1、2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page1,第三章 上市公司再融资,3.1 上市公司发行新股 3.2 上市公司发行可转换公司债券,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page2,3.1 上市公司发行新股,3.1.1 上市公司在资本市场再融资的方式 发行新股和转债，发行新股又分为配股和增发,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page3,3.1.1 上市公司再融资的方式,弃配改增弃增改配弃增配改转债 在1993-1997年间，上市公司再融资全部通过配股方式来实现。 1998年，我国开始增发试点，增发家数占比从1998年的4.32%上升到了2002年的53.7%，
2、只是2003年又下降到30.77%。而由于发行量和筹资额较小，配股方式已经渐渐被上市公司舍弃。 2001年4月，中国证监会发布上市公司发行可转换公司债券实施办法，上市公司又增加了一条新的再融资渠道。该办法出台后的第二年，可转债发行井喷。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page4,案例1：申达股份配股,2001年1月18日，上海申达股份有限公司董事会发布公告称：公司将于近期公布配股说明书。配股说明书说：2000年9月19日召开的2000年第一次临时股东大会审议通过的配股方案，已经中国证券监督管理委员会上海证券监管办公室沪证司2000133号文初审和中国证券监督管理委员会证监公司字
3、20013号文核准通过。配股方案概要如下： 配售股票类型：人民币普通股 每股面值：人民币1.00元 配股价格：每股人民币7.40元,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page5,案例1：申达股份配股,配股比例：按1999年末总股本276382896股为基数，每10股配售3股；按现有总股本304021186股为基数，每10股配售2.727股 配股数量：国有股股东承诺认购400万股，其余放弃；社会法人股股东，书面承诺认购151872股，书面放弃7224528股，其余5221469故未明确表态，该公司将保留着部分法人股股东的配股权直至配股交款结束之日，国家股和社会法人股的配股均由证券公司
4、承销团代销；社会公众股股东获配30103200股，由证券公司承销团包销。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page6,案例2：伊利股份增发新股,2002年8月17日，内蒙古伊利实业集团股份有限公司董事会发布公告称：公司增发不超过5000万股A股的申请已获得中国证监会的正式批准，将于8月21日在上海证券交易所正式发行。本次增发新股采用网上和网下累计投标询价的方式发行，对机构投资者的网下发行由主承销商兴业证券股份有限公司负责组织实施。原社会公众股股东按其股权登记日收市时登记在册的持股数量享有10：2的优先配售权。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page7,3.1.2
5、上市公司发行新股的条件,根据证券法第十三条，公司公开发行新股，应当符合下列条件： 具备健全且运行良好的组织机构； 具有持续盈利能力，财务状况良好； 最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为； 经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。 上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page8,3.1.2 上市公司发行新股的条件,上市公司证券发行管理办法（2006年05月08日） 具有持续盈利能力： 最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净
6、利润相比，以低者作为计算依据。增发和转债：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。配股无特殊规定，但配股数量不得超过30%，控股股东认配量不得低于70%。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page9,3.1.2 上市公司发行新股的条件,财务状况良好： 最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除。 最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。,2019年7月16日,投
7、资银行学 南开马晓军,page10,定向增发（非公开发行股票 ）,所谓定向增发，是指特定投资者购买上市公司新发行的一定数量的股份的行为，发行对象不超过十名。定向发行的过程中，上市公司往往伴有收购资产、吸收合并、引入战略投资者、资产重组等目的。 定向增发属于上市公司再融资一种，和其他融资方式相比，定向增发具有“一简三低”的特征，即审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page11,定向增发的主要目的,引入战略投资者 项目融资与财务需求结合 利用资产收购实现整体上市：上市公司通过向控股股东定向增发股票，换取大股东相关经营性资产，
8、从而达到上市公司控股股东整体上市的目的。 财务重组型定向增发：对于资产质量极差但具有“壳资源”的上市公司，通过定向增发置入具有连续盈利能力的经营性资产，从而挽救上市公司。这与常规的先收购股权再置入资产相比具有周期短、成本低、见效快、风险小的特点。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page12,定向增发,发行价格：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十； 流通性：自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page13,3.1.3 投资银行再融资承销
9、的风险,2001年8月，哈药集团实施实施10配3股的配股方案，由于市道低迷，其12.50元的配股价远高于当时的市价，因此有多达6832万余股由承销团包销，其主承销商南方证券由此成为公司第二大股东，南方证券被套资金8.5亿元。之后，南方证券又不断投入资金自救，2004年哈药集团(600664)的半年报显示，南方证券居然持有公司60.92%的股权，也就是说，共持有哈药集团流通股75662.98万股，占公司流通股本的93.38%，流通市值超过40亿元。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page14,3.1.3 投资银行再融资承销的风险,2002年共有三家上市公司的配股包销比例超过90%
10、，泸州老窖甚至达到惊人的99.24%，3694万股配股仅配出28万股。2004年上半年，多家券商因配股包销成为上市公司的大股东。如海通证券包销山推股份（000680）4841.57万股配股成为其第二大股东，余额包销比例高达89%；中银国际证券包销桂柳工(000528)2355.87万股配股，包销比率达65.64%，占用资金达2.2亿元。此外，国泰君安包销冀东水泥（000401）、方正证券包销顺鑫农业（000860）、海通证券包销新世界(600628)配股比例都接近20%。2004年上半年，券商仅因配股余额包销就高达1.15亿股，占用资金高达8.23亿元。,2019年7月16日,投资银行学 南开
11、马晓军,page15,3.1.3 投资银行再融资承销的风险,2002年，罗牛山的增发主承销商包销余股6089万股，按照每股4.99元计算，承销商将不得不出资3个多亿。京山轻机，尽管5.6元的增发价较股权登记日的收盘价有17的折扣，但是，京山轻机的老股东只认购了2188万股，仅占全部增发股份的六成。结果，承销团将不得不包销余下的1450万股。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page16,3.1.3 投资银行再融资承销的风险,配股和增发的风险相当大。因此，上市公司证券发行管理办法规定配股采用代销方式。 转债的承销风险较小 再融资承销的风险远大于首发承销风险 配股权证,2019年7月
12、16日,投资银行学 南开马晓军,page17,配股权证,其一，对原股东而言，配股权证可以最大限度地提供自主选择的灵活性。无配股权证时，原股东缺少配与不配以及认配时间的机动余地。如果推出配股权证，上市公司在配股时免费向原股东发放配股权证，并约定权证持有人可在规定的期限内按配股价认购该股，那么，原股东就可以在配与不配以及配股时机方面均具有灵活性。具体而言，如果原股东不需要配股的话，他可以将配股权证出售给其他希望参与配股的投资者；如果他希望参与配股，只要保留权证并在规定时间内配齐资金即可，而且，由于配股权证有一定的有一段有效期，持有人可以选择合适的市场时机来行使权证，配股权证实际上起到了“缓释剂”的
13、作用。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page18,配股权证,其二，对承销商而言，配股权证可以降低其配股时的承销风险。采用配股权证方式，原股东获得免费发放的配股权证，因此，只要配股权证的价格低于股票市价与配股价的差额，配股权证就有其内在价值，就能够吸引投资者套利。在原先的配股方式下，配股仅在原股东和承销商之间分配，引入配股权证后，配股市场增加了套利者的参与，这在一定程度上可以降低承销商的包销风险。如果预期股价下跌时，权证价格就会相应下跌，套利者入场购买权证。另一方面，由于配股权证有一定的行权期限，所以承销商在时间方面可以有一定的缓和。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓
14、军,page19,3.2 上市公司发行可转换公司债券,1992年，深宝安发行首只可转换债券。第一阶段是2001年4月以前的缓慢发展阶段，第二个阶段是2001年之后的高速发展阶段，在第一阶段的九年时间里仅发行了5只可转债，2001年4月27日证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施办法和三个配套的相关文件，从而进入高速发展期目前，可转换债券已经成为上市公司再融资的重要选择。 截止到2006年3月15日，深市有可转换债券11只，发行金额65.64亿元，市值69.11亿元，沪市有可转换债券18只，发行金额26.9亿元，市值33.58亿元.,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page20
15、,3.2.1 基本概念,定义：可转换公司债券，是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。简称“转券”或“转债”。 实质：公司债券+股票买入期权 债券、股票和期权三方面的特性。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page21,转债的一般特征,具有债务和股权两种特征，两者密不可分。 投资者买入期权 较普通公司债券的固定利息低,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page22,转债与配股、增发的比较,对发行者：转股时，更高的发行价；不转股时，较低的利息 对投资者：转股时，资本利得；不转股时，本息的保证，但是有机会成本的损失 在实践中，企业一
16、般在股市低迷、银行利率较高的情况下选择发行可转换公司债券。股市高涨时，配股或者增发。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page23,转债中与债性有关的条款,与债性有关的基本条款包括票面利率、期限、担保等。 在利率方面，由于可转债自身性质的要求以及可转换债券管理暂行办法的限制，已发行转债的票面利率都低于同期银行存款利率，但是票面利率多数以逐年递增的方式设计。 期限一般都是5年。 为了保证发行的成功，已发行转债一般都附有担保。如江苏阳光由中国银行提供全额担保，担保期长达5年。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page24,转债中与债性有关的条款,2002年以来，与债性有
17、关的条款出现了一些创新。 这些创新包括时点回售、利息补偿条款、利率调整条款等。比如邯钢转债增加了时点回售条款，转债持有人有权在转债到期日之前的5个交易日内，将持有的转债按面值的109.5(含当期利息)回售给公司，该条款令其税前纯债券保底收益高达3.16，大大高于同期银行存款利率。又如钢钒转债、西钢转债，增加了补偿利率条款，通过利率补偿条款保障了持有至到期的投资人能得到2.5的年收益。而山鹰转债则增加了利率调整条款，如果基准利率出现上调，其债券利率也将同样上调，使投资人进一步规避了利率风险。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page25,转换条款,转换条款是转债可转换性质的具体体现
18、，基本条款包括初始转股价格、转股期限、回售条款、赎回条款、修正条款等。 初始转股价格。初始转股价格也就是转股权的执行价格，是决定期权价值的主要因素之一。 转股期限。转股期限是指转债持有人行使转股权的时间区间，当前已发行转债的转股区间一般在发行后的6个月或12个月之后至期满日。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page26,转换条款,回售条款。回售条款是赋予转债持有人的一种权利，它是指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，转债持有人按事先约定的价格，将转债卖给发行人的一种权利。回售条款体现了对转债持有人的保护。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page27,转换条
19、款,赎回条款。赎回条款是赋予发行人的一种权利，指发行人的股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人按照事先约定，将尚未转股的转债买回。在股价走势向好时，赎回条款实际上起到强制转股的作用，也就是说，当公司股票增长到一定幅度，转债持有人若不进行转股，那么，他从转债赎回得到的收益将远低于从转股中获得的收益。因此，赎回条款又锁定了转债价格上涨的空间。当前已发行转债的赎回条件一般是当期转股价比率的130-150%,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page28,转换条款,修正条款。修正条款包括自动修正和有条件修正。因向股东发生了派息、送红股、公积金转增股本、增发新股或配
20、售、公司合并或分立等情况，股权遭到稀释，转债的转换价值必然发生贬值，此时启动自动修正条款。此外，在已发行的转债中，还设计有条件修正条款（一般为向下修正条款），即当股票价格连续数日低于转股价时，发行人以一定的比例修正转股价格。设置修正条款有利于保护投资者的利益，提高转债的期权价值，另一方面，也促使转债顺利转成股权。向下修正条款与低溢价幅度从契约条款方面强化了转股的成功率。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page29,案例：江苏阳光发行可转换债券,2002年4月18日，江苏阳光股份有限公司向社会公开发行8.3亿元可转换公司债券，称谓阳光转债。主要条件如下： 年利率：1%，利息每年一
21、付。 票面金额：100元 对应股票：江苏阳光（600220） 初始转股价：11.46元。 转股期：2003年4月18日至2005年4月18日，即12个月以后。 特别向下修正条款：连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80，公司董事会有权修正。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page30,案例：江苏阳光发行可转换债券,赎回条款：第二年中连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140，第三年中连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的120，公司可以赎回投资者的转债。 赎回期：一年后 赎回价：102元 回售条款：连续20 个交易日低于当期转股价格的 70，投
22、资者可将股票回售给公司。 回售期：最后一年 回售价：102元,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page31,阳光转债的结局,2005年4月18日，阳光转债因到期而退市，到期本息兑付合计101元。阳光转债的存续期为三年，但其转股期仅有两年。在这两年的转股期内，有大约93.51的转债完成转股。 在转债上市的三年间，江苏阳光因业绩持续下滑，其股价跌幅达50%。阳光转债在其存续期内适宜转股的时期主要集中在2003年年中和2004年的上半年这段时间。由于这段时间江苏阳光股价表现较好，因此转债持有人的转股意愿较强。但随后在2004年下半年至2005年年初这段时间里，阳光转债的标的股票江苏阳光
23、的市场表现极度低迷，转股成本增加，转股逐渐缓慢。尤其是在2004年年底至2005年年初这段时间，股价长期低于转股价，几乎没有转股。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page32,分离交易的可转换公司债券,认股权和债券分离交易的可转换公司债券，简称“分离交易的可转换公司债券” 分离交易的可转换公司债券指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page33,市场已发行的可分离债,2006年，马钢股份、新钢钒、中化国际等。 2007年，武钢股份、中信国安、
24、深高速、日照港、中兴通讯等。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page34,分离交易的可转换公司债券与可转换公司债的比较,（1）可否分离交易。分离交易的可转换公司债券最大优势是债券与权证可分离交易，能够满足不同投资者风险和收益多元化的需求；而可转债难于把债券与转换权分离，只能捆绑交易。 （2）债券发行利率。分离交易的可转换公司债券可以采用两种定价方式：一是认股权证与公司债券分别作价；二是两者一并作价，即发行公司债券附送认股权证。前者债券利率会高些，后者债券利率则与可转债相当。如果权证可与债券分离交易，则债券发行利率甚至还可以再低些。 （3）认股方式。对投资人而言，行使认股权时，分
25、离交易的可转换公司债券必须再缴股款，而可转债则不需要。分离型的分离交易的可转换公司债券一般没有任何条款强制认股权证持人行使其权利，可转债则可采用赎回条款强制投资人行使其转换权。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page35,分离交易的可转换公司债券与可转换公司债的比较,（4）产品存续期。可转债的转股期限与可转债本身的存续期重合，而分离交易的可转换公司债券中的认股权证与普通债券部分的存续期可以不同，因此在产品结构设计上可以把债券的期限延长。 （5）发行人和投资者现金流。可转债筹集资金是一次性到位，投资者行使转换权时，对发行人仅是增加股本，减少负债，不产生现金流；分离交易的可转换公司
26、债券投资者在行使认股权时，需缴纳认股款，逐步增加发行人股本，资金分步到位，具有分期融资的特点，而公司债券通常是到期还本付息。 （6）会计处理不同。按国际会计准则，分离交易的可转换公司债券与可转换公司债的会计处理基本相同，都要求将债券和权证分别确认为负债和股本。但是，在美国、英国及日本等国家，采取不同核算规则，不允许将可转换公司债中转股权分离计入权益。,2019年7月16日,投资银行学 南开马晓军,page36,发行分离交易的可转换公司债券的好处,第一，公司债券加上认股权证捆绑发行，将大大提高公司债券的吸引力，降低公司债券的发行成本，另外分离型公司分离交易的可转换公司债券的推出，可以为上市公司建立股权激励机制提供有效手段，对上市公司较有吸引力； 第二，通过分拆交易，分离交易的可转换公司债券带来两种完全不同的产品，可以满足不同投资者的偏好，完善了市场流动性； 第三、分离交易的可转换公司债券既可满足上市公司筹资需求，又能发挥市场对募集资金使用的监督作用。,
