1、第25卷第1期2006年1月 工业技术经济V0125No1总第147期中国民营上市公司股权结构特征分析梁彤缨曹剑辞(华南理工大学，广州 510640)摘要 本文利用1998-2003年一共847个民营上市公司样本来研究民营上市公司的股权特征，同时探讨股权结构各个指标-eN的关系，得出以下结论：民营上市公司股权集中程度呈下降趋势；民营上市公司股权流通性不断增强；不同上市方式和控股类型的民营上市公司股权结构存在显著差异。关键词) 民营上市公司 股权结构中图分类号F2249 文献标识码A1 引 言自从1992年6月2号境内第一家民营企业“深华源A，(现名“沙河股份”，2000年10月业已转化为“国营
2、上市公司”)在深圳证券交易所上市以来，经过9297年间的缓慢增长(年均增加6家左右)、1998年的跨越式扩充(增加20多家)和1999-2003的快速扩展，至今民营上市公司已经发展成为中国证券市场上的一个重要群体。随着1999年8月财政部恢复国有股向民营企业转让工作和当前“为不同所有制体制企业上市建立公平竞争环境”的政策导向，民营上市公司存在着加速扩容的趋势。民营企业对国民经济贡献巨大，成为我国经济发展的新动力。到目前为止，民营上市公司已经发展到一个特定阶段，要想走高速的、稳健的，可持续的发展道路，优化治理结构将势在必行。而股权结构是治理结构的重要组成部分，因此要研究民营上市公司的治理结构就必
3、须从股权结构人手，通过了解股权结构的特征，为优化股权结构提供参考信息。国内学者对股权结构特征作了不少研究，例如何浚(1998)的研究表明，我国上市公司流通股比例偏低(平均为352)；国有股和法人股比例偏高(均值分别351和376)；含有国家股的公司比例较高(626)；股权集中度较高，最大股东持股比例接近44，处于绝对控股地位的公司比例较高(243)。本文所要研究的是民营上市公司，他不存在国有股比例过高的问题。因此我们可以想象到，民营公司的治理结构特征必然异于国有上市公司。而且国内学者对股权结构之间的关系研究还不是很多。因此本文将对民营上市公司的股权结构特征进行描述性分析，同时探讨股权结构各个指
4、标之间的关系。2实证分析21样本及变量的确定211样本确定与数据来源关于什么是民营上市公司，目前在国内学术界还未收稿日期：200509_28基金项目：广东省软科学研究项目资助(项目编号：2(X)3C70129)形成一致的看法。为了本文的研究需要，我们把中国民营上市公司界定在深圳和上海证券交易所上市且第一大股东为非国有股股东的上市公司。根据我们的定义，1998年至2003年间直接或间接上市的中国民营上市公司观测值877个，为了消除异常样本对研究结论的影响，我们按以下标准对原始样本进行筛选：(1)剔除金融类上市公司的观测值10个；(2)剔除出现资产负债率大于1的公司观测值20个。我们最终得到847
5、个样本公司观察值的数据。表1 样本观测值年份分布表年份 观测值 频率 累计频率1998 78 92 921999 10r7 126 2182000 139 164 3832001 158 187 5692002 184 217 7862003 181 214 100O，Iotal 847 1000所有股权结构数据和财务数据均来源于巨灵北斗星证券分析系统，并根据样本公司年报对个别数据进行补充和修正。212变量定义本文涉及五类变量，第一类变量反应股权集中程度，具体包括三个变量：第一大股东持股比例(s)、股权集中度cItIl和控股类型(绝对控股，相对控股和股权分散)；第二类变量反映股权制衡程度：z指
6、数和D凡指数；第三类变量反应股东类型：股权混合度(H)和流通股比率(RTS)；第四类变量反应上市方式：上市方式-143 万方数据第25卷第1期2006年1月 工业技术经济VoI25No1总第147期P(直接上市和间接上市)；第五类变量是公司绩效指标：总资产利润率(ROA)。股权集中度cRn表示前n大股东的持股比例之和占总股本的比重，其高低基本上反应了公司股权的集中与分散程度，比重越大，其他公众股东所持有股份比例就越低，股权就越集中；反之亦然。股东对公司的控股类型可以区分为三种。一是绝对控股，即第一大股东拥有公司50以上的股权；二是相对控股，即第一大股东持有公司2050的股权；三是股权分散，即没
7、有一个股东持有公司的股权超过20，在这种控股类型下所有权和控制权基本上是完全分离的。所谓股权制衡就是指少数几个大股东共同享有公司的控制权，由于内部相互牵制作用，任何一个大股东都无法单独控制公司的决策，从而达到相互监督、相互制衡的股权安排。一般来说用z指数来衡量股权制衡度，所谓z指数就等于第一大股东持股比例除以第二大股东持股比例。但z指数有一个缺点就是，它只考虑了前两大股东的实力对比，但实际上，除第一大股东外的前几大股东很可能会联合起来共同左右公司的决策。因此本文还将使用由同济大学上海证券课题组研究出来的另一个指标DR指标来考察股权制衡程度。DR指标的公式如下：SiDIIn=等(i=2，3，4)
8、S1代表第一大股东持股比例；Si代表第i位股东的持股比例。股东的类型影响股东的行为。我国上市公司的股票类型主要分为流通股和非流通股，非流通股也种类繁多。流通股比率指流通股占总股本的比例。而股权混合指数定义为不同类型的非流通股与非流通股总股本之比率的平方和。为了考察不同的上市方式对民营上市公司的股权结构有什么影响，我们把中国民营上市公司的上市方式分为直接上市和间接上市两种，前者是指通过聃(首次公开发行)成为上市公司，后者是指通过买壳上市、IVlBO(管理层收购)以及控股大股东改制等而成为上市公司。22股权结构与公司绩效的描述性分析本文用sI粥s115对民营上市公司的股权结构进行描述性统计分析。结
9、果见表2。表2股权结构特征描述性统计指 标 样本数 均值 标准差 中值 最小值 最大值CRl() 847 3385 1425 2969 195 7180CR3() 847 4990 1376 5096 313 9473股权制衡DR5指数 847 079 O70 O7 014 1262股权制衡z指数 847 1099 3365 265 O16 51487股权混合指数 847 O71 O23 O68 000 100流通股比率() 847 4088 1400 3841 000 loo00221股权集中程度分析从表2来看，第一大股东平均持股比率为3385，前三大股东的持股比率则接近50。这表明，民营上
10、市公司的股权主要由前三大股东所控制，股权集中度处于中等水平。其中CRl低于全部上市公司(44)的水平(何浚，1998)。表3说明了超过70的民营上市公司的控股类型是相对控股型的，存在超级绝对控股股东和不存在大股东的民营上司公司样本比例都差不多，而且都不大。从股权结构的变化趋势来看(见表4)，无论CRl还是CR3都有逐年下降的趋势。由此可以看出，民营上市公司在上市后一般继续通过资本市场进行融资，从而稀释了原有股东的股权比率。从控股类型的趋势上看(表3)，相对控股类型的民营上市公司比例在不断上升，相反绝对控股的民营上市公司的比例则急剧下降(2000年除外)，股权分散型的民营上市公司比例则呈U型变化
11、，实际上变化不大。由此我们可以推测，股权集中度的下降主要使得大量的绝对控股的民营上市公司变成了相对控股类型的公司。表3控股类型及其变化趋势控股类型 1998正 1999焦 2000拒 2001正 2002钲 2003焦 样本合计17 20 27 25 25 21 135绝对控股2179 1869 1942 1582 1359 1160 15950 73 96 113 133 132 59r7相对控股6410 6822 6906 7152 7228 7293 705-144 万方数据续 表控股类型 1998矩 1999芷 2000钽 2001正 2002每 2003年 样本合计11 14 16
12、20 26 28 115股权分散1410 1308 1151 1266 1413 1547 136表4股权结构变化趋势指标 1998 1999 2000 2001 2002 2003CRl 3608 3585 3567 3390 3263 3153CR3 5143 5151 5114 4978 4939 4798股权制衡DR5指数085 074 071 077 O83 084股权制衡Z指数 1097 1176 1401 1117 1069 838股权混合指数 066 O70 O72 072 O71 074流通股比率 3706 3798 3970 4138 4241 4315样本观测值 78 1
13、Cr7 139 158 184 181222股权制衡程度分析从表2来看，z指数均值为1099，略大于10。很多学者研究认为，股权制衡z指数超过10，就表明第一大股东对决策有绝对的发言权。而DR5指数的均值接近081，学术上认为DR指数小于1为非制衡状态。也就是说即使联合第25位的大股东也难以对最大股东实施有效的监控。但无论是z指数还是DR5指数，他们都反映出民营上市公司的股权制衡程度要远高于非民营上市(宋力、韩亮亮2004年研究结果是非民营上市公司的z指数为7364，DR5指数为047)。此外，从趋势上看(见表4)，D飓指数的趋势和Z指数的趋势分别呈U型和倒u型，如果我们从2000年开始观测的
14、话，我们发现DR5指数在不断上升，而z指数在快速下降，这说明近几年民营上市公司的股权制衡程度在上升。特别是z指数在2003年下降倒838低于10，表明第二大股东的决策影响力有了显著的提高。223股东类型分析流通股比率和股权混合度分别从两个层次考察不同股东性质的特征。从理论上来说，不同类型的股东有不同的目标函数。显然流通股股东和非流通股股东之间的行为是很不一样的。如果一个公司的股东类型越多，他们的合约谈判成本和信息搜寻成本越高，目标达成一致的程度和可能性就越低。因此股东类型的多寡对公司决策有较大影响。由于我国上市公司非流通股的种类繁多，既有国家股，又有法人股(境内发起人法人股、境外法人股、募集法
15、人股)，还有内部职工股等等。不同类型的非流通股对公司决策的影响可以通过股权混合指数来反映。因此，股权混合指数越高，就表明非流通股股东的目标越一致。股权混合指数越低，非流通股的股东类型越多，股权越分散，非流通股股东的目标可能越不一致。从表2和表4来看，民营上市公司流通股比率高于国有上市公司的30，而且呈上升的趋势。而且，流通股比率=1的样本一共有11个，占全部样本的0013，就是说我国民营上市公司中具有“三无”概念的公司只占很少一部分。样本民营上市公司的股权混合指数均值为O71，表明相当多的民营上市公司中至少有一类非流通股占全部非流通股的比例较高。从趋势来看，股权混合指数除个别年份(具体为200
16、2年)外在不断攀升，由1998年的066上升到2003年的074，这说明民营上市公司的决策受不同类型股东影响的程度降低了，民营上市公司决策更容易实现。224上市方式图1显示，直接上市占58，间接上市占42。可见，直接上市的样本稍占多数，这主要得益于近年来国家对民营企业直接上市的政策有所放宽。图1 上市方式样本比例图(三)股权结构之间的相互关系分析显然股权结构各个指标之间有着内在的联系，为了探讨他们之间的关系，本文将用相关分析和分组比较的方法来研究这些问题。流通股比率是一个很重要的因素，正如以前一些学者研究国有上市公司时得出的结论，流通股比例越高，股权集中度就越小。因为我国无论是国有上市公司还是
17、民营上市公司的非流通股比例还是占多数，民营上市公司的非流通股比例接近60。因此第一大股东所持的股份就绝大部分是非流通股。而大多以流通股方式持股的我国的机构投资者还很少直接参与经营管理公司，也就是机构投资者很少进入前三大股东。我国的民营上市公司很喜欢使用增发或配股的方式来融资，但当第一大股东是非流通股股东时却往往放弃配股权，这样第一大股东的持股比例就下降了。又因为2000年后，转配股可以上市了，因此流通股比率上升的同时第一大股东持股比例在下降。由此我们给出假设1：民营上市公司流通股比率与第一大股东持股比例呈反向关系。验证了我们的假设是否成立，因此我们对流通股比率、第一大股东持股比率、股权混合度这
18、3个指标进行相关分析。相关系数则选用Pearson相关系数。结果表明(表格5)流通股比率与第一大股东持股比例成反比，且通过了显著性水平为001的双尾检验。由此证明了假设1成立。表6则从另一方面征实了假设1，股权分散的民营上司公司的流通股比率远高于股权集中的民营上市公一】45 万方数据第25卷第1期2006年1月 工业技术经济V0125No1总第147期司的流通股比率。表5流通股比率与第一大股东持股比率和股权混合度指数的相关系数表流通股 年度第一大股东比率 持股比例流通股 Pearsonl 一0420+比率 Correlation*表示在显著性水平为001的情况下，双尾检验显著民营企业很多是家族
19、企业，如果是直接上市的话，那么很可能上市的公司就是母公司上市，而我国无论是家族企业还是民族企业都喜欢保持较高的控制权，第一大股东自然要持有较多的股份了。而对于间接上升的民营上市公司而言，他们只要达到一定控制权就行了，民营上市公司可能只是他们整个集团的一个分公司，因此控股权就没必要这么多。由此，我们提出假设2：股权集中度在不同上市方式的民营上市公司中是有差别的，而且直接民营化的公司的股权集中度较高。无论对股权制衡度的z指数还是DR指数，他们都是通过第一大股东持股比例计算出来了，他们和股权的控制程度有着密切的关系，第一大股东拥有高的控制能力，反过来就意味着其他大股权的制衡能力不足。因而容易得出假设
20、3：z指数和DR指数在不同上市方式的民营上司公司中是有差别的，而且直接民营化的公司的z指数较高、相对应DR指数则较低。间接上市的民营企业主要通过买壳上市、MBO(管理层收购)以及控股大股东改制等而成为上市公司的。在买壳上市的方式中，可以通过法人股协表6不同控股方式下的流通股比率表控股类型 流通股比率绝对控股 33印相对控股 4028股权分散 5255议转让或收购流通股两种收购途径实现公司并构，显然如果流通股比率较高的话，收购更容易实现。而通过MBO方式实现民营化的公司，一般因为在MBO过程中会借大量的资金，在实现MBO后，会出现资金短缺，因此常常会增发股票来融资，而所增发的股票基本上是流通股。
21、因此我们可以提出假设4：流通股比率不同在上市方式的民营上市公司中是有差别的，而且间接民营化的公司的流通股比率较高。为了验证我们的假设，我们对上述的股权结构指标进行分组分析并检验。由于分组后这些指标都不符合正态分布，所以我选择非参检验，用Mannwhitney U检验。透过表7可以发现，除股权制衡DR5指数和流通股比率外，直接上市方式的其余各项股权结构指标均值都高于间接上市方式的相应指标均值；股权制衡DR5指数he流通股比率则是间接上市公司高于直接上市公司。从U检验的结果来看，两种上市方式的股权结构指标都在1的显著性水平下差异显著。这样就证明了本文所提出的假设2、假设3、假设4都成立。表7不同上
22、市方式的股权结构指标均值比较及u检验CRl Ca3 股权制衡z指数 股权制衡DR5指数 流通股比率直接上市 3862 5392 1373 O69 3919间接上市 2738 4445 727 O93 4318MannWhitney U 489575 498360 鲫00 617390 695115AsympSig(2一tailed) O00 O00 000 000 0003结论本文通过对民营上市公司的股权结构特征的描述性分析，对股权结构内部各变量之间关系的分组比较分析，得到以下结论：(1)民营上市公司股权集中程度呈下降趋势；(2)民营上市公司股权流通性不断增强；(3)不同上市方式和控股类型的民
23、营上市公司股权结构存在显著差异。参考文献1JensenMichael C and William H Me孙艳;邵颖红;王树娟 股权制衡与公司治理研究期刊论文-同济大学学报(社会科学版) 2003(09)2.宋力;韩亮亮 民营上市公司股权结构特征分析期刊论文-南开管理评论 2004(07)3.马连福 股权结构的适度性与公司治理效率期刊论文-南开管理评论 2000(04)4.何浚 上市公司治理结构的实证分析 1998(05)5.李善民;王彩萍 股权结构对我国上市公司治理影响研究述评期刊论文-经济理论与经济管理 2002(06)6.Jensen Michael C and William H Meckling,Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs andOwnership Structure 1976(04)引证文献(1条)1.伍秉华 民营上市公司股权结构成因和公司治理研究期刊论文-市场论坛 2008(9)本文链接：http:/
