1、教师:姚玉珠 安徽财经大学 ,风险投资理论与实务导论,第一章 导论,假如上帝不存在，那就必须把祂造出来 伏尔泰 致一本关于三个老师误人子弟的书的作者 风险投资是一台推动事业上路的发动机 齐格蒙特风险投资家的成功故事,学习要点,风险投资兴起和发展的背景和条件风险投资在经济发展中的地位和作用,目录,风险投资事业的兴起与发展（主要以美国为例）风险投资事业兴起与发展的背景与条件风险投资事业在其他国家的发展状况风险投资在经济发展中的地位和作用风险投资文化,风险投资：自古有之,1492年西班牙女王依莎贝拉资助的克里斯托夫哥伦布的新大陆远征。在得到女王资助前，哥伦布曾周旋于被称为欧洲法庭的风险资本家办公室，
2、为这个当时看起来极为可笑的探险活动寻求资金支持。他先后向葡萄牙、西班牙、英国、法国等国国王请求资助，以实现他向西航行到达东方国家的计划，都遭拒绝。一方面，地圆说的理论尚不十分完备，许多人不相信，把哥伦布看成江湖骗子。哥伦布的由三只船队自西横跨大西洋的商业计划是根据当时不证自明的那个荒谬的假设地球是圆的制定的。直到1492年，西班牙女王伊莎贝拉说服了国王，使哥伦布的计划得以实施。西朝廷和哥伦布达成协议，7个主要文件：协议要项；委任授衔状；致外国君主的国书；护照；三份是关于准备探险船队的命令。首次远航共投资200万马拉维迪，哥伦布在这桩事业中自己筹措了25万马拉维迪，不足的数目从国库预支，伊莎贝拉
3、曾打算把她的王冠上的珠宝换钱。结果出乎依莎贝拉女王的意料，从新大陆获得的矿物资源奠定了西班牙统治欧洲百余年的物质基础。,风险投资在美国的兴起：星火燎原,风险投资的雏形IBM1911年几个富裕的家庭放弃了向铁路、石油等传统工业投资，转而投向计算机这一新高科技产业，创立了IBM公司。世界第一家风险投资公司的诞生：ARD的成立1946年，美国研究发展公司（ARD）的成立标志着第一家现代意义上的风险投资公司的诞生。ARD首次将风险投资的魅力淋漓尽致的展示出来，开创了风险投资带来高收益的先河，ARD因此被称为是风险投资的“里程碑”，其创立者乔治多里特（George Doriot）则被誉为“风险投资基金之
4、父”。,资料：IBM的创建,1886年，统计学家赫尔曼霍尔里斯(Herman Hollerith)创立了一家企业，租赁他为美国统计部门发明的一款制表机器。借鉴列车售票员在车票上打孔以预防欺诈的做法，霍尔里斯开发了一种打孔卡片，用于记录个人数据，其中的信息可以通过特定的电子设备来阅读。1911年，霍尔里斯的公司与其他三家公司合并，成为IBM的前身CTR。在此之后，这一打孔卡片技术成为了CTR业务的核心。20世纪40年代末，随着电子计算机和磁带的出现，IBM迎来了第一次平台转型：小托马斯沃森(Thomas Watson junior)于1956年出任IBM掌门人之后，IBM全面接受了这一新技术，进
5、入到电子时代。在小沃森的领导下，IBM成为全球最大的计算机厂商，到1969年，IBM的市场份额增长至70%。IBM100年来实现了3次平台转型：大型计算机、个人电脑、数据中心和网络服务，提供信息分析服务。2005年开始，IBM花费140亿美元收购了超过20家提供各类“业务分析”的服务公司。IBM成功的原因：哈佛大学商学院教授罗萨贝斯莫斯坎特(Rosabeth Moss Kanter)表示：“从一开始，IBM就将自身定位为一家研究机构，而不仅仅是一家技术公司。”而咨询公司Forrester Research CEO乔治克罗尼(George Colony)则表示：“IBM不是一家技术公司，而是利用
6、技术解决商业问题的公司。”1924.2月14改名为国际商用机器公司（IBM）。）,ARD资料,由MIT（麻省理工学院）的院长Karl Compton和哈佛商学院的教授George F Doriot 以及波士顿地区的一些商业人士（尤其是Ralph Flamders）共同设立的。当时新英格兰地区的纺织业和一些传统制造业出现严重亏损，从而使该地区的经济处于衰退之中。弗朗得斯Flamders认为该地区的经济困境是由于老工业的亏损和新兴工业的缺乏所引起的。尽管该地区及其周围有很多著名的大学，拥有巨大的技术和人才资源，但是由于对新办企业投资不足，且缺乏有经验的管理人才，导致该地区新办企业诞生率很低。针对这
7、种不利情况，Flamders在1945年11月16日在芝加哥召开的国家证券交易商协会（NASD）上首次提出要建立一个专门面向新兴企业的投资公司。ARD是第一家公开交易的（Publicly Traded）、封闭的（Closedend）投资公司，并想在市场上筹集到500万美元资金。但是他们面临着重重困难：首先，这是一个全新的公司，其投资理念根本没有受到实践检验；其次，所有创始人都身兼数职，不能全身心地投入到ARD的运作；最后，ARD的招股说明书上写明募股的目的不是赢利，而是为了振兴经济，这与投资者投资的初衷完全相悖，最后仅募集了350万元。,ARD资料,ARD主要为那些新成立的和快速增长中的公司（
8、种子阶段、创业阶段）提供权益性融资。当时新企业出生率较低，它们进行长期融资存在困难。由于新兴企业规模小，各方面不成熟而很难从银行或其他投资者如：企业、家族、保险公司等所属的信托基金那借到钱。但是这些新企业对美国经济发展意义重大。弗朗得斯所言：“美国的企业、美国的就业和居民的财富作为一个整体，在自由企业制度下不可能得到无限的保障，除非在经济结构中不断有建康的婴儿出生。我们经济的安全不可能依靠那些老牌的大企业的扩张得到保障。我们需要从下而来的新的力量、能量和能力。我们需要把信托基金中的一部分和那些正在寻找支持的新主意结合起来。”1946年到1951年是ARD最艰难的岁月（投资理念不被接受，管理经验
9、不足等导致业绩不佳）。1951年底，ARD渐入佳境，他手中有10家公司开始盈利，而且管理层也把股东权益放在重要的位置上了。“无畏而富有创造力的年轻人与明智且经验丰富的长者组成的管理团队一定能获得成功”。 George F Doriot,ARD对数字公司（DEC）的投资,DEC公司是由4名麻省理工学院的大学生建立的典型的高科技企业。与其他新兴的高科技企业一样，DEC公司面对的第一大难题就是资金的短缺。1957年夏天，31岁的肯奥尔森站在美国研究开发公司(ard)的高级官员面前，以他的雄心勃勃的计划筹集资金。ard公司的康勒顿访问了麻省理工学院（mit）的林肯实验室，并观看年轻工程师奥尔森和安德森
10、所进行的计算机研究成果。他立即被这两位工程师的研究所吸引。,ARD对数字公司（DEC）的投资,在查阅了大量的商业和经济资料，并经过一番精心准备之后，奥尔森们向ard公司提交了一份4年期的经营计划书。一天，奥尔森和安德森被邀请到ard公司在波士顿的办事处，他们在这里向ard公司的董事会做技术与市场答辩，并接受ard公司的传奇人物多里奥特的评判。多里奥特非常重视对企业家的素质要求，他对奥尔森的评价是：一位少见的一流素质的人。ARD最初只对DEC公司投入了不到7万美元的资本金，占该公司当时股份的77%。14年后，这些股票的市场价值高达3.55亿美元，增长了5000多倍。这次成功改写了历史。从此，风险
11、投资出现在美国及全世界各地，成为推动新兴的高科技企业发展的一支生力军。,风险投资在美国：风险投资行业形成,50年代后将专门由风险资金支持的活动转化为一种系统的职业在50年代，风险投资仍然是零星的，既未形成一定的组织形式，也未形成一个行业。风险投资的滞后表现在“企业家式的融资”短缺，是所谓“创业性企业”发展的最主要障碍。而此时，美苏两个超级大国正在展开全方位的角逐。1958年苏联成功的发射了第一颗人造卫星。这触动了美国政府的神经，美国人开始不安了，他们意识到，如果不能建立一种有效的制度来促进经济中的技术创新与技术应用，美国将可能到处碰壁。,风险投资在美国：风险投资行业形成,美国“誓师”向风险投资
12、进军 60年代，风险投资终于迎来了自己的第一次高潮。经过50年代的酝酿，以微电子技术、生物技术和材料技术等为代表的新技术在美国兴起。Inter公司便是1968年在风险投资哺育下诞生。出台三项有利于风险投资的法律：国内所得税法第1244条出台，给予投资中小企业的个人和企业以相当的税收优惠；修改了银行持股公司法，允许商业银行持有中小企业投资公司；颁布的1958年中小企业投资法，从法律上确立了风险投资基金制度。并建立了中小企业管理局（SBA）对其进行管理。,经历曲折过程从70年代末开始，美国政府长期资本收益税率一降再降，1978年，国会把长期资本的最高税率从49%降低到28%，同时，1981年又继续
13、把长期资本收益的最高税率降低到20%，同时，美国劳工部决定允许把养老金用作风险投资。这些都为风险投资的长足发展创造了良好的环境 80年代，如微软、SUN微系统、LOTUS等许多高科技公司都是靠风险投资起家，对奠定美国以计算机为代表的新型产业在时间而上的优势地位，作出了巨大贡献；它们在发展中高潮迭起，构成了风险投资发展长河中一道蔚为壮观的胜景。 90年代以来，风险投资正以惊人的速度发展着，这股风险投资热潮至今方兴未艾。每天诞生几十个百万富翁、每周诞生11家企业、市值达5000多亿美元的“硅谷神话”是90年代风险投资的象征。 现在，风险投资被誉为“镶嵌在美国经济中的一颗钻石”。,风险投资在美国：风
14、险投资行业形成,美国1992-1996年风险投资成交金额,美国1992-1996年风险投资成交数量,美国风险投资兴起和发展的背景,科技向实际生产力转化需要大量资金1981年到1985年，平均每个新兴高科技企业在其建立之初的5年内，大约需要200万到1,000万的启动资金，10年后，这个数字增长了一倍；风险投资为新生科技企业提供大约2/3的资金；高科技企业启动阶段资金短缺，他们无厂房仪器可作抵押，无贷款资信可供查询，很难获得银行贷款。 传统经济滞涨与新政罗斯福新政：整顿金融体系（加强金融管制）；帮助就业（发展中小实业企业）；增加消费，刺激生产，实现均衡发展。“而产生丰硕成果的领域在于小雇主们,他
15、们的贡献表现为，每个小企业都将为1至10人提供新的就业机会。这些小雇主实际上是国家骨干中极其重要的组成部分，新政计划的成败在很大程度上取决于他们。” 罗斯福里根新政：80年代初期：美国发现美国经济已经分化为两个部分：一块是旧的，进展缓慢；一个是新的，刚成立5-10年，以计算机为特征的中小企业，微软公司为代表；依靠高等学校与工业界相结合制度（美国为例）：以民间资金为基础，以私人风险投资公司为投资主体，以高新科技领域为主要投资方向，以股票上市为主要退出方式，以高利润实现效率为激励动力，市场交易自由化充分，多因素外部环境支持与配合的多层次综合体系。人文文化,美日国内生产总值增长率比较,旧产业（经济）
16、：彩电、汽车、钢铁等，全面走向衰弱。新产业（经济）：IBM、微软等著名高科技企业在那个时候得到成长。,美国经济结构转型,美国风险投资制度基本框架,星火燎原：风险投资事业在其他国家的发展,英国风险投资事业的发展日本风险投资事业的发展我国风险投资事业的发展,英国风险投资事业,1945年，英国诞生了全欧洲第一家风险投资公司-工商金融公司，英格兰银行持有其15%的股份，目的在于为持续增长的小企业提供长期融资。1946年，约翰惠特尼（J.H.Whitey）成立了第一个私人风险公司惠特尼公司，初始资本大约1千万美元。他杜撰了一个新词：风险投资（Venture Capital） 1980年代以后，英国的风险
17、投资取得了实质性的进展撒切尔政府为推行私有化政策，实施了一系列扶持风险投资业发展的措施。1980年设立（未上市企业证券市场）；1981年成立英国技术集团（政府管理的风险投资机构）；苏格兰成立地区级的创投机构；1983年政府出台企业扩展计划；1986年成立第三市场。1990年代，受美国风险投资成功的鼓舞，英国风险投资业进入迅速发展时期。成为欧洲规模最大、发展最快的风险投资基地，占到欧洲全年创业投资总额的50。效益：1996年英国风险投资回报率高达142，居各类金融资产回报率之首。受资企业年销售额增长40，年利润增长24，出口年均增长44，投资年均增长34。,日本风险投资事业的发展,日本风险资本诞
18、生的背景美国风险投资成功的示范效应70年代日本经济出现新情况创业企业不断涌现：日本经济经过60年代的高速增长期，随着高速增长期的结束，日本把“产业结构的知识集约化”作为下一个需要追求的政策目标。1971年日本进行产业结构调整，重点研究开发集约产业（计算机、机器人、集成电路等）、先进组装产业（通信设备、办公设备、数控机床、公害防止设备等）、时尚产业（高级衣料、高级家具）、知识产业（咨询、系统工程等）列为知识集约型产业结构的中坚产业。其中创业企业被看成是在这些增长领域里先驱性的企业群。1972年，日本中小企业厅首次对日本的790家创业企业做了一次调查。调查结构显示，这些创业企业大都是66年以后以大
19、城市为中心成立的，主要从事复杂的组装设备、系统设备的开发行业，其中有专业能力的人员多是为了实现自己的想法从大公司跳出的，创业时的资金由创业者自身包括其亲属、朋友和从业人员提供。1963年，日本制定中小企业投资育成公司法：这个法仿效美国的中小企业法；其次，当时日本新成立的公司股票交易活跃（在第二部市场和“柜台承认股种”进行交易）；中小企业对资本需求。从55年-60年，在第二部市场和“柜台承认股种“交易的企业每年平均有27家，1961年一年就有180家。63年成立的三个投资育成公司到1970年共投资了496家企业，投资总额153亿日元日本放弃固定汇率制,日本风险投资事业的发展,日本风险资本诞生的背
20、景风险投资事业的发展情况72年11月设立了日本第一家创业资本“京都Enterprise Development股份有限公司（KED）”。KED的目的有两个，一个是发掘新兴的、创造型的企业，对这些企业直接提供资金援助，或进行经营指导。KED的本社设在京都、资本金3亿日元，大股东为立石电机、京都证券交易所、京都银行、京都信用银行、京都中央引用银行、日本兴业银行等43家。资金供给方式为股份和公司债。野村证券于73年设立了第一个证券公司主导的创业资本“日本共同金融（JAFCO）”。JAFCO的资本金为5亿日元，大股东是日本生命保险公司、东洋信托银行、野村证券、野村不动产、三洋证券等16家，投资对象以3
21、5年内能上市的创业企业为主。从1972年到1982年，最初8家创业投资公司对345家企业共投资125亿7900万日元。10年间，共有62家企业通过这些创业资本的支持实现了公开上市，而同年的日本公开上市的企业总数近为140家。倒闭的被投资企业3家，投资损失1亿7100万日元。,资料：尼克松的美元保护政策,1971年8月15日，尼克松宣布美元保护政策（新的经济政策）。主要内容：美国暂时停止外国中央银行用美元向美国兑换黄金，对进口商品增收百分之十的附加税，对援外金额减少百分之十，在国内冻结工资、房租和物价九十天。实现这一政策的原因：经济衰退和政府债务高启，美元贬值，尤其是黄金储备不足。在这情况下，西
22、方金融市场上抛售美元、抢购黄金，用美元向美国兑换黄金。尼克松政府宣布暂停外国中央银行用美元向美国兑换黄金，从而割断了美元同黄金的联系，企图把数百亿兑换不了黄金的美元纸币推出门外，让它在外国泛滥成灾。（在第二次世界大战中，美国搜刮了大量的黄金。依仗它黄金储备的优越地位，迫使其他资本主义国家接受一个以美元和黄金直接挂钩、各国货币与美元挂钩的资本主义国际货币制度，使美元象黄金一样，成了资本主义各国的储备手段。）日本银行为了支持美元汇率，10天间买入了1万4000亿美元，流入到了日本国内市场。即出口企业的资金滞留在全国的银行里，强化了银行的贷款力，成为面向中小企业的资金源。在这样的背景下，金融机构对风
23、险公司的兴趣越来越大。,图2.50-69年美国联邦债务增长情况,图1.41-69年政府开支增长和财政赤字情况,美元与黄金的关系,二战后建立起来的布雷顿森林体系规定：美元作为最主要的国际储备货币。美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，并可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金。 后来由于欧洲和日本的复兴，各国都大量使用美元套购黄金，导致该体系崩溃，最终IMF放弃了这一制度。到2002年年初，每盎司黄金285美元左右，黄金价格至今已累计上涨逾50%。主要的推动力量就是美元对各种货币汇率逐波下滑的走势，以后反复上涨。见图,2013年9月-2014年1月国际黄金价格走势图,我国的风险投资事业的发展,
24、背景：世纪进入科技时代、硅谷示范政府对风险投资进行探索1985年中共中央关于科学技术体制改革的决定：对于变化迅速、风险较大高技术产业开发工作，可以设立风险投资予以支持。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业中国新技术企业投资公司在北京成立。通过火炬计划的实施，我国又创立了96家创业中心、近30家大学科技园和海外留学人员科技园，它们都为我国的风险投资事业做出了巨大贡献。 1986年，政协“一号提案”（在全国政协会议上民建中央“关于建立风险投资机制的提案”被列为1号提案） 中国风险投资协会有限公司成立,我国的风险投资事业的发展,2000年后进入快速发展阶段风险资本规模增
25、大资本分布：京、沪、深、苏为主风险资本来源：多元化，非金融机构和个人为主渠道人民币基金保持主流地位VC/PE投资活跃（偏好成长期和扩张期企业）,2003-2009中国风险资本总量及每家机构平均管理资本额,2005-2009中外风险投资机构管理风险资本总量,注：调查的样本数为179家资料来源：2010中国风险体制统计年鉴,2003-2009风险投资机构管理资本额的地区分布,非金融类机构和个人财务风险基金的主要来源,来源于海外的风险资金,FoF（Fund of Fund）:一种专门投资于其他证券投资基金的基金,2009-2010年人民币基金及外币基金募集规模比较,2010年完成募集的人民币基金19
26、4支，占完成基金募集数量的88.58%人民币基金的募集规模达1121.65亿元，占新募集资本额的63.43%。,VC/PE投资活跃,VC/PE2003-2010风险投资强度,图中看到：从披露的1055个投资项目看，平均单个项目的投资额9257.11万元，强度处于2003年以来最高,投资机构偏好成长期和扩张期,七成以上为首轮投资,2010年被投资企业地区分布：北京、上海、山东等,被投资企业的行业分布：传统制造业、医药保健、服务行业受青睐,2010年风险资本退出方式分布,中国风险投资协会有限公司资料,由世界华商联合总会倡导发起成立 倡导人世界华商联合总会主要由世界华商精英企业构成，其在全球100多
27、个国家设有分会，华人精英企业千余家，其资产规模两千多亿美元，在全球投资规模超过千亿美元。中国风险投资协会有限公司主要业务：风险投资，项目投资，项目评估，基金管理，股权投资，股权转让，海外上市，信息交流，行业协调等。会纲是：团结全球经济力量，支持发展创新企业。投资创新合作共融，协调行业良性发展。,风险投资的作用,促进高科技产业发展风险投资之所以能够兴起是因为高科技产业化的需要，这决定了风险投资的基本特征就是高投入高风险高回报。风险投资的对象主要集中在高新技术产业的创建和新产品的研究开发（R&D）上面。目前，风险资本投资的几大领域是信息、电子、生物工程、新能源、新材料（见图表1-1）等。美国的风险
28、投资更多的集中于高科技产业领域，在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资是其全部投资的90%左右。造就了世纪一大批知名公司：英特尔、数据设备、苹果、微软、康柏、美国基因工程公司等美国创业公司重视技术创新的投入：1991-1995年，风险企业在创业前5年的平均研究开发基金为1200万美元，人均4万美元/人，风险企业平均研发资金每年以33%的速度增长，同期美国前500企业这些指标只是风险企业的3/1。总投资回报率17.3%；,1992年风险投资的产业分布,经济发展的助推器经济增长和经济发展是两个不同的概念经济增长国民收入、人均国民收入或国民生产总值的提高经济发展不仅包括人均收入提高，而且还
29、包括不发达经济摆脱贫穷、落后，实现现代化的过程，是伴随着经济结构、文化法律、甚至观念习俗变革的经济增长。经济增长与经济发展的一般关系可以概况为：经济增长是经济发展的基础，经济发展是经济增长的结果。,风险投资的作用,促进企业家精神培养企业家精神是经济增长的重要因素伦敦商学院全球企业家观察对21个国家的研究报告：对具有相同经济结构的国家进行比较，发现在企业家活动水平和一国经济增长之间存在极强的相关性，高水平的风险投资国家往往具有较高的经济增长优势。1958年执行美国小企业投资公司项目（SBIC）以来，到2005年共有9万多个企业接受风险资本的资助，其中存活下来的企业创造的价值超过1.3万亿美元，占
30、美国国美生产总值的11%（这9万个企业只是美国企业的万分之几）,促进就业、提高工资水平,风险投资的作用,风险投资分布较高的25个州中的80%按平均年工资排序在25名之中，处于后面的25个州的平均年工资与风险资本呈负相关。计算机和数据处理部门工人的工资高于全国平均工资水平,四、风险投资文化,一项有诱惑力的事业在今天的沙山路和硅谷，诱惑者风险投资行业的甜言蜜语达到了近乎荒唐的程度是人们追求理想的地方风险投资为创造小企业的企业家提供一个安全港，在那儿，羽翼未丰的小公司得到承认、鼓励和理解风险投资给技术转移加了一个利润动机用别人的钱进行投资，只能在归还前的有限一段时间内进行运作,风险投资与技术,风险投
31、资家对项目的选择,总结,风险投资产生的背景：知识技术经济，高科技事业发展促进经济迅速转型政府的政策环境和相应的保障制度是风险投资事业发展的条件风险投资促进了技术创新和专利发明，培养企业家精神有限合伙的高效组织形式对经济增长的贡献,思考题,风险投资起源的背景和发展的条件是什么?近些年风险投资在各国的发展有什么特点?风险投资对一国经济发展有什么特殊意义?(经济结构调整、技术进步、增长方式转变、就业等)应培养怎样的风险投资文化？,参考文献,成思危.成思危论风险投资,中国人民大学出版社,2008.3庄恩岳、王明珠.风险投资与案例分析，中国时代经济出版社,1999年,导论部分;【美】杰弗里齐格蒙特.风险投资家的成功故事.中信出版社,2003 2011年福布斯文章INNOVATION SAVES THE WORLD, Shttp:/
