1、中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 1 页汉王科技（002362.sz）研究报告电子阅读器市场潜力无限 新股上市备受关注内容摘要：本文主要对汉王科技所在软件服务行业进行分析，包括对所在细分行业即智能人机交互行业的分析；对企业的技术、产品和销售分析其竞争优势；与所在行业的主要竞争对手进行比较分析；对本次新股筹资所得资金的投资项目分析其前景和其未来带来的收益；对汉王科技的股市表现进行预测，并提出风险提示。关键字：智能人机交互 OCR 技术 电子阅读器 中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 2 页一、 核心观点摘要(一) 软件行业发展迅速，智能人际交互行业起
2、步晚、潜力大，电子阅读器市场发展前景广阔，政府有计划振兴软件行业。(二) 在行业竞争中，汉王科技拥有技术、品牌、生产等优势，在市场中占主导地位。(三) 此次筹资投资项目有较好的收益预期，能为公司带来每年 6530 万的持续的利润增长。(四) 预计未来 5 年的每股收益分别为 1.41、2.02、2.63、3.63，预计 2010 年合理股价为7084 元/股。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.003-4 3-11 3-18 3-25 4-1 4-8收 盘 价自 2010 年 3 月 4 日上市以来汉王科技收盘价走势二、 行业背景汉王科技
3、属于的行业是软件行业，具体来说，是以模型识别为核心的智能人机交互技术领域。智能人机交互是研究人与信息终端之间进行相互影响的一门技术。在信息技术行业竞争的焦点从硬件转移到软件之后，智能人机交互是一个新的、重要的研究和应用领域。下面分别从软件行业大背景和细分的智能人机交互行业来分析汉王科技所处的行业背景。(一) 软件行业1. 软件行业近年来的发展从下表可见，从 2004 年以来，软件行业的销售收入就以不低于 20%的速度增长；除了受 2008 年经济危机影响之外，中国软件出口也飞速增长，占据世界软件市场份额逐年增加。在中国强调创新型经济发展模式的当前，软件行业的蓬勃发展有利于中国从资源经济向知识经
4、济的后工业经济增长方式的转变，有利于中国的经济发展结构的升级。可以预见，软件行业近年来快速发展的势头将会保持，既得益于中国经济发展对技术和知识的需求增加，也得益于中国政府的政策支持。软件产业 软件出口年度 金额（亿元） 增长率 金额（亿美元） 增长率中国占全球软件市场份额2004 2405 28 4.30%2005 3906 62.41% 35.5 26.79% 5.90%中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 3 页2006 4801 22.91% 60.6 70.70% 7.10%2007 5834 21.52% 102.4 68.98% 8.74%2008 7573 2
5、9.81% 142 38.67% 11.07%平均值 4904 34.16% 73.7 51.28% 7.42%数据来源：2009 年中国软件行业发展研究报告2. 软件行业的特点(1) 具有规模效应软件行业技术含量很高，在新产品上市前需要有大量资金和人力资源投入，但是一旦产品成功研制并被客户们接受，边际成本将会仅仅是拷贝和分销的费用。所以软件行业将有很大的规模效应，产品销量越大，平均成本越低，且平均成本降低的过程将会很长，不容易出现 U 型的平均资本曲线。这些特征都标志着软件行业的规模经济效应。(2) 高风险性软件行业具有高风险性。软件的改革创新是日新月异的，软件企业必须不断更新升级自己的产品
6、来满足客户的需求，这也是高新技术产业都要面对的问题。任何一个软件技术的开发都伴随着很高的不成功率，而且随着技术的复杂化增强，不成功率将会越来越大。初步估计有 70%-80%的研究项目以失败告终，只有约 20%能够研究出可以上市的产品。(3) 用户对于产品有依赖性用户对软件产品有依赖性，因为一旦学习使用了某种软件，客户转移使用对象就必须再学习，所以存在转移成本。软件的这种特性就给软件企业利润创造提供了机会，只要锁定客户群，就算以极低的价格向客户出售软件，也能通过关联服务赚取利润。3. 政府对软件行业的政策支持自 2000 年以来，政府先后发布了对信息产业、软件产业的扶持政策或指导意见，包括：信息
7、产业科技发展十一五计划和 2020 年中长期规划纲要 、 关于加快推进信息产业自主创新的指导意见 、 支持国家电子信息产业极低和产业园发展政策 、 鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策 、 振兴软件产业行动纲要 、 信息产业“十五”计划纲要 、 关于加快电子商务发展若干意见等。这些政策的出台为软件行业的发展提供了利好的发展环境。且在所得税和增值税的征收上，对自行开发生产的软件企业有优惠。比如：根据国务院国发200018 号文和财政部、国家税务总局、海关总署财税200025 号文，对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产业，按 17%的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过 3%的部
8、分实行即征即退政策。该优惠政策的有效期自 2000 年 6 月 24 日起至 2010 年 12月 31 日。而且国家对软件产业的支持保有连续性，政府正在考虑上述政策到期后对软件行业的继续支持，正在制定软件与集成电路产业发展条例 、 关于进一步鼓励软件产业与集成电路产业发展的若干政策等进一步鼓励软件产业发展的新政策。(二) 智能人机交互行业发展情况1. 中国智能人机交互行业发展晚，有很大发展潜力智能人机交互技术在我国发展起步较晚，技术的应用相对落后。我国智能人机交互市场萌芽于 20 世纪 90 年代中后期，由几个主要公司以自身技术为依托，逐渐引导和培育市场需求。进过多年的发展，才呈现出行业快速
9、发展的局面。随着信息技术在中国的快速发展，硬件已经得到了充分发展，并且依然在不断更新，人们对硬件的需求转向对软件的需求，对于人机交流的流畅性突出了更高的要求，智能人机交互领悟存在着很大的发展潜力。2. 市场规模持续扩大，产品应用范围广阔目前以计算机技术、通信技术和软件技术为核心的信息技术取得了更加迅猛的发展，加上计算机、通讯、消费电子产业的加速融合及 3G 移动通信时代的到来，为智能人机交互技中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 4 页术走向普及和应用创造了更为广阔的市场空间，推动整个产业的市场规模保持持续快速增长。智能人机交互软件可以应用在向手机、智能手持移动终端、全球定
10、位系统(GPS)、机顶盒、交互式电视等智能设备，一旦成为日常生活中的通用产品，需求将是难以估量的。3. 中国在该领域有其独特优势由于中文的复杂性，中文识别产品的研发难度远远高于西方识别产品。国外发展成熟的文字识别技术很难渗透入中国市场。而且国内自主发展形成的文字识别等技术，水平领先于国外同行，具备国际竞争力。(三) 影响行业发展的有利和不利因素1. 有利因素首先， “十一五”期间，智能人机交互成为政府政策的大力支持对象。其次，2007 年微软新推出的操作系统 Windows Vista 将全面支持笔迹输入，随着 Vista系统的普及，对手写识别的硬软件需求也会增加。最后，以 3G 为代表的通讯
11、产业的发展，将带动以智能手机、掌上电脑为代表的智能手持设备的需求，将为智能人机交互提供巨大的市场机遇。2. 不利因素首先，国内知识产权保护有待加强。软件盗版现象是对软件行业最严重的威胁之一。其次，尽管中文语种可以为国内软件企业提供一定的壁垒，来阻止国外企业进入。但是全球化竞争已经成为一种势不可挡的趋势，国外拥有更加成熟的技术，将给国内企业造成更大的竞争压力。三、 公司简介（一）发行基本情况股票种类 人民币普通股（A 股）每股面值 1.00 元发行股数及占比 2700 万股，占发行后总股本比例的 25.22%发行价格 41.90 元/股发行前每股净资产 3.08 元发行后每股净资产 12.32
12、元发行市盈率 68.69 倍发行市净率 3.40 倍预计募集资金总额和净额预计募集资金总额 113,130 万元净额 107.286.80 万元（二）股权结构1. 发行前后股本结构变化本次发行前 本次发行后项目 股东名称持股数量（股） 比例 持股数量（股）比例锁定限制及期限刘迎建 24,015,419 30.00% 24,015,419 22.43%徐冬青 15,009,637 18.75% 15,009,637 14.02%有限售条件的 徐东坚 578,211 0.72% 578,211 0.54%自上市之日起 36 个月中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 5 页上海联
13、创 20,012,849 25.00% 20,012,849 18.69%自动化所 9,005,782 11.25% 6,305,782 5.89%全国社会保障- - 2,700,000 2.52%股份张立清等12 位自然人11,429,498 14.28% 11,429,498 10.69%自上市之日起 12 个月本次发行的股份 - - 27,000,000 25.22% -总股本 80,051,396 100% 107,051,396 100% -数据来源：招股说明书2. 股权结构及控股参股公司（三）主营业务和主要产品汉王科技采取硬件和软件相结合的策略，采用照“笔迹输入手写识别文字识别模式
14、识别智能人机交互”的产业链演进过程，主营业务包括：司笔迹输入和手写识别技术的应用和发展、公司 OCR 技术的应用和发展。主要产品及其在 20072009 年度的销售收入情况如下图所示：中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 6 页0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2007年 2008年 2009年 电 纸 书手 写 产 品 线OCR产 品 线技 术 授 权行 业 应 用人 像 识 别20072009 年度 6 大产品占总营业收入比（数据来源：招股说明书）（四）技术1. 公司自行开发技术汉王科技是国内智能人
15、机交互领域少数拥有自主核心技术的软件公司之一，公司核心技术在国内处于领先地位，其中手写识别、OCR 等技术国际领先，目前公司拥有软件著作权103 项；拥有专利 128 项。手写识别技术方面，汉王科技在国际上第一个解决了手写笔顺不限的识别问题、连笔书写的识别问题、异体、繁体、行草字体的识别问题，解决这样的问题使得汉王科技在中文手写识别拥有领先的技术水平。在 OCR 技术方面，汉王科技是国际上首家在中文 OCR 领域推出“多字体大字符集简繁混识识别核心”的公司，随后又研发成功“多字体大字符集汉字、表格识别方法与系统” 。2 研究经费投入汉王科技从公司初期就非常重视研究经费的投入，尽量保持营业收入的
16、 10%投入到研究项目上，以下是近三年公司 R&D 投入情况：项目 2007 年 2008 年 2009 年研发支出（万元） 2216 2996 4913主营业务收入（万元）21320 21563 57103所占比例 10.39% 13.89% 8.60%3. 员工结构汉王科技的员工文化结构和员工专业结构如下图所示，可以看出，公司的人力资源有较高的教育水平和科研能力。中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 7 页20.88%49.65%24.71%4.76% 硕 士 及 以 上本 科专 科专 科 及 以 下31.10%50.10%11.70%7.10%研 发 人 员销 售 人
17、 员管 理 人 员客 服 及 售 后 支 持 人 员（五）销售系统汉王科技主要有三项主营业务：零销终端产品、技术授权和技术服务（即行业应用解决方案） ，近三年零销终端产品收入占总主营业务收入的 73.47%、74.87% 和 82.91%。在 2005年上半年之前，零销终端产品主要通过渠道销售模式进行销售，建立了以省级独家经销为主体覆盖全国地级以上城市的渠道销售架构。2005 年下半年开始，为了适应公司的发展，汉王科技开始逐步调整渠道销售模式，分产品独家经销，以一、二级中心城市独家经销为主体，覆盖三、四级城市的渠道销售架构体系和渠道销售管理模式。在这次的筹集资金投资项目中，汉王科技计划投资 3
18、175 万元建设全国营销平台综合体系，提高销售效率，增加销售收入。（六）企业竞争优势1. 技术优势汉王科技在手写识别、OCR 技术、笔迹输入等多方面拥有国内乃至国际领先技术，且十分重视自有核心技术的知识产权保护工作。规定每年的营业收入的 10%投入到研究经费中，这种对于科研发展的投资对于软件行业的企业是保持企业活力和技术优势的关键。2. 市场优势中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 8 页由于中文的复杂性，在汉字识别、OCR 识别、电子阅读器等领域，中国自主研发的企业比国外成熟企业更占优势。国外企业进入中国市场有较大的技术壁垒。在中国市场上，汉王又占据主导地位，在通用零售、
19、技术授权、行业应用三个方面都占有半数以上的市场份额，而主要竞争对手（北京文通信息公司、台湾蒙恬科技公司）所拥有的技术只局限于细分市场，在技术和市场份额方面都无法与汉王科技抗衡。3. 品牌优势“汉王”已经是国内较高知名度的品牌。在国家对技术开发型企业的政策优惠和支持中，能够被专门机构认同，得到所得税和增值税上的优惠。从政府实施的政策上看，国家对创新型，尤其是对信息行业的支持在近几年仍然不会改变。4. 生产优势汉王拥有旗下汉王制造公司，其产品生产依托自有的生产基地进行规模化生产，因而保证了产品供货的及时性以及产品的品质，同时也进一步保护了公司的知识产权。同时由于产品自主研发、自行生产，使产品的成本
20、大大降低，使产品形成价格合理、品质优秀的核心竞争优势。四、 公司财务分析对公司的财务分析主要通过财务比率，几个主要的财务比率如下表所示：2009 年 2008 年 2007 年 每股净资产 3.08 1.99 1.68基本每股收益 1.07 0.37 0.34净资产收益率(全面摊薄) 34.77 18.8 20.28净资产收益率(加权平均) 42.24 20.72 22.51股东权益比率 40.06 44.07 48.31资产负债比率 59.59 55.93 48.87流动比率 1.12 0.92 1.19速动比率 0.81 0.71 0.73资产报酬率 13.93 8.29 9.8应收账款周
21、转率 18.47 10.13 16.32存货周转率 3.96 2.47 3.05利息保障倍数 12.29 5.20 6.11每股经营活动产生的现金流量净额 1.43 0.77 0.41数据来源：招股说明书中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 9 页从以上财务比率的变化来看，在 2009 年，汉王科技经历了一个业绩上好的转折点，这主要得益于电子阅读器产品在 2008 年末推出市场，并在 2009 年取得良好营业收入。原有产品，包括汉王笔、手写电脑、随身抄、人脸通等，其产量和销售价格都保持稳定，而电子阅读器是 2009 年的新兴产品，为汉王科技带来了 3.9 亿的营业收入和 1
22、.8 亿的毛利润。企业在筹资过后将使用较大份额的筹集资金继续投资电子阅读器，抓住这个市场机遇，为企业带来更多的营业收入。同时继续投资研发手写识别、笔迹识别、OCR 识别等技术，保持企业在同行竞争中的技术优势。五、 同行竞争分析由于软件行业的高技术性，行业进入壁垒较大，现在中国市场上汉王科技的主要竞争对手是北京文通信息公司、台湾蒙恬科技公司。具体分产品同行竞争分析可见下表，主要分析手写识别产品电子阅读器这两个技术产品，即这次筹资投资项目的主要投资对象。公司名称 汉王科技 北京文通 蒙恬科技 加拿大 ZI 法国 VO业务通用零售、行业应用、技术授权技术授权为主通用零售为主 技术授权 技术授权技术
23、中文识别技术世界领先 嵌入式手写技术以台湾为主要研发基地，繁简汉字识别有 15 种语言识别技术15 种语言联机识别技术产品汉王笔；嵌入式手写识别技术授权、PC 手写识别技术授权蒙恬笔、无影笔蒙恬笔、无影笔手机键盘文字输入方案、手写输入方案MyScript handwriting recognition技术。市场零售 70%市场份额，授权 70%市场份额以技术授权为主，市场份额10%零售 20%市场份额，授权 10%市场份额在中国技术授权较少在中国技术授权较少手写识别汉王科技优势汉王笔占据市场份额的 70%，软硬件相配套，技术上汉王科技拥有自主创新技术，在中文汉字识别上有较大优势公司名称 汉王科
24、技 亚马逊 kindle Sony 电子阅读器当前市场份额通用零售、行业应用、技术授权截至 09 年，销量超过300 万部，占据美国市场的 60%，但是还没有进入中国市场。占据美国市场的 35%未来发展计划与中国移动交涉 3G 制式电子书；筹建第二家海外分公司，推出个主要国家语言版本的产品，进军国际市场。继续发展国外市场，暂无计划进军中国市场同 kindle 竞争国外市场，最新推出的产品可以无线阅读每日刊物。但在中国市场没有大的计划。电子阅读器汉王科技 当前电子阅读器市场还处于探索期，市场潜力还没有被挖掘，尤其是中国中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 10 页优势 的巨大
25、市场。电子阅读器需要内置电子化书籍，即需要与中文出版商交涉版权等问题，所以外国企业要进入中文阅读市场还有较多门槛。六、 公司潜力分析本文将通过对汉王科技对募集资金的应用项目的发展前景分析，得出对公司经营潜力的估计和分析。根据汉王科技的招股说明书，本次发行所筹集到的资金将被投资于以下五个项目：序号 项目名称 计划投资总额（万元）1 汉王多语种多平台文字识别软件系统及产品5000.002 基于 OCR 识别技术的行业专用信息采集产品4652.003 电子纸智能读写终端项目 6317.004 数字化仪相关设备与软件技术产业化 5800.005 全国营销平台综合体系建设 3175.00从以上的项目可以
26、看出公司对于技术领先的方面加强了投资，保持领先优势；同时对充满发展潜力的项目更加重视，紧紧抓住市场机遇。下面就对五个项目分别进行分析，预测产品的销售形势。1. 多语种多平台文字识别系统及产品汉王科技从笔迹输入和文字识别起家，文字识别技术在全国一直处于领先地位，手写板和文字识别技术随着公司发展不断升级。手写产品的毛利率在近三年一直保持高达 55%的水平，在 2009 年电纸书推出之前，手写产品的毛利润占总毛利润的近一半。所以升级多语种多平台的文字识别技术是公司持续满足日新月异的顾客需求、保持技术在国内领先的必需。文字识别软件，主要是手写识别软件，同 PC 的结合广泛。据估计，今后几年 PC 电脑
27、的年销售量以 11%的速度增加，到 2010 年估计有 3500 万台的销售量。PC 操作系统与手写软件的结合越发紧密，假设 2010 年电脑手写软件的配备率为 5%，那么将会产生 175 万的产品需求量。按照 2006 年汉王手写识别套装的市场占有量 70%，预测 2010 年手写软件的销售量为 122.5 万。根据 2009 年汉王笔的中端产品销售价格的区间均值 550 元每台，预测 2010 年手写软件销售收入为 67375 万元。手写识别软件同只能手机的关系也不可忽视。预计到 2010 年，中国智能手机的销售量将会达到 1900 万部，按照 50%的配备率，将会产生 950 万的产品需
28、求量。汉王在手写识别技术和手机的销售渠道主要是技术授权。由于技术授权的价格很难估计，且 2009 年技术授权占主营业收入的比例仅为 5.85%，所以这里不进行预测。根据中国电子工程设计院出具的可行性研究报告，该项目达产后每年将新增收入 12,200万元，计算期平均年销售收入为 9,272 万元，税后利润 1,587 万元，销售利润率为 17.11%。该项目税前内部收益率为 29.03%，税后内部收益率为 24.90%，静态投资回收期为 5.04 年，动态投资回收期为 5.39 年。 （来自招股说明书）2. 基于 OCR 识别技术的行业专用信息采集产品处于信息时代的一大特色就是信息量的剧增，对信息录入的效率要求不断提高。对纸质媒介信息的采集量增加，给信息存储和管理带来很大困扰。OCR 技术就是针对这种问题的解决方法。根据所应用行业的不同，OCR 软件根据行业特色进行调整，面向特定行业，具有批处理功能。汉王科技的 OCR 产品主要是文本王、名片通、随身抄等，市场占有率很高，达
