1、国际储备功能的新变化与中国外汇储备管理,中国社会科学院金融研究所 余维彬,一、发展中国家国际储备管理的变化,发展中国家国际储备变化20世纪90年代以来,发展中国家国际储备迅速增加 ；与此同时,其官方宣布的汇率制度也迅速向富于弹性的方向转移；汇率制度向弹性方向的转移通常会使各国减少国际储备,上述不无矛盾的现象引起了广泛关注。,资料来源: 转引于Robert Flood and Nancy Marion , 2002, Holding International Reserves in an Era of High Capital Mobility, IMF working paper.,国际储备
2、管理相关指标 (包括黄金),转引于Robert Flood and Nancy Marion , 2002, Holding International Reserves in an Era of High Capital Mobility, IMF working paper. 注：上述国家地区分类包含了56个国家（地区），按照国际货币基金组织1979年的分类方法，其中有22个发达国家，34个发展中国家。,发展中国家官方报告的汇率安排（百分比）,资料来源：IMF,世界经济展望各期。 注: 1999年前,IMF将各国的汇率制度按照灵活程度分为三大类：钉住汇率制度，钉住某一种货币或者货币篮子长时
3、期固定不变；有限灵活的浮动汇率制度。相对于某一种货币或者货币篮子表现出有限弹性，汇率虽然可以变化，但变动的幅度较小；更为灵活的浮动汇率制度。汇率根据某种指标可以灵活地调节或由外汇市场的供求决定。其中包括按一套指标调整的汇率制度、管理浮动汇率制度和自由浮动汇率制度。,二、主流最优国际储备理论思路,主流思路传统最优国际储备理论是基于固定汇率制度假设之上，在国民收入水平和经济稳定之间寻求平衡:一方面,国际储备收益率小于实际投资收益率，因而持有国际储备会降低国民收入水平；另一方面,国际储备能弥补国际收支赤字，这可以避免为维持汇率稳定而采取其他导致更大经济冲击的调整政策,因而持有国际储备会使经济发展更为
4、稳定。,主流思路背景主流最优国际储备研究与布雷顿森林体系背景吻合。布雷顿森林体系时期：全球实施固定汇率制度，对资金流动采取了严格的限制，经常项目逆差很难通过汇率调整或者国际资本流动得到弥补。上述环境决定了，国际储备核心作用是通过缓解国际支付困难来维持固定汇率制度,它与收入调整政策间存在替代关系。此外，绝大多数国家在二战后普遍缺乏资本，资本边际生产力在布雷顿森林体系时期相对较高，持有国际储备的投资收益损失不容忽视。,Heller（1966）的研究持有国际储备会产生机会成本，它是国内生产性投资的收益与国际储备资产收益的差；除动用国际储备之外,调整国际收支赤字的唯一方法是减少国内收入以缩减进口；持有
5、国际储备也会带来收益，这是指，动用储备弥补国际收支赤字能避免收入调整政策带来的经济冲击；将持有国际储备的净收益最大化，即可得到最优国际储备水平。,Clark（1970）和 kelly（1970）的研究国民经济目标函数与国民收入水平正相关,与国民收入变化负相关；国际收支的随机分布要么能被金融政策抵消（使用国际储备），要么能被调整政策抵消（使用收入变化政策）；持有国际储备会降低国民收入水平，不持有国际储备则导致剧烈的收入变化，收入水平和收入变化之间存在替代关系；将国民经济目标函数最大化，即可得到最优国际储备水平。,随后的研究在目标函数、调整政策和经济结构方面引入了更为全面和精确的条件。例如，在目标
6、函数方面, Claassen（1976）指出，与面对国际收支赤字相比，货币当局面对国际收支盈余的压力是非常不同的。 例如，在调整政策方面，W.Sellekaertas 和 B.Sellekaertas（1973） 考虑了利率变化对贸易赤字的影响, Kreinin 和 Heller(1973)考虑了汇率变化对贸易赤字的影响。 例如，在经济结构方面，Frenkel 和Jovanovic（1981）引入时间和更为复杂的不确定性。,主流思路与实践的矛盾David（2005）的研究表明, 持有国际储备并不一定会使国民收入减少，这一结论动摇了主流国际储备研究思路中的重要基石国际储备机会成本。对汇率制度转移
7、与外汇储备增长矛盾现象的一种解释是，发展中国家声称向浮动汇率制度转移并不意味着，他们放弃了对汇率的干预。Calvo 和 Reinhart (2000)的研究表明，在某种程度上，发展中国家向更为灵活的汇率制度转移是一种假象，各国自己声称的浮动与管理浮动汇率制度更象钉住汇率制度。 然而，Lane 和 Burke(2001)的研究表明, 在1980年至1995年期间，发展中国家国际储备与出口波动性和外债间只有较弱的相关关系。这一结果意味着，即使假定发展中国家汇率制度在20世纪90年代没有发生实质性变化，从支付角度也很难解释发展中国家国际储备急剧增长。,三、发展中国家国际储备管理新变化的解释,金融全球
8、化使全球金融活动和风险发生机制日益紧密联系,这加剧了货币危机与货币替代的威胁，并导致发展中国家大幅调整其国际储备管理战略。,(一)货币危机对发展中国家国际储备管理的影响,发展中国家汇率制度名义变化的实质最近的一些研究表明（Calvo 和 Reinhart ，2000) ，在某种程度上，发展中国家向更为灵活的汇率制度转移是一种假象，各国自己声称的浮动与管理浮动汇率制度更象钉住汇率制度。 汇率制度与国际储备在 “没有信誉的固定汇率制度”安排下，发展中国家普遍增加国际储备，是为了能更好地发挥中央银行外汇市场干预对国际投机资本预期的影响。 国际储备数量越多，则政府干预外汇市场的能力就越容易被相信。一旦
9、国际投机资本把中央银行汇率目标作为自己的汇率预期，在市场汇率偏离目标汇率的情况下，相应的投机活动则会使汇率自动重新恢复到目标汇率。,(二)货币替代对发展中国家国际储备管理的影响,货币替代的背景美元、欧元两大货币区的挤压。 货币替代与国际储备在现代信用货币制度下，国际储备在某种程度上具有金本位货币制度下黄金的功能。一国国际储备就类似金本位制度下中央银行拥有的黄金，这意味着中央银行发行的信用货币有一种实际价值的资产国际储备作为支撑。 一国国际储备越多，居民对一国信用货币的价值含量就越有信心，也就越能防止货币替代的发生。,(三)发展中国家国际储备功能已经转变,传统国际储备管理目标十分强调国际储备的“
10、务实”功能，即实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预汇率的需要。 现在国际储备管理目标重心在于“保持信心”，这很大程度带有“务虚”的特点。如果做一个不严格的比较过去国际储备是准备“用”的；而现在，国际储备则主要是给人“看”的。,（四）国际储备管理实践方面的依据,2003年国际货币基金组织对20个国家（地区）国际储备管理的一项抽查表明 ： 管理机制方面已有14个国家（地区）把国际储备交给私人机构去运作； 资产结构方面已有6个国家（地区）将国际储备投资于公司债券，有3个国家（地区）投资于股票。 揭示的内涵私人经营机构在国际储备管理中的普遍介入，以及高风险的公司债券与股票在国际储备资产中
11、的出现，都表明中央银行已经开始高度关注国际储备的保值增值，国际储备的财富作用由此也可见一斑。,四、IMF对国际储备管理的指导原则,(一)目标,限制一国经济的外部脆弱性(通过吸收货币危机的冲击以及缓和外部融资渠道的阻塞) 提供一国能够偿还外债的市场信心 支持对国内货币的信心 支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要 应付灾难和突发事件,(二)充足管理,传统指标衡量国际储备充足程度的传统指标有国际储备相对进口水平的比率指标、国际储备相对货币总量的比率指标等。前者注重经常项目的需要，因而特别适用于那些与国际资本市场接触有限的国家。国际储备相对货币总量的比率指标通常被用来衡量一国的潜在资本外逃：在货币需求
12、不稳定以及银行系统存在较大脆弱性的条件下，该指标相当有效；但在相反的情况下，该指标只是资本外逃的一个潜在信号，而并不能表明资本实际外逃。,新发展IMF于2000年公布了一个关于外部脆弱性的外债与国际储备关联指标的文件。该文件建议用国际储备相对短期外债的比率指标作为分析国际储备充分性的基准。此外，需要补充考虑的因素包括汇率制度、外债的货币定值、其他宏观基础因素（特别是经常项目赤字与实际汇率）、影响私人部门债务头寸的微观基础环境（例如没有资格的私人部门进入国际资本市场的程度及其短期债务的比率、居民资本外逃的可能性或者居民、非居民持有衍生头寸的可能性）。从国际货币基金组织和世界银行收到的反馈情况看，
13、新兴市场经济国家大多支持从资本项目脆弱性角度关注国际储备的充足问题。,(三)风险管理,风险管理框架 1.建立一种管理框架，以便识别国际储备管理的风险，并将其控制在一定范围内； 2.对受委托管理国际储备的外部管理者而言，其管理方式与原则应该与货币当局一致； 3.风险暴露程度应该定期检测，以识别风险是否超过可接受范围； 4.国际储备管理者应能够清醒认识并准备接受风险暴露可能带来的损失； 5.关注衍生工具和外汇操作的风险； 6.为了评估国际储备资产组合的脆弱性，国际储备管理单位应该定期进行压力测试以评估宏观经济与金融冲击的潜在影响。,流动性风险管理 1.应该在对外部风险和潜在资本流动波动性进行估计的
14、基础上，决定高度流动性储备资产的数量； 2.应该考虑在外汇市场过度波动的情况下，使得中央银行持有足够规模的高度流动性国际储备资产来干预外汇市场，发展中国家尤其需要如此； 3.作为流动性管理的一部分，中央银行通常持有一定数量的外汇现金以保证支付短期负债和其他负债，这种现金管理有利于发行短期债务； 4.获取收益是国际储备管理的一个基本原则，为了使一国拥有充足的国际储备来对付外部的脆弱性，国际储备投资战略应更多地转向追求高收益的中长期投资。,币种构成国际储备的币种构成基准高度依赖储备充足的决定路径。 1.短期外债风险覆盖方法，当持有国际储备主要是为短期外债提供风险覆盖时，国际储备的币种结构要与短期外
15、债的币种结构相一致； 2.最优分散化方法，汇率与利率变动通常是国际储备收益与风险的决定性因素，国际储备管理者应象一个组合投资管理人那样，寻求最优化的资产分散管理； 3.购买力方法，那些很难通过国际资本市场融资来缓和经常项目冲击的国家，为偿还外债和维持正常进口，应该考虑用偿还债务和进口的主要币种来构建国际储备的币种基准结构； 4.持有成本法，在那些国际储备大多是借来的国家，国际储备通常的投资目标，就是在严格限定净头寸风险暴露的同时减小持有成本，因而在这种方法下，国际储备投资应该与外债的久期和币种结构相匹配。,（四）信息披露,IMF观点加强国际储备的信息披露是可以使一国获益的公共品 收益 1.通过
16、向公众提供国际储备管理的相关政策和行动信息，可以增强国际储备管理者的责任； 2.提高市场效率。改善信息披露能够降低不确定性、减少金融不稳定、增加市场规则的范围，鼓励政府更早地调整不适当的政策和外部头寸。此外，通过让市场参与者对一个国家的金融地位形成精确的判断，可以减少资本的混乱流动，并限制危机的传染。 3.增加私人贷款者的责任。投资或贷款决策导致的损失，通常被归因于政府隐瞒了判断一国金融情况所必要的信息，因而通过国际储备的信息披露，可以增加私人贷款者的责任； 4.为私人部门加强信息披露奠定基础。,五、关于中国外汇储备水平的分析,(一)中国外汇储备水平的变化与质疑,中国外汇储备水平变化亚洲金融危
17、机之后,中国外汇储备呈持续增长态势，其中，2001年以来的增幅尤其显著;截至2005年12月底,中国外汇储备已达8188.7亿美元。 一种担忧从传统的国际储备功能角度看,中国目前的外汇储备规模已经足够应付支付进口、偿还短期债务和稳定汇率的需要；在这种情况下，不停地堆积外汇等于将宝贵资金低成本地放给外国用，这是不经济的。,（二）中国外汇储备增长的原因,国际收支双顺差 经常项目顺差与资本净流入已成为外汇储备增长的主要来源。 前景 中国拥有稳定的政治环境、廉价高效的劳动力和广阔的市场前景，可以预见，在汇率水平不发生重大调整的前提下,中国外汇储备增长的局面在相当长时期内还将延续。,（三）对中国外汇储备
18、水平的看法,保持较高外汇储备从全局角度看，中国外汇储备增长符合国际储备管理“保持信心”的新精神，符合中国经济改革和发展的需要。 防止金融危机和货币替代中国商业银行体系不良资产比率相当高，金融体系存在严重脆弱性，居民和企业对人民币的信心并非牢不可破；外汇储备增长可以增强人民币信心，防止某种形式的“货币替代”发生。,为人民币汇率机制弹性化改革服务人民币汇率机制正面临弹性化改革；微观经济主体防范风险的意识不强，总体经济承受汇率波动能力相当弱，中央银行监管调控手段比较落后，这项改革应当采取渐进方式；而渐进式汇率制度改革往往容易遭到国际投机资本的反复冲击；外汇储备增长可以增强中国中央银行干预汇率的信誉，
19、为人民币汇率制度改革“护航”。,外汇储备堆积会造成收益损失的看法是不确实的中国目前已经摆脱了资金短缺。从人民银行公布的数据看，自1996年开始，银行存差持续增加。在外汇储备规模较高时期，中国完全可以调整外汇储备构成，增加高收益中长期外国证券的比重以获取更为满意的收益率。,(四)较高外汇储备的困扰与应对,对货币政策操作的困扰当外汇占款的过多、过快增长超出基础货币增长需要时，中央银行就需要采取手段来冲销因购买外汇而增加的基础货币发放。但是，相对每天数亿美元的外汇储备增长，中国中央银行目前缺少足够的可以在市场上销售的国债资产。,应对思路将货币当局的资产证券化。用证券化手段降低商业银行在货币当局的存款
20、数量。放宽居民和企业的用汇要求。,六、关于中国外汇储备币种构成的分析,置疑2003年以来，主要货币间汇率发生了剧烈变动，美元相对于欧元和日元大幅贬值。一些观察者提出,中国外汇储备管理在币种配置上有失误:中国在美元大幅贬值时期仍在不停地累积美元资产。如果中国外汇储备在这一时期更多地配置于欧元资产，就可以避免蒙受巨大的帐面损失。,重心偏向美元有合理性 从汇率制度角度看，中国实际实施的是钉住美元的固定汇率制度；从资产收益率角度看，欧元区资产近年来并未表现出格外的吸引力；外汇储备帐面价值跟随汇率变动而起伏是常见现象，只有在某种“强势货币”外汇储备出现枯竭而难以满足现实支付时，这时从“弱势货币”转换而来
21、的“真实购买”才会形成难以挽回的损失。,迅速将美元储备转换成欧元储备是不谨慎的 中国是美国国债的第二大持有国（仅次于日本），中国大量抛售美元国债对美国利率市场影响巨大：美元国债收益率很有可能会因此迅速上升，这将导致中国继续持有的美元储备的贴现值下降。 更为重要的是，尽管双赤字还将继续困扰美元，但美元的前景仍然是扑朔迷离的,断言美元会继续贬值是不谨慎的。,减少美元外汇储备的其他动机出于从国家安全的需要，有必要减少美元外汇储备。措施有：一方面，在经济时机有利时（美元强势阶段）有计划地减少美元国际储备； 另一方面，调整美元储备的持有形式来增加美国实施储备冻结的困难，例如更多地持有欧洲美元资产,更多地
22、通过离岸金融中心进入美国证券市场 。,七、外汇储备与石油储备的转换问题,（一）石油价格特点,石油价格的普通商品特性与普通商品类似的是，石油价格变动是以供需为基础的。 石油价格的金融特性石油价格波动剧烈，这与金融市场价格特性很相似。国际货币基金组织的研究表明，石油价格的波动与世界石油剩余生产能力高度负相关。 石油价格的金融特性在价格制定方式中也有所体现。国际能源属的研究表明：20世纪60年代至70年代，石油基准价格是市场主要参与者制定的长期合约价；20世纪80年代，石油基准价格由即期市场众多交易者共同决定；20世纪90年代至今，石油基准价格很大程度上受石油衍生市场引导。衍生市场在基准价格决定中的
23、作用上升表明，石油价格越来越多地受预期影响。 石油市场并非信息有效市场。,世界主要原材料价格季度变化百分比的数值方差（1990年2004年）,（二）管理石油价格风险的实践,试图控制石油的供给与需求以稳定油价由于石油是一种世界商品，这种努力必须以集体合作为背景。然而，由于利益冲突，石油供给集团和需求集团的内部很难达成一致，这一尝试往往是徒劳的。例如，在1979年至1980年的石油价格快速上涨时期，沙特石油大臣Ahmed Yamani反复警告OPEC其他成员国，过高油价会抑制需求；但是，其警告被置若罔闻。,另一条思路是试图通过金融安排来降低石油价格风险实践主要集中在建立石油稳定基金、利用石油衍生市
24、场避险和提高石油市场信息透明度三个领域。石油稳定基金天生就有难以弥补的缺陷。由于很难给国际油价确立一个随时间变化的均衡价格，基于固定规则之上的资金转移很可能会使基金难以维持，特别是在油价冲击过大和持续时间过长时。此外，石油稳定基金往往还会造成公共资源使用的重复和低效率，以及复杂和难以操作的财政政策。公司和政府并没有在石油套期保值市场频繁活动。IMF研究表明，可能的“政治”成本（例如，漠视市场参与者避免不利价格变动冲击而形成的收益，而强调市场参与者没有从有利价格中获利）、机构缺乏能力和有限的市场深度形成了石油衍生市场的进入障碍。 国际社会就加强石油市场建设已形成共识。,（三）关于动用外汇储备建立石油储备的看法,中国建立适当的石油储备是适宜的在世界主要石油进口大国中，中国是唯一尚未建立战略石油储备的国家；从保障石油供应的视角看，中国建立适当规模的战略石油储备应当是适宜的（避免偶然性的供应中断，而非稳定油价）。 保障石油安全的根本出路石油节省政策和有力的外交支撑才是中国保障石油供应安全的基石；否则，再多的石油战略储备也不能抵御长期的石油进口中断。,谢谢！,
