1、 投资标的类别丰富，与 A 股关联度低基本结论房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)是一种以发行收益凭证的方式募集特定投资者资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。简单而言，REITs 就是一个拥有并运营商业性房地产的企业，它持有如公寓、酒店、商场、办公楼、医院和仓库等在内的房地产资产。其收益主要来自两方面：一是其长期的资本增值收益，二是租金收益，即 REITs 的分红。REITs 起源于美国，截止 2012 年 1 月份，美国约有 152 只 REITs 公募基金，资产规模大约 5000
2、 亿美元，从美国 REITs 发展路径来看，REITs 的投资品种一直不断创新。从 REITs 组织形式来看，主要有公司形式和契约形式两种，美国主要以公司形式为主。而根据具体运作方式，REITs 可分为三种类型：一是权益型；二是抵押型；三是混合型。在美国，权益型 REITs 占绝对主导地位，其次是抵押型 REITs，混合型 REITs 的重要性相对较低。从对 All REITs 指数风险收益特征分析可知，All REITs 指数风险大体处于标普 500 和纳指 100 指数之间，对比 沪深 300(股吧)指数看表现相对稳健，风险指标略低于 沪深 300(股吧)，且与我国股市相关性较弱。因此，从
3、资产配置角度出发，REITs 资产可起到分散风险及稳定投资组合收益的作用。同时，美国 REITs 持有的物业分布非常广泛，覆盖经济活动的各个领域，各类型物业对经济周期敏感度是不一样的。如酒店、度假村及零售等对经济周期的敏感度相对较高；而医疗、仓储及林场等与经济周期相关性较弱，表现出相对抗周期性。因此在不同经济周期，相机配置不同类型的 REITs 将会有较好的表现。此外，法律规定 REITs 必须支付不少于 90%的税后利润给持有人，其属于高派息品种。从统计来看，1972 年以来，长期平均年化总回报率 13.75%中年均派息收入约为 8.3%。因此高派息是对周期系统风险的又一化解，也是REITs
4、 长期表现稳健的关键因素。美国近期经济数据表现靓丽，加之新屋销售以及成屋销售、租出率及租金等数据显示美国房地产(尤其租赁市场) 的企稳。因此，在 08 年次贷危机爆发以来 REITs 大幅下跌为其投资价值提供较好的安全边际以及近期租赁市场的升温提供更多的租金收入的背景下，财务稳健的公寓、仓储、工业厂房等 REITs具备较好的投资价值。目前，我国公募基金方面没有真正 REITs 基金，但有两只以 REITs 基金为主要投资标的的 QDII，属于基金中的基金。这两只基金分别为诺安全球不动产基金和鹏华美国房地产基金，均以权益类 REITs 为投资标的，但投资范围有所区别，诺安不动产投资范围相对较为广
5、泛，以全球权益类 REITs 为投资标的，而鹏华房地产是以美国权益类 REITs 为主要投资标的。结合当前宏观环境及估值，投资者可关注两只基金的投资价值。风险提示：REITs 基金投资标的由于受各国宏观经济、地产市场以及汇率等多因素影响，具有较高风险/收益特征。建议具备风险承受能力的投资者参与。房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)是一种以发行收益凭证的方式募集特定投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。简单而言，REITs 就是一个拥有并运营商业性房地产的企业，它持有如公寓、酒店
6、、商场、办公楼、医院和仓库等在内的房地产资产。其收益主要来自两方面：一是其长期的资本增值收益，二是租金收益，即 REITs 的分红，法律规定 REITs 必须支付不少于 90%的税后利润给持有人。REITs 起源于美国 20 世纪 60 年代，目前共有二十几个国家有上市REITs，包括美国、日本、韩国、澳大利亚、新加坡等国家，其中在美国发展最为成熟。据不完全统计，美国约 50%房地产投资来自于 REITs，对房地产业的稳定发展起到了巨大作用。截止 2012 年 1 月份，美国约有 152 只REITs 公募基金，资产规模大约 5000 亿美元。从美国 REITs 发展路径来看，REITs 的投
7、资范围一直处于扩展中，例如从80 年代的儿童保育中心、90 年代的汽车服务中心、2000 年时的电影院到最近 5 年前的健身中心、葡萄种植园等。从投资各标的的规模来看，商场、公寓及医疗中心的资产规模占比相对较高。图表 1：美国 REITS 发展情况国金证券(股吧)研究所 NAREIT“ /来源：国金证券 (股吧)研究所 NAREIT 图表 2：各投资标的 REITS 数量及资产规模占比国金证券( 股吧)研究所 NAREIT“ src=“/upimg/20120322/1332402605Z22M3.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 NAREIT“ /来源：国金证券( 股吧
8、)研究所 NAREIT REITs 运作模式简介从 REITs 组织形式来看，主要有公司形式和契约形式两种，美国主要以公司形式为主。公司型 REITs 是由具有相同投资目标和投资特性的企业或个人形成的公司聚合体。投资者通过购买公司股份成为股东，可通过出席股东大会、选举董事会成员等方式参与公司的重大经营决策，并由公司董事会行使公司的法人财产所有权。公司通过内部自设管理人或委托外部独立的管理公司对公司资产进行投资管理。董事会对公司的经营和管理活动进行监督。 契约型 REITs 投资者以委托人(受益人) 的身份通过份额持有人大会，委托受托人(通常也是 REITs 管理人) 行使经营管理权，委托人和受
9、托人以信托合同为基础行使各自的权利并履行义务。公司形式 REITs 基本运作模式如下图，REITs 通过在股票市场发行股票(IPO 或者增发)募集资金后，持有和管理房地产资产，投资者通过购买 REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs 的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其他 REITs 股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。根据具体运作方式，REITs 可分为三种类型：一是权益型，属于直接拥有地产、其收入主要来源于旗下房地产的经营收入；二是抵押型，主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源
10、于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获取抵押房地产的部分租金和增值收益；三是混合型，即从事房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。在美国，权益型 REITs 占绝对主导地位，其次是抵押型 REITs。混合型 REITs 的重要性相对较低。图表 3：公司制 REITs 的基本运作模式国金证券( 股吧)研究所 “ src=“/upimg/20120322/13324026060303XX.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 “ /来源： 国金证券( 股吧)研究所 REITs 指数表现相对平稳，分散风险作用明显REITs 作为一种基金，投资范围
11、较广，各类型地产项目收益相关性相对较小等因素使投资管理人可以在不同的地产项目进行配置。而且 REITs 主要以能够产生稳定收益的不动产为投资对象，投资收益相对稳定。通过对 All REITs 指数、标普 500、纳指 100 风险收益特征分析可知( 区间：85 年 3 月至 12 年 1 月)，All REITs 指数累计收益、月度平均收益均高于标普 500，小于纳指 100 指数，标准差亦如此，高于标普 500、小于纳指100 指数。图表 4 ： All REITs 指数风险收益特征分析（ 85 年 3 月至 12 年 1 月）指数 All REITs 纳斯达克(微博 ) 100 标普 50
12、0 月度平均收益 0.84% 1.22% 0.72%标准差（月度） 5.07% 7.50% 4.53%累计收益 861.33% 1898.02% 624.37%来源：国金证券(股吧) 研究所同时，从 5 年期月度滚动标准差来看，绝大多数时间 All REITs 指数的标准差是处于标普 500 和纳指 100 之间。但是，进入 2008 年，由次贷引发的金融危机导致其收益率波动较大，5 年期滚动标准差逐步走高。目前看中短期走势再度趋于平稳。图表 5：ALL REITs 指数走势国金证券( 股吧)研究所 “ src=“/upimg/20120322/13324026061Z46405.jpg“ t
13、itle=“来源：国金证券(股吧 )研究所 “ /来源： 国金证券( 股吧)研究所 图表 6：5 年期月度滚动标准差(起止日期 85 年 3 月)国金证券( 股吧)研究所 “ src=“/upimg/20120322/133240260B5052105.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 “ /来源： 国金证券( 股吧)研究所 而通过对 All REITs 指数风险收益与国内 沪深 300(股吧)对比分析可知，AllREITs 指数走势较 沪深 300(股吧)指数平稳，除了近一年期标准差略大于沪深 300(股吧) 外，其余阶段 All REITs 指数的标准差都要小于 沪深
14、 300(股吧)。而从下行风险来看，各阶段 All REITs 指数下行风险明显小于 沪深 300(股吧)指数。图表 7：ALL REITs 与 沪深 300(股吧)走势国金证券( 股吧)研究所 NAREIT“ src=“/upimg/20120322/133240260D064040.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 NAREIT“ /来源：国金证券( 股吧)研究所 NAREIT 图表 8：月度收益率分布(2003 年 1 月-2012 年 1 月)国金证券( 股吧)研究所 NAREIT“ src=“/upimg/20120322/133240260E30L329.jp
15、g“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 NAREIT“ /来源：国金证券( 股吧)研究所 NAREIT 其次，通过对 All REITs 指数月度收益率分布分析可知，43%比例的收益率处于 05%之间。而从其分布与 沪深 300(股吧)比较来看，收益率小于 5%以下各阶段其占比明显小于 沪深 300(股吧)，收益率处于 010%之间比例同样明显高于 沪深 300(股吧)，而极端收益值较少，进一步体现其收益分布较为稳定。图表 9 ：短中长期 All REITs 指数表现时间段 指数 累积增长率 标准差（月度） 月度均值 下行风险All REITs 10.21% 6.24% 0.99%
16、 -23.06%近一年沪深 300 -19.91% 5.02% -1.72% -36.77%All REITs 122.40% 7.92% 2.54% -67.35%近三年沪深 300 21.22% 8.81% 0.92% -105.99%All REITs -11.32% 9.06% 0.22% -187.62%近五年沪深 300 3.30% 11.08% 0.67% -238.16%来源：国金证券(股吧) 研究所 NAREIT此外，通过对 All REITs 指数于 沪深 300(股吧 )的相关性分析可知，其与沪深 300(股吧) 相关性系数较低，仅为 0.18。而从 沪深 300(股吧)
17、与 All REITs 指数 3 年期滚动相关性系数来看，均值为 0.15，走势基本维持在 0.4以下。因此，结合以上短中长期及各阶段分析可知，All REITs 指数表现较为稳健，风险水平相对低，与国内股市相关性较弱。因此，从资产配置角度出发，REITs 资产可起到分散风险及稳定收益的作用。图表 10： 沪深 300(股吧)与 AllREITs 指数 3 年期滚动相关性(起止日期：03 年 1 月)图表 11 ： 相关性分析（ 03 年 1 月至 2012 年 1 月）指数 All REITs 沪深 300 标普 500 纳指 100 All REITs 1 0.18 0.57 0.68沪深
18、 300 0.18 1 0.36 0.35标普 500 0.57 0.36 1 0.89纳指 100 0.68 0.35 0.89 1品种多样，价值驱动有别美国 REITs 持有的物业分布非常广泛，覆盖经济活动的各个领域，包括购物中心、办公楼及停车场、出租公寓、酒店及度假村、医院及养老院、自助仓库、物流配送中心、高速公路服务区和林场等。而各类物业驱动价值因素是不一样的，我们对 REITs 持有各类物业收益风险收益特征进行分析可知，部分物业收益率与 沪深 300(股吧)、标普的相关性相对较小，例如仓储类、医疗、林场等，而旅游(酒店/度假村) 与经济或者股市相关性较强的。即各类型物业对经济周期敏感
19、度是不一样的。酒店、度假村及零售等对经济周期的敏感度相对较高；而医疗、仓储及林场等与经济周期相关性较弱，表现出相对抗周期性。因此在不同经济周期，相机配置不同类型的REITs 将会有较好的表现。图表 11：部分 REITS 投资标的与 沪深 300(股吧) 走势国金证券( 股吧)研究所 NAREIT“ src=“/upimg/20120322/133240260EZUG0.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧)研究所 NAREIT“ /来源：国金证券( 股吧)研究所 NAREIT 图表 12 ：各类型 REITs 各年度收益情况年度 商业 零售 住宅 医疗 旅游 仓储类 2003 33.
20、3% 46.8% 25.9% 53.6% 31.7% 38.1%2004 25.2% 40.2% 32.7% 21.0% 32.7% 29.7%2005 12.9% 11.8% 13.7% 1.8% 9.8% 26.5%2006 39.4% 29.0% 38.9% 44.5% 28.2% 40.9%2007 -14.9% -15.8% -25.2% 2.1% -22.4% -24.8%2008 -50.3% -48.4% -24.9% -12.0% -59.7% 5.0%2009 29.2% 27.2% 30.8% 24.6% 67.2% 8.4%2010 17.0% 33.4% 46.0%
21、19.2% 42.8% 29.3%2011 -1.5% 12.2% 15.4% 13.6% -14.3% 35.2%此外，法律规定 REITs 必须支付不少于 90%的税后利润给持有人，其属于高派息品种，从统计来看，1972 年以来，长期平均年化总回报率为 13.75%中年均派息收入约为 8.3%。因此，高派息是对周期系统风险的又一化解，也是REITs 长期表现稳健的关键因素。图表 13：美国 REITs 增值收益与股息收益情况国金证券( 股吧)研究所 、NAREIT“ src=“/upimg/20120322/133240260G5093204.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧
22、)研究所 、NAREIT“ /来源：国金证券(股吧)研究所 、NAREIT 美国房地产企稳，租赁市场升温美国近期经济数据表现靓丽，就业改善和对经济前景的信心增强，提升了美国消费者花钱的意愿与能力。议息措词同样显示出美联储对于美国经济有了更多正面的看法。国金宏观组认为美国经济全年保持 2.5%-3%的增速问题不大，虽然季度上面会有节奏变化，但超过 2010-2011 年整体水平。欧债危机政治层面的解决机制正变得稳定。加之美国家庭负债去杠杆化取得一定进展，经过几年来的消化，美国家庭负债有所下降，美国家庭的财务状况有所恢复。而当前中长期抵押贷款利率仍处于较低位置，美联储继续维持低利率到 2014 年
23、底。在以上因素相互作用下美国房地产走势企稳，新屋销售以及成屋销售已经持续复苏半年以上，15 年抵押贷款固定利率持续下降至 3.25%水平。而虽然Zillow 研究报告显示当前美国地产价值还处于下降阶段，但下降幅度在减缓，而经济的升温促使租赁市场升温将提供更多的租金收入。例如在美国企业利润回复至新高、股市持续上涨背景下，美国房地产持续复苏带动整个地产产业链的企稳，工业厂房、仓储等设施设配需求增大，会促使空置率下降或租金上涨，利于相关 REITs 的表现。图表 14：美国新屋销售以及成屋销售已持续复苏国金证券( 股吧)研究所 wind“ src=“/upimg/20120322/133240260
24、HP103A2.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 wind“ /来源：国金证券( 股吧) 研究所 wind 图表 15：15 年期抵押贷款固定利率持续下降至 3.24%国金证券( 股吧)研究所 wind“ src=“/upimg/20120322/133240260J301110K.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 wind“ /来源：国金证券( 股吧 )研究所 wind 而从近期出租房空置率及住房空置率下滑， Zillow 研究报告显示公寓的出租率稳步上升，其所发布的租金指数的中位数租金在今年 1 月较去年上升 3%等数据均提供了更多租赁市场升温的
25、证据。因此，在 08 年次贷危机爆发以来REITs 大幅下跌为其投资价值提供较好的安全边际以及近期租赁市场的升温提供更多的租金收入的背景下，财务稳健的公寓、仓储、工业厂房等 REITs 具备较好的投资价值。图表 16：失业率小幅下降国金证券( 股吧)研究所 wind“ src=“/upimg/20120322/133240260KF12Z12.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 wind“ /来源：国金证券( 股吧) 研究所 wind 图表 17：美国家庭资产负债率国金证券( 股吧)研究所 wind“ src=“/upimg/20120322/133240260LF1346
26、20.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 wind“ /来源：国金证券( 股吧 )研究所 wind 因此，从整体看，当前美国房地产复苏势头(尤其租赁市场)已经比较明朗，出租率和租金都有所复苏，股息有较好成长空间，估值水平合理。作为资产配置品种，其具备收入稳定、业态丰富、专业管理以及高分红、高流动性、高透明度等特征。加之其与股票市场相关性较小，我们建议对 REITs 进行长期配置，改善投资组合风险收益特征。图表 18：租金今年以来稳步上升国金证券( 股吧)研究所 Zillow“ src=“/upimg/20120322/133240260N0144B8.jpg“ title=
27、“来源：国金证券(股吧 )研究所 Zillow“ /来源：国金证券( 股吧)研究所 Zillow 图表 19：空置率处于下滑阶段国金证券(股吧)研究所 Zillow“ src=“/upimg/20120322/133240260O0153129.jpg“ title=“来源：国金证券(股吧 )研究所 Zillow“ /来源：国金证券( 股吧)研究所 Zillow 目前我国公募基金方面没有真正 REITs 基金，但有两只以 REITs 基金为主要投资标的的 QDII，属于基金中的基金。这两只基金分别为诺安全球收益不动产证券投资基金和鹏华美国房地产证券投资基金，两只基金均以权益类REITs 为投资
28、标的，但投资范围有所区别，诺安不动产基金投资范围相对较为广泛，以全球权益类 REITs 为投资标的，而鹏华房地产是以美国权益类 REITs为主要投资标的。结合当前宏观环境及估值，投资者可关注两只基金的投资价值。图表 20 ：国内两只不动产基金概况基金简称 基金公司 基金经理 成立日期 投资范围及特点 国金风险评价 业绩基准 诺安全球收益不动产证券投资基金诺安朱富林、赵磊 2011-9-23全球 REITs 不低于基金资产的 60% ；不直接投资于不动产以及抵押类 REITs ；现金或者到期日不超过一年的政府债券的投资比例不低于基金资产净值的 5% 。高风险 / 收益FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index鹏华美国房地产证券投资基金鹏华 裘韬 2011-11-25美国上市 REITs 不低于资产 60% ； REIT ETF 市值合计不超过本基金资产的 10% ；本基金持有现金或到期日在一年以内的政府债券的比例不低于基金资产净值的 5% 。高风险 / 收益人民币计价的 MSCI 美国 REIT 净总收益指数来源：国金证券(股吧) 研究所
