1、华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘 要资本结构是财务理论中一个十分重要而复杂的问题，亦是财务领域中最具有争议的古老而热门的课题之一。资本结构的决策问题不仅是一个财务决策问题，更是一个公司治理问题，因此本文从公司治理的角度研究股权结构的特点与债权结构的相关关系，不仅对上市公司内部治理更对资本市场的发展具有重大的现实意义。本文分析了“ 金字塔” 式股权结构上市公司下资本结构比率的高低问题。研究的样本来自沪市上市公司，其终极控股股东即实际控制人为自然人。本文首先考察了“金字塔”式股权结构的特点在于控制权与现金流权的差异、中间控制层数，上述特点深刻地反映了“ 金字塔”式股权结构的上市公
2、司代理冲突表现为终极控股股东和中小股东之间的代理问题。由此建立在这两个特点基础上，本文对资本结构的分析，侧重于从公司治理的角度，结合法律环境因素对终极控股股东的影响，说明了“金字塔”式股权结构下资本结构的选择即资产负债率的高低与其股权结构特点相关。本文的实证研究结论表明：在 “金字塔” 式股权结构下的上市公司，其所在地的法律环境因素对其资本结构的选择有重大影响；控制权与现金流权的之差、中间控制层数两者都与资本结构正相关；最后，本文提出了相关建议和讨论了研究趋势。关键词：资本结构 “金字塔”式股权结构 法律环境控制权与现金流权之差 中间控制层数I华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 A
3、bstractCapital structure theory is the important and complicated problem in financeacademy which has been one of the most controversial and the hottest topic. The decisionof the capital structure is not only the finance decision but also the problem of corporategovernance， so the study on correlatio
4、n between the ownership and the debt-ration isconducted from the angle of the corporate governance in this paper，which makes greatsense in the corporate governance as well as the development of the capital marker.This paper examines the relationship between capital structure and the Pyramidalownersh
5、ip. The samples were selected from the listed corporations in shanghai. Theultimate controllers of these corporations are all natural persons.Thesis studies that thecharacteristic of the Pyramid ownership structure is the large dividend between the controlright and cash- flow right to the ultimate c
6、ontrollers ,many middle controllers .That canbring the key of the age ncy problem which come from between the minorityshareholders and ultimate controllers .The analysis of debt-ration is based on thecharacteristic of the Pyramid ownership structure from the corporate governance whichexplore the con
7、flict interest of loaner and ultimate controllers , minority-shareholders.What is more ,the legal protection of the minority shareholders has great influence on thedebt-ration of the listed corporations because it can change the decision of ultimatecontrollers.In the part of the empirical test, we f
8、ind that the legal protection of the minorityshareholders is negative correlated with the debt-ration ,the dividend between control rightand cash-flow right is positive correlated with the debt-ration .At the end of the part ,wegive some advise and put forward research trend of this subject.Key word
9、s: capital structure Pyramid ownership Law protectionDividend of the control right and the cash- flow rightMiddle control shareholdersII独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期： 2009 年 月
10、 日学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密 ，在 年解密后适用本授权书。本论文属于不保密 。（请在以上方框内打 “” ）学位论文作者签名： 指导教师签名：日期： 年 月 日 日期： 年 月 日华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论1.1 课题的依据按大多数的文献定义，广义的资本结构是指企业短期及长期负债与股东权益的比
11、例，也即企业全部资金来源的构成及其比例关系。资本结构对治理结构产生重大影响是因为资本结构影响到公司的委托代理关系和控制权的争夺。 Hart andMoore(1995)认为，对于企业来说，重要的不是给予经营者恰当的激励或控制权，关键的问题却可能是为限制经营者以投资者的利益为代价而设计出合理的融资结构。青木昌彦（1995）指出，资本结构的重要性，不仅涉及到融资成本与公司的市场价值方面，更与公司的治理结构有着重要的关系。在现阶段的中国资本市场上，股票市场得到了迅速发展，其规模急剧扩张，也就是说中国的上市公司拥有广大的中小股东，由于股权结构是公司治理结构中最基本的因素，那么广大的中小股东他们的权益是
12、否得到了充分的体现？他们在上市公司的治理机制中发挥了什么样的力量？特别是他们的存在对公司资本结构的决策有无影响？尽管股权结构与治理效率的关系一直都被广泛研究，但是 LLSV(1999)之前对股权结构的研究仅限于表层的股东。LLSV(1999)及其他学者发现，“金字塔” 式股权结构大量存在于英美之外的国家，企业的终极控股股东经常通过运用“金字塔” 结构来形成一系列的控制层数，控制层数中一个公司控制另一个公司，前者又受另一个公司控制，表层直接的控股股东的行为、决策都要受到终极控股股东的约束。这样，除了股东与管理者之间的委托-代理冲突，还有更为重要的冲突利益关系：终极控股股东与中小股东之间的代理冲突
13、，或者说终极控股股东与中小股东的代理冲突取代了股东与管理者之间的代理冲突利益关系，基于此，本文将从上述角度研究资本结构的选择问题。1.2 课题研究的意义资本结构是财务理论中一个十分重要而复杂的问题，亦是财务领域中最具有争1华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 议的古老而热门的课题之一。在中国，如上所述，股票市场急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展，我们看到的只是国债和政策性金融债在债券市场上发展迅速，而企业债券和公司债券呈现出了收缩的局面。对于银行负债，我们将其与英美国家和德日国家分别做比较。在英-美国家，银行被禁止持有公司股份，但如果公司破产，债权就可以转换成股份，银行
14、成为公司的股东，银行就可以股东的身份对公司进行治理整顿。在德国，银行不仅持有企业股份，而且可以代理其他股东投票，并在监事会中拥有重要席位，这就确定了银行必在公司治理中发挥核心作用。日本的银行债权关系，使得银行也在公司治理中能够发挥积极的监控关系。银行对经营者的监控主要通过获取经营信息来实现。对于中国，银行并没有监控企业的法律依据，银行对企业的约束更不能通过持股、控股的方式。所以，除了法律、政治和管制制度和产品、要素市场能在公司治理的外部机制中发挥作用外，以股权结构核心的内部控制制度在公司内部治理中占据了重要地位。事实上，公司的资本结构的最终确定是由公司控股者来决定的（若由经理层决定，也会必定体
15、现控股者的意志），法律因素和公司的外部监督也是控股者为自身利益最大化决策资本结构时而考虑的因素。探讨股权结构的特点与资本结构的关系对公司治理和公司价值的影响有着深远意义。“金字塔”式股权结构的广泛存在是否有可能存在着终极控制者利用负债作为侵占中小股东权益的工具？在 “金字塔 ”式 股权结构下符合终极控制者最大化利益的会是过度负债还是负债不足？对于民营家族上市公司来说，其终极控制者很可能会与“内部人”合谋来掠夺、侵占、转移上市公司利润而使中小股东利益受损。因此，相比股东与经营者的代理问题而言，终极控股股东与中小股东的代理问题在一定程度上显得尤为突出。本文从终极控股股东侵占中小股东权益的角度探讨资
16、本结构问题不仅对上市公司内部治理更对资本市场的发展具有重大的现实意义。2华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1.3 文献综述1.3.1 国外学者对资本结构和 “金字塔”股权结构关系研究现状以英美等国发达的资本市场为基础，他们对资本结构的研究起步很早。在资本结构理论研究方面，自从 Modigliani and Miller(1958)的无关性定理以来，静态权衡理论、信号理论、优序融资理论、公司控制权理论、等重要理论先后得到了发展。在资本结构理论发展的同时，欧美学者又从更为广泛的角度对资本结构影响因素进行了实证研究。Bradley 等人（ 1984）、Bowen 等人（1982）、Ti
17、tman and Wessels（1988）等人的众多研究结构表明：行业因素、公司特征因素都与资本结构的选择显著相关。Kester（1986）、Rajan and Zingales （1995）、Wald（1999）、Booth 等人（2001）的研究表明资本结构的选择与制度特征因素显著相关，而公司特征因素与资本结构相关关系是通过制度因素与公司特征因素的相关关系来体现的。上述的研究结论推动一部分学者从公司治理的角度研究资本结构的影响因素，资本结构的研究日趋深入，如 Friend and Lang（1988）、Mehran（1995）等人。但是这些研究普遍建立在美国发达的资本市场和美国上市公司股
18、权结构分散特点基础上，对资本结构的研究以经理与股东代理冲突作为考虑的重点。1997 年，LLSV 研究发现从世界范围内来看，公司的股权结构是普遍相对集中的，除了英美国家上市公司的股权结构普遍分散之外。缓解大股东与中小股东的利益冲突、保护中小股东利益是提高公司治理效率进而提升公司价值的有效途径之一。1999 年后，LLSV 发现世界各国的大多数上市公司的第一大股东并不是公司的实际控制人，实际控制人为公司的终极控股股东，所谓的终极控股股东就是“金字塔” 式股权结构中最顶层的股东，也往往表现为第一大股东的潜在控制人。因而，终极控股股东与中小股东之间的代理冲突成为股权相对集中下的公司治理的主要矛盾。按
19、照 LLSV 文献中的定义，控制链条上最弱的控制环节决定了控股股东的控制权，随着控股层数的增加，现金流权与控制权的差异会越来越大，终极控股股东运用控制权而获得的私人收益就越大。LLSV 的研究指出英美国家的股权结构与其他国家的股权结构存在差异，产生这3华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 种差异的原因在于法律体系的不同，特别是法律体系中对中小股东利益的保护程度。在英美国家采用普通法系的环境下，中小股东的权益能够得到充分地体现，公司的股权结构大多数是分散持股；在英美以外的国家的大陆法系的环境下，中小股东的利益不能得到充分地体现，股权结构表现为集中趋势。Shleifer（1999）提出限
20、制大股东滥用控制权的有效途径是增加法律体系对中小股东保护的完善程度。可见一国的法律制度对一国企业的控股者和中小股东都会产生重大影响，特别是影响到代理冲突的重点进而影响到控制人对资本结构的决策。但是， Riyanto and Toolsma（2003）的研究发现“ 金字塔”式股权结构盛行的原因并不在于终极控股股东能够利用控制权进行私人利益的活动，如果仅仅是为了私人利益的话，那么理性的中小股东会预期到这一点，在这种情况下，“金字塔” 式股权结构就不会在大多数国家盛行。这说明：“金字塔” 式股权结构存在着有利于中小股东的保险机制，如终极控股股东会代替中小股东积极有效地监督经营者，解决分散股权结构下代
21、理问题，正是这种监督作用促使经营者努力工作提高公司价值有利于中小股东，中小股东才会投资。Friedman ，Johnson and Mitton （2003）认为，终极控股股东的动机是两方面的，一方面会为公司的发展花费自身资源比如时间、资金来避免公司的经营陷入困境的可能性，另一方面也会运用所拥有的控制权获得特权和优待，后者的行使需要利用法律体系的不完善才能合法，所以后者的问题在发展中国家显得更为突出。Almeida and Wolfenzon （2004）则认为“金字塔” 式股权结构只有在资本市场不发达的国家才会比较盛行，因为英美国家的资本市场远远走在大多数国家前面，所以这两个国家的上市公司的
22、股权结构都是趋于分散的，作为一种弥补或者说替代，在“金字塔”式股权结构下，终极控股股东可以利用这种股权结构形成内部资本市场，在宏观背景下的资本市场不发达的条件下，内部资本市场可以在某种程度上弥补这种不足。在“金字塔”股权结构下终极控股股东和中小股东的复杂关系下，资本结构的决策又是如何的呢？Filatotchev and Mickiewicz（2001）的研究发现完善公司治理必须要强调中小股4华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 东的利益，在分析中小股东利益是如何受到损害时，公司债务比重的高低不容忽视。当公司资产负债率很高时，公司的债权人会融入终极控股股东与中小股东的代理冲突中，使得终
23、极控股股东滥用控制权牟取私人利益更为隐蔽。 Bianco and Nicodano(2004)认为终极空股东的股权即现金流权越小时，股东所承担的责任是与股权一致的，那么控股股东可以在整个集团内部随意让那些对自身不利的公司破产，并将破产公司的有用的资源转移到对自身发展有利的公司中去，这样终极控股股东并不惧怕过度负债的风险，或者说过度负债成了终极控股股东操作的工具。Attig，Fisher andGadhoum（2004 ）指出终极控股股东会利用财务杠杆的作用增加可支配的资源，从而有利于私人收益的增加，促使终极控股股东会选择不顾项目的投资利润率的高低过分扩张规模。以上文献的研究表明，在“金字塔”
24、式股权结构下，终极控股股东对所控股的上市公司选择过高的资产负债率。1.3.2 国外对此课题的研究趋势以上列举了国外学者对资本结构的研究概况，此外还有一些学者从动态的视角即动态的资本结构调整过程中研究了资本结构的影响因素，Kremp 等人（1999）分运用模型和经验分析了一个法国和德国公司的面板数据，实证结果说明公司的最优资本结构不仅存在着动态的调整过程，而且提供了制度因素会影响资本结构的证据。我们可以看到，国外学者对资本结构的研究思路已经偏离公司价值方面，更侧重从公司治理的角度进一步拓展，即通过公司治理机制的影响进而影响公司价值。国外学者越来越重视从代理冲突的角度研究资本结构的选择，原因之一在
25、于资本结构的公司治理理论在公司治理和提高公司价值中的作用不可替代。1.3.3 国内对此课题研究现状尽管我国资本市场的发展历史很短，对资本结构的理论研究和相应的实证研究方面的成果也很多，特别是近年来，国内学者探索出了一些富有现实意义的重要结论。陈朝辉、刘畅（2003）、晏艳阳、李静（2002）证实我国上市公司对外部筹资的依赖程度远远大于内部筹资，内部筹资的比重平均小于 9%；徐永强、李树丞（2001），5华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 晏艳阳，李静（2002）发现上市公司权益筹资比重高达 51%以上，上述权益筹资主要是指股票筹资。国内学者对资本结构的影响因素实证研究也不少，但得出
26、的结论除了与国外学者的结论有较大差异外，国内学者实证的结论也不统一。陆正飞和辛宇（1998）在将行业因素作为控制变量的前提下对 35 家上市公司进行回归分析，得到的结论包括：获利能力对资本结构的影响是负向的影响，对长期负债影响不明显，成长性、为获得贷款可供担保资产价值、成长性基本上都对资本结构没有影响；李善民等（1999）、洪熙锡和沈艺峰（2000）同样也采取了不同的计量方法对资本结构比率进行了实证分析，基本上得出企业规模、盈利能力在一定程度上与资本结构显著相关，公司成长性是否对资本结构产生影响的结论还不尽相同。刘芍佳等学者（2003）开始从终极控制者的角度分析中国上市公司的股权结构，他们发现
27、截至 2001 年，全体上市公司中最终被国家所控制的达到了 84.1%，仅有 0.4%的上市公司被非政府所有，外资企业所拥有的上市公司占 10%；张华、张俊喜和宋敏（2004）利用期限截至 2002 年、上市公司经济性质为民营的样本数据，得出了股权结构具有 “金字塔” 结构特点的上市公司占到了 96.43%的结论，而股权结构为直接控制（非“ 金字塔” 式）且控制人为自然人的占 3.57%；孙永祥、黄祖辉（1999）将托宾 Q 值作为被解释变量、第一大控股股东的控股比例作为解释变量实证分析了截至 1998 年在上海和深圳交易所上市的 503 家公司的数据，发现第一大股东为国家股的上市公司的 Q
28、值和公司治理低于第一大股东为法人股的上市公司；但是，朱武详、宋勇（2001）发现家电行业上市公司股权分布特点和企业价值不相关；余明贵、夏新平（ 2004）选取沪市和深市 A 股上市公司的 1999 年至 2002 年数据进行了研究，发现控股股东确实存在着侵占中小股东利益的代理问题，因此上市公司的股权结构越集中，公司治理的效率将越低，通过从与上市公司有重大影响各方之间的交易事项、上市公司的股利和盈余的重大政策入手，提供了控股股东能够利用控制权的优势牟取私人收益的证据，他们同样将公司价值与股权结构作为被解释变量和解释变量研究两者的相关关系，并且控制变量中的负债比率与被解释变量显著相关；吴少凡、夏新
29、平（2004）利用 1998-2002 年度的 1057 家上市公司的数据进一步研究了股权集中度对公司价值的影响程度（股权集中度采用的是前三大股东的个人股权比例），并分为短期效应（股权集中与 IPO 业绩）和长期的效应（股权集中与公司的长期业绩），结论说明控股股东在公司治理中的作用是存在正反两方面的作用的：股权6华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 的集中度越高使得控股股东有强烈的动机对公司经营者实施监督，这有利于公司业绩的增加，但股权的集中度越高也使控股股东牟取私利的动机过分膨胀，从而不利于公司治理，公司价值减少，这两种作用反映在短期和长期的结果是不一样的，短期内两种作用都非常明显
30、，因此股权集中度才会与公司价值相关，但在长期中，许多因素有了足够的调整时间，因此股权集中度对公司价值的影响就显得并不重要了，所以股权集中度在长期与公司价值不相关。肖作平和吴世农（2002）研究分析了深市上市公司的资本结构的影响因素，样本来源于深市的 1996 年之前上市的非金融性质的企业，时间定位在 1998 年 12 月 31日，将股权结构和资产担保价值、公司规模、成长性、非债务税盾、投资额作为解释变量进行多元回归分析，得到了一系列有价值的结论；谢玲芳和吴冲锋（2005）选取上海交易所和深圳交易所上市的 276 家经济性质为民营的上市公司为样本，仿照 LLSV 对控制权定义的方法，计算了它们
31、的现金流权、控制权，利用这两项作为解释变量分析与企业价值的相关关系；赵东青和朱武详（2006）用第一大股东的持股比例作为解释变量，资产负债率作为被解释变量，实证了两者存在者负向的相关关系；吴艾利（2006）采用了上述同样的方法对两者进行了实证，结论一致即两者存在负向的相关关系。这与国外学者得出的结论相反。1.3.4 国内对此课题研究趋势资本结构和股权治理两个问题一直以来是国内学者讨论的热点，除以上文献外，还有大量探讨公司价值与资本结构或股权结构关系的文献。是否存在一个最优的资本结构或股权结构以使公司价值最大化，不少学者做了大量的实证研究。比如探讨负债率对公司业绩的影响；更多学者研究股权结构对公司业绩的影响。现在已有学者开始重视将股权结构的特点与资本结构决策联系起来，在公司治理制度中，除了股权的治理效应发挥作用，债权也是一种公司治理的工具。特别是在股权和债权的相互作用下对公司内部控制制度、各个经济主体之间利益冲突进而影响公司价值应是我们进一步探讨的方向。1.3.5 国外研究和国内研究比较与总结综合起来，国外对 “金字塔 ”式股权结构下资本结构的研究比较全面和细致，指7
