1、 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 zhishu 监管边界逐渐清晰、等待底部重启，元宇宙打开新空间 2021年 12月 30日 评级 同步大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 传媒 6.17 12.74 -1.56 沪深300 0.10 1.48 -1.57 何晨 分析师 执业证书编号：S0530513080001 0731-84779574 曹俊杰 研究助理 重点股票 2020A 2021E 2022E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 三七互娱 1.31 23.89 1.20 21.46 1.43 17.92 推
2、荐 完美世界 0.80 36.96 0.71 29.22 1.09 19.07 推荐 吉比特 14.56 29.26 21.55 18.98 23.12 17.69 推荐 芒果超媒 1.11 65.12 1.29 41.67 1.64 32.77 推荐 光线传媒 0.10 121.66 0.26 48.63 0.37 34.02 谨慎推荐 万达电影 -2.99 -6.05 0.22 66.71 0.56 26.50 谨慎推荐 资料来源：wind，财信证券 投资要点： 回顾2021年：监管围绕反垄断、网络数据安全、游戏及文娱等多领域出台系列政策，传媒行业整体业绩承压。随着政策边界逐渐清晰，行业运
3、行更趋规范，头部企业优势有望进一步加强。此外，5G、VR/AR等新技术不断成熟，元宇宙主线下的投资机会广阔，助力传媒行业估值进一步修复。 元宇宙：有望开启互联网产业新周期。元宇宙是先进技术和新型场景应用的聚合体，离不开 5G、云计算、人工智能、VR/AR、数字孪生、区块链等底层技术支撑。技术端，当前 5G 渗透率逐步提升、VR/AR技术趋于成熟；硬件端，明年全球 VR/AR出货量有望超过 1000万台；内容端，游戏有望成为最先落地场景，同时数字虚拟人和 NFT数字资产确权等不断丰富场景形态。从投资角度看，底层基础设施、硬件设备等有望最先受益，软件应用端将随硬件的技术进步而迎来爆发式的需求增长，
4、全球科技巨头、引擎工具平台及内容公司已相继布局。元宇宙的商业模式和业绩尚待验证，须注意投资风险。 游戏：政策面，防沉迷目标初步达成，监管压力基本释放。行业面，国内手游出海收入占比不断提升，长期出海有望成为第二增长点。估值面，上半年疫情红利消退和防沉迷整顿下，PE(TTM)由 40倍回调至20倍上下；下半年在新品上线、VR/AR技术成熟和元宇宙概念的带动下，估值得以修复。随着后续游戏版号重启、新品带动业绩持续回暖、元宇宙投资主题不断发展的利好下，游戏板块有望迎来戴维斯双击。 视频：政策面，此轮整顿主要针对内容精品化、流量和艺人、超前点播等不规范行为。长期明星艺人在产业链中的地位有望降低，成本下降
5、利好平台方和内容方；超前点播取消，但会员提价落地，短期有望贡献积极收入，平台方应更加关注提高会员服务效率及优质内容持续输出的能力。院线端，局部疫情反复导致全国大盘恢复不及预期；随着年底重点档期来临，优秀内容供给增多，电影市场有望得到修复。 投资建议：建议把握元宇宙科技主线，聚焦游戏、视频等投资机会。促进元宇宙应用场景更加丰富的内容及平台公司：三七互娱、完美世界、吉比特、芒果超媒、光线传媒等；内容供给增加、短期有望复苏反弹的龙头院线公司，如万达电影。维持行业“同步大市”评级。 风险提示：政策监管变动；市场竞争加剧；产品和业绩表现不及预期。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2020-
6、12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12传媒(申万) 沪深300行业定期策略 传媒 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 传媒行业 2021年回顾 . 5 1.1 政策回顾：监管边界逐渐清晰，行业运行更趋规范 . 5 1.2 市场回顾：政策高压下整体回调，释放长期增长空间. 7 1.3 业绩回顾：整体业绩稳步恢复，政策整顿及疫情反复致子版块分化明显 . 8 1.4 展望2022年：把握元宇宙科技主线，聚焦游戏、视频等投资机会 . 10 2 元宇宙有望开启互联网产业新周期 .11 2.1 元宇宙有望成为新一代互联
7、网的发展形态 . 11 2.2 互联网巨头相继入场，生态版图日渐清晰 . 12 2.3 多项底层技术取得进步，硬件出货量提升铺垫设备基础 . 15 2.4 商业空间广阔，游戏有望成为最先落地场景 . 20 2.5 投资小结 . 21 3 游戏板块：政策利空出清+版号重启+出海驱动，关注底部反弹机会 . 22 3.1 防沉迷取得阶段性成果，版号重启有望带动板块修复. 22 3.2 国内移动游戏市场增速放缓，出海有望成为第二增长驱动力 . 24 3.3 移动游戏发行格局面临挑战，分成比例调整有望向研发商倾斜. 25 3.4 投资小结 . 26 4 影视板块：政策整顿流量+行业提价+优质影片供给增加
8、，关注行业边际改善机会 . 26 4.1 长视频步入存量阶段，平台方收入承压 . 26 4.2 新一轮监管趋严，长期演员成本下降有望利好平台方和内容方. 28 4.3 超前点播取消，行业会员提价落地 . 29 4.4 院线端：疫情后恢复缓慢，关注明年优质内容供给增加带来的复苏机会 . 31 4.5 投资小结 . 33 5 重点投资标的 . 33 5.1 三七互娱（002555.SZ）： “自研+出海”带动业绩逐步释放. 33 5.2 完美世界（002624.SZ）：幻塔上线有望贡献可观业绩增量 . 34 5.3 吉比特（603444.SH）：业绩稳健，未来将加强海外拓展 . 35 5.4 芒果
9、超媒（300413.SZ）：内容储备丰富，加速技术创新布局. 35 5.5 光线传媒（300251.SZ）：影片储备丰富助力业绩增长 . 36 5.6 万达电影（002739.SZ）：优质影片供给增多，经营业绩有望改善. 36 6 风险提示 . 37 图表目录 图 1：2021 年初至今申万一级行业涨跌幅（截至 2021.12.24）. 7 图 2：2021.1.1-9.30 申万子版块涨跌幅 . 7 图 3：2021.10.1-12.24 申万子版块涨跌幅 . 7 图 4：2021 年初至今申万子版块涨跌幅（截至 2021.12.24） . 8 图 5：申万传媒行业 PE（TTM，中值）（截
10、至 2021.12.24） . 8 图 6：申万传媒行业 PB（MRQ，中值）（截至 2021.12.24） . 8 图 7：传媒行业营收及归母净利润情况. 9 图 8：传媒行业单季度营收及归母净利润情况 . 9 图 9：元宇宙概念的来源.11 图 10：互联网形态的演变 . 12 nMnQoQxPrOrNpOsOtOqNzQ8O8Q8OoMmMnPsQeRnNpOjMoOoNaQnMrPxNpNrPNZpPnP 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 11：元宇宙的技术底座 . 13 图 12：元宇宙的价值产业链 . 14 图 13：元宇宙的厂商布
11、局情况 . 14 图 14：Gartner 成熟度曲线 . 15 图 15：Gartner 技术成熟度曲线（2021） . 16 图 16：中国智能手机渗透率与中国手游市场收入增速 . 16 图 17：中国 5G 终端用户及其渗透率 . 16 图 18：SW游戏和SW消费电子的收入增速对比 . 17 图 19：SW游戏和SW消费电子的归母净利润增速对比 . 17 图 20：VR 硬件的产品进化路径. 17 图 21：Steam 平台 VR 头显品牌份额. 18 图 22：Steam 平台 VR 头显活跃用户占比. 18 图 23：中国 AR/VR 市场出货量及增长率 . 19 图 24：全球
12、VR 市场出货量预测 . 19 图 25：Steam 平台 VR 头显占比. 19 图 26：主流内容平台 VR 游戏与应用数量 . 19 图 27：Robox 全球日活用户数及其增速 . 20 图 28：Robox 用户时长及其增速 . 20 图 29：中国 AR/VR 支出规模预测. 21 图 30：全球 VR/AR 行业融资并购金额. 21 图 31：元宇宙的梯次产业变革 . 21 图 32：中国 AR/VR 内容市场规模预测（按销售额）. 21 图 33：2018 年&2021 年的政策监管要点对比 . 23 图 34：部分游戏企业未成年用户注册及充值情况 . 23 图 35：中国国产
13、游戏版号发放情况 . 23 图 36：中国移动游戏市场收入及其同比增速 . 24 图 37：中国自研游戏海外收入及其同比增速 . 24 图 38：2021 年全球各细分游戏市场及同比增速. 25 图 39：中国移动游戏在海外收入占比 . 25 图 40：中国移动游戏产业链概况 . 26 图 41：移动网民 App 每日使用时长 top8 类型 . 27 图 42：长视频 APP 行业月活用户规模趋势 . 27 图 43：主要视频平台付费会员数量变化 . 27 图 44：爱奇艺、芒果 TV、B站广告收入对比 . 27 图 45：爱奇艺、芒果 TV、B站净利润对比. 28 图 46：长视频行业 A
14、pp 日活用户规模 top5. 28 图 47：2020 和 2021 前三季度超前点播剧占比 . 29 图 48：2021 前三季度各平台超前点播剧占比 . 29 图 49：2014 年-2021 年实际票房（不含服务费）. 31 图 50：2014 年-2021 年观影人次 . 31 图 51：2014 年-2021 年实际平均票价和上座率 . 31 图 52：2012 年-2021 年国产片票房及上映片数 . 31 图 53：2014 年-2021 年全国商业用房待售面积及其增速 . 32 图 54：2014 年-2021 年全国银幕数及单银幕产出. 32 此报告仅供内部客户参考 -4-
15、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 1：2021 年传媒领域主要政策梳理 . 6 表 2：传媒子板块 2021 前三季度营收及归母净利润增长情况 . 9 表 3：传媒子板块 2021Q3 营收及归母净利润增长情况 . 10 表 4：主要 VR 硬件产品参数对比 . 18 表 5：2017 年至今影视板块主要政策梳理 . 28 表 6：2020 年爱奇艺超点剧贡献的超点收入估算 . 30 表 7：爱优腾芒的视频会员价格对比 . 30 表 8：2021 年底及 2022 年重点影片定档情况 . 32 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告
16、1 传媒行业 2021年回顾 1.1 政策回顾：监管边界逐渐清晰，行业运行更趋规范 监管边界逐渐清晰，严监管常态化、行业运行更趋规范化。今年初以来，政策监管频出，主要集中在平台经济反垄断、网络数据安全、教育、游戏及文娱综合领域。通过梳理发现，平台经济反垄断的目的在于保护市场公平竞争秩序，防止资本无序扩张；网络数据安全治理的重点在于保护用户个人信息权益，规范个人信息处理活动；K12 教培整顿的出发点在于平衡社会效率和公平；游戏行业的监管仍在于精品化和保护未成年人；文娱综合领域重在打击“流量之上、饭圈乱象、违法失德艺人”。历经半年多整顿，政策监管边界逐渐清晰，并在平台经济反垄断、保护未成年人、打击
17、违法失德艺人等方面取得部分成效。我们预计，当前政策高压期已过，严监管成为常态化。虽然后续仍可能会出现微观行为的不规范情况，但各企业主体均已较好的适应政策监管框架，经营行为会更加规范化。 平台经济反垄断：随着互联网经济从“增量市场”进入“存量市场”，部分互联网平台存在利用自身的资本、技术和流量等优势实行“二选一”、“大数据杀熟”等扰乱市场秩序的不正当行为。2021 年 2 月，国务院出台关于平台经济领域的反垄断指南，对垄断协议、滥用市场支配地位和经营者集中进行界定，为加强监管提供了科学有效、针对性强的制度规则。目前我国的反垄断执法主要集中在“滥用市场支配地位”和“经营者集中”，典型案件如：202
18、1 年4 月，市场监管总局对阿里巴巴实施“二选一”的垄断行为处以其 2019 年中国境内销售额的 4%的罚款，共计 182.28 亿元；2021年 10 月，市场监管总局对美团实施“二选一”的垄断行为处以其 2020 年中国境内销售额的 3%的罚款，共计 34.42 亿元，并停止违法行为，全额退还独家合作保证金 12.89 亿元。 网络数据安全：网络安全是国家安全的重要组成部分，网络安全法、数据安全法、个人信息保护法等构成了我国网络安全领域的基础法律法规体系，另有网络数据安全管理条例（征求意见稿）、 网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）、互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）等配套法律
19、细则。目前，我国的监管重点主要集中在三个方面：1）高度重视个人信息保护，打击对算法和个人信息的滥用。2021年 8 月，网信办、宣传部等九部门联合出台关于加强互联网信息服务算法综合治理的指导意见，引导算法要公平公正、透明可释，监管趋势从“数据治理”向“算法治理”过渡。2）加强互联网平台监管，着重强调大型平台的公共属性。2021 年 11 月，网信办出台网络数据安全管理条例（征求意见稿），要求用户超过 5000 万的大型平台每年需委托第三方对其个人信息保护、数据安全进行审计并披露，日活 1 亿以上的大型互联网平台制定或修改隐私政策，需经省级以上网信部门和电信主管部门同意。3）强化数据跨境安全。2
20、021年6月30号滴滴在美国上市，7月2号网信办开始对其进行网络安全审查，7 月 4 号滴滴 APP 下架，12 月3 号滴滴启动在纽交所退市的工作和在香港上市的准备工作。滴滴事件作为导火索引起了国家对网络安全的高度重视。2021 年 7 月，网信办出台 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 网络安全审查办法（修订草案征求意见稿），要求掌握超 100 万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须申报网络安全审查。 教育、游戏及文娱综合领域：1）K12 教育“双减”政策落地，校外教培全面从严治理，日益向公共服务回归。2021 年 7 月，中办、国办联合印发关于
21、进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，各地不再审批新的面向义务教育阶段的学科类教培机构，现存的义务教育学科类培训机构一律登记为非营利性，严禁资本化运作、不准其上市融资，不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。龙头机构多向校内课后服务、素质教育、职业教育等方向转型。2）游戏监管力度加码，进一步加强“保护未成年人”和“精品化”。2021 年8 月，国家新闻出版总署下发关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知，要求严格落实实名注册和登陆要求，未成年人仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日游戏 1 小时。在游戏审查趋严、行业日趋规范下，不少游戏企业调整出
22、出海计划，未来出海有望成为第二增长驱动力。3）打击流量至上、饭圈乱象和违法失德艺人，纠偏大众娱乐价值观。短期来看，内容创作更加聚焦主旋律和正能量；长期来看，对艺人从业要求和标准提高，艺人在文娱产业链中的地位有望下降，价值分配有望由“演员”逐渐向“制作方和平台方”倾斜。 表 1：2021年传媒领域主要政策梳理 主要政策文件 平台经济 反垄断 2007年反垄断法； 2020年 12月中央经济工作会议强调“强化反垄断和防止资本无序扩张” 2021年 2月关于平台经济领域的反垄断指南； 2021年 8月禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求意见稿）； 2021年 9月公平竞争审查制度实施细则 网络数据安
23、全 2016年网络安全法（2017年实施）；2021年 6月数据安全法（2021年 9月 1日实施）； 2021年 7月网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）； 2021年 8月个人信息保护法（2021年 11月 1日实施）； 2021年 8月互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）、关于加强互联网信息服务算法综合治理的指导意见； 2021年 10月互联网平台落实主体责任指南（征求意见稿）； 2021年 11月网络数据安全管理条例（征求意见稿） 教育 2021年 7月关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见； 2021年 5月民办教育促进法实施条例 2021年 10月关于
24、推动现代职业教育高质量发展的意见 游戏 2021年 4月游戏审查评分细则；2021年 7月 ChinaJoy 会议召开，强调把防沉迷作为重中之重 2021年 8月关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知； 2021年 9月游戏工委联合213家企业共同发起网络游戏行业防沉迷自律公约； 2021年 9月中宣部、国家新闻出版署就落实游戏防沉迷约谈腾讯、网易等游戏公司和直播平台 文娱 2021年 8月关于进一步强化网络综艺节目管理的通知； 2021年 8月关于进一步加强“饭圈”乱象治理的通知； 2021年 9月关于进一步加强文艺节目及其人员管理的通知； 2021年 9月关于开展文娱领域综
25、合治理工作的通知 资料来源：国务院,中宣部,网信办,国家国电总局,国家新闻出版署，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 市场回顾：政策高压下整体回调，释放长期增长空间 从市场走势看，在政策密集监管下，传媒行业在申万一级行业中涨跌幅排行靠后。2021 年初至 12月 24 日收盘，传媒指数下跌 3.8%，相对上证综指、沪深 300、创业板指、WIND 全 A分别变化-7.97pct、1.76pct、-14.95pct 和-11.6pct，涨跌幅居申万 28 个子行业中第 21 名。 图 1：2021年初至今申万一级行业涨跌幅（截至202
26、1.12.24） 资料来源：wind，财信证券 年初至今，传媒子版块涨跌互现；四季度元宇宙概念带动下，呈现普涨行情。根据申万行业（2021）分类，利用市值加权法计算得出，2021 年初至 12月 9 日收盘，影视院线和游戏板块分别上涨 4.10%和 1.67%；电视广播、出版、营销和数字媒体板块分别下跌2.27%、2.65%、3.13%和 10.01%。其中，2021 前三季度，子版块呈现普跌，主要是受到游戏防沉迷、文娱领域综合整治和打击违法劣迹艺人等政策影响所致。四季度，元宇宙概念掀起投资浪潮，子版块呈现普涨。与之最为密切的数字媒体、游戏、营销等板块涨幅居前，重点投资概念主要涉及数字虚拟人、
27、NFT 数字资产加密、VR 游戏和 UGC 游戏社区等。 图 2：2021.1.1-9.30 申万子版块涨跌幅 图 3：2021.10.1-12.24申万子版块涨跌幅 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 11.15 7.80 4.17 -3.80 -5.56 -30-20-1001020304050电气设备采掘有色金属 公用事业化工 钢铁 汽车建筑装饰电子机械设备 创业板指综合WIND全A轻工制造 国防军工 上证综指 建筑材料 交通运输 纺织服装通信计算机食品饮料银行 传媒商业贸易 农林牧渔 沪深300医药生物房地产休闲服务 非银金融 家用电器% 2021年初至今涨跌幅
28、-7.69%-12.20% -13.15%-17.34%-20.86%-28.48%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%影视院线 出版 电视广播 游戏 营销 数字媒体总市值涨跌幅 中位数涨跌幅23.65% 22.99% 22.40%12.77% 12.53%1.43%0%5%10%15%20%25%30%数字媒体 游戏 营销 影视院线电视广播 出版总市值涨跌幅 中位数涨跌幅 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 4：2021年初至今申万子版块涨跌幅（截至 2021.12.24） 资料来源：wind，财信证券 从估值水平看，估值位于历史
29、低位，板块整体回调释放向上空间。截至 2021 年 12月 24 日收盘，传媒(申万)板块 PE(TTM，中值)为 35.53 倍（2021年 1月 1 日为 40.06 倍），位于 2010 年以来的后 22.22%分位，相对沪深 300 PE(TTM，中值)的比值为 1.29 倍；PB(MRQ，中值)为 2.77 倍（2021年 1月 1 日为 2.48 倍），位于 2010 年以来的后 27.08%分位，相对沪深 300(MRQ，中值)的比值为 0.81 倍。 图 5：申万传媒行业 PE（TTM，中值）（截至 2021.12.24） 图 6：申万传媒行业 PB（MRQ，中值）（截至 20
30、21.12.24） 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 1.3 业绩回顾：整体业绩稳步恢复，政策整顿及疫情反复致子版块分化明显 从业绩表现看，前三季度业绩已稳步恢复至超过 2019年同期水平，但 Q3受外部环境影响业绩环比下滑。我们以申万传媒行业（2021）分类为标准，剔除广弘控股、国旅联合、*ST 巴士、恒大高新、ST 瀚叶、值得买和返利科技等 7 个标的，选取剩余 140 个标的作为统计样本。年初至今传媒行业业绩逐步恢复，虽然受政策密集监管及国内局部疫情影响，Q3 业绩和盈利能力环比略有下滑，但前三季度整体已超过 2019 年同期水平。具体而言，2021 前三季度传
31、媒行业实现营收和归母净利润分别为 3794.88 亿元和 384.74亿元，较2020年同期分别增长14.52%和20.71%，较 2019年同期分别增长9.31%和10.31%。4.10%1.67%-2.27% -2.65% -3.13%-10.01%18.05%14.08%-5.96%0.46%-3.47%-11.43%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%影视院线 游戏 电视广播 出版 营销 数字媒体总市值涨跌幅 中位数涨跌幅0501001502012/3/242012/12/242013/9/242014/6/242015/3/242015/12/242016/9/24201
32、7/6/242018/3/242018/12/242019/9/242020/6/242021/3/242021/12/24SW传媒 全部A股沪深300 中位数(SW传媒)0246810122012/3/242012/12/242013/9/242014/6/242015/3/242015/12/242016/9/242017/6/242018/3/242018/12/242019/9/242020/6/242021/3/242021/12/24SW传媒 全部A股沪深300 中位数(SW传媒) 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2021Q3 实现营
33、收和归母净利润分别为 1255.81 亿元和 99.55 亿元，较 2020 年同期分别增长 4.84%和-20.84%，环比分别下滑 6.14%和 42.76%。 图 7：传媒行业营收及归母净利润情况 图 8：传媒行业单季度营收及归母净利润情况 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 传媒子版块前三季度营收均已实现同比正增长，但在政策高压和局部疫情反复影响下，Q3仅游戏板块营收实现环比正增长。从前三季度看，随着疫情防控平稳和线下娱乐经济的恢复，传媒行业业绩稳步复苏。其中，影视院线、数字媒体和出版等板块恢复速度最为强劲，营销、出版和游戏等板块业绩也均已超过 2019 年同期
34、水平。从单季度来看，受文娱领域政策整顿及局部地区疫情反复影响，2021Q3 仅游戏板块营收实现环比正增长，其余业绩环比均称下跌态势。其中，影视院线板块受局部疫情干扰严重，高峰期全国约有 20%的影院暂停营业；营销板块后继乏力，反映出宏观经济的波动性和需求端消费低迷；而影戏板块在后疫情时代仍能维持正增长，后续在新品上线、版号重启利好和出海转型下有望迎来拐点机会。 表 2：传媒子板块 2021 前三季度营收及归母净利润增长情况 2021前三季度营收（亿元） 较 2020年同期增速 较 2019年同期增速 2021前三季度归母净利润（亿元） 较 2020年同期增速 较 2019年同期增速 营销 13
35、96.75 12.83% 16.27% 65.35 -0.65% 32.43% 出版 930.61 13.34% 16.13% 120.08 21.58% 31.04% 游戏 646.21 3.32% 10.79% 133.23 -16.00% 19.81% 广电 323.3 2.76% -4.22% 21.52 22.54% -42.32% 影视院线 299.17 100.25% -23.25% 20.94 扭亏为盈 -49.98% 数字媒体 198.83 20.31% 25.55% 23.63 22.70% 35.55% 资料来源：wind，财信证券 -30%-20%-10%0%10%20
36、%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035004000亿元 营业收入 归母净利润营收yoy 归母yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-400-200020040060080010001200140016001800亿元 营业收入 归母净利润营收yoy 归母yoy 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 3：传媒子板块 2021Q3 营收及归母净利润增长情况 2021Q3 营收 单季度同比 单季度环比 2021Q3 归母净利润 单季度同比 单季度环比 游戏 225.31 9.37% 8.
37、55% 44.79 12.99% -9.87% 营销 464.02 0.87% -6.06% 9.65 -80.21% -75.86% 出版 316.82 6.11% -7.75% 36.12 -1.01% -34.10% 广电 103.76 2.69% -13.25% 3.05 192.91% -79.06% 影视院线 79.71 17.77% -24.96% -0.37 -94.46% -105.73% 数字媒体 66.18 2.53% -1.42% 6.3 -0.0308 -24.75% 资料来源：wind，财信证券 1.4 展望2022年：把握元宇宙科技主线，聚焦游戏、视频等投资机会
38、综上所述，我们认为短期来看，监管围绕反垄断、网络数据安全、游戏及文娱等多领域出台系列政策，传媒行业整体业绩承压。但随着政策边界逐渐清晰，行业运行也更趋规范，头部企业优势有望进一步加强。此外，5G、VR/AR 等新技术不断成熟，元宇宙主线下的投资机会广阔，助力传媒行业估值进一步修复。 展望 2022 年，我们建议关注元宇宙驱动的产业形态变革，聚焦游戏、视频等板块的投资机会，主要有以下主线： 1）元宇宙在传媒领域主要有两大方向：一是数字虚拟人，主要取代真实偶像、打造虚拟人设，对 IP 运营的能力要求较高，也有望给影视和营销领域带来新的投资机遇，相关标的有：芒果超媒、蓝色光标、华扬联众等；二是NFT
39、 数字资产确权，主要利用其独一无二、可追溯、不可随意篡改等特征来保证虚拟资产的交易价值，相关标的有：视觉中国、博瑞传播等。 2）游戏板块：政策面，防沉迷工作目标初步达成，监管压力基本释放；行业面，长期出海转型趋势确立，在国内互联网红利见顶下，出海有望成为第二增长驱动力；估值面，下半年以来随着新品密集上线带动业绩回暖、VR/AR 技术的成熟和元宇宙概念的发展，游戏板块的估值水平不断得到修复。在后续游戏版号重启、业绩持续回暖、元宇宙概念的利好刺激下，有望迎来戴维斯双击，建议关注：三七互娱、完美世界、吉比特等。 3）影视板块：政策面，此轮整顿重点主要针对内容精品化、流量和艺人和超前点播。新一轮政策加
40、码下，文娱产业链的价值分配有望从明星艺人转移，进而带动内容制作成本下降，长期有望利好平台方和内容方。此外，近期视频平台会员提加落地，有望抵消超前点播取消损失。长期来看，视频行业的核心竞争力仍在于爆款内容，缺乏优质内容支撑的涨价效应不可持续，平台方应更加注重如何提升优质内容持续输出的能力。建议关注拥有优秀自制能力，内容输出和品牌形象稳定的龙头平台，如芒果超媒。此外，在院线端，受局部地区疫情反复影响，全国多地影院期间暂停营业，同时疫情后优质影片供应不足，导致全年电影大盘恢复不及预期。随着年底重点档期来临，优秀内容供给增多，电影市场有望得到修复。建议关注有影片定档计划的内容制作公司及渠道市占率较高的
41、龙头，如光线传媒、万达电影。 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 元宇宙有望开启互联网产业新周期 2.1 元宇宙有望成为新一代互联网的发展形态 简单来说，元宇宙就是平行于现实世界的新型虚实相融的互联网应用形态和社会形态。1992 年，科幻小说雪崩首次提出“元宇宙”概念，小说将情节设定在一个平行于现实的数字世界中，其可拥有完整的社会和经济系统，人们可以数字替身参与元宇宙。2003 年，第二人生网络游戏发售成为元宇宙的重要发展节点，它打造了第一个现象级虚拟世界，拥有更强的世界编辑功能和发达的虚拟经济系统，人们可以在其中进行社交、购物、生活等活动，但
42、其沉浸感仍无法与元宇宙相比，因此只能算是对元宇宙的初步探索。2018 年，头号玩家电影上映，其中的虚拟世界“绿洲”具备完整的经济和社会组织系统，玩家通过体感服和 VR 进入后的沉浸感和体验感逼近极致，因此被认为是元宇宙最可能的形态。2020 年，疫情加速了人类社会的虚拟化，全球居民宅家，大部分生活场景被转移至线上，如：以 ZOOM 为代表的视频会议软件在疫情期间得到了广泛应用，美国著名歌手 Travis Scott 在游戏堡垒之夜中举办了一场虚拟演唱会。2021 年，美国游戏股 Roblox 上市，明确将元宇宙概念写进了招股书，并提出通向元宇宙的八大特征：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多样性、随
43、地、经济系统和文明。Roblox 本身是一款兼容了虚拟世界、休闲游戏和自建内容的内容，UGC 的商业模式也开辟了游戏行业第一大创新。此后，“元宇宙”概念大火，受到资本市场的持续青睐。 图 9：元宇宙概念的来源 资料来源：清华大学新媒体研究中心，财信证券 元宇宙有望成为下一代互联网发展的新形态，新格局有望带来新的增长空间。从互联网的发展形式看，在 1G到 5G 的通信网络技术下，基于终端硬件、传输速度等的不同，互联网的内容形态、表现方式等也在变化。在 PC 互联网时期，主要依靠 1G 和 2G 的通信技术，受到算力、算法及网速等因素的制约，信息传达的主要方式是短信、文字和图片。在移动互联网时期，
44、3G 和 4G 通信技术的出现大大提高了网速和用户容量，智能手机端应用软件呈现井喷，语音、视频、直播等成为信息交流的主要方式，游戏、网络社交、网络电商等成为主要娱乐方式。随着 5G 的出现，VR/AR/MR 等智能硬件带来新型 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 沉浸式体验，包含了游戏、社交、视频、消费等多元化场景体验的元宇宙有望成为下一代互联网发展的新形态。从行业生态来看，在 1G到 4G 的发展过程中，涌现出 PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）、UGC（用户生产内容）等不同的内容来源和创作形态，市场竞争主体的类型也越来越丰富。
45、相信在 5G 通信技术下，将会催生出更多的新市场和新业态，围绕元宇宙生态建设的市场主体将会更加多元化，围绕元宇宙应用和内容消费的用户规模和用户时长也将会进一步增加。根据 App Anni发布的2022 年全球移动市场预测报告，到 2022 年元宇宙应用用户支出将超 30 亿美元。 图 10：互联网形态的演变 资料来源：元宇宙通证，财信证券 2.2 互联网巨头相继入场，生态版图日渐清晰 元宇宙的底层技术主要包含六个方面：1）网络及运算技术（Network）。一方面，元宇宙需要更高速率的 5G 网络作为基础通信保障，保证 AR/VR 等硬件设备能够大规模的接入、具有实时流畅的沉浸式体验。另一方面，
46、元宇宙还需要云计算、边缘计算等强大的算法来支撑体系的运行。云计算主要做全局性、非实时、长周期的大数据处理和分析，边缘计算主要用于局部性、实时、短周期的数据处理和分析，二者协同为元宇宙提供高效率的维护。在配套算法上，过去以 CPU为代表，主要计算串行指令，未来有望逐步迁移到 GPU，大规模的并行计算而提高效率。2）人工智能技术（AI）。主要用于在元宇宙各个场景中进行海量内容的生成、展现、维护及分析预测等，如AI 交互识别、虚拟人物的沟通、游戏情节的自动生成、各虚拟场景的建设、维护和分析预测等。3）区块链技术（Blockchain）。支撑元宇宙经济体系的重要基础，主要基于去中心化机制，通过 NFT
47、、智能合约等区块链技术的应用，使元宇宙的经济价值系统更加公开、透明、高效、及具备不可篡改性。4）物联网技术（Internet of Things）。能够将计算设备、机器等相互联系，不需要人与人、人与设备之间的交互。其中，数字孪生是构建元宇宙必不可少的技术之一，主要是通过扫描、提取物理模型再将其以 3D 可视化方式映射到数字世界中。该技术最早应用于工业制造中，比如将汽车制造设计的平面图以3D 方式进行呈现，而元宇宙是非常需要数字孪生技术来建立丰富而逼真的场景来打造沉浸式体验感的。5）交互技术（Interactivity）。主要应用于往返虚实入口的设备，主要包含 VR（虚拟现实）/AR（增强 此报
48、告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 现实）/MR（混合现实）等，甚至更加复杂的全息影像、脑机交互及传感技术等。目前，包括 Oculus Quest2 在内的主流产品仅支持到双目 4K、刷新频率 90Hz，若达到流畅平滑的真实感需 16K分辨率、120Hz 以上的刷新率，当前的技术无法支撑如此大的数据量，因此当前的交互技术也是制约元宇宙沉浸感的最大瓶颈所在。6）电子游戏技术（Game）。主要包括游戏引擎相关的 3D 建模和实时渲染等技术，数字孪生相关的 3D 引擎和仿真技术等。现实世界中的游戏具备低时延、高交互性等特征，这也同样适用于高度开放的元宇宙。游
49、戏能够提供低门槛的引擎和开发设计工具供普通用户使用，同样也为普通的元宇宙原住民提供了参与构建元宇宙虚拟世界的创造工具。 图 11：元宇宙的技术底座 资料来源：清华大学新媒体研究中心2020-2021年元宇宙发展研究报告，财信证券 美国游戏开发商 Beamable 的创始人 Jon Radoff 提出，元宇宙的产业链可分为 7个层次，由内到外依次是：1）基础设施。主要包括 5G、云计算、芯片等在内的底层架构。2）人机交互。主要是作为虚实界面入口的硬件设备，包括可穿戴智能设备、VR 眼镜/头显等。3）去中心化，主要是利用区块链技术、云计算等来搭建元宇宙世界体系，为每位元宇宙用户提供一个独一无二的身
50、份 ID。4）空间计算。主要是利用数字孪生相关的 3D引擎和仿真技术等，将元宇宙世界 3D 化的过程。5）创作者经济。主要是运用 NFT、智能合约等区块链等技术帮助元宇宙创作者进行内容创造、资产价值衡量及货币化的过程。6）渠道。与现实世界类似，渠道主要是指用户接收到内容的途径，比如应用商店、广告、代理商等，也是元宇宙体系中可以用来变现的途径。7）体验。主要是指用户层，包括游戏、社交、体育、教育、旅游、会展、购物等多种生活化场景，用户可在此用虚拟化身份进行虚拟化的体验。 此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 12：元宇宙的价值产业链 资料来源：腾讯
