1、 证券研究报告中国A股市场Table_MainInfo Table_KeyInfo 煤炭 神火股份 （ 000933） ： 未来 产能增长较快 深度分析报告 2012 年 8 月 6 日 评级： 增持 Table_Market 市场数据 2012 年 8 月 3 日 当前价格（元） 8.82 52 周价格区间（元） 8.5 总市值（百万） 16762 流通市值（百万） 14817 总股本（ 百 万股） 190050 流通股（ 百 万股） 167990.055 日均成交额（百万） 13541 近一月换手（ %） 16.2 第一大股东 河南神火集团 公司网址 Table_QuotePic 一年期
2、行情走势比较 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%A-11 O-11 D-11 F-12 A-12 J-12神火股份 沪深300Table_Trend 表现 1m 3m 12m 神火股份 -2.6 -23.9 -47.9 沪深 300 -4.7 -13.3 -20.5 分析师 :陆勤 执业证书号： s1030200010028 (010)65019198 本公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人， 陆勤 ，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接
3、或间接相关。 Table_Profit Table_Summary 预测指标 2011 2012E 2013E 主营收入（百万元） 30699 33920 37040 净利润 （百万元） 1151 3997 1566 每股收益（元 ） 0.61 2.10 0.82 净利润增长率 % -1% 247% -61% 市盈率 14.35 4.13 10.55 资料来源：世纪证券研究所 公司的营业收入主要来自贸易、电解铝深加工和煤炭采掘业。 2011年， 贸易、 电解铝深加工和煤炭采掘业 行业分别占营业收入的37.61%、 33.64%和 21.2%。因为煤炭产品的毛利率为 48.28%，而电解铝深加工
4、亏损，贸易行业微利。 所以，利润构成中，煤炭行业是公司利润的主要来源，占营业利润的 93.68%。 公司拥有和控制的在产煤矿现有产能 765 万吨。 在建和 待建矿 井包括李岗矿、石井矿和扒村矿 ,规划产能 330万吨。 公司通过全资子公司许昌神火和郑州神火，整合 28 家煤矿 。整合后， 新增的煤炭保有储量 15,354.54万吨，可采储量 6,597.05万吨， 总产能 462万吨 。新收购的 裕中煤业 中生产矿井一对（ 30 万吨），在建矿井两对（ 105万吨），筹建矿井三对和勘探矿井一对（ 255万吨） 。 预计公司 12-14 年产能增长主要来自许昌矿区 梁北矿、泉店矿的改扩建 、整
5、合小煤矿产能的释放、裕中煤业的在产矿以及在建矿的投产、李岗煤矿和石井煤矿在 2014年的投产。 未来 产能将由 765万吨增长至 1947 万吨，增长率为 154.5%。产能增长速度较快。 投资建议 。 预计 12-14 年原煤产量分别为 837 万吨、 967 万吨和1122 万吨。 2012、 2013、 2014 年公司 分别实现净利润增长 247%、-61%和 26%， 分别实现每股收益（全面摊薄后） 2.10 元、 0.82 元和 1.04元 。 考虑公司 未来 煤炭 产量增长较快，新电厂的 投产 将使电解铝减亏，给予 公司“ 增持 ”的投资评级。 风险提示。 煤炭价格低于预期以及煤
6、炭安全生产的风险 。 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 公司简介 河南神火煤电股份有限公司是经河南省人民政府豫股批字 1998第 28 号文批准 ， 由河南神火集团有限公司 和永城市化学工业公司、永城市铝厂、永城市纸业公司、永城市皇沟酒业集团总公司 5 家单位共同发起设立 ， 于 1998 年 8 月 31 日在河南省工商行政管理局依法登记注册的股份有限公司。 1999 年 8 月 31 日 ,公司公开发行的股票在深圳证券交易所上市交易 。 神火煤电主营业务是煤炭、发电（自发自用）、铝产品的生产、加工、销售。
7、公司利用原煤开发加工的煤炭产品多达十余个品种，无烟煤、洗精煤和洗精块为河南省重点保护产品。 公司构建 了 完整的煤 -电 -铝 -材产业链 。 用低热值的混 煤矸石及洗选出来的煤泥、洗中煤等劣质煤发电，把廉价的劣质煤炭资源转化为电能；所发电能用于电解铝生产，再通过对电解铝的深加工生产铝硅钛合金等产品，实现资源共享、优势互补。煤电铝一体化经营可以有效降低主导产品的生产成本。 Figure 1 截至 2012 年 3 月 31 日股东结构表 股东名称 持股数量 (股 ) 持股比例(%) 股本性质 河南神火集团有限公司 265,060,400 25.24 A股流通股 商丘市普天工贸有限公司 125,
8、420,494 11.94 A股流通股 河南惠众投资有限公司 69,463,666 6.62 A股流通股 商丘新创投资管理有限公司 49,939,735 4.76 A股流通股 易方达价值成长混合型证券投资基金 35,550,000 3.39 A股流通股 易方达深证 100交易型开放式指数证券投资基金 10,609,183 1.01 A股流通股 诺安股票证券投资基金 8,632,060 0.82 A股流通股 广发稳健增长证券投资基金 8,019,668 0.76 A股流通股 全国社保基金一零一组合 8,000,000 0.76 A股流通股 南方成份精选股票型证券投资基金 7,186,168 0.
9、68 A股流通股 合 计 587,881,374 55.98 资料来源：公司 年报 世纪证券研究所 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- 控股股东 河南神火集团有限公司的前身永城矿务局成立于 1990 年，为国家大型一类企业。 1994 年 9 月经河南省计经委批准，以永城矿务局为核心，组建成立河南神火集团有限公司 。 神火集团是以煤炭、发电、电解铝生产及产品深加工为主的国家大型企业集团。现有总资产 300亿元，员工 36000余人，下辖子、分公司20余个，系中国企业 500强，河南省重点扶持的煤炭骨干企业和铝加工
10、企业，河南省第一批循环经济试点企业。 2010年， 集团 实现销售收入 230亿元，实现利税 28 亿元，实现利润 16 亿元。位居河南工业 100强第 11 位。 Figure 2 公司 控股股东及实际控制人产权及控制关系 资料来源： 公司年报 世纪证券研究所 集团的发展战略是 到“十二五” 末，神火集团煤炭产能将达到 5000万吨，电解铝产能达到 180 万吨，原铝转换率达到 60，氧化铝产能达到 200 万吨，电厂装机容量 4000MW，房地产开发规模 120万平方米；实现销售收入 1000 亿元以上，利税总额 240 亿元以上，利润总额 150 亿元以上，企业总资产达到 1000亿元以
11、 上。 盈利 主要 依靠煤炭 公司的营业收入主要来自 贸易、电解铝深加工和煤炭采掘业 。 2011年， 贸易、 电解铝深加工和煤炭采掘业 行业分别 占营业收入的 37.61%、2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- 33.64%和 21.2%。因为煤炭产品的毛利率 为 48.28%，而 电解铝深加工亏损，贸易行业微利。 所以，利润构成中， 煤炭行业是公司 利润的主要来源， 占营业利润的 93.68%。 Figure 3 2011年公司各行业收入构成、利润构成、毛利率 营业收入 营业成本 营业利润 毛利率 % 采掘业
12、21.20% 12.31% 93.68% 48.28 电解铝深加工 33.64% 38.50% -6.02% -1.96 贸易 37.61% 41.95% 2.24% 0.65 其他 7.56% 7.24% 10.11% 资料来源 :公司年报 世纪证券研究所 Figure 4 2011年营业收入构成 Figure 5 2011年营业利润构成 21%34%37%8%采掘业电解铝深加工贸易其他84%5%2% 9%采掘业电解铝深加工贸易其他资料来源 :公司年报 世纪证券研究所 资料来源 :公司年报 世纪证券研究所 公司煤炭 产量 呈现稳步上涨的趋势。由 2007-2011年 产量 分别增长到 480
13、.67万吨、 572.04 万吨、 711.16万吨、 711.96 万吨。 产量的年复合增长率为 10.32%。 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4- Figure 6 历年煤炭产销量 万吨 01002003004005006007008002008年 2009年 2010年 2011年煤炭产量（万吨）销售量资料来源：公司年报 世纪证券研究所 2007-2011 年煤炭销售平均价格分别 774 元 /吨、 576 元 /吨、 728元 /吨和 882 元 /吨。 2008-2011 年 煤炭的营业收入分别增长 -
14、16.6%、70.8%和 22.8%。 Figure 7 煤炭销售价格和毛利 元 /吨 010020030040050060070080090010002008年 2009年 2010年 2011年综合煤价 毛利资料来源：公司 年报 世纪证券研究所 近几年，公司的营业收入和净利润均保持稳定增长 。 2007-2011年，公司营业收入的复合增长率为 29.33%，净利润 的复合增长率为 6.61%。净利润复合增长率低于营业收入的符合增长率主要是因为盈利能力的下降。 2007-2011年公司的毛利率分别为 26.95%、 22.12%、 17.25%、 17.48%和 10.92%。 2012 年
15、 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -5- 2011 年 公司 实现主营业务收入 307 亿元，同比增长 81.6%， 主 营业务利润 14.4亿元，同比下滑 7.6%，公司实现利润总额 14.2亿，同比下降 6.8%；归属母公司净利润为 11.5 亿元，环比下降 0.71%；实现 EPS为 0.685 元 。 2011 年公司煤炭产量 711.96 万吨，同比基本持平。吨煤价格上涨 188 元 /吨，幅度为 25.82%。 铝业资产整体继续大幅亏损。电解铝行业不景气导致公司的电解铝毛利率从 -0.4%下降至 -1.96%，全年亏损
16、 5.4 亿元左右。 Figure 8营业收入、净利润和成长性 Figure 9 近 5 年销售毛利率和净利率 0 . 0 05 0 0 , 0 0 0 . 0 01 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 01 , 5 0 0 , 0 0 0 . 0 02 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 02 , 5 0 0 , 0 0 0 . 0 03 , 0 0 0 , 0 0 0 . 0 03 , 5 0 0 , 0 0 0 . 0 02006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31- 1 0 0- 5 0050
17、100150营业收入(万元 人民币)归属母公司股东的净利润(万元 人民币)营业收入同比增长率(% )归属母公司股东的净利润同比增长率(% )05101520253035402006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-31销售毛利率(% )销售净利率(% )资料来源：公司 年报 世纪证券研究所 资料来源：公司 年报 世纪 证券研究所 公司一季度实现营业收入 71.6 亿元，同比增长 23.8%，归属于上市公司股东净利润 2.79 亿元，同比增长 7.7%。 一季度 ， 公司煤炭产量217 万吨，同比增加 44 万吨 ，增量主
18、要来自于梁北矿和整合矿井。 2012年第一季度电解铝业务亏损 2.4 亿元。 未来煤炭产量增长较快 公司 拥有和控制 的在产煤矿为 薛湖煤矿、新庄煤矿、刘河煤矿、葛店煤矿、庇山煤业、兴隆矿业（ 泉店煤 矿）、诚德矿业（边沟煤矿）、新龙矿业（梁北煤矿） 8 个主要煤矿和开采公司 。 现有产能 765 万吨。煤质较为优良，煤种主要包括无 烟煤和贫煤。 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -6- 一、 永城地区四矿的煤炭产能合计 495 万吨 公司永城地区四矿的煤炭产能合计 495万吨左右 。 预计近期永城矿区产量比较稳定。
19、未来 永城地区 产量增长依靠 薛湖煤矿， 将扩产至 240万吨左右 。 Figure 10 永成地区煤矿 万吨 煤矿 权益（ %） 煤种 地质储量 可采储量 产能 地区 新庄煤矿 100% 无烟煤 9864 6677 240 永城 葛店煤矿 100% 无烟煤 7865 3322 90 永城 刘 河煤矿 100% 贫煤 2268 1101 45 永城 薛湖煤矿 100% 无烟煤、贫煤 20210 9475 120 永城 合计 40,207 20,575 495 资料来源 :08神火 CP02 世纪证券研究所 新庄煤矿 新庄煤矿 于 1985 年建井， 1995 年 12 月正式投产 。 新庄煤矿
20、 位于河南省最东端，与安徽接壤，井田东西宽 3公里，南北长 7.5公里，面积约为 22.5平方公里。煤层倾角 4 14 ， 可采煤层为二 2煤层和三2煤层，核定矿井年生产能力为 240 万吨。 地质储量为 9864万吨，可 采储量为 6677 万吨。 煤炭属特低磷、特低硫、高发热量优质无烟煤，是高炉冶炼、水泥化工等工业和民用优质燃料。 新庄煤矿西至永城市 24 公里 ， 东距安徽省淮北市 19 公里，西傍京九铁路，西北 120公里可达京九、陇海两主干铁路的交通枢纽 商丘车站，东北 94 公里至津浦、陇海两铁路之枢纽 徐州车站，矿区内部有专用运煤铁路与陇海铁路相接。其间均有公路连通 。 葛店煤矿
21、 葛店煤矿位于河南省永城市东南部，行政区划属永城市高庄、苗桥两乡。井田东以王庄断层（ F21）与新庄煤矿毗邻，南与安徽省为界，西至 F4 大断层，北以 F203断层 及二 2煤 -1000m等高线为界，南北长约7.5 公里，东西宽 3.6公里，面积 18.01 平方公里。 主要煤种是无烟煤。地质储量为 7865万吨，可采储量为 3322万吨。 矿井始建于 1958年，于 1975年简易投产，原设计能力为 21 万 吨/年。经过 89、 95 年两次改扩建，设计能力达到 75 万 吨 ，核定生产能力为 90 万 吨。近几年年产量在 70 万吨左右。 2012 年 8 月 Century Secu
22、rities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -7- 刘河煤矿 刘河煤矿位于永城市东北 21km的刘河乡，井田面积 6.5km2。矿井地质储量 2268万吨，可采储量 1101 万吨。主采煤层二 2煤，平均厚度2.67m，属低灰、特低硫、低 磷、高发热量、高灰熔点、易磨碎、极易选的粉状贫煤。设计生产能力为 30 万吨 /年，主要生产系统能力 45 万吨 /年 。 薛湖煤矿 薛湖煤矿位于永城市北部 23km 的薛湖镇，面积 81km2。矿井地质储量 20210 万吨，可采储量 9457 万吨，主采煤层二 2 煤，煤层平均厚度 2.29m，属低灰、特低硫、低磷、高发热量、高灰熔点
23、、易磨碎、易选的无烟煤、贫煤。矿井设计生产能力 120 万吨 /年，服务年限 55.1年，井筒落底标高 -780 米，矿井已于 2004 年 12 月开工建设， 2009 年建成投产。 二、 许昌矿区 ：产能 270 万吨 公司的 许昌矿区 包括梁北煤矿、泉店煤矿、边沟煤矿和庇山煤矿。 Figure 11 许昌矿区 煤矿 万吨 煤矿 权益（ %） 煤种 地质储量 可采储量 产能 地区 梁北煤矿 98% 瘦煤 25680 13345 90 许昌 泉店煤矿 82% 贫煤 13900 8115 120 许昌 边沟煤矿 51% 贫煤 814 537 30 许昌 庇山煤矿 67% 贫煤 460 320
24、30 许昌 合计 40854 22317 270 资料来源 :08神火 CP02 世纪证券研究所 梁北煤矿 梁北煤矿位于禹州市城南 6 km,井田走向长 (东西 )10 13 km,倾斜宽 (南北 )4 km,矿井井田面积 44.8平方公里。 地质储量 25680万吨， 可采储量 13345 万吨。 设计生产能力 为 90 万吨 。该矿开采二叠纪山西组底部二 _1 煤层 ,煤种为瘦煤 ,煤尘具有爆炸危险性 ,属煤与瓦斯突出矿井。 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -8- 泉店煤矿 位于灵井镇西部兴源铺村，煤炭探明储量
25、1.39 亿吨， 可采储量8115 万吨 。 煤种为 贫 煤 ， 具有高燃烧值、低硫、低灰等优点，是工业企业优质能源。年设计开采能力 120万吨 。 庇山煤矿 庇山煤矿位于河南省汝州市朝川矿区中部 ,井田面积约 9.9 km2。可采煤层二 1 煤层 , 地质储量 460 万吨 ,可采储量 320 万吨 。 煤种为贫煤。 地质构造、水文地质条件中等。 边沟煤矿 禹州市边沟煤矿 ,位于神 垕 镇北 2 公里边沟村 ,交通便利。 煤种为贫煤。 地质储量 814 万吨， 可采储量 537 万吨。 设计年生产能力 30 万吨。 许昌矿区未来产能和产量增长将依靠梁北矿、泉店矿的改扩建。梁北矿计划由目前的产
26、能 90 万吨改扩建为产能 240 万吨，泉店矿产能120 万吨改扩建 180万吨。预计改扩建工程将于 2013年开始陆续投产。 三、 在 建矿 公司 在建和 待建矿井包括李岗矿、石井矿和扒村矿 ， 规划产能 330万吨。 其中，李岗煤矿和石井煤矿均在 2014 年以后陆续投产，扒井井田还在规划中。 Figure 12 在建矿的生产情况 万吨 在建煤矿 权益（ %） 煤种 地质储量 可采储量 产能 地区 投产时间 李岗煤矿 70% 无烟煤 12,641 7,745 120 郑州 14年以后投产 石井煤矿 75% 无烟煤 9,746 6,342 120 永州 14年以后投产 扒村井田 100%
27、贫煤 6,100 90 禹州 规划 合计 22,387 20,187 330 资料来源 :10神火 CP01 世纪证券研究所 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -9- 四、 参股煤矿： 赵家寨煤 矿 产能 300 万吨 赵家寨煤矿 是由 郑煤集团控股，省地方国有煤矿排头兵神火集团和省煤田地质局参股进行联合开发建设，三方的股本分别占 51、 39和 10 。 煤田位于新郑市西部的辛店镇，面积 49 平方公里，煤田地质储量 3.3738 亿吨， 可采储量 18556 万吨 ， 年生产能力 300 万吨 。 该矿每年为公司贡
28、献 1亿元以上的投资收益。 五、 整合矿 ： 产能 462万吨 公司 通过 全资 子公司许昌神火和郑州神火，整合 28 家煤矿 。整合后， 新增的煤炭保有储量 15,354.54 万吨，可采储量 6,597.05 万吨，总产能 462万吨 ； 煤炭权益地质储量 0.87亿吨，权益可采储量 0.38亿吨，权益产能 252万吨。 整合矿将于 12 开始 陆续复产， 预计 12 年产量在 60 万吨左右 。 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -10- Figure 13 被兼并重组小煤矿煤炭资源情况 序号 合资公司 名称 保
29、有储量 （万吨） 可采储量 （万吨） 生产规模 （万吨 /年） 服务年限 （年） 矿区面积 （平方公里） 煤种 1 神火隆祥 696.01 381.66 21 12.12 3.694 无烟煤 2 神火隆兴 573.1 232.47 15 11.07 1.1134 无烟煤 3 神火隆源 1,696.33 776.26 21 28.43 6.0565 无烟煤 4 神火双耀 268.49 134.79 15 6.42 1.2365 无烟煤 5 神火义隆 226.21 83.87 15 4.3 1.1528 贫煤 6 神火荣泰 473.07 243.41 15 11.59 1.9149 焦煤 7 神火
30、永和 593.3 324.55 15 15.45 1.7 无烟煤 8 神火昌平 478.19 274.63 15 14.08 0.8149 贫煤 9 神火文峪 218.62 129.43 15 6.16 1.4661 无烟煤 10 神火兄弟 239.29 75.29 15 3.86 1.2559 烟煤 11 神火冠源 604.09 246.61 15 11.74 1.4389 贫瘦煤 12 神火圃晟源 166.53 115.45 15 5.5 1.0987 贫瘦煤 13 神火九华山 406.86 181.69 15 8.65 1.1486 无烟煤 14 神火广鑫 1241 204.5 15 9
31、.09 1.9319 无烟煤 15 神火正德 313.5 221.96 15 11.38 3.8174 无烟煤 16 神火金鹏 489 129.62 15 6.17 2.535 贫瘦煤 17 神火润太 209.49 117.71 15 6.04 0.4849 无烟煤 18 神火宽发 213 146.57 15 6.98 0.9242 贫煤 19 神火隆庆 786.3 484.28 15 23.06 2.2726 无烟煤 20 神火春风 175.02 72.81 15 3.47 0.7642 无烟煤 21 神火隆瑞（筹） 2,063.00 728.08 30 17.34 4.5516 无烟煤 2
32、2 神火金源 271.62 123.62 30 2.94 1.4504 无烟煤 23 神火李宅 141.58 93.1 15 4.43 0.478 无烟煤 24 神火振兴 337.83 178.7 15 8.51 0.5444 无烟煤 25 神火兴盛 391.04 172.52 15 8.22 1.066 无烟煤 26 神火昶达 850.65 245.08 15 11.67 1.932 无烟煤 27 神火生达 778.75 336.3 15 16.01 2.4301 无烟煤 28 神火盛泰 452.67 142.09 15 6.77 1.0696 贫煤 资料来源：三吉利能源拟转让裕中煤业股权项
33、目资产评估报告书 世纪证券研究所 六、裕中煤业 ： 未来合计产能 390万 吨 2月 ， 公司公告了以 6.1亿元收购裕中煤业 51%的股权 。 裕中煤业现有四家控股子公司，分别是新密市超化煤矿有限公司、新密市恒业有限公司、郑州丰祥贸易有限公司、河南省恒福商贸有限公司。裕中煤业通过四家子公司共控制七对矿井，其中生产矿井一对 （ 30 万吨） ，在建2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -11- 矿井两对 （ 105 万吨） ，筹建矿井三对 和 勘探矿井一对 （ 255 万吨） ，总资源储量 4.88亿吨，可采储量 2.03
34、亿吨 。 煤种为贫瘦煤和无烟煤为主。在建矿井 在 14 年 和 15 年投产 ，未来合计产能 390 万吨，权益产能 139万吨 。 Figure 14 裕中煤业产能情况 万吨 下属公司（ 70%） 矿井名称 剩余储量 可采储量 生产能力 剩余年限 煤种 状态 超化公司 超化 224 83 30 1.98 贫煤 在产 大磨岭 8523 3567 60 42.26 贫瘦煤 在建，剩余工期 28个月 崔岗 3666 2189 45 34.75 贫瘦煤 筹建 恒业公司 和成 8081 2680 45 42.54 无烟煤 在建，剩余工期 20个月 李沟 10350 2872 60 / 无烟煤 勘探，铁
35、矿权 丰祥公司 窦沟 11093 4739 90 37.61 无烟煤 筹建 恒福公司 翟沟井 7923 4170 60 50.68 无烟煤 筹建 合计 49860 20300 390 权益合计 17800 7247 139 资料来源： 收购郑州裕中煤业 公告 世纪证券研究所 预计公司 12-14 年产能增长主要来自许昌矿区 梁北矿、泉店矿的改扩建 、整合小煤矿产能的释放、裕中煤业的在产矿以及在建矿的投产、李岗煤矿和石井煤 矿 在 2014 年的投产。 公司的 中期产能将由 765 万吨增长至 1947万吨，增长率为 154.5%。产能增长速度较快。 新电厂投产电解铝有望减亏 公司的 电解铝产品
36、包括 电解铝、铝合金及型材、高精度双零铝箔等。 主要产品的年产能为电解铝 66 万吨 /年，铝合金及型材 22 万吨 /年，氧化铝 80 万吨 /年。河南神火铝业股份有限公司、沁阳沁澳铝业有限公司 主要生产电解铝； 河南有色汇源铝业有限公司主要生产经营氧化铝；河南神火铝材有限公司、商丘阳光铝材有限公司主要生产经营铝合金及型材。 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -12- Figure 15 公司铝产品产能情况 万吨 企业名称 权益 产能 产品 地区 河南 神火铝业 100% 52 电解铝 永城 沁阳 沁澳铝业 70%
37、14 电解铝 沁阳 河南 神火铝材 100% 10 铝材 沁阳 商丘 阳光铝材 60% 12 铝材 商丘 河南 汇源铝业 98.93%*75% 80 氧化铝 鲁山 资料来源 :10神火 CP01 世纪证券研究所 电解铝生产的 电力成本约占总生产成本的 44.70%。 目前国内吨电解铝电耗在 14,200 千瓦时 。 自备电厂 的运营 将 使公司 具 备较强的竞争优势。 公司现有电厂装机容量 27万千瓦 ， 公司新建 60 万千瓦装机的火电机组将在 今年 投产 。 预计新电厂完全投产后将新增 48 万千瓦时的发电量。按照全年 58.5万千瓦时的发电量，公司的电力自给率接近 80%。如果以目前的
38、0.49 元 /度的上网电价和 0.64 元 /度的外购电价进行计算，新电厂将使公司年成本下降 7.2 亿元。 2011 年电解铝亏损约 5.4亿元。 2012 年第一季度电解铝业务亏损 2.4 亿元。新电厂的 投产将降低公司电解铝的亏损 额 。 2012 年转让高家庄探矿权 获投资收益 26 亿元 为调整、优化资 产结构，盘活存量资产，购买和开发省内优质煤炭资源，公司与潞安集团于 2012年 6月 27日在河南省郑州市签订了山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让合同，就高家庄煤矿探矿权转让事宜达成一致意见 ， 双方确认交易总价款为 46.9966亿元。 2007 年 3月 3日，公司依法取得山西省
39、左权县高家庄煤矿探矿权。2008 年 2 月 15 日，公司向山西省财政厅全额缴纳了探矿权资源价款51,568.53 万元。 截至转让前，公司累计投入 64,845.19万元。 公司自从获取 高家庄煤矿探矿权 后，一直未获得其采矿权。 公司转让山西省左权县高家庄煤矿 探矿权的主要目的是为了调整、优化资产结构，盘活存量资产 。 公司将获得投资收益 28.66 亿元（税后），按公司 未摊薄前的 股本计算 ，将 增加每股收益 1.718 元 /股 。 公司通过盘活存量资产将获得较为充沛的资金，这将为公司进一步收购、开发省内优质煤炭资源创造有利条件。 2012 年 8 月 Century Securi
40、ties Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -13- 投资评级 预计公司 12-14 年产能增长主要来自许昌矿区 梁北矿、泉店矿的改扩建 、整合小煤矿产能的释放、裕中煤业的在产矿以及在建矿的投产、李岗煤矿和石井煤矿在 2014 年的投产。 预计 12-14 年原煤产量分别为837 万吨、 967 万吨和 1122万吨。 Figure 16 原煤产量 、销售量 、价格等 预测 万吨 元 /吨 产量 2011 2012E 2013E 2014E 永城矿区 477.21 477 477 477 许昌矿区 234.75 270 310 320 重组小煤矿 0 60 150 250 在建
41、煤矿 0 0 0 30 裕中煤业 0 30 30 45 产量合计 711.96 837 967 1122 销售量 709.34 835 965 1120 煤炭综合价格 882 875 880 900 煤炭成本 443 462 510 536 资料来源：公司年报 世纪证券研究所 Figure 17 铝产品 销售量预测 万吨 2011年 2012E 2013E 2014E 铝产品销售量 58.52 72.00 78.00 82.00 其中 电解铝 48.18 52 58 62 铝材产品 10.34 20 20 20 氧化铝 59.22 70 80 80 资料来源：公司年报 世纪证券研究所 预计 2
42、012、 2013、 2014 年公司 分别实现净利润增长 247%、 -61%和 26%， 分别实现每股收益 （全面摊薄后） 2.10 元、 0.82 元 和 1.04 元 。 目前公司 2012年 -2014年的动态市盈率 分别为 4.13倍 、 10.55倍和 8.39倍。 同期 A股的 煤炭行业 2012 -2014年平均动态市盈率 分别 为 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -14- 12.3倍、 9.9 倍和 8.83 倍。 因为 2012年的低市盈率来自投资收益，不具有可比性，而 2013-2014 年，
43、 公司 与行业的动态市盈率基本相当，并不具有估值优势 。 Figure 18 公司动态市盈率明显高于行业均值 2012E 2013E 2014E 公司 12.3 9.9 8.83 煤炭采选业 4.1 10.5 8.4 公司高出行业 % -66.4% 6.5% -5.0% 资料来源： WIND 世纪证券研究所 用 DDM估值方法进行估值，得出公司的合理价值为 9.7元 ， 具有一定的上涨空间 。 Figure 19 DDM预测参数 1 项目 高速增长阶段 永续增长阶段 贝塔值（） 1.776 1.100 无风险利率 4.00% 4.00% 市场的预期收益率 9.00% 8.00% 股权资本成本（
44、 Ke） 12.88% 8.40% 资料来源： 天软 世纪证券研究所 Figure 20 DDM预测 1、高速增长阶段折现系数 2012E 2013E 2014E 高速增长阶段 Ke 12.88% 12.88% 12.88% 高速增长阶段折现系数 0.8859 0.8859 0.8859 2、永续增长阶段折现系数 永续 增长阶段 Ke 8.40% 永续增长阶段折现系数 0.8859 3、折现 高速增长阶段折现 0.133 0.133 0.133 永续增长阶段折现 6.514 资料来源： 天软 世纪证券研究所 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条
45、款 世纪研究 价值成就 -15- Figure 21 DDM预测 公司价值 9.70 其中：高速增长阶段现值 3.189 其中：永续增长阶段现值 6.514 资料来源： 天软 世纪证券研究所 考虑公司 未来 煤炭 产量 增长较快 ， 新电厂的 投产 将使电解铝减亏，维持 公司“ 增持 ”的投资评级。 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -16- Figure 22 财务预测 资产负债表 单位 :百万元 利润表 单位 :百万元 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 会计年度 2011 2012E 2013
46、E 2014E 流动资产 9729 11153 13799 16328 营业收入 30699 33920 37040 40041 现金 3443 4109 6139 8088 营业成本 27346 30573 33277 35694 应收账款 142 157 171 185 营业税金及附加 148 190 198 217 其他应收款 462 518 563 610 营业费用 251 277 303 327 预付账款 2280 2550 2775 2977 管理费用 516 570 623 673 存货 2231 2526 2738 2941 财务费用 835 817 554 544 其他流动资
47、产 1171 1294 1413 1528 资产减值损失 124 20 10 10 非流动资产 20348 18259 17630 17049 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 754 617 663 647 投资净收益 -41 4000 40 40 固定资产 11952 10074 9477 9106 营业利润 1439 5472 2116 2614 无形资产 1923 2176 2429 2682 营业外收入 57 0 0 0 其他非流动资产 5719 5391 5061 4613 营业外支出 77 0 0 0 资产总计 30077 29412 31429 33377 利润总额
48、1419 5472 2116 2614 流动负债 16880 10666 11470 11821 所得税 308 1586 618 733 短期借款 7208 500 800 500 净利润 1111 3886 1498 1882 应付账款 2132 2842 2927 3199 少数股东损益 -40 -111 -68 -88 其他流动负债 7539 7324 7743 8122 归属母公司净利润 1151 3997 1566 1969 非流动负债 6269 6269 6269 6269 EBITDA 3461 7320 3722 4249 长期借款 5583 5583 5583 5583 E
49、PS（元） 0.68 2.10 0.82 1.04 其他非流动负债 686 686 686 686 负债合计 23149 16935 17739 18090 现金流量表 单位 :百万元 少数股东权益 1467 1356 1288 1200 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 股本 1680 1901 1901 1901 经营活动现金流 3246 3240 2759 3254 资本公积 365 1941 1941 1941 净利润 1111 3886 1498 1882 留存收益 3223 7086 8367 10051 折旧摊销 1187 1030 1051 1090 归属母公司股东权益 5461 11121 12402 14087 财务费用 835 817 554 544 负
