1、研究与探索 Study and Explore股权结构、董事会特征与公司绩效评价指标分析北京京北职业技术学院 冯永晔 北京工商大学 袁 琳一、股权结构、董事会特征与公司绩效关系（一）股权结构、董事会特征与公司绩效的含义 股权结构是 公司的所有权结构，包括股权属性、股权集中度和管理层激励程度 三个方面。第一，股权属性是指股份公司总股本中的股东类型以及 各种类型股东的持股比例。第二，股权集中度是指股权的集中和分 散程度。其中，高度集中的股权结构是指，绝对控股的股东拥有公 司股份在 50% 以上，对公司拥有绝对控制权；高度分散的股权是 指，公司没有大股东，公司的所有权和经营权基本完全分离、单个 股东
2、所持股份的比例保持在 10%以下；第三种结构介于二者之间， 公司拥有较大的相对控股的股东，还拥有其他大股东，这些大股东 所持股份比例在 10%至 50%之间。第三，管理层激励程度主要表 现为管理人员持有本公司股份的比例。董事会是股份公司的核心 领导层和最高决策机构，在公司治理结构中，董事会位于股东和总 经理层次之间。董事会形成是由股东按照所拥有股份的多少选举 成员，并将其资产委托给董事会管理。董事会需要选举总经理，将 资产委托给总经理负责。董事会特征主要包括董事会规模、董事会 成员构成情况和职务分配情况，这些特征直接影响到公司绩效。公司绩效是公司随着企业内部治理和外部环境的变化，在生产经营 过
3、程中表现出来的与组织目标相关的经营业绩、盈利能力和发展 能力。公司绩效受多重因素影响，具有多维性和变动性 。（二）股权结构、董事会特征与公司绩效的逻辑关系（1）股权结构与公司绩效的关系。在法律与制度层面，当前我 国对中小投资者的保护措施有待进一步完善。我国上市公司前身 大多是国有企业，经过改制后其背后基本上都有一个绝对控股的 大股东。以此为背景，本文认为股权集中度与公司绩效存在正相关 关系。对于我国大多数股权结构相对集中的上市公司而言，公司所 有者（尤其是国有股份）承担的市场风险和社会责任更大，监管动 力更强，从而更容易对公司的管理层实施积极、有效的监督，提高 公司绩效。其次，本文认为管理层人
4、员持股比例增加可以使公司绩 效有效提升。随着股权向管理者集中，管理者与公司利益更加趋于 一致，管理者将致力于使公司价值极大的行为，从而有效抑制经营 者的特权消费或次佳决策的产生。（2）董事会特征与公司绩效的关系。首先，我国上市公司的股 权结构具有国家股一股独大的特性，相对较大规模的董事会利益 群体广泛，能集合多方背景、技术及对经营者的看法，相对保持较 客观的立场，从而提高公司经营决策的有效性。第二，笔者认为，从 董事会成员构成情况来看，董事长兼任总经理的情况与公司绩效 存在负相关关系。如果作为监督者的董事长与作为执行者的总经 理是同一个人，将严重影响董事会的独立性，董事长本身的利益会 妨碍董事
5、会工作的有效开展。因此，董事长与总经理两个职位相互 分离，甚至引入独立董事制度，可以有效的对管理层实施监督，从 而提高公司经营绩效。（3）股权结构作用于董事会对公司绩效的关系。笔者认为股权 结构会对上市公司的董事会结构产生影响，从而对公司绩效产生 作用，三者之间存在逻辑关系。目前，我国上市公司的控制权绝大 部分掌握在大股东手里，大股东为达到制约董事会的目的，普遍存 在直接向董事会推荐董事的现象。这样上市公司股权集中度越高， 大股东派出的董事成员占董事会比例越大，甚至多数情况下董事 长和总经理的角色会合二为一，进而董事会结构也会相应表现出 集中度越高的特点，最终董事会对经理层的产生和退出会具有绝
6、 对决策权，由大股东控制的董事会的决策最终会代表股东（甚至是 大股东）追求利益最大化的目标。因此，相对集中的股权结构会作 用于董事会，对企业的经营决策施加影响，并在公司绩效中进行体 现。总之，股权结构明确了上市公司股东的构成及其决策方式，而且股权结构会对董事会以及监事会的人选确定和运作效率产生直接影响，进而作用于经理层，最后，这些相互作用和影响将在公司 的经营业绩绩效中综合体现。与此同时，公司经营绩效也会对治理 结构产生相应的反馈作用。二、股权结构、董事会特征及公司绩效的评价指标（一）股权结构评价指标 我国上市公司股权结构评价指标主 要分为三部分。第一，反映股权属性的指标。我国股权结构按照流
7、通性分为流通股和非流通股，其中非流通股按照持股主体又分为 国有股、国有法人股、非国有法人内资股、自然人股和境外投资者 五种类型，每种类型股份占上市公司总股本的比例反映了公司的 股权属性。第二，反映股权集中度的指标，通过引入经济学中反映 集中度的三个指标对股权集中度进行评价。赫芬达尔指数 H 是前 几位股东（通常考察前五位股东）持股比例的平方和，能够突出反 映股东之间持股比例的差距。CRn 表示前 n 个大股东（通常考察前 十大股东）所持股份之和占公司总股份的比例，能够量化反映股权 集中或分散状况。Z 指数是指第二至第十大股东持股比例之和与 第一大股东持股比例的比值，主要用于反映最大股东对公司营
8、运 和股价市场表现的影响程度。Z 指数越小，最大股东与第二至第十 大股东的力量差异越大，最大股东优势越明显。第三，管理层激励 程度指标，用管理层人员持股比例表示。管理层人员持股比例=（董 事年底持股数+监事年底持股数 +高管人员年底持股数） /年底流通 在外股数。管理层人员持股比例越大，表示上市公司对于管理层的 激励作用越强。具体指标描述和反映情况见表 1 所示。（二）董事会特征评价指标 董事会特征主要从以下三个指标 进行评价。第一，董事会规模，用董事会人员总数表示，以上市公司 年底董事、独立董事、董事长、监事等董事会、监事会成员之和统 计，能够反映上市公司决策信息来源的多元性和不同类型股东制
9、 衡的多元性。第二，董事长兼任总经理状态，若董事长兼任总经理 时赋值为 1 ，若两职完全分离，赋值为 0 ；若董事长兼任副总经理或34 综合 2014 年第 3 期（中）表 1 股权结构评价指标指标 指标描述 反映情况国有股持股 国有股股份额 / 公司总 国有股东对公司的参股、比例 股本 控股情况国有法人股 国有法人股股份额 / 公 国有法人对公司的参股、持股比例 司总股本 控股情况股权 非国有法人 非国有法人内资股份额 / 非国有法人对公司的参属性 内资股持股 公司总股本 股和控股情况比例自然人股和 自然人和境外投资者持 自然人和境外投资者对境外投资者 股份额 / 公司总股本 公司的参股和控
10、股情况持股比例流通股持股 流通股股份额 / 公司总 上市公司无限售股份流比例 股本 通情况赫芬达尔指 前五位股东持股比例的 突出股东之间持股比例数 H 平方和 的差距；表示上市公司股权结构多元化CRn 第一至 第一大股东持股份额 / 前十大股东对企业的控第十大股东 公司总股份 股情况持股比例股权 第二到第十大股东持股 最大股东对公司营运和集中 股权制衡度 比例之和 / 第一大股东 股价市场表现的影响程度 Z 持股比例 度；第一大股东和其他大股东之间的制衡情况管理者持股 (董事年底持股数 + 监事 对管理人员的激励情况，管理层 比例 年底持股数 + 高管人员 管理人员持股比例越大，激励程 年底持
11、股数)/ 年底流通 反映公司对于管理层的度 在外股数 激励作用越强。副董事长兼任总经理，赋值为 0.5。该指标反映上市公司实行监督 权利的有效性和董事会的独立性。第三，独立董事人数占董事会 人数的比例，该指标反映董事会独立监督和判断的能力。表 2 董事会特征评价指标指标 指标描述 反映情况董事会、监事会人员总数 = 反映上市公司决策信息来源董事会规模 年底（董事人数 + 独立董事 的多元性和控股权制衡的多人数 + 董事长人数 + 监事 元性。等人数）董事长兼任 兼任为 1；兼任副总经理为 反映了企业监督有效性和董总经理 0.5；不兼任为 0。 事会的独立性问题独立董事比 独立董事人数占董事会人
12、 反映董事会独立监督和判断例 数的比例 的能力（三）公司绩效评价指标 考察上市公司绩效需要从以下三方 面入手。第一，反映公司资产营运能力的指标。总资产报酬率 （ROA）是上市公司税前利润与资产平均总额的比率，用来反映公 司资产营运绩效。净资产报酬率（ROE）是净利润/期末股东权益的 比率，用来测定股东净资产的经营回报程度，代表管理层的经营 绩效及理财绩效。第二，反映上市公司获利能力的指标。每股净收 益 EPS 是指上市公司本年净利润与本年普通股总数的比值，反映 普通股的获利水平以及股东的收益情况。每股净资产 APS 是上市 公司年末净资产与年末普通股总数的比值反映上市公司的发行 在外的普通股分
13、摊的净资产，即股东获利能力高低。第三，反映上 市公司成长性的指标，即反映企业持续经营和发展的能力以及持 续获利的能力的指标。主营业务收入增长率是本期主营业务收入 与上期主营业务收入的差同上期主营业务收入的比值。该指标可 以用来衡量公司的盈利趋势和持续发展能力。净利润增长率是指 本年净利润增长额与上年净利润的比值，表示企业经营效益的增 长和持续发展的能力。三、股权结构、董事会特征与公司绩效评价指标的应用（一）股权结构评价指标的应用 股权结构评价指标主要应用研究与探索 Study and Explore表 3 公司绩效评价指标指标 指标描述 反映情况总资产 ROA= 净利润 / 平均 衡量管理层资
14、产营运能力，表资产 报酬率 总资产 示公司运用所有资源产生的经营运 营绩效。能力 净资产 ROE= 净利润 / 期末 测定股东净资产的回报能力。报酬率 股东权益 表示管理者的经营绩效及理财绩效。每股净 EPS= 净利润 / 总股 反映上市公司的发行在外的普收益 本 通股分摊的净利润，即企业获获利 利能力高低。能力 每股净 APS= 年末股东权益 反映上市公司的发行在外的普资产 / 总股本 通股分摊的净资产，即股东获利能力高低。主营业 （本期主营业务收入公司 务收入 - 上期 主营 业务收 反映上市公司获利趋势和成长成长 增长率 入）/ 上期主营业务 能力性 收入净利润 本年净利润增长额 / 反
15、映上市公司效益增长趋势和增长率 上年净利润 持续发展的能力于上市公司以下三方面的问题。第一，股权结构如何影响上市公司 控制权的竞争与代理权的争夺。股权属性指标和股权集中度指标， 能够说明上市公司股权属性是什么，股权主要集中在谁手里，谁拥 有公司的控制权和代理权。第二，股权结构如何影响和制约股东权 利行使的效率。股权结构体现了公司权利在股东之间的分配关系， 股权属性指标和股权集中度指标能够说明掌控公司股权的主体的 性质，该主体是否能客观的以公司价值极大化为管理目标有效的 行使股东权利。第三，股权结构如何影响主要经营者的激励与监 控。管理者持股比例表明，为了使得高层管理人员与股东利益保持 一致，必
16、须为经理人员提供足够的激励以保证其执行董事会的决 定。通过对上述问题的解释，可以说明不同的股权结构会对公司的 治理效率产生不同的影响。（二）董事会特征评价指标的应用 董事会作为现代公司治理 的核心，一方面需要对公司发展进行战略性指导，另一方面需要对 公司的战略执行情况实施有效监督，因此其运作效率对于公司绩 效和持续发展具有决定性作用。为了说明董事会是否能够忠实、诚信和勤勉的履行其职责，更好地为提高公司绩效服务，本文选择了三个指标来反映董事会的具体特征，即董事会规模反映企业决策 信息来源是否具有多样性，公司控制权制衡是否具有多元性，以便 董事会能够代表多方相关主体的利益，决策更加全面、客观；董事
17、 长和总经理二合一情况反映了董事会决策是否独立，独立董事的 人数反映了董事会监督和判断是否客观，这些指标能够综合说明 董事会决策的有效性和客观性。（三）公司绩效评价指标的应用 为了综合反映上市公司的经 营绩效状况，本文选取资产营运能力、获利能力指标来反映上市公 司当前的实际经营绩效，而成长性指标则是反映上市公司可持续 发展能力的长期绩效指标。公司的成长性与其股权属性和董事会 规模存在相关关系，例如：国有企业控股的企业优于民营控股企业 的绩效，董事会规模大的企业的成长性优于董事会规模小的公司 的绩效等，因此考察企业绩效既要立足当前，又要考虑长远。需要说明的是，在分析股权结构、董事会特征和公司绩效
18、的关 系时，本文是建立在我国上市公司国有股控股居多，国有股承担的 市场风险和社会责任较多等特定环境下的，在不同的经济环境下， 股权结构和董事会特征对于公司绩效的影响是不同的，甚至可能综合 2014 年第 3 期（中） 35研究与探索 Study and Explore企业投资效率与管理层权力相关性研究中州大学 史丹丹一、引言随着经济的发展，越来越多的资金被投入到市场中，但 2008年开始的全球经济危机给各行各业带来了很大的冲击，因此投资 效率就受到了越来越多的关注。从现有文献来看，作为一项重要的 战略决策，企业的资本投资既可能因为代理问题而导致投资不足， 也可能因为代理成本而引发投资过度（Je
19、nsen，1986、1993 ）。无论 是投资过度或是投资不足，在这个效率至上的时代都会遭到市场 的淘汰。尽管这两类问题导致的企业行为截然不同，但均会对股东 的财富带来很大的影响。因此，找到影响企业资本投资的因素就显 得十分重要。在一个企业中，管理层的权力对企业决策的制定和执 行起着至关重要的作用。20 世纪 80 年代初我国实施了国有企业 放权让利的改革，这一改革历程事实上就是管理层权力不断形成 和提升的过程。由于我国的特殊国情，各种政治、经济因素对这一 改革产生了重要影响。这种特殊的管理层权力是否会对企业的投 资带来影响？那些管理层权力较大、权力较为集中的企业是否会因 为其权力的集中而导致
20、企业的投资效率存在差异？不同性质的企 业是否又会因其性质的不同影响管理层权力与投资效率之间的关 系？本文基于以上疑问，进行研究。二、文献综述（一）基于管理层权力的研究 对管理层权力的研究多为国外 学者，但主要还是理论层面的讨论。在管理层界定方面，Thompson（1967）研究发现虽然一个企业中往往拥有很多管理人员，但真正 对企业政策制定和施行起重要作用的只是这些管理层中的核心人 员。Mintzberg（1983）却研究发现虽然 CEO 在大多数企业中具有绝 对的权力，但在一些企业中那些对企业具有绝对控制权的股东往 往比 CEO 对企业具有更大的控制权力。国内对管理层权力的涉足 并不是很多，吕
21、长江、赵宇恒（2008）研究发现，权力强大的管理者 可以自己设计激励组合，在获取权力收益的同时实现高货币性补 偿，并不需要盈余管理迎合董事会的激励要求；而权力较弱的管理者则更关注货币性补偿，只能通过盈余管理虚构利润，以达到薪酬 考核的目的。（二）基于投资效率的研究 目前国内外涉及投资效率研究的 学者并不是很多。结合现有研究成果，对投资效率的研究可分为宏 观与微观两方面。宏观方面考查的是宏观投资的效率。David Dollar，Shang-Jin Wei（2007 ）对中国的投资效率进行了研究。研究表明，国有企业比私营企业和外资企业具有更低的投资效率，同时他们指出提高中国股票市场有效性的关键就在
22、于提高国有企业的 资本回报率。国内对企业投资效率的研究并不是很多，辛清泉、林斌、王彦超（2008）对政府控制、经理薪酬与资本投资的研究中也使 用了 Richardson 的模型，研究发现当薪酬契约无法对经理的努力 工作和经营才能做出补偿和激励时，地方政府控制的上市公司存 在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。姜国华和岳衡（2005）的研究则发现使用自由现金流量（FCF）、管理费用率（ADM）和大 股东占款（ORECTA）对投资效率有显著影响。三、研究设计（一）研究假设 研究思路中已经指出本文对管理层权力的界 定主要由企业经理与董事长是否两职兼任（DUAL）、公司独立董事 的比例（ED）、企业管
23、理者任职年限（ TEN）三个指标。首先在两职兼任上，一个企业的管理者两职兼任说明其即是 决策者也是执行者。在企业的持续发展中，管理者需要进行经营、 投资、筹资方面的决策，投资决策决定了企业未来发展的方向及前 景。因此本文做出假设：H1：就整个市场而言管理者两职兼任对企业的投资效率有显著的影响，两职兼任的企业更容易出现投资不足或投资过度其次是独立董事的比例，2006 年公司法设立了独立董事，虽 然这一制度不完善但仍在一定范围内规范了企业的行为。本文将 投资结果分为投资过度或者投资不足，那么独立董事的监督是否 会对两种情况发生作用？据此独立董事的监督重点必然会放在投出现相反的情况，例如：在市场环境
24、发达的条件下，董事会规模小、 第 5 期。董事长和总经理二职合一可以提高公司决策效率；股权过于集中 3汪丽、茅宁、潘小燕、经朝明： 董事会职能、决策质量和决会导致大股东侵害中小股东权益；高管人员持股较多，会导致支出 策承诺在中国情境下的实证研究 ， 管理世界 2006 年第 7 期。偏好和怠惰行为突出等。这些现象都可能降低公司的经营绩效。因 4王克敏、王志超： 高管控制权、报酬与盈余管理 基于此，运用上述指标进行考察时需要具体问题具体分析，结合公司治 中国上市公司的实证研究，管理世界2007 年第 7 期。理的环境取得决策评价的信息。 5徐莉萍、辛宇、陈工孟： 股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响，经济研究2006 年第 1 期。参考文献： 6张兆国、张庆： 我国上市公司资本结构治理效应的实证分 1李维安： 公司治理学 ，高等教育出版社 2005 年版。 析，管理世界2006 年第 3 期。 2南开大学公司治理评价课题组： 中国上市公司治理评价 （编辑 杜 昌）与指数分析 基于 2006 年 1249 家公司 ， 管理世界 2007 年36 综合 2014 年第 3 期（中）
