1、企业并购估价,2008年9月2日美国可口可乐公司宣布将以每股12.20港元的价格，并购中国内地最大的水果汁生产商汇源果汁(汇源果汁是于2007年2月23日在香港主板上市的)。在这之前的8月29日汇源果汁的收盘价4.140港元，9月1日、9月2日停牌，9月3日以10.940港元开盘，盘中最高达11.28港元，收于10.94港元，涨幅达到164.25%，并带动港股其他果汁及饮品股股价上扬。因此，我们要问：H:汇源果汁到底值多少钱？W:为什么可口可乐公司愿意出这么高的价格收购汇源果汁？W:是什么因素决定了汇源果汁的价值呢？,Contents,审查目标公司,评价目标公司,发现目标公司,一、并购目标公司
2、的选择,1,2,3,发现目标公司,借助公司外部力量利用专业机构为并购公司选择目标公司出谋划策。,利用公司自身力量利用企业员工私人接触发现或成立专门机构寻找目标。,阶段1.发现目标公司,阶段2.审查目标企业,审查目标公司出售的动机:出于经营不善、寻找新的投资机会、大股东急于变现、股东对管理层不满、管理人员想被收购以便换好职位、目标公司调整多样化战略，出售获利不佳的子公司审查目标公司法律文件:（1）从法律文书中发现是否有对并购的限制（2）了解目标公司资产所有权、使用权以及资产的租赁情况（3）查看对外书面合同以及面临的主要法律事项对目标公司业务方面的审查:检查业务是否可以融合。根据并购目的不同，重点
3、审查内容也不同。,注意,对目标公司财务方面的审查:（1）偿债能力，判断财务风险的大小（2）盈利能力，判断获利能力的高低（3）营运能力，分析资产周转状况审查并购风险:（1）市场风险：并购传闻引起的目标公司（上市公司）股价上涨，增加并购难度。而对于非上市公司，并购消息一旦走露也会引起其他公司关注，挑起竞争。（2）投资风险：并购后收益的不确定性。（3）经营风险：并购后经营失败的可能性。,阶段3.评价目标公司,1.评估的目的:确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。价值评估是并购方选择并购对象的重要依据。此外，还受其他因素影响：市场地位、产权市场的供求关系、未来经营环境的变化。2.估价的难题对企
4、业整体的估价想对于个别资产投资的估价要复杂很多；对于可以预见未来现金流量的企业，可用NPV来估值；不易确定未来现金流量的企业，其估值是悬而未决的问题；并购动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期，对这些并购效应的估价是一个难题。,二、目标公司价值的评估方法,1.什么是企业价值是指企业整体的经济价值，也就是企业作为一个整体的公平市场价值（换而言之，就是一个企业能卖多少钱）。,整体：企业整体的经济价值，不可以用资产负债表中的资产总计来表示。因为资产负债表的资产总计只是将单项资产价值简单加总起来，它是总计，但不是整体，不能代表企业作为一个整体的公平市场价值。经济价值：指的是一项资产的公平市场
5、价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。,（一）概述,2.企业价值的特征（1）企业价值就是其拥有或控制的全部资源的价值总和 （2）企业价值取决于其潜在或未来获利能力（3）企业价值体现了时间价值和风险价值（4）企业价值是市场评价结果（5）企业价值取决于多种因素,3.企业价值评估的现实意义1.对投资人而言，只有投资那些被市场低估的证券或企业，才能获得高于市场平均报酬率的收益。所以如何找到这样的证券或企业，是投资人最为关心的问题。企业价值评估可以帮助投资人寻找并购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。2.对于企业本身，企业价值评估有利于企业的管理，比如用于战略分析、
6、用于改进企业的重大决策。这也是为什么要在收购前估计一个合理的收购价格的原因。,4.企业价值的主要形式账面价值内涵价值市场价值清算价值重置价值,并购后目标企业是否继续经营,市场比较法,贴现现金流量法,换股估价法,成本法,清算价值,净资产价值,重置价值,否,是,股权资本估价,公司整体估价,5.目标公司价值的评估方法,（二）贴现现金流量法1.含义：把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值的方法。2.基本变量：折现率:存在不可预知性，可根据企业的特点分阶段估算；未来现金流量:这里指的是自由现金流量，即目标企业并购后对并购企业的现金流量贡献；,企业价值V=未来现金流量的现值,既考虑到了资金的风险
7、，也考虑了资金的时间价值，是理论上最完善的估值方法。估值结果接近股权的内在价值。充分反映公司的经营战略，充分反映公司采购、生产及销售等各个业务环节受市场短期及周期性变化的影响较少，通常预测未来5-10年的数据。,3.优缺点（1）优点,（2）缺点：估值方法复杂，工作量大估值区间的范围大，估值结果可用性有限较难捕捉短期盈利机会,（三）成本法,1.适用范围：并购后目标企业不再经营，并购企业意欲购买目标企业某项资产或其他生产要素的情况 。2.常用的计价标准：清算价值：目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产的可变现净值。 净资产价值：目标企业资产总额负债。重置价值：是将历史成本标准换成重置成本
8、标准，以资产现行成 本为计价基础的价值。,3.优缺点优点：直观、客观、方便 缺点：只能评估资产的存量价值，无法评估整体性资产的获利能力;没有考虑企业组织资本的价值。,一般不宜单独采用成本法；但可作为现金流量折现法或其他评估方法的验证方法或替代方法。,1.含义：通过对并购双方的股票约定换股比例完成并购的方法，这时，换股比例成为并购是否成功的关键。2.换股比例：是指为换取目标公司的股份而需要付出的并购方的股数。假设，a公司计划并购b公司，换股比例用ER来表示，则有：,（四）换股估价法,对a公司股东而言，PabPa；对b公司股东而言，Pab Sb ER Pb Sb，即Pab Pb/ER,从理论上来说
9、，换股比例的取值范围应为：ERa ER ERb但是，在现实工作中，换股比例究竟多大取决于双方的谈判结果。,三、贴现现金流量估价法,（一）概述 1.简介由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法。基本原理:假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。其基本模型：所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。,总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折
10、现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。实质：内在价值的估计主要因素：自由现金流量、期限、贴现率对象：公司股权价值（普通股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）,（二）贴现现金流量估价法的类型,股权资本估价公司整体估价,（三）运用贴现现金流量法的计算步骤预测公司未来的自由现金流量计算贴现率（股权资金成本或加权平均资本成本）计算公司的股权价值（或公司的整体价值）,1.自由现金流量（Free Cash Flow, FCF） 的定义 是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量
11、，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者（股东和债权人)的最大现金额。2.自由现金流量与公司价值的关系公司总价值=公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量和有价证券的现值,3.依据现金流量的口径不同对自由现金流量的分类：股权自由现金流量(FCFE) ：是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。 公司自由现金流量（ FCF ）：是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的债权人和股东的现金流量。,（1）基于股权自由现金流量的计算步骤确定投资的股权自由现金流量确定贴现率（股权资金成本）计算公
12、司股权价值,以属于股东的净利润为基础股权现金流量=净利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本性支出+新增加的债务-债务本金的偿还 -优先股股利=净利润-净投资+债务净增加 -优先股股利,股权自由现金流量的计算,营运资本增加=期末营运资本-期初营运资本=（期末流动资产-期末流动负债）-（期初流动资产-期初流动负债）,营运资本=流动资产-流动负债,如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为： 股权现金流量=净利润-(1-负债率)营运资本增加- (1-负债率)(增加的资本性支出) =净利润- (1-负债率)净
13、投资,【例3-1】某公司2011年税前经营利润为2000万元，所得税率为30%，折旧与摊销100万元，现金增加20万元，其他流动资产增加480万元，流动负债增加150万元，长期资产增加800万元，长期债务增加200万元，利息40万元。该公司按照固定的负债率40%为投资筹集资本。要求：计算2011年的股权现金流量。,（1）净投资营运资本增加资本性支出=（现金增加其他流动资产增加流动负债增加）长期资产增加长期债务增加（20480150）800200950（万元） （2）股权现金流量税后利润（1负债率）净投资（税前经营利润利息）（1T）（1负债率）净投资（200040）（130%）（140%）950
14、1372570802（万元）,【参考答案】,【例3-2】某公司2010年息税前利润为2000万元，所得税率为30，经营营运资本增加350万元，经营长期资产增加800万元，经营长期债务增加200万元，利息60万元。该公司按照固定的负债率60为投资筹集资本。 要求：计算2010年股权现金流量。,（1）净投资净经营资产增加经营营运资本增加净经营长期资产增加350经营长期资产增加经营长期债务增加350800200950（万元）（2）股权现金流量税后利润（1负债率）净投资（息税前利润利息）（1T）（1负债率）净投资（200060）（130）（160）9501358380978（万元）,【参考答案】,基于
15、股权现金流量的计算步骤确定投资的股权自由现金流量确定贴现率（股权资金成本）计算公司股权价值,股利增长模型（零成长股票、固定成长股票、非固定成长股票）资本资产定价模型套利定价模型,股权资本成本的计算,【例3-3】假定社会平均资产收益率为8，无风险报酬率为3，被评估企业所在行业平均风险与社会平均风险的比率为0.8，企业在行业中的风险系数是0.7，则用于企业股权价值评估的折现率=？,【参考答案】 折现率=30.70.8（83）5.8,零成长股票固定成长股票非固定成长股票（分段计算）,股利增长模型,基于股权现金流量的计算步骤确定投资的股权自由现金流量确定贴现率（股权资金成本）计算公司股权价值,根据模型
16、计算股权价值,计算公司股权价值,现金流量的持续年数无限期，划分为两阶段:（1）预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值（2）后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值）这样，企业价值被分为两部分： 企业价值=预测期价值后续期价值,【例3-4】某企业预测未来3年的净利润分别为200万元、220万元、230万元，从未来第四年至第十年企业净利润将保持在230万元水平上，企业在未来第十年末的资产预计变现价值为300万元，假定企业适用的折现率与资本化率均为10。要求：计算该企业的股权价值。,第
17、一段：第13年，使用复利现值系数计算P1200（P/F,10,1）220（P/F,10,2）230（P/F,10,3）2000.90912200.82642300.7513536.427（万元）第二段：第410年，使用普通年金现值系数计算，然后使用复利现值系数将其折现到第一年年初P2230（P/A,10,7）（P/F,10,3）2304.86840.7513841.25（万元）第三段：将第十年末的预计变现值300万元，使用复利现值系数将其折现到第一年年初P3300（P/F,10,10）3000.3855115.65（万元）股权价值536.427841.25115.651493.327（万元）,
18、【参考答案】,A公司未来14年内的股权自由现金流量如下（单位：万元）：,目前该公司的值为0.8571。假设无风险利率为6%，风险补偿率为7%。要求：（1）假设以第4年的增长率作为后续期增长率，并利用永续增长模型进行估价。（2）假设第4年至第7年股权自由现金流量的增长率每一年下降1%即第5年增长率9%，第6年增长率8%，第7年增长率7%，第7年以后增长率稳定在7%。请你按此假设计算A公司的股权价值。,【练习】,(1)股权价值641（P/F，12%，1）833（P/F，12%，2）1000（P/F，12%，3）1100（P/F，12%，4）1100（110%）/（12%10%）（P/F，12%，4
19、）41097.22（万元）,(2)股权价值641（P/S，12%，1）833（P/S，12%，2）1000（P/S，12%，3）1100（P/S，12%，4）1199（P/S，12%，5）1294.92（P/S，12%，6）1385.5644（P/S，12%，7）+1385.5644（17%）/（12%7%）（P/S，12%，7）18022.12（万元）,【参考答案】,每股股权价值应如何计算呢？,【知识延伸】,【练习】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2011 年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%
20、的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。要求：计算该企业2011年每股股权现金流量和每股股权价值。,（1）每股股权现金流量 =每股净利润-每股股权本年净投资 =13.7-11.2=2.5（元/股）（2）每股股权价值=（2.51.06）/（10%6%） =66.25（元/股）,【参考答案】,（2）基于公司自由现金流量的计算步骤确定公司的自由现金流量确定贴现率（加权平均资本成本）计算公司整体价值,公司自由现金流量的计算,公司自由现金流量(FCFF) =(税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出)- 营运资本追加 - 资本性支出 =EBIT (1-T)+折旧
21、和摊销-营运资本增加-资本支出,其中：非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销。,具体计算方法：基于现金流量表的计算方法基于资产负债表的计算方法,以息税前收益（EBIT）为出发点进行计算,基于现金流量表的计算方法,折旧和摊销折旧和摊销实际上指未付现费用,包括计提的资产减值准备,固定资产折旧,无形资产,长期待摊费用摊销和固定资产报废损失。营运资本增加营运资本增加=存货增加+经营性应收项目增加-经营性应付增加资本支出资本支出=购建固定资产,无形资产和其他长期资产所支付的现金资本支出还应考虑企业购买和出售子公司对现金的影响,应根据企业的财务报告分析填列而不能直接从现金流量表中取数,需要
22、注意的是出售子公司获取的现金要扣除投资收益.,折旧和摊销折旧和摊销指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。它们虽然也是可以减税的项目,但是本期并未支付现金。折旧和摊销包括计提长期资产减值准备,固定资产折旧,无形资产和长期待摊费用摊销。营运资本增加营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额。资本支出资本支出,是指用于购置各种长期资产的支出,减去无息长期负债的差额。长期资产包括长期股权资,固定资产,无形资产,其他长期资产。无息长期负债包括长期应付款,专项应付款和其他长期负债等。固定资产支出=固定资产净值变动+折旧其他长期资产支出=其他长期资产增加+摊销,基于资产负债表的计算方法,股权
23、现金流量 +债权人现金流量+优先股股利,汇总公司所有权利要求者的现金流量,公司自由现金流量(FCFF) 息前税后利润+折旧摊销-营运资本增量-资本支出 税后利润+税后利息-净投资 股权现金流量 +利息费用（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股红利=股权现金流量 +债务现金流量+优先股股利,基于公司自由现金流量的计算步骤确定公司的自由现金流量确定贴现率（加权平均资本成本）计算公司整体价值,定义：企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。公式：,加权平均资本成本的计算,【例3-5】企业的资产总额为8亿元，其中长期负债与所有者权益的比例为4：6
24、，长期负债利息率为8，评估时社会无风险报酬率为4，社会平均投资报酬率为8，该企业的风险与社会平均风险的比值为1.2，该企业的所得税率为25，采用加权平均成本模型计算的折现率=？,【参考答案】折现率408（125）604（84）1.27.68,【例3-6】社会平均收益率为15，无风险报酬率为7，被评估企业的资产的账面价值为80万元，负债为40万元，所有者权益为40万元。该企业所在行业的系数为2。借款利率为10，企业所得税税率为25。要求：计算用于企业价值评估的折现率。,【参考答案】,WACC=长期负债资本成本比重+权益资本成本比重 =10% （1-25%）50%+7%+(15%-7%) 2 50
25、%=15.25%,基于公司自由现金流量的计算步骤确定公司的自由现金流量确定贴现率（加权平均资本成本）计算公司整体价值,高增长,稳定增长,低支付率,高支付率,高增长,过渡,稳定增长,增长率,支付率,低支付率,提高,高支付率,股利支付率与预期增长率,二阶段模型,三阶段模型,高增长,稳定增长,高支出,低支出,高增长,过渡,稳定增长,增长率,净支出水平,高支出,减少,低支出,净资本支出水平与预期增长率,二阶段模型,三阶段模型,公司自由现金流量的稳定增长模型,计算公司整体价值,公司自由现金流量二阶段增长模型,【例3-6】A公司年初投资资本1000万元，预计今后每年可取得税前经营利润800万元，所得税税率
26、为25，第一年的净投资为100万元，以后每年净投资为零，加权平均资本成本8。要求：计算该企业整体价值。,（1）每年的税后经营利润 800（125）600（万元）（2）第1年公司自由现金流量600100500（万元）（3）第2年及以后的公司自由现金流量6000600（万元）（4）企业整体价值500/（18%）（600/8%）/（18%）7407（万元）,【参考答案】,【例3-7】企业预计未来五年年收益均为120万，第六年比第五年增长2，以后均保持此增长率，当时银行存款利率为3，社会平均收益率为8，被评估企业的系数为1.4。要求：计算该企业的价值。 （以万元为单位，小数点后保留两位小数）,（1）折
27、现率3（83）1.410（2）前五年收益折现值120（P/A,10，5） 454.90（万元）（3）从第六年开始的永续收益现值120（12）1/（110）5/（102）950（万元）（4）企业的价值454.909501404.90（万元）,【参考答案】,企业自由现金流量估值三阶段模型先高速增长（t期），再是增长速减缓（n期），最后稳定在一个增长比例。,【例3-8】,【参考答案】,预测期现金流量现值=各期现金流量现值=58.10（万元）后续期终值=现金流量t+1（资本成本-现金流量增长率） =32.17（1+5）（12-5） =482.55（万元）后续期现值=后续期终值折现系数 =482.550
28、.5674 =273.80（万元）企业整体价值=预测期现金流量现值+后续期现值 =58.10+273.80 =331.90（万元）股权价值=整体价值-债务价值=331.90-96=235.90（万元）,【例3-9】某企业的有关资料如下：（1）根据该企业以前5年的经营情况，预计其未来5年的收益额分别为30万元、28万元、30万元、32万元和32万元，假定从第6年起，每年收益额保持在32万元水平。（2）根据资料确定无风险报酬率为3，企业所在行业的平均风险与社会平均风险的比率为1.2，社会平均收益率为8，资本化率为8。要求：计算该企业整体价值（计算结果保留小数点后两位）。,【参考答案】,（1）确定折
29、现率3（83）1.29（2）未来5年收益现值=30/（19）28/（19）230/（19）332/（19）432/（19）5300.9174280.8417300.7722320.7084320.6499117.72（万元）（3）未来永久性收益的资本化价值=32/8400（万元）（4）企业整体价值 =117.724000.6499377.68（万元）,四、并购价值评估案例,1.合并背景,汽车市场竞争日益激烈，汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒-奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可能性。戴姆勒-奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔，但主要
30、是低价车。优质高价车的市场发展前景有限，竞争也日益激烈。,2.并购动因,从中长期看，发展量大利薄的低价大众车很有必要。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒-奔驰在产品和市场范围上正好互补。同时，服务部门、管理部门等也可以通过合并而获得不同程度的益处。例如，合并后，在采购、建设和制造、产品的分销、研发等都将产生整合效果，对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。,3.并购效益,据估计，短期内，由于合并带来的成本降低和收入增加有25亿马克的整合效果。从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿的整合效益,4.估价方法选择,在两家公司合并报告中，财务顾问否定了帐面价值方
31、法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值；尽管戴姆勒奔驰公司以ADRs方式在美国上市，但财务顾问们认为，股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素影响，往往具有短期波动性，不能合理反映公司的内在价值，根据德国惯例和通行做法，在评估公司价值时不采用股票市场价格作为换股比较基准。清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。,5.确定估价模型及估价过程,(1)在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。即在各自独立（stand-alone）经营的基础上进行价值
32、评估，不考虑戴姆勒-奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：1)戴姆勒-奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。2)与戴姆勒-奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为1020.71亿马克和8037.9亿马克)相比，整合效果非常小。,(2) 两阶段估价模型,从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型：第一阶段从1998年到2000年，第二阶段是2001年及以后年份。,收益预测参考的历史年份为19951997年。对19951997年的各项收入和费用进行了详细分析，并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别
33、计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的利息税前收益（EBIT）及其总和。,自2001年开始，假设两公司的利息税前净收益保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）利息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在利息税前净收益基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税情况。在公司净收益的基础上，减去按35%的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。,(3)通过
34、估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益率，确定贴现率。合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。基础利率：19801987年，德国最高信用等级证券的平均收益率为7.0%。由于合并时，正值市场处于低利率时期，即资本市场收益率处于较低水平，并不足以代表预期未来长时期的利率水平。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。,风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究，平均风险溢价约在4%到6%之间。因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%的风险溢价。如果使用资本资产定价模型（CAPM），两家公司根据值计算出
35、的风险溢价都将超过3.5%。,名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1%的增长率扣减。由于19982000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是，在考虑35%的公司股东所得税率假设后，两阶段贴现率分别为6.5%和5.5%。,(4)单独评估非经营性资产净价值（主要是不动产与艺术品）。,这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用
36、的净收益。,计算结果,使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为102,071和80,379百万马克。再加上非经营性资产（主要是不动产与艺术品）的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为110,010和80,439（不出售库存股票）或82,272（出售库存股票）百万马克。,6.对与股权相关的融资工具进行股份数量调整,由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问对影响合并双方未来净收益和股本数额的主要因素进行了必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。 主要考虑股票期权以及其他和股票相关的权利的影响。,7.合并换股比例确定中的创新,根据美国公认会
37、计准则（U.S.GAAP），此次戴姆勒奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将帐面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。为了鼓励更多的戴姆勒奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。1998年8月4日双方达成的最终合并协议中，换股比例为：,第一阶段如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%
38、，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。,第二阶段如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒奔驰股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90%的戴姆勒奔驰股东接受换股，则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力，从而使原克莱斯勒股东受益。,感谢观映,Thank you,
