1、中央广播电视大学人才培养模式改革和开放教育试点天津广播电视大学本科毕业论文公司股权结构与公司绩效关系的分析基于中国房地产行业上市公司的分析目录一、问题的提出、研究的主题与方法 1（一） 问题的提出 1（二） 研究的目的与思路 1（三）本文的视角 从股权结构入手 2（四）研究方法 2二、股权结构与我国房地产业上市公司股权结构的基本状况 2（一）股权结构的基本介绍 2（二）中国房地产业上市公司股权结构的基本状况 2三、股权结构与公司绩效关系的理论分析 3（一）国外学者关于上市公司股权结构与公司绩效关系的探索 3（二）我国学者关于上市公司股权结构与公司绩效关系的讨论 3四、股权结构与公司绩效关系的描
2、述性统计分析 4（一）分析背景及样本选择 4（二）股权属性与公司绩效的描述性统计分析 5（三）股权集中度与公司绩效的描述性统计分析 8（四）内部人持股与公司绩效的实证分析 10（五）股权流通性与公司绩效的实证分析 12五、股权结构对公司绩效影响关系的结论 15参 考 文 献 161 1公司股权结构与公司绩效关系的分析基于中国房地产行业上市公司的分析摘要：本文以房地产公司为研究对象，首先进行理论分析，然后利用描述性统计分析的方法对公司的股权结构与公司绩效关系进行分析。最后就股权结构对公司绩效提出一些改进上市的房地产公司股权结构、提高公司绩效的对策建议。文中从股权结构入手，以上市公司年报数据为基础
3、，根据我国当前房地产行业上市公司股权结构特点，在借鉴其他学者著作的前提下，进行理论分析、描述性统计分析，得出明确的结论。关键词： 房地产行业 股权结构 公司绩效一、问题的提出、研究的主题与方法本部分主要对全文所涉及的对房地产行业上市公司的股权结构和公司绩效关系的问题、问题的提出、研究的思路和方法等作一交代，便于读者了解本文的全局。（一） 问题的提出随着经济的发展，我国房地产业的发展有了长足的进步，与此同时也暴露出一些不足。上市公司绩效不佳已成为影响我国证券市场健康发展的最大障碍之一。而我国上市公司绩效不佳的原因，与股权结构的特殊性有很大的关系。因此，我选择了这一论题。从上市房地产公司的股权结构
4、特征分析入手，研究这一行业的公司绩效问题，希望有所收获。（二） 研究的目的与思路1.研究的目的本文研究的目的在于探讨房地产行业中上市公司的股权结构问题对其公司绩效的影响，并经由数据得出定性模型。2.研究的思路本文首先介绍了股权结构与公司绩效的关系问题，以及现今我国上市公司股权结构特征，然后在理论上分析了股权结构在那些方面对公司绩效产生影响，随后，利用相关的大量数据进行描述性统计分析和定量建模分析，用以佐证股权结构对公司绩效产生的影响，并用定性模型表示出这种影响关系，得出研究结论。最后，就此结论提出一些改进房地产行业上市公司股权结构、提高公司绩效的对策建议。2 2（三）本文的视角从股权结构入手公
5、司治理结构与股权结构有着密切的内在联系。股权结构是治理结构的基础，有了股东的出资才会有其最终控制权；有了董事会的法人财产权，才会有其经营决策权；控制权的分配要以出资比例来决定。 （钱胜，2001）由此，可以说治理结构是股权结构的实现形式，不同的股权结构会产生不同的治理结构，从而表现出不同的公司绩效。因此，本文研究的视角将从中国房地产业上市公司的股权结构出发，研究这一股权结构对公司绩效所带来的影响。（四）研究方法为了进行描述性统计分析，必须倚赖于大量的数据。所以我以深市 A 股上市公司 2003 年年报为依据，搜集了 312 家公司的数据，从中选取了 32 家经营房地产行业的公司进行分析（我们将
6、房地产业销售收入占主营业务收入比例大于 20的公司认为是经营房地产行业的公司）。随后，又通过计算机软件 Microsoft Excel 2003 对数据进行了分析处理。在理论方面，本文以大量的文献资料为理论支撑，对其进行了整理归纳，并在此基础上，提出了自己的结论。二、股权结构与我国房地产业上市公司股权结构的基本状况（一）股权结构的基本介绍股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系是股权结构，它包括股权属性、股权集中度、内部人持股及股权流通性等四个方面。（二）中国房地产业上市公司股权结构的基本状况我国的现代企业制度改革从一开始就是作为一种有益的尝试而进行的，股份公司大多数是由国有企业改
7、制而成的，为了突出公有制的主导地位，国有资产拆股进入股份公司时，就对公司的股份总量和股权结构做出了详细而特殊的规定，其中包括国有股权的主导地位和不可流通性，不允许法人股上市交易，以及不允许银行持有上市公司的股票，从而使得我国的上市公司出现一种特殊的股权结构，这其中也包括了房地产行业的上市公司。从总体上看，我国上市公司的股权结构呈现出以下几个方面的特征：1、非流通股份（国家股和国有法人股）处于控股地位。2、国家股股权在公司非流通股份中占绝对优势，股权呈现高度集中性。3、法人股在我国上市公司中的比重较高。4、管理层持股和职工持股比例较低。可以说，中国上市公司股权结构的这些特点在一定程度上影响了公司
8、治理结构的良性发展，3 3导致外部资本市场对于企业经营者的监督无力，中小投资者也很少考虑企业的经营状况，而是热衷于短期炒作股票价格。其结果，不但导致证券市场的基本职能发生了扭曲，而且使得公司绩效低下，无法于同行业的国际大型公司竞争。三、股权结构与公司绩效关系的理论分析迄今为止，金融学界对于股权结构与公司经营业绩和公司市场价值是否存在显著的相关关系并无一致的定论。（一）国外学者关于上市公司股权结构与公司绩效关系的探索沿着股权结构治理效率公司绩效的逻辑思路，西方发达国家自 20 世纪 30 年代开始不断拓展股权结构的研究。在理论研究和实证分析方面都取得了丰硕的成果。西方学者认为，股权结构对公司治理
9、和绩效会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。1.利益趋同效应施而弗和维施尼（ShleiferVishny ，1986）指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，大股东有足够的动力去收集信息并有效地监督管理层，从而避免股权高度分散情况下的“搭便车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理活动，解决了外部股东和内部管理层的“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动机去追求公司价值的最大化，又有能力对公司管理层进行足够的控制以实现自身利益，从而较好解决了传统的委托代理问题，因而股权集中型公司相对股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。2.利益侵占效应而德姆塞茨
10、（Demsetz ，1985）和拉波特（LaPorta，1999）等学者则认为，控股股东的利益和外部中小股东的利益常常不一致，两者之间有时存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制的威胁或外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化，此时，股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公司。从上述两个互相对立的假说可以看到，理论显然无法对股权结构和公司绩效的关系给出惟一结论，而大量实证研究也没有一致的结果。因此不少学者认为，公司绩效与股权结构之间的关系是一个实证问题，不同国家的社会环境、经济背景不同，资本市场的发育程度不同，
11、股权结构与公司绩效的相关性也有较大的差异。（二）我国学者关于上市公司股权结构与公司绩效关系的讨论20 世纪 90 年代以来，我国学者也对上市公司股权结构与公司绩效进行了多方面研究。从4 4研究过程和成果上看，主要有以下几方面的特点。1.借鉴经验、结合实际在研究中既借鉴西方学者的研究方法，又突出一定的中国特色，研究方法上既有一定的理论探索，也注意实证方面研究；对股权结构的内涵理解方面不仅从股权集中度方面着手，也注意根据中国的国情重点对国有股、法人股和社会公众股对公司绩效的影响做了理论和实证研究，并取得不少有价值的研究成果。2.主要成果及结论从我国目前许多学者的研究成果来看，实证研究结果也很不一致
12、。许小年和王燕（1997）对 1993 年和 1995 年 300 多家上市公司的分析表明，法人股比例与公司绩效正相关，而且前 5大股东和前 10 大股东持股比例也与公司绩效正相关，但是国家股与公司绩效负相关。有的学者发现，国有股权的集中对于提高公司的业绩有正面影响（周业安，1999） ，有的学者却发现，国有股对公司的业绩有负面影响（张红军，2000） 。孙永祥和黄祖辉（1999）发现有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东的存在，最有利于公司治理机制发挥作用，公司业绩也趋于最大。此外，关于流通股比例的提高对于公司绩效的影响是正向还是反向，尚无定论。3.存在的问题和不足由于股权结构研究起
13、步时间较晚，因此，研究仍不够系统和全面，从股权结构的内涵看，中国上市公司的股权结构不仅应包含股权属性（即国有股、法人股和社会公众股及其比例） 、股权集中度，还应包括内部人持股（即管理层持股和职工持股） 、股权流通性（即中国股市存在流通股和非流通股） ，这些都会对上市公司绩效产生影响，必须做更全面的分析。四、股权结构与公司绩效关系的描述性统计分析本部分主要讨论股权结构中的四个指标(股权属性、股权集中度、内部人持股、股权流通性)对公司绩效的影响，并通过实际数据进行证明，得出定性模型。（一）分析背景及样本选择1.分析背景及上市公司的样本选择目前中国上市公司已有 1200 多家，不同的行业具有不同的股
14、权结构，尤其是国有股比例的不同，从而造成对公司绩效的影响也不同，这主要是由于国家垄断控制的关系。另外，本文着眼于中国房地产业的一些相关分析。因此在进行统计分析时，本人只选择了房地产业这一单独的行业。这样可以使分析结果更加准确，更可以说明问题。本人通过中国证券监督委员会网站，下载了 2003 年深圳证券交易所上市的 312 家公司年5 5报，从中选取了房地产行业的 32 家上市公司作为样本，并以年报数据为依据，统计得出了相关数据，进行分析求证。因此，本部分以后的所有分析均是以这 32 家公司为样本进行的。另外，本文的分析研究定位于中国房地产行业的上市公司，因此在选择公司样本时，我们将房地产业销售
15、收入占主营业务收入比例大于 20的公司认为是经营房地产行业的公司，并在此基础上进行讨论。详细情况见表 1 所示。表 1 房地产行业销售收入占主营业务收入百分比分布情况表所占比例() 2030 3040 4050 5060公司家数 5 5 3 3公司比例 15.625 15.625 9.375 9.375所占比例() 6070 7080 8090 90100公司家数 1 4 2 10公司比例 3.125 12.5 6.25 31.252.公司绩效样本的选择为了更准确，这里我选择了 2003 年年报数据、采用净资产收益率作为公司绩效的样本。众所周知，关联交易对我国上市公司的业绩有重要影响作用，控股
16、股东通过关联交易形式影响上市公司经营业绩的现象十分普遍。2000 年以前，每年有相当数量的上市公司通过关联交易实现为数不菲的一次性转让受益，公司的净利润指标由此得到大大改观。 （管强，2002）为改变上述状况，从 2001 年起中国上市公司执行了更为严厉的会计制度，会计报表的真实性较以前有明显的提高。因此，本文的分析采用 2003 年上市公司的年报数据；同时为了避免其他可能操纵利润的情况，我们采用净资产收益率作为衡量公司绩效的指标，与净利润相比较，净资产收益率真是可信度较高，基本上能反映从出上市公司的整体经营状况。（二）股权属性与公司绩效的描述性统计分析中国上市公司大多数由传统企业尤其是传统国
17、有企业转制而来，股权属性较为复杂，既有国有股、又有法人股、社会公众股等。这些不同身份的股东对上市公司的绩效具有很不同的影响，因此，探讨股权结构对公司绩效的影响关系，必须充分重视股权属性的配置对主体行为方式的影响。本节将对股权属性与公司绩效的影响关系描述性统计分析。1.描述性统计分析经过统计本人将各个上市公司国有股、法人股和公众股股数分别占总股本数的比例以 10%的间隔分为若干个档次，然后分析处于不同档次公司的公司绩效（净资产收益率） ，以便进行描述性分析讨论，找出国有股、法人股和社会公众股各自所占的比例对公司绩效的影响关系。6 6表 2、表 3 和表 4 中的数据分别反映了国有股、法人股和社会
18、公众股股数占公司总股本数比例对公司绩效的影响情况。其中净资产收益率一项是将其特定比例范围中全部公司的净资产收益率进行加和平均计算得出的（样本数为 28 家公司） 。表 2 国有股所占比例对公司绩效影响比较表国有股所占比例范围 0% 0%10% 10%20% 20%30% 30%40%净资产收益率（%） 7.99 6.98 -6.72 0.50 4.70公司家数 6 3 3 6 2国有股所占比例范围 40%50% 50%60% 60%70% 70%80% 80%以上净资产收益率（%） 2.00 5.85 0.46 1.00公司家数 1 5 1 1 0表 3 法人股所占比例对公司绩效影响比较表法人
19、股所占比例范围 0% 0%10% 10%20% 20%30%净资产收益率（%） 6.82 -5.42 5.49 6.74公司家数 3 4 5 2法人股所占比例范围 30%40% 40%50% 50%60% 60%70%净资产收益率（%） -2.92 5.81 6.01 21.89公司家数 5 6 2 1表 4 公众股所占比例对公司绩效影响比较表国有股所占比例范围 0% 0%10% 10%20% 20%30% 30%40%净资产收益率（%） 4.69 6.59公司家数 0 0 0 3 7国有股所占比例范围 40%50% 50%60% 60%70% 70%80% 80%90%净资产收益率（%） 0
20、.21 6.94 -5.24 11.53公司家数 7 6 4 0 1表 2、表 3 和表 4 的数据可由图 1、图 2 和图 3 形象地说明。7 7国 有 股 所 占 比 例 对 公 司 绩 效 影 响 关 系 图-6.7225.850.46 14.70.56.987.99-8-6-4-202468100% 0% 10% 10% 20% 20% 30% 30% 40% 40% 50% 50% 60% 60% 70% 70% 80%国 有 股 所 占 比 例净资产收益率（%）图 1 国有股所占比例对公司绩效影响关系图法 人 股 所 占 比 例 对 公 司 绩 效 影 响 关 系 图21.896.
21、015.81-2.926.82-5.425.496.74-10-505101520250% 0% 10% 10% 20% 20% 30% 30% 40% 40% 50% 50% 60% 60% 70%法 人 股 所 占 比 例净资产收益率（%）图 2 法人股所占比例对公司绩效影响关系图8 8公 众 股 所 占 比 例 对 公 司 绩 效 影 响 关 系 图11.53-4.556.940.216.594.69-6-30369120% 0% 10%10% 20%20% 30%30% 40%40% 50%50% 60%60% 70%70% 80%80% 90%公 众 股 所 占 比 例净资产收益率（
22、%）图 3 公众股所占比例对公司绩效影响关系图2.统计结果及分析通过三组相互对应的图表比较可以看出，国家股和公众股所占比例与公司绩效没有明显的相关关系，公司绩效不会随国家股和公众股所占比例的变化而变化。对于法人股而言，当法人股所占比例达到 30%以上时，公司绩效会随着法人股所占比例的继续升高而升高，呈现出正相关关系。这样看来，在我国房地产行业上市公司中法人股持股比例的提高对公司绩效有明显的改善作用。这是由于我国房地产行业是市场竞争较为激烈的行业，垄断价格或是歧视价格都会受到市场的拒绝，因而企业的管理者会趋于通过提高生产效率来降低生产成本，或是通过技术改进来提高利润。而法人股持股比例的提高，可以
23、有效地解决国家控股过高所带来的委托代理问题，以及监督约束问题，使委托人对代理人能进行有效的激励约束和监督，企业的效率与法人股东的利益息息相关，大股东愿意也有能力选拔优秀管理人才来促进企业发展，因此经营效率较高。因此，应逐步降低国有股持股比例，逐步增加法人股持股比例，这样才有助于中国上市公司绩效的根本改善。（三）股权集中度与公司绩效的描述性统计分析1.股权集中度的度量度量股权集中度的主要目的，是为了进一步分析公司股权结构，分析股东行为对公司经营绩效的影响，从而解决公司股权配置中存在的问题，最大化公司市场价值。股权集中度的度量指标有很多，由于篇幅有限，我仅将本文中以后将用到的两个指标进行介绍：9
24、9第一大股东持股比例（L1） ，指第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重（ Ln 代表第 n 大持股股东的持股份额） 。如果 L1 大于 50，则第一大股东处于绝对控股地位，其他中小股东则处于从属地位；如果 L1 小于 20，则该股权结构基本上属于分散型 ;如果 L1 居于20与 50之间，则该股权结构属于相对控股型，控股股东一般有一定积极性监督激励经营者，其他股东也会因持股比例的相对增加，更重视公司的管理与决策。 CR 指数，一般用于衡量公司股权分布状态例如 CR1、CR5 分别代表了公司第一大股东和前五大股东的持股数占公司总股份的比重。CRn的变化反映了在一定范围内股权的集中与否的变化
25、趋势。如果 CRn 较上一个报告期有所增加，则说明公司股权有集中的趋势；反之若 CRn 减少，说明大股东纷纷趋向于抛售股票，股权集中度有下降的趋势。2.股权集中度与控股模式按照第一大股东持股比例的多少，可以将股权结构类型细分为绝对控股、相对控股、股权分散等三类控股模式，一般按表 5 所示比重划分；表 5 股权集中度与股权模式关系持股比例 CR150% 20%CR150% CR120%控股模式 绝对控股 相对控股 股权分散3.描述性统计分析表 6 中的数据是在将附表 5 中的数据进行整理分析的基础上得出的。本人依照各家公司第一大股东的持股比例，将附表 5 中的公司分成了前面提到的三种控股模式（绝
26、对控股模式，相对控股模式，股权分散模式） ，并将每种模式中公司的净资产收益率数值进行平均计算，求出不同控股模式下的净资产收益率，以此代表每种控股模式下的公司绩效，比较在这一特定的行业中各种控股模式的优劣。表 6 房地产行业股权集中度与绩效控股模式 绝对控股模式 相对控股模式 股权分散模式公司家数 6 21 5所占比例（） 18.75 65.625 15.625公司绩效 6.38 3.51 -2.69表 6 的数据可由图 4 形象的说明:10 10-3-2-101234567净资产收益率 (%)绝 对 控 股 模 式 相 对 控 股 模 式 股 权 分 散 模 式控 股 模 式控 股 模 式 与
27、 净 资 产 收 益 率 的 关 系图 4 控股模式与净资产收益率的关系4.实证结果及分析由表 6 及图 4 我们可以看出公司绩效与控股权之间确实存在着较强的相关关系;另外，控股股东的存在对于公司绩效的影响起到了促进作用，股权集中型公司的绩效要优于分散型公司。产生这种现象的原因主要有以下两个方面:控股股东的存在可以有效的避免信息不对称问题的产生，并且克服了由于委托代理关系而带来的代理人道德风险问题，更不会出现由于股权过于分散而引起的股东们的“搭便车”现象（张红军，2000） 。在公司绩效不佳时，控股股东甚至可以直接向上市公司注入优质资产进行支持。这些都有助于上市公司绩效的提高。国外的研究和实践
28、表明，在资本市场机制不发达、法律对投资者保护不健全的情况下，一国的股权结构模式一般都倾向于集中化，股权集中是法律对股东保护不足的一种替代，股权在一定程度上的集中通过内部治理效率的提高弥补了外部机制的不足。上市公司股权的集中，使得大股东有动力和压力去搞好这家公司，也会利用各种资源支持上市公司的发展。通过以上的分析可以看出，目前在中国房地产行业中，股权的相对集中是有利于上市公司发展的。（四）内部人持股与公司绩效的实证分析在对股权属性和股权集中度对公司绩效的影响进行分析之后，本节进一步转入上市公司内部人持股对公司绩效影响的分析。1.内部人持股对公司绩效的影响内部人持股主要由管理层持股和员工持股组成。
29、实行内部人持股的制度对实现企业价值的11 11最大化是具有积极作用的。首先，从促进企业利润最大化的角度上看，通过内部人持股这一制度安排，可以提高经理人员的工作积极性，使管理层尽可能的在不确定的环境中实现企业价值的最大化；通过这一制度安排，还可以保证劳动力在使用中实现劳动力自身效率的提高，并实现劳动力资源与企业中的其他资源的有效结合（张昕海、于东科，2000） 。另外，从委托代理的角度看，这种制度安排就是要保证委托代理的效率，降低代理者因道德风险而给企业带来损失的概率，使代理者能够按照委托人的意志完成代理过程。可以看出，管理层持股的目的在于管理层持有企业股份后，管理层本身的利益与企业利益产生了某
30、种程度的一致性，这样管理层为实现自身利益努力的同时提升了企业价值，使公司的价值达到最大。员工持股的目的同样也是为了提升企业价值，但是与管理层持股不同的是，员工持有企业股份，可以充分发挥员工作为劳动力这一生产要素的使用效率，从而达到企业价值最大化的目标。2.描述性统计分析在本节的讨论中，由于样本数量非常有限（样本来自单一行业房地产业） ，不可能完全准确的说明问题，但这一统计结果可以给我们带来一些提示，有助于验证内部人持股对房地产业公司绩效优劣的影响。从而对股权结构与公司绩效关系有一系统的了解。表 7 与表 8 中的数据是在将附表 7 中的数据进行整理分析的基础上得出的。其中表 7 的数据统计是将
31、附表 7 中的五家有内部人持股的公司进行选取得出的.表 8 中的数据是将 32 家公司分成全部公司、有内部持股人公司、无内部持股人公司三大类，并比较三种类型公司的净资产收益率（利用简单加和平均计算出三类公司的净资产收益率数值） 。表 7 内部人持股比例与公司绩效统计表公司代码 000502 000540 000573 000616 000716内部人持股比例（） 0.0002 0.0607 0.0372 0.0202 0.0024净资产收益率（） 21.89 0.96 1.82 7.32 2.10表 8 内部人持股对公司绩效影响比较表公司类型 有内部人持股公司 全部公司 无内部人持股公司公司家
32、数 5 32 27净资产收益率（） 6.82 3.08 2.39表 8 的数据可以利用图 5 形象的说明：12 126.823.08 2.3901234567净资产收益率 （ ）有 内 部 人 持 股 公 司 全 部 公 司 无 内 部 人 持 股 公 司公 司 类 型内 部 人 持 股 对 公 司 绩 效 影 响 比 较 图图 5 内部人持股对公司绩效影响比较图3.实证结果及分析通过表 7 与表 8 可以清楚地看到有内部人持股的上市公司绩效要优于无内部人持股的上市公司。虽然这一结果不是通过大量的样本数据统计分析得出（由于单一行业的限制） ，但是可以说明在房地产行业中这种内部人持股的控股制度有
33、利于公司绩效的提高。正如本节前面所提到的，这种控股制度可以有效地解决上市公司存在的委托代理问题以及企业管理层的激励问题，使上市公司所有权与经营权达到高度统一，从而有助于公司绩效的明显提高。另一方面，这种制度可以能促进员工利益与公司利益达到统一，很大程度上提高了员工的工作积极性，进而有助于公司绩效的改进。通过以上分析我们可以得出结论，管理层持股和员工持股等内部人持股制度地实施有助于解决委托代理问题和员工激励问题，对公司绩效的提高起到了促进作用。（五）股权流通性与公司绩效的实证分析我国证券市场的一个突出特点是股权结构中存在流通股和非流通股之分。在上市公司股份中，只有占非主导地位的社会公众股可以上市
34、流通，而占主导地位的国家股和法人股不能上市流通。这种股权的分割性给上市公司带来了一系列问题，正在成为影响公司绩效、制约资本市场深入发展的重要因素。本节将对上市公司股权流通性对公司绩效的影响进行分析。1.中国上市公司非流通股大股东利益实现的方式在这种流通股与非流通股并存的情况下，大股东的股权无法流通将会给他们带来明显的缺陷。例如，大股东努力经营是公司的业绩大幅增长，公司的二级市场股价也会随之上涨，但是13 13由于国家股或法人股的不可流通性，导致了这些大股东并不能从二级市场股价上涨中得到任何利益。根据我国有关规定，国家股、法人股不能在二级市场上流通转让，只能依法协议转让。在实践过程中我们发现，转
35、让价格一般是以每股净资产为基准加之小幅的溢价。下表描述了 2002年下半年部分上市公司的非流通股转让情况：表 9 2002 年部分国有股法人股协议转让情况公司代码 000540 000665 000667 000760A 股简称 中天投资 武汉塑料 华一投资 博盈投资转让时间 2002/5/21 2002/4/2 2002/6/14 2002/8/6国有股转让数量（万股） 3624.09 3200.00 5300.00 3949.13占总股本比例（） 11.09 22.70 21.63 36.122001 年每股收益（元） 0.11 0.22 0.01 0.08转让价格（元） 1.50 3.2
36、0 2.00 3.27每股净资产（元） 1.44 3.14 1.98 3.22市场价格（元） 22.55 10.76 9.39 10.96资料来源： 新浪网财经首页（http:/ ）. 可东吴证券金桥网（http:/）从表 9 中可以看出，非流通股的协议转让价格要略高于每股净资产，但是远远低于二级市场流通股价，与公司的经营业绩并无直接关系。这说明国有股在协议转让时每股净资产成为主要判断标准，而转让价格当中基本上没有包含公司的经营业绩和发展前景的评估，因此，在这种情况下很难促使大股东有积极性努力提高公司业绩，从而给公司治理问题以及公司绩效的提高带来了障碍。2.描述性统计分析经过统计本人将各个上市
37、公司流通股股书占总股本数的比例分为五个档次，依次为流通股股数占公司总股本数的 20%以下、20%40%、40%60%、60%80%、80%以上，以便进行分析讨论，找出流通股所占比例对公司绩效的影响关系。表 10 中的数据反映了流通股股数占公司总股本数，比例对公司绩效的影响情况。其中净资产收益率一项是将其特定比例范围中全部公司的净资产收益率进行加和平均计算得出的。表 10 股权流通性对公司绩效影响比较表流通股所占比例范围 20%以下 20%40% 40%60% 60%80% 80%以上14 14净资产收益率（%） 0.46 5.84 1.49 -5.24 11.53公司家数 1 11 15 4
38、1所占比例 0.03125 0.34375 0.46875 0.12500 0.03125表 10 的数据可由图 6 形象地描述。0.465.841.49-5.2411.53-10-5051015净资产收益率（ ）20%以 下 20% 40% 40% 60% 60% 80% 80%以 上流 通 股 所 占 比 例股 权 流 通 性 对 公 司 绩 效 影 响 比 较 图图 6 股权流通性对公司绩效影响比较图3.实证结果及分析通过表 10 的数据可以看到流通股所占比例在 20%以下和 80%以上的公司分别只有一家。由于样本数量过少，在这两个区域中通过分析样本所得出的结论不具备代表性，不能体现出流
39、通股所占比例对公司绩效的影响关系，因此在分析股权流通性对公司绩效的影响时，首先将这两个区域的数据剔除。在剩下的三个流通股所占的比例范围区域中（图 3 中红方框区域） ，公司的净资产收益率数值随着流通股所占比例的提高而降低，可见流通股比例与公司绩效呈现反相关的关系。下面我们具体分析一下图 3 中红方框区域内的变化情况。在流通股所占比例在 20%40%的区域中，由于非流通股大股东占主导地位，虽然这些股东的行为目标更接近于实现其自身利益最大化而不是公司利益最大化，流通股股东的利益容易受到侵害，但是利益趋同效应（本文第三部分中已作介绍）会使得此时的公司具有较高盈利能力和市场表现，从而可以在一定程度上保
40、持了良好的公司绩效。在流通股所占比例在 40%60%的区域中，非流通股股东的持股比例与流通股股东的持股比例比较接近，此时虽然流通股股东的作用力有所增强，但利益侵占效应（本文第三部分中已作介绍）开始显现，非流通股股东与流通股股东之间产生内耗，使公司15 15绩效开始下滑。在流通股所占比例在 60%80%的区域中，持流通股的分散小股东占大多数，持非流通股的控股股东只占少数，因此这时的利益侵占效应更为突出，只占少数的控股股东侵占了占大多数的分散的流通股股东利益，公司内耗加剧。另外，众多分散的小股东之间“搭便车”问题严重。所有股东对公司的运营漠不关心，结果导致对公司管理层控制不足，继而引发委托代理问题
41、。在这种情况下，公司的治理结构非常混乱，无法实现良好的业绩，公司的净资产收益率经常为负值。出现这种现象的原因是由于非流通股股东与流通股股东的目标函数不一致所造成的。在本节前面已经提到，非流通股股东实现利益的方式只能是将所持股票协议转让，而不能在二级市场上流通，而协议转让价格的主要依据是每股净资产。流通股股东实现利益的方式主要是在二级市场上通过股价的波动来获取短期的资本增值。而在二级市场上股价的波动与公司的业绩有直接的关系，衡量公司业绩的主要指标有每股受益、净资产收益率、托宾 Q 比率等，没有一项是净资产。因此可以推论，主要决定公司经营决策的控股大股东所追求利益最大化的目标并不是公司绩效而是每股
42、净资产，在这种情况下，公司绩效难以有效提高。通过以上股权流通性问题的分析可见，要促使上市公司绩效的提高必须使非流通股大股东的利益和公司绩效紧密联系起来，而要从根本上达到这一点就要实现股份的全流通。五、股权结构对公司绩效影响关系的结论本部分利用描述性统计分析的方法，分析了目前中国房地产行业上市公司关于股权结构方面的年报数据，分别得出了股权结构所包含的四方面因素分别对上市公司绩效的影响关系。通过三、四两部分的理论分析和实证统计分析，可得出一个描述我国上市公司中房地产业股权结构对公司绩效影响关系的定性模型。如图 8 所示:16 16公 公 公 公股权流通性股国家股 知法人股 大公众股无相关性 无相关性1U型正相关关系正相关关系反反相关关系正相关关系内部人持股股权集中度似股权属性图 8 中国房地产业上市公司股权结构对公司绩效影响关系图从图 8 中可以看出，目前在我国上市公司股权结构中，股权属性中的法人股持股比例与公司绩效成正相关关系，而其中的国家股和公众股与公司绩效并无明显关系。股权集中度和内部人持股比例与公司绩效均呈现正相关关系。股权流通性的高低与公司绩效呈现反相关关系。
