1、,7%,0%,-14%,-21%,-7%,2012-9-4,研究报告,2012-9-16,电气设备行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,行业半年报综述：二次、电表版块向好，一次设备版块内存分化,分析师： 刘元瑞(8621)执业证书编号：S0490510120022联系人： 邓浩龙(8621)联系人： 杨靖凤(8621),报告要点电网建设趋势性变动致 6 板块业绩区别明显将 64 家上市公司按主营业务分成了 6 个子版块，分别是发电、高压一次、中低压一次、二次、线路材料以及电表相关。二次设备和电表版块出现较明显增长。其中，二次版块收入和净利润增幅更是高达 56.18%和 46.90%。发电
2、和线路材料版块相对表现较平稳。值得关注的是高压一次版块，净利润同比下降接近 100%。总体来说，版块间分化基本能与电网建设进程的趋势性变动相对应。高压一次：整体恶化持续，毛利率回升晚于市场预期受主网设备需求回落影响，高压一次行业近两年下滑严重。从中报情况看，这种下滑趋势还在持续。版块毛利率同比、环比皆有下降，说明去年开始的招标市场价格改善暂未反应到企业业绩中。值得注意的是整体下行背景下，110kv,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码601311 骆驼股份,投资评级推荐,及以下设备需求有所提高，促使思源电气等个别企业业绩增长。下半年期待版块毛利率拐点和特高压收入确认。,002266,浙富股份,
3、推荐,中低压一次：总体增长乏力，市场特点致两大因素决定业绩变化,市场表现对比图（近 12 个月）,版块半年度收入和净利润增幅都在 10%内。唯一积极因素是毛利率同比提升约,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,3%。板块内业绩分化明显，中低压市场特点促使电网业务占比较高或跨地区营,销较好的企业增长相对良好。需特别指出的是，对于主营电网外设备业务，且通过异地市场开拓获得高增长的企业，有两个问题需关注。一是其应收账款会有明显提高；二是随着其在某地区的体量增大，与当地龙头的竞争会愈发激烈，,-28%-35%,电气设备,沪深300,进一步增速会受较大影响。二次：收入增幅放大但毛利下
4、滑明显，未来警惕竞争加剧,资料来源：Wind相关研究传言落空，太阳能发电“十二五”规划确定2012-9-13欧洲反倾销调查立案，国内光伏企业“雪上加霜”2012-9-7中德同意通过协商解决光伏贸易争端请阅读最后评级说明和重要声明,9 家上市企业中收入同比增长超 50%的达到 5 家，但基本所有企业净利增幅都低于收入。这显示出毛利率下降拖累业绩成为行业普遍问题。对于未来走势，我们认为后续市场空间仍巨大。但不少版块外企业正通过研发或直接收购进入二次市场，未来竞争或更加激烈。电表：增长短期可持续，市场空间不足或使 13 年出现拐点5 家公司中 4 家公司实现了收入和净利润正增长。其中新联电子和积成电
5、子，净利润增幅更达到 48.48%和 44.96%。版块整体向好主要是因为近年对网内传统机械式电表的改造。考虑到挂网电表的存量数字，预计 11 年是设备招标高峰，对应收入拐点或在 13 年下半年或 14 年出现。1 / 19,行业研究(深度报告)目录业绩综述：版块分化明显，二次、电表增长较快，高压一次大幅下挫 . 4高压一次版块：整体恶化持续，下半年看毛利率回升和特高压兑现 . 6版块净利润大幅下挫，需求结构性变动使部分企业受益 .6下半年期待特高压收入确认以及毛利率拐点出现 .8中低压一次版块：电网业务占比较高或跨地区营销较好的企业增长相对良好 . 8总体增长乏力，版块内部同样出现分化 .8
6、中低压市场特点导致两大因素决定企业业绩变化 .10二次版块：营收增幅较高但毛利趋势性下滑，未来需警惕竞争加剧 . 11收入增幅放大，毛利下滑拉低净利润增速. 11智能电站建设保证未来空间，一次企业进军二次或使竞争激烈 .12电表版块：增长短期可持续，长期市场空间不足 . 13各版块内上市企业 2012 年三季度业绩预测 . 15图表目录图 1：64 家上市公司按主营业务分成 6 个子版块 .4图 2：高压一次版块上半年营收基本持平.6图 3：高压一次版块净利润大幅下挫 .6图 4：高压一次版块尚未出现毛利回升 .6图 5：管理和销售费用率高位维持，财务费用率上升.6图 6：500kv 一次设备
7、招标下降明显（台、套、间隔） .7图 7：220kv 设备招标趋于平缓（台、套、间隔） .7图 8：110kv 设备招标开始上升（台、套、间隔） .7图 9：电容器、消弧线圈招标量增长（66kv 及以下，台、套） .7图 10：高压一次设备价格去年有所回升（变压器，元/KVA） .8图 11：中低压一次版块收入增幅缩小为 6.62% .9图 12：中低压一次版块净利润增幅约为零.9图 13：中低压版块毛利率有较明显提升 .9图 14：中低压版块期间费用率有轻微上升.9图 15：鑫龙电器市场开拓明显优于广电电气 .10图 16：二次版块收入增幅有所放大. 11图 17：二次版块净利润增幅略有下降
8、 . 11图 18：二次版块毛利率下降较为明显 . 11图 19：二次版块期间费用率控制较好 . 11图 20：版块内理工监测毛利上升缘于收入占比变动，单项产品实际仍下滑 .12图 21：国网招标中智能站监控设备提升明显（套） .13图 22：国网招标中智能站保护设备迅猛增长（套） .13,请阅读最后评级说明和重要声明,2 / 19,行业研究(深度报告)图 23：电表版块营收实现同比 30%以上增长 .13图 24：电表版块净利增幅约 20% .13图 25：电表版块毛利率实现回升，但幅度不大 .13图 26：电表版块销售费用和管理费用率变动情况 .13图 27：智能电表招标量爆发式增长.14
9、表 1：6 子版块上市公司一览 .4表 2：分版块业绩情况.5表 3：高压一次版块业绩汇总.7表 4：中低压一次版块业绩汇总 .9表 5：二次版块业绩汇总 .12表 6：电表版块业绩汇总 .14表 7：电力设备上市公司 2012 年三季度业绩预告 .15,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 19,行业研究(深度报告)业绩综述：版块分化明显，二次、电表增长较快，高压一次大幅下挫8 月份结束，电力设备行业内 56 家重点公司的半年报陆续发布完毕。在整体盈利增速不理想的大背景下，我们注意到少数个股业绩出现较明显差异。表现较好的公司如森源电气、理工监测以及理工监测，上半年净利增速超过都 50%以上；
10、与之相反，部分企业报告期内出现却实现明显负增长，少数公司如平高电气、天威保变甚至出现较大亏损。为了整体判断这种分化背后的趋势性因素，我们将 56 家上市公司按主营业务分成了 6个子版块。这 6 个版块分别是发电设备、高压一次设备、中低压一次设备、二次设备（监控保护及配网智能设备）、线路材料以及电表相关。图 1：56 家上市公司按主营业务分成 6 个子版块,发电设备,高压一次中低压一次,二次线路材料,电表相关,发,电,输,变,电,用,电,资料来源： 长江证券研究部表 1：6 子版块上市公司一览,发电设备高压一次中低压一次,上海电气平高电气特变电工中联电气森源电气华仪电气中能电气,浙富股份天威保变
11、长高集团特锐德鑫龙电器东源电器三变科技,东方电气中国西电思源电气置信电气广电电气北京科锐正泰电器,长城电工,科大智能,国电南瑞,国电南自,请阅读最后评级说明和重要声明,二次线路材料,四方股份许继电气东方铁塔中超电缆大连电瓷太阳电缆经纬电材,积成电子理工监测风范股份金利华电深圳惠程万马电缆宝胜股份,中元华电东方电子通达股份汉缆股份齐星铁塔金杯电工摩恩电气4 / 19,行业研究(深度报告),电表其他,浩宁达科陆电子长园集团中恒电气,新联电子三星电气鼎汉技术电科院,积成电子奥特迅启源装备,资料来源：长江证券研究部在划分完 6 个子版块后，我们根据各公司中报计算出了各版块的平均业绩并进行比较分析。从下
12、表可以清晰的看出，6 大版块出现明显分化趋势。从收入和净利润来看，二次设备和电表版块出现较明显增长。其中，二次版块收入和净利润增幅更是高达 56.18%和 46.90%。发电和线路材料版块相对表现较平稳，收入和利润变动都在 10%以内。值得关注的是高压一次版块，净利润同比下降接近 100%。6 家企业中有 3 家出现亏损。总体来说，上述版块间的分化基本能与电网建设的结构性变动情况相对应。从毛利率来看，高压一次和二次版块下降较为明显。相比于二次设备，高压一次的毛利变动更需要关注。其半年度 3.88%的同比降幅以及 2 季度的 0.93%环比降幅均说明市场期待的毛利率回升要慢于预期。除了招标市场本
13、身价格反弹力度不足外，我们认为一大部分原因是企业排产期的影响。预计高压企业毛利率下半年还是能看见拐点。最后还需要指出的是，在销售费用率、管理费用率以及财务费用率全部三项指标中，增长最明显的都是中低压一次版块。这说明中低压企业打破原先地域限制，开拓异地省市市场的力度在逐步加大。表 2：分版块业绩情况,比较项目12H收入同比12H净利同比12H毛利同比变动Q1毛利Q2毛利12H销售费用率同比变动Q1销售费用率Q2销售费用率12H管理费用率同比变动Q1管理费用率Q2管理费用率12H财务费用率同比变动Q1财务费用率Q2财务费用率,发电5.19%1.88%19.90%0.43%19.25%20.45%2
14、.47%-0.03%2.44%2.49%8.01%0.44%7.53%8.41%-0.03%0.07%0.09%-0.14%,高压一次2.23%-94.92%17.32%-3.88%17.87%16.94%6.86%-0.04%7.47%6.44%7.44%-0.04%9.13%6.27%2.07%0.52%2.30%1.91%,中低压一次6.62%2.55%27.29%2.54%27.09%27.44%6.34%0.85%6.62%6.12%8.12%1.05%9.15%7.36%0.57%0.74%0.18%0.86%,二次56.18%46.90%35.42%-4.43%39.28%32.
15、87%10.89%-2.94%14.93%8.22%14.40%-2.04%14.40%12.09%0.52%-0.29%0.39%0.60%,线路材料8.30%-6.98%14.31%-0.02%14.28%14.34%4.09%0.27%4.64%3.67%3.32%0.17%3.72%3.01%1.03%0.22%1.98%1.08%,电表32.22%17.37%30.08%-0.21%29.81%30.28%9.10%-0.24%11.72%7.29%9.96%-0.51%12.56%8.16%0.18%0.41%-0.24%0.47%,资料来源：长江证券研究部，WIND,请阅读最后评
16、级说明和重要声明,5 / 19,行业研究(深度报告)高压一次版块：整体恶化持续，下半年看毛利率回升和特高压兑现版块净利润大幅下挫，需求结构性变动使部分企业受益高压一次是电力设备行业中市场最为担忧的子版块。其业绩受主网设备需求下行影响，近两年下滑较为严重。从本次中报情况来看，这种下滑趋势还在持续。报告期内版块平均营收 30.79 亿，同比基本持平；净利润则为 848 万，较去年同期下降约 100%。毛利率方面，版块平均毛利为 17.32%，同比、环比皆有下降。这说明去年开始的招标市场价格改善暂未反应到企业业绩中。除毛利率外，版块期间费用率也不如人意。管理费用率、销售费用率自 11 年开始上升后目
17、前在高位维持；财务费用率则有较明显上升。,图 2：高压一次版块上半年营收基本持平,图 3：高压一次版块净利润大幅下挫,80706050403020100,15%10%5%0%-5%-10%-15%,700006000050000400003000020000100000,20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,10H,10Q3,10,11Q1 11H,11Q3,11,12Q1 12H,-10000,10H 10Q3 10 11Q1 11H 11Q3 11,12Q1 12H,-120%,收入（亿）,同比,净利润（万）,同比,资料来源：WIND, 长江证券研究部图 4：高压一次版块尚
18、未出现毛利回升25%24%23%22%21%20%19%18%17%,资料来源：WIND, 长江证券研究部图 5：管理和销售费用率高位维持，财务费用率上升10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,16%,10H,1OQ3,10,11Q1,11H,11Q3,11,12Q1,12H,15%,10H,1OQ3,10,11Q1,11H,11Q3,11,12Q1,12H,销售费用率,管理费用率,财务费用率,资料来源：WIND, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：WIND, 长江证券研究部再具体到公司来分析。由于高压一次版块内 6 家企业大部分还经营非一次业务，如光伏、二次设备。
19、为了避免其他业务影响，我们专门统计了各公司的一次设备收入和毛利。从下表可以看出，6 家上市公司营收除天威保变外，其余都实现了正增长，且 4 家增幅在10%以上。毛利方面，则有 3 家持平，3 家大幅下降。6 / 19,29.11,行业研究(深度报告)表 3：高压一次版块业绩汇总,公司名称,总收入（亿）,总净利润（万）,毛利率,一次业务收入（亿）,一次业务毛利,11H,12H,12H同比,11H,12H,12H同比,11H,12H,11H,12H 12H同比,11H,12H,长高集团,1.53,1.68,9.78%,2593,3060,18.00% 39.17% 38.47%,1.22,1.53
20、,25.27% 39.08% 39.96%,平高电气,10.21,10.54,3.26%,-7813,-5049,12.38% 13.28% 10.21 10.54,3.26%,12.38% 13.28%,中国西电,50.13,53.10,5.94%,1437 -17044 -1286% 20.89% 15.47% 41.64 46.24 11.06% 20.80% 14.96%,特变电工,82.01,98.32,19.89% 70783 54008 -23.70% 22.22% 16.75% 60.23 68.94 14.46% 23.09% 19.31%,天威保变,11.25 -61.34
21、% 26581 -38125 -243%,17.01% 11.62% 15.49 10.20 -34.15% 19.92% 13.68%,思源电气,7.75,9.87,27.38%,6961,8235,18.31% 36.20% 40.13%,6.10,7.24,18.67% 36.60% 36.47%,资料来源：长江证券研究部，WIND关于以上 6 家公司业绩情况，我们还有一点要特别分析。即在总体增速不足的情况下，为何长高集团和思源电气还能获得近 20%左右的营收增幅。我们认为，造成以上分化的原因可能是电网建设进程趋势性改变带来的高压一次设备需求的结构性变化。首先，在十一五期间，我国主网主要
22、建设集中在 500kv 等级，220kv 级别线路增速远低于 500kv。因此十二五期间，我们可能看到未来主网设备新增量可能向 220kv 倾斜；另外，电网建设开始下沉，又使得 110kv 及以下设备需求有所提升。与以上两个趋势相对应，我们发现招标市场的需求变动也是总体下行背景下，500kv 设备剧烈下降，220kv 趋于平稳，110kv 则略有增长。受这样的需求结构性变动影响，不同营收构成的公司就可能获得不同的营收增速。以思源电气为例，其主营电压等级即 220kv 及以下，那么 500kv 设备需求锐减对其业绩无实质影响。,图 6：500kv 一次设备招标下降明显（台、套、间隔）600500
23、4003002001000,图 7：220kv 设备招标趋于平缓（台、套、间隔）500040003000200010000,断路器,隔离开关,高压开关,互感器,断路器,隔离开关,高压开关,互感器,10前三批,11前三批,12前三批,10前三批,11前三批,12前三批,资料来源：国家电网, 长江证券研究部图 8：110kv 设备招标开始上升（台、套、间隔）请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：国家电网, 长江证券研究部图 9：电容器、消弧线圈招标量增长（66kv 及以下，台、套）,7 / 19,行业研究(深度报告),120001000080006000400020000,40003500300
24、025002000150010005000,断路器,隔离开关11年前三批,高压开关12年前三批,互感器,消弧线圈,11年前三批,12年前三批,电容,资料来源：国家电网, 长江证券研究部,资料来源：国家电网, 长江证券研究部下半年期待特高压收入确认以及毛利率拐点出现对于高压一次版块业绩的下半年情况，我们认为最值得关注的是其毛利率拐点的出现。从统计到的数据来看，去年招标规则改变确实导致了设备价格的止跌回升。受交货期影响，企业毛利率的反弹应该会在 12 年下半年得到兑现。而这对于高压一次相关上市公司全年的业绩影响巨大。除毛利率变动外，特高压交货也是值得关注的重要因素。上半年招标的淮南-上海交流线路设
25、备下半年开始将陆续交货，这部分设备收入对于公司业绩改善也会起到较大的积极影响。图 10：高压一次设备价格去年有所回升（变压器，元/KVA）80706050403020,2008,2009,2010,11年1批 11年2批 11年3批 11年4批 11年5批 11年6批,110kv,220kv,500kv,资料来源：国家电网,长江证券研究部中低压一次版块：电网业务占比较高或跨地区营销较好的企业增长相对良好总体增长乏力，版块内部同样出现分化中低压一次版块主要包括生产 35kv 及以下电压等级一次设备（主要为开关柜、环网柜以及移动变电站等）的 13 家企业。在 6 大版块中，中低压一次版块业绩表现无
26、太大亮点。报告期内版块实现平均收入 7.43 亿，同比增长 6.62%，增幅较 11 年所有减小；实现净利润 7256 万，同比增长 2.55%。毛利率方面是版块唯一值得有较明显积极变动的指标。报告期内版块平均毛利率为 27.29%，同比提高个 2.54 个百分点。,请阅读最后评级说明和重要声明,8 / 19,10,行业研究(深度报告)中低压一次版块收入和净利润增幅约为零实际是个很值得思考的问题。因为此前市场一直热议配网建设的启动会给低电压等级设备制造商带来需求的较快增长。但上半年整体版块业绩并未如市场预期有较明显变动。这说明并不是所有的版块内企业都能受益于配网建设，版块内部之间也具有业绩的分
27、化。,图 11：中低压一次版块收入增幅缩小为 6.62%,图 12：中低压一次版块净利润增幅约为零,1614121086420,10Q1 10H 10Q3,11Q1 11H 11Q3 12 12Q1 12H,35%30%25%20%15%10%5%0%,1600014000120001000080006000400020000,10Q1 10H 10Q3 10 11Q1 11H 11Q3 12 12Q1 12H,20%15%10%5%0%-5%-10%,收入（亿）资料来源：WIND, 长江证券研究部图 13：中低压版块毛利率有较明显提升29%28%27%26%25%24%,同比,净利润（万）资
28、料来源：WIND, 长江证券研究部图 14：中低压版块期间费用率有轻微上升10%8%6%4%2%0%,同比,23%,-2%,10H,10Q3,10,11Q1,11H,11Q3,12,12Q1,12H,10H,10Q3,10,11Q1,11H,11Q3,12,12Q1,12H,销售费用率,管理费用率,财务费用率,资料来源：WIND, 长江证券研究部,资料来源：WIND, 长江证券研究部再具体到公司来看，版块内企业业绩分化的趋势从下表可以很明显的看出。13 家上市企业中有 4 家净利润增幅在 30%以上，但与此同时又有 6 家企业净利润出现了负增长。表 4：中低压一次版块业绩汇总,公司名称,收入（
29、亿）,净利润（万）,毛利率,10H,11H,12H,12H同比,10H,11H,12H,12H同比,11H,12Q1,12H,中联电气,1.22,1.24,1.40,12.54%,2758,2523,2282,-9.55%,34.69%,32.71%,30.21%,特锐德,1.81,2.55,2.83,10.91%,3668,4777,3547,-25.75% 38.29%,31.73%,33.02%,置信电气,7.43,6.30,4.40,-30.24% 19919 10157,4409,-56.59% 27.13%,26.47%,26.81%,三变科技鑫龙电器森源电气,4.112.742.
30、14,4.064.062.79,4.165.144.05,2.59%26.69%45.52%,247220683061,15730794971,-47446987989,-401%52.59%60.70%,20.50%33.06%33.22%,20.98%35.63%33.26%,20.48%37.01%36.82%,广电电气,5.08,5.60,4.41,-21.31% 4400,7697,2451,-68.16% 25.58%,29.22%,28.21%,长城电工,6.78,8.76,9.73,11.06%,1400,1501,2522,68.09%,20.63%,22.22%,23.35%,请阅读最后评级说明和重要声明,9 / 19,行业研究(深度报告),华仪电气东源电器北京科锐,7.602.472.27,
