1、第二章 中国上市公司并购重组的模式研究第一节 中国上市公司并购重组的模式创新关于并购重组的模式，从国家立法层面考察，我国证券法第 78 条规定了两种模式，即 “上市公司收购可以采取要约收购和协议收购的方式” ， 上市公司收购管理办法第 3 条则拓展为三种模式即 “收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权” ，因此，我国目前法定的并购重组模式包括协议收购、要约收购和集中竞价交易三种。 1 从实践发展的层面考察，每一个并购重组案例的发生，既是对法定模式的实践，更是对法定模式的丰富和深化。在法定模式的框架中不断创新，一些创新经过
2、积累又被法定模式吸收，是各国并购重组立法和实践之间相互关系的一大特色和并购重组制度变迁的具体体现，我国证券市场的并购重组也生动地诠释了二者的互动关系和并购重组的制度变迁。一、二级市场收购模式中国上市公司并购重组的启动我国立法规定的集中竞价交易收购，国外称之为公开市场收购（Open Market Purchases）或二级市场收购，指收购方从二级市场上收购目标公司的股份，因此公开市场收购模式又称为公众流通股转让模式或二级市场场内收购模式。1993 年 9 月发生的中国证券市场第一例并购重组事件“宝延事件” 采用的就是二级市场收购模式。“宝延事件”以及由此引发的讨论，对于我国企业通过市场调整股权结
3、构、加快企业经营机制的转换和完善证券市场法规体系的建设都产生了积极的影响。该案例的收购方深圳宝安集团为 1991 年 6 月在深交所上市的一家公司，目标公司为上海延中实业股份有限公司（现更名为方正科技集团股份有限公司，股票代码 600601）。自 1993 年 9 月 30 日深圳宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股的 5以上的股份开始，到 10 月 7 日宝安集团及其关联公司共持有延中19.80的股份为第一大股东，到 1993 年 10 月 26 日国务院证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公司股
4、权有效，历时不到一个月。“宝延事件”开中国证券市场并购重组之先河，创造了通过二级市场收购上市公司发行在外的股票获得控股权从而入主上市公司的并购重组模式。同时，“宝延事件”演绎了企业控制权在股票交易和流通中转移的生动实践，中国上市公司的并购重组和控股权市场自此启动。上市公司控股权市场则是促使公司法人治理结构完善和降低股东和管理层之间“委托代理”风险的外在机制，因为如果公司的法人治理结构不完善和公司管理层未尽股东利益最大化的信托责任，致使公司价值降低，则加大了公司在二级市场被并购重组的可能性，一旦公司被并购，则一般要更换管理层。因此，二级市场场内收购和上市公司控股权市场的出现，标志着我国企业兼并开
5、始走向市场化，为企业产权货币化、证券化以及社会资源在合理流动中谋求高效组合提供了良好的条件；“宝延事件”虽然未发展到全面收购，但开始使上市公司认识到，股市不仅是融资的渠道，同时也具有资源重新配置的功能和促使上市公司改善治理结构的功能，这就迫使企业决不能将股份制改造、发行上市仅仅当作筹集资金的举措，而要花大力气进行经营机制的转换，学会在市场竞争中求得发展壮大。自“宝延事件”后，沪市几支股权结构十分特殊的三无概念股 2， 都曾经发生过并购事件。如万科收购上海申华，深圳无极收购飞跃音响，君安证券收购上海申华，天津大港收购爱使股份，甚至是一支股票被多次收购，如延中实业。 3 可见 二级市场场内收购和目
6、标公司的股权结构有很大关系，原因在于三无概念股的股本全流通，收购方无须经过各种审批手续和程序，不存在任何法律法规上的障碍，只要愿意，直接在二级市场上收购便可。而且三无概念股股权分散，易于控股，这就极大地降低了收购成本。 4 所以，三无概念股易于成为急欲取得上市公司控制权的机构以及 QFII（合格境外机构投资者）在二级市场收购的重要目标。而非三无概念股公司国家控股比例大多高达 60以上，通过二级市场收购取得控股权并不可能。这也是迄今为至，中国证券市场发生的二级市场场内收购基本上局限于上述五支股权结构十分特殊的三无概念股的原因。随着上市公司非流通股的逐步稀释，第一大股东股权比例低于 30的非三无概
7、念股也易于发生二级市场收购事件，新近发生的南京新百新二级市场收购行为既是如此，这是一个值得注意的发展趋势。图 211：二级市场场内收购模式操作示意图二、协议收购模式中国目前上市公司并购重组的主流模式目标公司二级市场全流通股东100目标公司收购方二级市场购买二级市场出售多数控股比例协议收购(privately negotiated transaction)是指收购方在证券市场之外与目标公司的股东（主要是大股东）在股票价格、股票数量等方面进行协商，购买目标公司股份的行为。珠海经济特区恒通置业股份有限公司（后更名为恒通集团股份有限公司）并购上海棱光实业股份有限公司（“棱光实业”）及其关联交易案（“恒
8、棱事件” ）首开国有股协议转让的先河。1994 年 4 月 28 日，棱光实业原第一大股东上海建材（集团）总公司与恒通集团股份有限公司（“恒通集团”）签订股权转让协议，恒通集团以 5760 万元取得棱光实业 35.5的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面要约收购义务，第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河，也是第一例典型的财务购并案例。“恒棱事件”中证监会对收购方要约收购义务的豁免和国资委首开国有股协议转让的批准都体现了政府对并购重组的态度，是中国上市公司从自行并购到政府大力推动的开始，催生了中国股市挖掘不尽的题材板块资产重组。图 212：协议收购模式操作示
9、意图（注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系）协议收购是目前我国证券市场并购重组的主流模式，究其原因有以下几个：1. 我国目前上市公司特殊的股权结构是协议收购成为主流的首要原因“桓棱事件”写下了中国证券市场重组史上两个第一的纪录，即第一例国有股转让，第一例完整意义上的买壳上市。 “桓棱”重组对以后类似市场运作模式发挥了举足轻重的影响，第一次从实践上打破了国有股及法人股不能流通的认识误区，为其后的一系列重组案开辟了道路、提供了经验，成为相当多一部分受额度控制不能上市的企业，通过收购国有股、法人股间接上市的一条可行思路。由于我国目前绝大多数上市公司由非流通的国有股
10、控股，因此协议转让模式一开，国有股、法人股转让的控股权转移重组逐步成为我国证券市场并购重组的主流模式。可见我国上市公司特殊的股权结构非流通国有股的控股目标公司原控股股东多数控股比例目标公司收购方场外协议购买场外协议出让多数控股比例地位，是协议收购成为主流的首要原因。2. 再融资需求是协议收购模式成为主流的第二个原因1993 年 4 月颁布的股票发行与交易管理暂行条例及其后出台的关于执行公司法规范上市公司配股的通知、上市公司新股发行管理办法和关于上市公司增发新股有关条件的通知等法规中对上市公司再融资的基本条件做出了规定，即连续三年净资产收益率不低于 10。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度
11、融资的资格。到 1995 年和 1996 年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。根据公司法规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格，如何避免被摘牌的命运，保住上市公司这个珍贵的资源呢？这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题，而并购重组则是能够解决这一难题的有效途径。3. 政府推动是协议收购成为主流的第三个原因1996 年，上海市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”公司名单。1996 年，上海市政府做出了以上市公司资产重组为龙头，带动全市的经济结构调整和资产重组的决定。在政府的推动下，仅 10 月一个月就有 8 家上海本地上
12、市公司发生了并购事件，当年 524 家上市公司中，企业并购和资产重组达 60 多起，约占上市公司总数的 15%。1997 年众城实业、联合实业、钢运股份的重组也是上海市政府推进上市公司重组政策的体现。可见，国有上市公司再融资需求导致的政府推动是协议收购成为主流的第三个原因。4. 协议并购模式的深化创新特别是“买壳上市”的出现则是协议收购保持主流地位的持续推动力(1) 协议收购模式深化创新之一表现为收购价款支付方式的创新。股权比例集中是目前我国上市公司股权结构的一大特征，因此以获取控股权为目的的股权收购交易额动辄需要几千万甚至几亿，资产收购同样是不菲的交易额，这加大了收购的风险和难度，很多收购者
13、很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金，不得不望而却步。收购价款支付方式的创新降低了收购的风险和难度，从而加大了收购发生的概率。从市场表现来看，目前主要有七种收购价款支付方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、零成本收购、股权支付和股权划拨。1997 年 3 月，上海市国资委批准广电股份和真空电子的国有股股权由上海仪电控股（集团）公司划转给上海广电（集团）有限公司，首开国有股划转的先河。1997 年 9 月天津泰达收购天津美纶(000652)国有股获无偿划拨批准，1997 年 11 月上海市国资委批准上菱电器的国有股股权由上海轻工控股（集团）公司划转给上海电气（集团）总公司；200
14、0 年 2 月改制之后的中国石油化工股份有限公司进行大规模的内部重组，亦是通过国有股无偿划转方式入主中国凤凰、扬子石化等数十家上市公司。无偿划拨的方式适用于股权收购中收购方和出让方同属于一地政府或大型企业集团的国有企业，无偿划拨方式的出现促进了国有企业集团和地方国有企业的战略重组，其特点在于政府行为处于主导地位。图 213：股权无偿划拨模式操作示意图（注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系）资产置换支付则是适用于资产收购的一种并购重组支付方式，主要是指上市公司的控股股东以优质资产或现金置换上市公司的存量呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况，包括整
15、体资产置换和部分资产置换。我国证券市场首家以整体资产置换方式进行资产重组的是 1997 年上海交运集团公司（控股股东）置换上海钢铁运输股份有限公司（现更名为上海交运股份有限公司）资产；部分资产置换具有代表性的案例是 1998 年 6 月申达集团（控股股东）置换上海申达股份有限公司资产和冠生园集团（控股股东）置换上海丰华圆珠资产。资产置换的主要目的在于保持上市公司的再融资资格，不能解决置出劣质资产的保值增值问题。图 214：资产置换模式操作示意图股权支付是将收购方所拥有的另外一家公司的股权作价后作为收购价款向出让方予以支付的一种方式，股权支付既适用于股权收购，也适用于资产收购，对于股权收购而言股
16、权支付实际上是一种换股操作。目标公司原控股股东多数控股比例目标公司收购方股权划拨受让股权划拨出让多数控股比例控股股东 目标公司优质资产置出和置入劣质资产置出和置入债权支付则体现了债权可以流通的特点，是将收购方对第三方的债权作价后作为收购价款向出让方予以支付的一种方式；零成本收购实际上是一种承债式收购，混合支付则是上述支付方式中若干种的融合。债权支付、零成本收购和混合支付既适用于股权收购，也适用于资产收购。现以股权支付为例示意如下。图 215：股权支付模式操作示意图（注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系）(2) 协议并购模式深化创新之二表现为将股权收购与资产置
17、换等其他资本运营模式的创造性结合。以上所述的股权收购、资产置换和资产收购既可以单独使用，也可以结合并购重组交易的具体情况综合使用，如何综合使用往往体现了并购重组交易中投资银行家和律师的专业素质和智慧。综合使用往往适用于并购重组交易中交易方较多的情形。比较典型的案例是中国石油化工集团公司的战略重组。2000年 2 月中国石油化工集团公司独家发起设立中国石油化工股份有限公司，后者于 2000 年 10 月 18 日、19 日分别在香港、纽约、伦敦三地交易所成功发行上市，于 2001 年 7 月 16 日在上海证券交易所成功发行上市。鉴于中国石油化工股份有限公司在发起设立时将原属于中国石油化工集团公
18、司的十二家国内 A 股上市公司的股权通过行政划拨转移到自己名下，中国石油化工股份有限公司境内外上市后，其下属的上市子公司已经失去了继续融资的功能，同时，为减少母子公司之间的关联交易和降低管理成本，中国石油化工股份有限公司在上市后即展开了一系列的战略重组，主要是出售其下属子上市公司的“壳资源” 。目前中国石油化工股份有限公司的子上市公司中国石化湖北兴化股份有限公司已经完成并购重组。目标公司原控股股东多数控股比例目标公司收购方场外协议购买场外协议出让多数控股比例公司 A收购完成后 收购完成前资产置换：将全部石化资产和负债置入国家开发投资公司57.58从以下股权收购、资产置换和资产收购结合模式操作示
19、意图可以看出，股权收购、资产置换和资产收购结合模式的并购重组已经超越了控股股东与上市公司、同地域或同一企业集团内部并购重组的局限性，首先是交易对象的扩大，已经不再局限于同一利益主体的内部重组，市场化因素更为显现。惟因为如此，政府主导的概念开始淡化，“壳资源”的市场价值才得以显示。上述中国石化湖北兴化股份有限公司并购重组案中“股权收购价款和资产收购价款的差额”正是“壳资源”价值的体现。结合模式还体现了对交易各方利益保障和风险控制的价值，从示意图可以看出，对于收购方来说，其实际动用的资金仅仅为“壳资源”的价值额和聘请中介机构专业人士的费用，不过区区几千万元，却不必经过首次公开发行（Initial
20、Public Offering）（ IPO）改制、辅导、审核和上市的漫长过程。而且，由于置入上市公司的是优质资产，其盈利能力一般经过专业人士的提前测算，可以确保入主上市公司一年后实现再融资的基本条件；对于被收购方来说，不仅实现了从上市公司的全面退出，满足了其自身整合的需要，而且其持有的非流通股实现了一定程度的溢价交易，出售壳资源的所得亦是一笔不菲的收入；对目标公司来说，其主营业务发生了变更，资产质量和盈利能力都获得了大幅度提高，亦是一件益于证券市场之举。因而，结合模式的出现突出了市场创新的价值，亦进一步推动了协议并购的发展。图 216：股权收购、资产置换和资产收购结合模式操作示意图以中国石化湖
21、北兴化股份有限公司（现更名为国投华靖电力控股股份有限公司，证券代码 600886）并购重组案为例（注释：中国石化指中国石油化工股份有限公司，湖北兴化指中国石化湖北兴化股份湖 北 兴 化中国石化国 家 开 发 投 资 公 司资产收购：收购湖北兴化置入的石化资产以股权转让应收款冲抵资产收购应付款资产置换：将其所持徐州华润电力有限公司等等量权益资产置入湖北兴化资产收购：将湖北兴化置入的石化资产出售给中国石化股权收购：将所持湖北兴化 57.58的股权转让给国家开发投资公司股权收购：以置换入的石化资产支付股权转让款，差额以现金补足57.58有限公司。实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的
22、股权控制关系。资料来源：湖北兴化 000886 公告材料）(3) 民营企业的广泛参与和“壳资源”市场价格的出现则是协议并购模式深化创新的表现之三。买壳上市肇始于“恒棱事件”，但“恒棱事件”的交易过程不涉及资产置换，上市公司没有发生主营业务变更，因而“恒棱事件”并没有普遍意义。而“结合模式”则不同，结合模式的收购方显然是买了一个上市公司的“净壳”，其市场示范意义巨大，因而为那些融资需求迫切的企业，特别是曾经受到连续计算经营业绩、额度、通道等种种限制民营企业进入资本市场提供了一条便捷的通道，引起了民营企业的广泛参与。正如一些学者所言，1997 年的“十五大”之后发挥证券市场的作用，推进国企改革和加
23、强证券市场制度建设，促进国有经济战略调整成为理论界的主流意见 5，并且，一批因受政策限制而被排除在证券市场之外的民营企业，开始纷纷以买“壳”的方式间接上市。 6下表是 19942000 年期间买壳上市的统计。 7表 211：证券市场历年买壳上市数量统计年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000数量（家） 6 1 9 33 71 67 110正是由于买壳上市的案例逐年增加，俨然一个“壳资源”市场的出现， “壳资源”的市场价格才得以形成。目前中国证券市场的“壳资源”市场价格在人民币 40006000 万之间。三、要约收购模式中国上市公司股权收购市场化的推进要约收购（
24、Tender offer 或 Take-over bid） ，是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股份，从而取得或强化对目标公司的控制权。要约收购与协议收购的主要区别是前者面向全体股东，要约价格也适用于全体股东，而后者则面向部分大股东，收购的价格可以随不同股东而异。我国证券法律法规规定的要约收购，是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到 30%法定比例时，若继续进行收购，应依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，又是各国证券法调整的核心范畴。法律之所以做出要
25、约收购的规定，从理论意义上说，是基于公司收购会对被收购公司的所有股东产生重要影响，特别是在收购者取得公司股票达到一定比例、取得控制权的时候，收购者即新的大股东有可能利用资本多数决定原则来侵犯其他股东的利益，为消除其他股东的疑虑和对收购方的不信任，法律赋予他们选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司的权利。因此要约收购的法律规定贯穿的原则是股东平等原则和公平原则，其目的是为了保护被收购公众公司其他股东的权益而对收购者课以法律上的义务。虽然我国 1993 年 4 月 22 日颁布的股票发行与交易管理暂行条例、1998 年 12 月 29 日颁布的中华人民共和国证券法、2002 年 9 月 2
26、8 日颁布的上市公司收购管理办法都有较多的条文对要约收购做了规定，但直到2003 年 4 月 9 日才出现首个要约收购南钢股份要约收购案。 8 南京钢铁联合有限公司对南钢股份(600282)的要约收购案及其后发生美罗药业（600297）要约收购案和大厦股份（600327）要约收购案，最终都以零预受收场，以致于被各方指斥为“做秀” 、 “走过场”和“公开的市场游戏” 。为什么会出现零预受？根据上市公司收购管理办法第 34 条规定， “收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：（一）要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：1在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易
27、的该种股票所支付的最高价格；2在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；（二）要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。” 根据联合钢铁公司公布的收购建议，240 万法人股的要约价格为每股 3.81 元，是南钢股份公告前 6 个月每股市值的评估，14400 万流通股的要约价格为每股5.86 元，为公告前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的 90%。可见，出于节省收购成本的考虑，收购方会防止相
28、关信息影响股价预先上涨，那么，按照“加权平均价格的算术平均值的百分之九十”的价格，显然是低于流通股东的持股成本，但却合乎法律的规定。南钢股份的流通股本的收购价 5.86 元，而市价则一直在 8 元上方运作，流通股股东自然不会接受收购要约。事实上，南钢联合发起要约就是出于避免审批的不确定性、从而节省时间的考虑，而其后发生的要约收购不过是在豁免尝试未果后受南钢做法的启发发起的“模仿秀”而已。这就使目前我国的要约收购成了“以全面要约之名，行协议收购之实”模式。实际上要约收购在国际资本市场中发生的比例远高于协议转让，但是，在我国现有股权分割的市场结构和与其相关的并购监管环境中，在未来相当长的一段时期内
29、，真正出于自愿性的全面要约收购尚难成为证券市场收购的主流模式。尽管开中国证券市场要约收购之先河的南钢股份要约收购案以“零预受”结束，截至 2005 年 2 月 16 日我国已经发生的 10 个要约收购案有 5 个均以“零预受”结束，发生预售的要约收购案预售股数占总股本的比例微乎其微，但不可否认，要约收购引入了竞争机制，无论是其为上市公司收购提供的模式创新，推动上市公司并购行为的市场化，还是出于对战略性收购和大规模产业整合的引导和鼓励，还是可以有效避免暗箱操作从而使得收购价格合理化，对中国证券市场的健康发展具有显著的积极意义，应该成为一种积极鼓励的方向。下表是截至 2005 年 2 月 16 日
30、，中国证券市场出现的要约收购案及其预售量统计。 9表 212：中国沪深两市上市公司要约收购统计表（截至 2005 年 2 月 16 日）预受要约期限 截至预售要约终止 预售要约占总公司代码 公司简称起始日 终止日 日预售股数（股） 股本的比例 600586 金晶科技 20041208 20050106 0 0600327 大厦股份 2004-11-04 2004-12-03 0 0600162 山东临工 2004-09-29 2004-10-28 17,420,000（非流通股） 9.9%600297 美罗药业 2004-09-01 2004-09-30 0 0600393 东华实业 2004
31、-06-02 2004-07-01 386,200（非流通股） 0.19%600496 长江股份 2004-03-09 2004-04-07 1,781,730（非流通股） 1.6%600213 亚星客车 2004-03-08 2004-04-06 356,900（非流通股） 0.2%600828 成商集团 2003-08-04 2003-09-02 510（流通股）740,640（非流通股） 0.36%000816 江淮动力 2003724 20030822 0 0600282 南钢股份 2003-06-13 2003-07-12 0 0四、迂回模式中国上市公司并购重组模式创新的多样化迂回模式不是法定模式，但却是合法的模式，所谓迂回，是指在采用法定模式操作存在困难时，充分利用我国法律法规的许可限度，绕过一些法律“红线” ，以迂回的途径实现并购重组目的的模式。同上文所讲协议并购中的结合模式一样，迂回模式也最能体现并购专家的创新和智慧。我国证券市场目前出现的迂回模式有以下几种。1间接控股
