 7边喜春.费用“粘性”的成因及控制对策J.价格月刊, 2
22、005 (12) :31-36. 8Banker, R.D., M.Ciftci, and R.Mashruwala.Managerial Optimism and Cost BehaviorJ.SSRN Working Paper, 2010 (2) :11-17. 9江伟, 胡玉明.企业成本费用粘性:文献回顾与展望J.会计研究, 2011 (9) :23-29. 10王红军, 杨琳琳.国外费用粘性研究述评与启示J.新会计, 2011 (8) :05-11. 11涂柳媚.国内外成本粘性研究综述J.财会通讯, 2014 (9) :13-17. 12万寿义, 王红军.费用粘性成因的理论分析J.湖
23、南财政经济学院学报, 2011, (4) :17-25. 13王明虎, 席彦群.产权治理、自由现金流量和费用粘性研究J.商业经济与管理, 2011 (9) :68-73. 14Jensen, Michael C.and Meckling, William H.Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership StructureJ.Journal of Financial Economics, 1976 (4) :305-360. 15唐弋宇.产权性质与中国上市公司债务融资结构的实证研究J.现代管理科学, 2011 (5) :71-73. 16Ge Y, Qiu J.Financial development, bank discrimination and trade creditJ.Journal of Banking&Finance, 2007 (2) :513-530. 17代旭, 蔡佳林.地方保护主义、交易成本与商业信用模式研究J.国际商务财会, 2012 (12) :27-29.
