1、当前经济形势下人民币汇率制度选择探究一、 汇率概念、种类汇率制度（英文：exchange rate regime）指一国货币管理部门在外汇市场管理本国货币与其他货币关系的方式汇率制度可粗略地划分为三种：浮动汇率，意即由市场主宰标的货币汇率的变化；钉住浮动，即是由中央银行维持汇率在某个目标范围或指定数值附近上下浮动；固定汇率，货币与黄金、某种国际性货币（通常该国际性货币选择多为美元或者欧元）之间的汇率被锁定在某一点或者采用一篮子货币组合来维持其币值。具体细分如表 1，IMF 在 2005 年基于汇率弹性（flexibility）的程度和各国对汇率变化路径的承诺，对汇率制度进行了如下划分：（1）无
2、独立法定货币的汇率安排，主要有美元化和货币联盟；（2）货币局；（ 3）传统的钉住汇率；（ 4）有波幅的钉住汇率；（5）爬行钉住；（6）有波幅的爬行钉住；（ 7）管理浮动；（8）完全浮动表 1 IMF 成员国汇率制度选择情况二、 我国当前汇率制度现行人民币汇率形成机制自 2005 年 7 月 21 日开始形成，以中国人民银行（央行）发布的系列规定为基础，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。汇率形成机制改革宣布当日，规定美元对人民币交易中间价格调整为 1 美元兑 8.11 元人民币，规定非美元货币对人民币交易
3、在中间价上下 1.5%内浮动，美元对人民币外汇挂牌价现汇买卖维持中间价的上下 0.2%浮动，现钞买卖维持上下 1%浮动3；央行 9 月 23 日发出通知4，银行间即期外汇市场非美元货币对人民币的交易价允许上下 3的浮动，取消非美元货币对人民币现汇和现钞挂牌买卖价差幅度的限制。可以看到，改革开放至今，中国汇率钉住货币也由单一美元扩大为一篮子货币并给予加权计算，而汇率制度也由爬行顶住的中间汇率慢慢转换到浮动管理制。货币的兑换种类在不断丰富，汇率的浮动幅度也在中间加大，但是现今仍然面临着汇率浮动幅度过小，资本市场管制不够放开，外汇储备积压等问题。因此本文认为，汇率制度仍旧需要进一步加大开放力度，实行
4、自由浮动汇率制度。三、 人民币汇率制度的弊端（一）基础汇率的确定缺乏准确的依据 从实践上看，现行人民币汇率的调整 缺乏准确的依据。当汇率由外汇市场的供 求关系来决定时，这一市场就非常狭窄， 而且仅限于由经常项目中的贸易项目派生 出的外汇供求。一方面中央银行与外汇指 定银行之间存在着严重的信息不对称，这 致使中央银行无法准确，完全获取所需要 的信息；另一方面，中央银行管制定价的 时间具有落后性。这是由由供求偏好变化 而造成的汇率变动的不确定性导致的。在 这种信息不对称和不确定性的情况下，管 制定价的中央银行无论采用何种方法，都 难以准确计算出供给与需求均衡的汇率水 平。然而中央银行管制定价无法确
5、定均衡 的汇率水平，势必会导致汇率水平的调整 的准确性大为降低。 （二）形成汇率的外汇市场不完善 一方面，外汇市场与其它金融市场存 在隔离。理论和实践均证明，保证外汇交 易活跃和汇率动态稳定的重要经济杠杆是 完善的短期货币市场和灵活的利率，尤其 是短期利率。而我国由于资本项目的严格 管制及利率的非市场化导致外汇市场与短 期货币市场、资本市场几乎处于隔离状态， 人民币汇率与人民币利率、美元利率相关 程度非常低。另一方面：我国外汇市场存 在交易主体过于集中、交易工具单一的问 题。我国目前的银行间外汇市场主体主要 有国有商业银行、股份制商业银行、经批 准的外资金融机构、少量资信较高的非银 行金融机构
6、和央行操作室等。从交易额来 看，中国银行是外汇的最大卖方，中国人 民银行是外汇的最大买方，双方交易额占 总交易量的 60% 以上；从交易品种上来看， 成交量主要以美元为主。这种主体构成单 一，交易品种和交易量的集中，使得汇率 的外汇市场不尽完善。 （三）人民币汇率缺乏灵活性 人民币汇率从 1994 年 1 月 1 日 1 美元 兑换 8.70 元人民币，到 2003 年 7 月中旬 的 1 美元兑换 8.27 元人民币，10 年人民币 兑美元的变化率为 5.1%，即人民币 10 年 升值 5.1% ；年均变化率为 0.56%，即人民 币年均升值 0.56%。这说明人民币与美元 的汇率长期处于一
7、种超稳定的状态。但是， 我们所追求的稳定并不是固定的一成不变， 而是一种相对的稳定。我们所追求的稳定 是及时随内外部经济环境的变化作出调整 的稳定。如果长期处于过分的静态稳定下， 人民币汇率就丧失了作为经济杠杆的调节 作用。并且，如果一直维持这种长期的稳 定性，难度会越来越大，成本也会越来越高。 国务院总理温家宝在今年的政府工作 报告中指出，完善人民币汇率形成机制， 增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民 币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。因 此，深入了解我国现行人民币汇率制度的 特点及其不足之处，对我国汇率制度的改 革和不断完善将有建设的作用。四、 人民币汇率制度改革的必要性（一） 、基于“三
8、元悖论”的资本账户管制根据“三元悖论” ，一个国家不可能同时实现资本账户开放、货币政策独立、汇率稳定。有学者认为，鉴于当今世界的资本管制有效性已下降，即便在资本账户没有完全开放的情况下，如果汇率没有一定程度的灵活性，货币政策也难以完全独立，也即“二元悖论” 。无论是“三元悖论”还是“二元悖论” ，实际情况是近年来由于资本管制明显放松，中国同时保持货币政策独立性和固定汇率的难度越来越大。通过对我国 19972007 年国际收支平衡表（见图表 2）观察，我们可以发现，我国货币管理当局的资本管制效果并不理想。我国虽然在名义上对资本与金融账户实行管制，但事实上受双重套利的驱动。去年开始，央行不得不多次
9、通过注入流动性及降准来抵消资本外流的影响。资本外流削弱了央行货币宽松的效果;而降息压缩了利率套利空间，给人民币带来了更大的贬值压力。鉴于政府计划在短期内实现资本账户完全开放，未来这种矛盾只会更为突出。因此，有必要让人民币与美元脱钩、大幅提高汇率灵活性。（二）降息条件下的资本外流要求灵活的汇率政策目前，内需乏力、通缩压力加剧使得央行有必要进一步降息，这可能促使资本外流、并给人民币带来更大的贬值压力。此外，不仅实际汇率升值会拖累出口，央行通过外汇市场干预来维持汇率稳定本身也导致了国内流动性被动收紧、因此必须不断补充流动性，这些都削弱了货币宽松的效果。如果汇率灵活性增强，资本外流和贬值压力就可以自发
10、促使人民币贬值，而不会对国内流动性有太大影响;国内资产也会变得更加便宜、相比海外资产的吸引力回升，这有可能改变市场预期、最终减少资本外流。此外，随着人民币贬值改善经常账户，这也会缓和进一步的贬值压力。要达到上述效果，无论是通过资本账户还是经常账户渠道，给货币政策充足空间为内需服务，汇率政策都必须足够灵活、允许市场力量充分发挥作用。(三)自由浮动汇率制可以有效的隔离外部冲击随着全球经济一体化、金融一体化趋势的加强，资本在国际间流动的速度和规模都会显著加强。任何的经济冲击都会在国际间发生连锁反应，各国受到国外经济因素影响的程度大大增强，这将不利于各国经济的稳定发展，而浮动汇率制是一种有效隔离外部因
11、素对本国经济产生不良影响的汇率制度。(四)浮动汇率制适用于经济大国从理论上讲，小国较适宜采用固定性较高的汇率制度，因为这种国家一般与少数几个大国的贸易依存度较高，汇率的浮动会给它的国际贸易带来不便，同时，小国经济内部价值调整的成本较低。相反，大国实行浮动性较强的汇率制度为宜，因为大国的对外贸易多元化，很难选择一种基准货币实施固定汇率，同时，大国经济内部调整的成本较高，并倾向于追求独立的经济政策。中国是一个发展中国家，是开放经济中的大国，有着巨大的经济规模和广泛的国内市场。因此中国的汇率发展趋势一定是走向自由浮动汇率制度。(五)自由浮动汇率制可以更好满足 WTO 的各项要求中国加入 WTO 后，
12、已逐步履行开放国内市场的各项承诺，我国的资本市场要逐步融入到统一的世界金融体系下，国际资本要在各国之间自由流动，政府要维持汇率稳定的难度是不现实的，因此要实行浮动汇率来推动经济自由化，促进国际间贸易往来。当然，自由浮动汇率会给国际贸易、国际投资带来不确定的因素，但这可以通过完善的外汇市场调节机制来规避风险，国际金融创新的飞速发展己经使这问题的严重性大大减轻。五、 南非汇率制度改革对我国的启示六、 汇率制度改革需要长期渐进式双重汇率制度的消失。(一 )恢复直接管制兰特汇率的阶段 (19851994 年 )1984 年底，由于南非政府的种族隔离政策，国际社会对南非实施金融制裁，迫使货币当局重新采用
13、更加直接的手段来管理汇率。1985 年 78 月期间，南非政治形势恶化，一些外资银行撤销或中止了对南非银行的信贷额度，对兰特的汇率造成了严重的下行压力。因此，南非政府宣布，1985 年 8 月 1 日至 9月 1 日期间关闭外汇市场和约翰内斯堡证券交易所。这一举措导致连续 4 个月时间的外债偿还基本停滞。1985 年 9 月，政府宣布恢复金融兰特体系，对非居民资本项下资金流出入重新以金融兰特的方式实施管制，这意味着双轨汇率制度开始重新实施。南非储备银行也重新对外汇市场进行干预。外汇管制也重新加强。与其他大多数国家一样，南非的外汇管制的效果是有限的，更重要的是，外汇管制给南非带来了很多扭曲，使经
14、济付出了高昂的代价。一是降低货币政策有效性。只有货币供应量、利率和汇率相互协调，货币政策才能有效地运作。但是经验表明，在外汇管制下，南非很难得到最理想的政策组合。二是经常会扭曲国内的利率水平。例如，在 20 世纪 80 年代初期，黄金价格的大幅上涨，导致国内流动性大幅增加，这反过来促使名义利率和实际利率都维持在较低水平。三是阻碍了外商到南非进行直接投资。四是降低市场配置资源效率。通过外汇管制在国内各个需求方之间分配有限的外汇，外汇的规模和结构分配都由行政手段来决定，这是一种经济效率低下的方式。五是导致中央银行和私人部门都产生了巨大的直接成本。中央银行和特许外汇经纪商必须花费大量成本来管理外汇。
15、此外，对私营企业也产生了成本，在某些情况下，他们必须花费大量的时间、精力和人力来应对各项外汇管制措施。(二 )干预减少、外管制逐步放松阶段 (1994-2000 年 )1994 年 4 月，南非民选新政府成立，国际金融制裁取消，南非经济重返世界舞台。自那时开始，南非逐步取消外汇管制，实现了经常项目可兑换，取消了对非居民的外汇管制，允许境内企业、金融机构和个人开展境外投资，但对金额和方式还存有一定限制。总体上，取消了 70的外汇管制措施。1995年 4 月，双轨汇率制度终止，金融兰特消失。南非储备银行对汇率的干预逐步减少，并确立了以降低通货膨胀率为核心的货币政策目标。值得注意的是，当时南非国内对
16、取消外汇管制的方式出现了不同意见。私人金融部门支持迅速彻底地取消所有管制，大部分意见则认为应该采取渐进的、有步骤的方式，在一定的时间段内取消管制政策。南非储备银行也认为应该逐步进行改革，因为多年的经济制裁、抵制、负投资和外国贷款的撤回耗尽了南非的外汇储备，1994 年 4 月选举新政府时，南非央行的净外汇储备基本为零。而且由于长时期实施外汇管制，积压了巨额的资本流出需求，突然取消管制会对官方极少的外汇储备带来压力，或出现资金集中大规模流出的现象，对经济产生冲击。此外，当时外汇管制产生的扭曲已经深入南非金融体系，突然取消管制还会引发急速的结构调整，短期内将对经济带来极大的不利影响。最终，南非政府
17、决定采取渐进的方式取消外汇管制。事实证明这是正确的选择。外汇管制逐步取消后，南非的资本项目呈现顺差状态，外汇储备增加，银行业形成了一个充分竞争的市场，金融市场开始改革以应对飞速增长的交易需求，债券市场也得以迅速发展。(三 )实施自由浮动汇率制度阶段 (2000 年至今 )从 2000 年开始，南非正式实施通货膨胀目标制货币政策框架和浮动汇率制度。对于新兴市场经济体而言，实施通货膨胀目标制或许并不适合，因为：一是新兴经济体通常相对开放并更容易受到外部冲击的影响，实施通货膨胀目标制比发达经济体更复杂。二是大多数新兴市场国家都是以贸易为主导的商品经济，国际大宗商品价格的变化对国内价格水平和经济活动有
18、很大的影响。三是新兴市场国家金融基础设施欠发达，对国际资本更具有依赖性，资本流动的波动对新兴市场经济体会有显著的影响。四是新兴市场国家央行缺少实施通货膨胀目标框架的信誉。上述大多数特征在一定程度上符合南非的情况。南非是一个相对开放的经济体系，进出口总额占 GDP 的比重接近 50%。南非出口的很大一部分有农产品和矿产品组成，如黄金、铂金、钻石、羊毛等，这些商品价格对国际大宗商品价格具有较强依赖性。南非国内储蓄率较低，约为 GDP 的 16%，低储蓄率使得南非严重依赖国际资本流动。因此，兰格汇率和南非国内通胀率很容易受外部冲击的影响，比如国际大宗商品价格的变化或资本流动波动都会传递到国内，这是南
19、非事实通货膨胀目标制时必须面对的情况。虽然如此，南非政府还是实施了通货膨胀目标制。南非于 2000 年 2 月正式引入通货膨胀目标框架，设定了 2002 年的通货膨胀目标。此外，货币政策委员会还在每次会议结束后立刻公布政策声明，每半年公布一次货币政策回顾。南非央行还在美英等国央行官员的帮助下，对研究通胀的计量经济学方法和模型结构进行了修订。不过，由于货币政策无法影响和控制一些不能预见的因素，比如海湾战争导致国际油价上涨，非洲南部国家旱灾使得食品价格上涨等，南非 2002 年的通货膨胀目标并没有实现。尽管 2002 年的通货膨胀目标没有实现，但南非实行该项制度还是取得了一定的成效，并坚持实行该制
20、度至今。一是在通货膨胀目标制下，央行采取相关措施比其他货币政策制度更迅速。二是使得货币政策和其他政策措施之间更加协调。三是增加了货币政策的透明度和效力。四是明确了货币政策的目标和规则，有助于加强中央银行的问责制。五是南非央行的预测模型效果大大提高。然而，灵活的汇率易对金融稳定产生影响，使得一些国家采取通货膨胀目标制与有管理的汇率制度相结合的政策。如果采用这种方法，就提出了一个问题，当价格稳定和汇率稳定的目标发生冲突时，货币当局会怎么做?例如，如果本币汇率存在上涨压力，而通货膨胀率超出目标范围，货币当局会如何应对?鉴于可能发生这种冲突，为提高货币政策信誉，南非选择了通货膨胀目标制与浮动汇率制相结
21、合的政策组合。在此框架下，央行没有具体的汇率目标，兰特汇率基本上由外币在国内市场的供给和需求决定。南非储备银行不会为让兰特的汇率保持在某个特定水平或一个特定的范围而在市场上购买和出售外币。目前，南非储备银行仍然开展外汇市场操作，但其目的不是干预兰特汇率，而是通过在外汇市场上购买外汇来不断积累外汇储备，增强国际社会对南非经济、金融以及汇率稳定的信心。 南非汇率制度改革经验和启示(一)外汇管制效果有限实施外汇管制的前提是它可以有效地管理资本流动，但南非的事实表明，外汇管制效果将不断减弱。随着经济发展和对外经贸往来的逐步增强，南非的私营部门开始使用各种方法来绕过这些控制：最常用的渠道之一是低报出口和
22、高报进口，此外跨国公司可以通过转移定价策略来逃避管制，还有提前付款或延期收款、非居民在国内的劳动收入汇出、居民在国外工作的报酬汇出以及旅游支出等都是资金流出购买国外资产的途径。(二)选择取消外汇管制需要考虑国内经济的承受力南非政府最终选择渐进式取消外汇管制，是因为考虑到资本流动管制已经实施了超过 30 年，如果突然放松将会导致资金大量流出，会对外汇储备和汇率产生很大压力，同时，也可能导致利率大幅上升，风险太大。渐进式的方式是先放松一点，然后等其影响减弱之后再采取进一步措施。它要求经济缓慢调整来缓解放松资本管制带来的冲击，同时也使政府在管理国际资本大规模流动方面拥有了一定的灵活性。(三)国际资本
23、流动波动的背景下汇率波动不可避免在国际普遍施行浮动汇率制的背景下，汇率波动不可避免，即使兰特与另一种货币或一篮子货币挂钩，甚至是实行美元化或货币局制度，兰特与多数货币之间的汇率仍将波动。在这种情况下，南非为使综合汇率水平更加稳定采取了积极的宏微观经济政策措施进行，然而，发达国家采取宽松货币政策、国际资本大量流向新兴经济体等因素使得兰特汇率很难实现稳定。因此，在经济总体稳定和汇率稳定之间，南非选择了前者，并使货币政策目标与实现经济总体稳定保持一致。(四)汇率制度改革具有长期性与大多数新兴市场经济体相同的是，南非汇率制度改革的过程是长期的和艰巨的，不同的是南非的汇率制度改革还出现过反复，过程更为波
24、折。1980 年南非就尝试放弃固定汇率、实行更为自由幅度的汇率制度，但是由于其后的政治、国际因素，南非又被迫退回双轨汇率制，直到 1994 年民选政府成立才再次进行改革，整个退出过程延续了 20 年。七、 针对我国汇率制度改革的建议1、统筹推进人民币汇率制度变革、人民币自由兑换和人民币国际化中国是发展中大国，需要保持货币政策的独立性，浮动汇率制度是人民币汇率制度选择的战略方向。根据前文分析，浮动汇率制度下，若以消费者所在国家货币定价，则国内消费方差不受外国货币波动的影响。换言之，进口商品选择人民币计价，则可规避外国货币的扰动。增强人民币在进出口商品中的计价、结算功能，可以减轻外国货币政策调整、
25、汇率波动对我国国民福利的影响。人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算以及储备货币的过程。推进人民币国际化、人民币自由兑换是增强我国对外经济自主性收益的重要方面。当然，人民币自由兑换、人民币国际化进程必须与我国的总体经济改革和经济发展相适应，为此，必须分步骤、有条理地稳步实施。首先可以考虑进一步扩大人民币在我国周边国家和地区计价、结算范围，促进香港尽快建立人民币离岸中心，实现人民币区域化，进而逐步取消人民币现金出入境限制，推进人民币在资本项目下可自由兑换，渐进实现人民币完全自由兑换。而实现这一目标的基础是以完善人民币汇率形成机制为核心的人民币汇率制度弹性化
26、改革。2、适当放宽人民币汇率的波动幅度根据市场交易情况，适当放宽人民币汇率的波动幅度，使市场交易主体能够比较自由地根据汇率信号做出反应，使汇率能够比较真实地反应外汇市场供求关系的变化，从而进一步完善人民币汇率形成机制与调节机制。从当前的情况来看，汇率政策的操作宜采取名义汇率调整和实际汇率调整相结合的方式。调整名义汇率主要措施是进一步扩大人民币兑美元汇率波动区间。例如从当前日均波幅的 0.3%逐渐放宽到日均 1%的范围。人民币汇率波幅范围扩大，将会增加投机资金的风险，使投机的动力减少，从而减少人民币升值的压力。而实际汇率的调整可通过外贸、外资、投资、产业等宏观政策的调整而引起实际汇率的变动，如调
27、整外资优惠政策、转变外贸增长方式、调整出口退税等税收政策、调整收入分配政策等都可达到调整实际汇率的效果，实现汇率均衡。3、改革外汇账户政策和银行头寸管理政策我国应该逐步放宽居民在境内外开设外汇账户的限制，以实现由市场机制来分配外汇的目标，实现“蓄汇于民” 。另外，要逐步调整对外汇指定银行的头寸管理政策，改变当前银行结售汇外汇周转头寸后长期不变的现状。一要采取比例管理的原则，国家外汇局先规定一个比例乘数，银行根据本行结售汇规模按比例确定周转头寸上限，国家外汇管理局对银行执行情况进行检查;二是根据银行风险控制的原则进行外汇周转头寸管理，增加银行调整外汇头寸的空间。4、逐步建立符合国际规范的完善的外
28、汇市场经过我国的改革开放，我国己初步形成统一的全国性的外汇市场，但客观地看，目前我国外汇市场与国际外汇市场相比，还存在很大差距。我国外汇管理体制改革的路径是促进汇率的灵活性与可兑换性的结合，促进独立货币政策完全有效。为实现上述目标，建立符合国际范围的外汇市场成为当前我国外汇市场改革中迫切解决的问题。外汇市场的培育主要是银行间外汇市场的完善，包括对交易主体、交易对象和交易方式的完善。5、加快利率市场化改革，疏通利率和汇率之间的传导机制僵化的利率体制对汇率政策有效性的发挥极为不利。在汇率政策和利率政策相互配合相得益彰的政策组合中，利率市场化是基本前提。如果利率僵化，则外资流入所引起的货币供应量的上升和通货膨胀压力增加，无法通过利率的变动得到缓解，同样，也无法借助利率上升的作用阻止资本外逃。通过对我国国际收支流量结构的考察发现，随着对外开放的不断扩大，经常项目对人民币汇率的影响越来越小，资本项目对汇率的影响越来越大，由此也可以看出汇率政策的有效安排必须得到利率市场化改革的配合。
