1、上市公司交叉持股问题简析(2009-08-13 22:04:19) 博注：1、本文摘自深交所研究报告部分内容。2、交叉持股问题在我国法律规则领域还是个空白，虽然我国上市公司并没有因该问题曝出什么大丑闻，但是就像研究报告讲的，还是需要尽快研究对策的。交叉持股是资本市场中较为常见的现象，是指公司之间相互持有对方一定比例的股份，继而相互成为对方股东的情形。交叉持股既可以实现企业之间的战略协作、防御敌意收购等积极作用，但同时也会产生虚增资本、对证券市场助涨助跌、严重的内部控制、非法利益输送等弊端，而我国包括公司法和证券法在内的法律法规对此尚无明确规定，由此导致了我国资本市场中的交叉持股所造成弊端无法被
2、规制和矫正，资本市场的正常秩序无法得到维护，投资者的合法权益也得不到有效保护。在现行公司法颁布之前，我国的一些规范性文件曾经涉及到对交叉持股的规定。1992 年 2 月深圳市政府发布的深圳市股份有限公司暂行规定中规定：一个公司拥有另一企业 10以上的股份，后者不能购买前者的股份；一个公司拥有另一个企业 50以上的股份，则前者是母公司，后者是子公司，严禁子公司认购母公司的股份；一企业获得了一公司股份总额 10以上的股份时，前者必须在十日内通知后者。1992 年 5 月国家体改委发布的股份有限公司规范意见中规定，一个公司拥有另一个企业 10以上股份，则后者不能购买前者的股份。1992年 7 月通过
3、的海南经济特区股份有限公司暂行规定第 40 条规定：一个公司取得另一公司 10以上的股份时，必须通知对方。如未予通知，其在另一公司的超额持股，暂停行使表决权。公司相互持股超过前款比例的，后于另一公司通知对方的公司，视为未予通知，其在另一公司超额持股，暂停行使表决权，并必须在 6 个月内予以处理。但是在 1993 年公司法颁布后，这些部门规章和地方性规章统统失效，而公司法只是对于公司对外投资总额进行了限制，在一定程度上间接起到了限制交叉持股的效果，但 2005 年公司法修订时这一规定也被删除，导致目前我国法律层面的规范文件对交叉持股问题规制处于空白状态。可喜的是，中国证监会近日制定证券公司设立子
4、公司试行规定涉及到了这一问题，其第 10 条规定，子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。但由于仅仅涉及证券公司，对于其他亟需规范的投资公司和上市公司没有涉及。一、交叉持股的内涵界定交叉持股就是指两个公司直接或者变相直接相互持有对方的股权，继而相互成为对方股东的情形。1、有人提出一种“广义交叉持股”的概念，即甲上市公司持有乙上市公司的股票，而乙上市公司再持有丙上市公司的股票的行为也称为交叉持股，显然这并不能看做真正的交叉持股，毕竟这种母子公司、子孙公司的现象非常普遍，并且这也是属于正常的投
5、资行为不会对公司利益和公司治理产生损害。2、如果一个公司直接控制另外一个公司，而被控制公司又持有了其他公司股权，此时其他公司倒过来又持有了控制公司的股权，此时的甲公司和乙公司事实上可以视为是一个公司，“变相直接”持有丙公司的股权，所以属于“变相交叉持股”的概念。对交叉持股还可以做出简单的分类：1、以是否构成母子关系为标准：（1）母子公司之间的交叉持股：相互参股的公司中有一方可以实际控制另一公司，从而在相互参股的公司之间形成控制与被控制的关系，即甲公司与乙公司可能互为母子公司。（2）单纯相互投资的交叉持股：如果两个相互持股的公司之间并没有形成控制关系的话，那只能是因为相互投资形成的交叉持股。从危
6、害程度而言，母子公司之间的交叉持股远远大于非母子公司之间的交叉持股，特别是相互之间具有母子公司的交叉持股可能会导致严重的内部控制问题。2、以是否直接持股为标准：（1）单纯型：单纯型的交叉持股是指两个公司之间相互持有对方的股份。（2）环状型：环状交叉持股也称为间接的交叉持股，最简单的模型是指甲公司对乙公司持股，乙公司对丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。与直接型的相比，环状交叉持股所造成的危害要小一些，因为通过环状持股来进行利益输送和控制权传导也困难的多；另一方面也由于环状持股很难识别，监管的成本太大。3、以交叉持股的形成原因：（1）主动的交叉持股：是指参股公司基于特定动机而相互持有对方的股份
7、，如为了战略协作或在证券市场上相互护盘而相互持股的。（2）被动的交叉持股：是指公司本身并无交叉持股的动机，基于其他原因而获得对方的股份。如甲公司持有乙公司的股份，而乙公司又是丙公司的股东，现在丙公司吸收合并甲公司，则丙公司享有原甲公司的所有权益，包括了乙公司的股份，此时丙公司和乙公司就成为相互的关系。由于被动的交叉持股非基于公司的本身意愿而形成的，因此这种交叉持股在形成之初没有特定的动机，故被动的交叉持股的危害通常是较轻的，因此各国公司法一般都给予网开一面，以实现股份流动和资产并购的顺利进行。二、交叉持股的效应分析历史上，交叉持股是伴随着股东法人化而出现，而在我国经济体制改革前，单一的国有经济
8、也就很难出现交叉持股这一经济现象。自我国国企改制后，企业之间的交叉持股也逐渐跃入人们的视野，在一段时间内甚至被经济界人士作为解决“一股独大”问题的良方。此外，就我国交叉持股的经济特征而言，我国上市公司的交叉持股主要是作为一种投资收益行为，是投资于非主业领域，这与欧美等地市场中存在于在同一产业链中上下游之间产业纵向的交叉持股呈现出较大的不同。（一）积极效应1、资金融通。上市公司利用交叉持股可以有效规避自己购买自己股票的限制，先由上市公司成立专门从事投资的子公司，继而由子公司购买母公司的股票以达到稳定或者维持上市公司股价的目的，再以取得的股票向银行进行质押借款，充分发挥了财务操作的乘数效应，实现集
9、团公司内资金的充裕。这一目标的实现是基于子公司购买母公司股票护盘成功的假设，因为越是股价上升获得质押的贷款就越多，但是在市场低迷股价难以在高位维持时，这种做法会形成恶性循环。同时，子公司通过买卖母公司股票，也可以控制和稳定母公司股价，帮助母公司实现市值管理的作用。2、产业布局。通过交叉持股可以在企业之间形成在技术、人事、销售、创新方面形成策略联盟，形成联合协作优势。这种情形可以发生上下流之间，以达到资金、供货、销售网络的合作；也可以发生在水平方向的，可以达到提升规模效率、企业竞争力方面的作用。借助交叉持股可以有效地实现公司之间的业务协作和整合，实现“你中有我，我中有你”的格局。如 2001 年
10、新浪网和阳光卫视就曾经通过交叉持股实现两者在网上和网下媒体的业务联姻与合作，而中信证券曾经也试图通过交叉持股与贝尔斯登实现业务上的跨国协作。3、分散风险。对于周期性较强的行业交叉持股也可以实现分散经营风险的目的。虽然一般的多元化经营也可以实现风险分散的目的，但是利用交叉持股分散风险的好处在于其无需通过实际的资金支出，最为典型的就是双方换股的方式实现各自的多元化经营以减少行业周期性的风险。因此，交叉持股类似于一种保险机制，确保企业免于一般性的商业风险和行业周期性风险。4、资本运作。母公司可以通过企业集团内的各子公司之间的交叉持股以及母子公司之间的交叉持股以达到加强相互联系，使得控股公司或实际控制
11、人可以较少的资金控制整个集团公司，由此形成某一“企业帝国”或“金融帝国”，如民营电器制造商正泰集团和显赫一时的“德隆系”都是借助交叉持股形成庞大德公司集团的。5、狙击恶意收购。在相互交叉持股之后，由于相互之间持有对方的股份形成一种特有的联盟关系，在遭遇到外部公开市场收购时，这种稳定的联盟关系可以有效阻止敌意收购。这种阻止外部收购主要通过两个方面来实现的，其一是由于稳定的联盟关系，使其股价处于较为稳定的状态；其二，在已经出现敌意收购的情况下，被收购公司可以通过交叉持股方式中表决权传导机制让联盟一方拒绝以收购方的价格向收购者抛售，形成事实上的“白衣骑士”。但是富有讽刺意义的是，在公司相互持股的情况
12、下，由于在股市下跌过程中会形成助跌效应，因此，交叉持股的公司反而容易成为被并购的目标。（二）消极效应1、虚增资本。两个公司之间的交叉持股会导致资本虚增，因为此时事实上只是同一资金在两个公司之间来回流动，但每流动一次会导致两个企业同时增加了资本额。例如甲公司原有 100 万注册资本，再向乙公司定向增发 100 万的股份，同时乙公司也向甲公司增发 100 万的股份。两个公司资本总额增加了 200 万，但事实上等于甲公司与乙公司相互退还了出资，两个公司的净资本根本没有增加。这一情形就违反了大陆法系上的法定资本原则，对公司的债权人产生了严重的侵害。2、诱发内幕交易和关联交易。交叉持股造成两个公司之间的
13、关系更加密切，信息沟通更加及时与频繁，这对于上市公司而言可能造相互成为对方的“内部人”，使上市公司的信息扩散范围更加广泛，由此可能诱发内幕交易。因此，可以说交叉持股制度本身就是内幕交易的温床。据台湾学者研究，交叉持股一般都伴随着大股东利用资讯优势炒作股票的行为。大股东、实际控制人以及管理层往往以交叉持股为通道进行关联交易，而这种关联交易背后往往是利益输送。其常见方式有以下几种：先将消息透露给相关当事人，由当事人买入母公司的股票，再由子公司来炒作母公司的股价，而子公司炒作股票的资金又是从母公司贷款来的，借此机会将母公司资产转移给其他人员；在母公司大股东被套时，借子公司购买母公司股票，从而使得母公
14、司大股东和内部人士解套。3、形成行业垄断。公司之间的交叉持股可以建立策略联盟，维系彼此之间的生产、供销等关系，以强化竞争优势，但同时它可能造成垄断联合，特别是在具有竞争关系横行的公司之间，利用交叉持股可以产生排挤其他竞争对手，牟取垄断利润的行为。此外，因交叉持股而形成的封闭的市场格局，也造成资本市场并购机制无从发挥作用，使得其具有资源调配功能无法实现，继而也无法对管理层形成外在压力，不利于其改善管理效率。4、管理层职位的自我选任。利用交叉持股管理层可以架空股东的表决权，因为按照公司法的规定，一公司对另外公司的股权行使由董事会自由决断，在母子公司交叉持股的情况下，母公司的董事会就会利用交叉持股轻
15、松地将股东的表决权传导给自己，因此会形成事实上完全由母公司的董事会控制两家公司的局面。即使在非母子公司之间的交叉持股，但是相互持股比例在分散股权中占有较大比例时，双方董事会会串通一气，相互“礼让”表决权的行使，使得可以自我维持董事职位。可以通过约定表决权行使的方式，如我选你为董事，而你也选我为董事；也可以直接地将表决权授权给对方董事会行使。通过交叉持股的方式，很可能形成“千年或万年”董事。5、铸就股市泡沫。对于上市公司而言，交叉持股会使得二级市场的股价升降对彼此公司的盈亏产生极大的助推作用，继而形成环环相扣的多米诺骨牌效应。以日本股市为例，交叉持股使得相关企业在牛市中涨幅巨大，三菱重工和新日铁
16、在1987-1989 年的三年大牛市中，远远跑赢了日经指数，但是据日本彭博社 2008 年5 月 26 日报道，日本野村控股公司最新统计显示，上一财年（2007 年 4 月至 2008年 3 月），日本公司相互持股的操作共造成 32 亿美元投资损失。由于东京交易所指数下挫 29%，有 130 家公司宣布证券投资亏损，10 倍于前一财年。在我国台湾地区，据相关人员统计，自台湾“经济部”宣布子公司买入母公司股票不违法公司法后，通过子公司买进母公司股票的 34 家上市公司中有 12 家公司出现了财务吃紧甚至宣布重整的危机。我国上市公司在去年的牛市行情中，也出现了因为交叉持股造成股价大幅上扬的现象。以
17、中国平安与中国人寿的交叉持股为例，到 2007 年 8 月中旬，平安共持股国寿 2565.3 万股，占国寿总股本的0.1%，持股市值达 9.04 亿元；国寿共持股平安 1332.96 万股，占平安总股本的0.19%，持股市值达到 6.27 亿元。两只股票的股价近两个月中累计涨幅均已超过50，其中与其交叉持股的贡献不无关系。就我国目前实施的新会计准则更加容易使得交叉持股式的股权投资泡沫化。因为根据企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量，对于交易性金融资产，取得时以成本计量，期末按照公允价值对金融资产进行后续计量，公允价值的变动计入当期损益。按照这一规定，上市公司进行短期股票投资的，将不再采用
18、原来的成本与市价孰低法计量，而将纯粹采用市价法，此举将使上市公司在短期证券投资上的损益浮出水面，也就意味着这些交叉持股公司面临价值重估机遇。6、营造过度投机气氛。过高比例的交叉持股会导致上市公司降低对分红派现的需求，因为此时会出现零和博弈，相互分红等于没有分红。为此上市公司必然转会忽略对方的实际盈亏，只关注股价的实际变动，在做出相互具有影响的决策时也尽量降低分红派现的比例。作为弱势群体的中小投资者也只能被迫接受这一策略，从关注转向关注纯粹的股价变动，由此导致整个股票市场的浓厚投机氛围，继而导致市场机制发生扭曲，无法发挥价值发现功能。三、案例分析1、市值管理。台湾东隆五金公司第二代范氏兄弟为了争
19、夺经营权，以巨额利息与酬劳为代价，大举转投资台硝、景泰、骏达等上市、上柜公司，以此与外界进行策略联盟与锁码，然而却造成了巨额损失与资金积压。为了维持公司股价，范氏兄弟利用子公司资金买进母公司股票，却由于股市持续疲弱，更加重了公司的亏损程度，致使公司的股价无量跌停数日。范氏兄弟还利用内幕交易方式，将公司资金转移到子公司与各大股东名下，逐渐掏空上市公司。2、利益输送。台湾台凤公司为了用子公司炒作母公司股票的需要，专门成立了凤华、凤翔和凤都三家子公司，并且借给三家子公司共计 18.16 亿元新台币以供其买入母公司的股票。1998 年 3 月三家公司抛售台凤公司股票共获利 18.43 亿台币，投资回报
20、率超过 100。同年 5 月，为了达到证券集中交易锁单的目的，凤华、凤翔又陆续买进台凤公司股票，至 1998 年 7 月，凤华公司持有近 200 万股台凤公司的股票，市值达到 38.16 亿新台币；凤翔公司近 100 万股台凤公司的股票，市值达到 14.37 亿新台币。台凤公司利用子公司买卖股票以持续不断拉升其股价，待炒作到高位时出货以获取利益。然后再以获取的利益继续炒作，周而复始以获取不当利益。据台湾检察机关统计，在基本面无实质变化的情况下，台凤公司股价在短短三个月内由 66 元被炒到 257 元的高价，涨幅达 389。3、盈余管理。ST 七砂主营非金属矿物制造，因连续三年亏损于 2003
21、年 4 月30 日被暂停上市。ST 七砂寻求重组的途径最开始是从大股东自身重组入手，第一大股东七砂集团拖欠的银行债务分别被转入信达、华融、东方三大资产管理公司，并按有关规定实施债转股。经过多方协商，2002 年初，七砂集团联合三大资产管理公司成立了债转股公司贵州达众磨料磨具有限责任公司，七砂集团以所持有上市公司的 6961.33 万股计入七砂集团的出资额，占达众公司 37.89，其余三家则分别为 30.81%、27.65%、3.65%。2002 年 5 月，七砂集团与达众公司签署了股权托管协议，将占 ST 七砂股份总股本 30.95%的 6691.33 万股国家股股权托管给达众公司，由此后者成
22、为 ST 七砂的实际第一大股东。但是这种重组方式没有改变前景并不看好的主营业务，2002 年上半年公司仍然亏损。直到大唐电信的参与，ST 七砂的新生活才得以翻开。2002 年 12 月 13 日，达众公司与电信科学技术研究院及大唐电信签署意向书，将所持 ST 七砂股权中的 5292.85 万股转让给电信院，1445万股转让给大唐电信。股权转让完成以后，电信院、大唐电信分别成为七砂的第一、第三大股东。根据股权转让双方达成的协议，电信院在成为 ST 七砂的第一大股东后，将与大唐电信一起对七砂进行资产置换工作。可是在今年月份ST 七砂的一纸公告引发了市场的极大争议。公告上指出，七砂拟以评估值为667
23、1.73 万元的资产，作为对达众公司的投资。根据公告，ST 七砂完成对达众公司的投资后，占其注册资本的 19.05。由于达众公司是 ST 七砂的实际控制人，此项投资举动就出现这样一种结果：如果 ST 七砂对达众公司的投资业已完成，而达众公司尚未将 ST 七砂国有股过户至收购方，就会出现母子公司相互持股的情形。记者查阅公司 2003 年半年报发现，达众公司仍以 29.99的持股比例位列公司第一大股东，也就是说这种互相持股的关联关系至今仍然维系着。律师事务所对 ST七砂对外投资所出具的法律意见书认为，七砂集团属于授权经营单位，由于 ST 七砂不持有七砂集团的股份，未构成“反向持股”，其对达众公司的
24、投资与国家有关部门的通知精神不产生冲突。但市场人士对这种做法仍然表示了担忧，认为“母子公司交叉持股”的模式，为控股股东的抽逃出资提供了可能，为上市公司的实际控制人套现开了先例。另外，在达众公司拥有 ST 七砂 5924.75 万元股东权益情况下，ST 七砂反向投资达众公司 6711.73 万元，这一进一出，七砂 ST 的资本充足率就令人怀疑。4、资本运作。中广媒体、中广时代和中广卫星通信技术有限公司（以下简称“中广卫星”）。三家全部在同一天成立，随后通过一系列股权转让，形成了交叉持股的情形。这显示了中广系资本运作的一个特点：通过有限的资金控制更多的公司。中广系的具体操作是这样的：2001 年
25、8 月 13 日，中广媒体、中广时代和中广卫星三家公司在北京成立，三家公司的注册资本各为 5000 万元，其中，中广时代和中广卫星的发起股东均为银河时代和融信华创，各持有新公司 50的股权。中广媒体的股权结构稍微复杂一些，发起股东有四家，各出资 1250 万元，各持有中广媒体 25%的股权。除了银河时代和融信华创之外，另两家发起股东为中广融信数据广播网络科技发展有限公司（下简称“中广融信数据广播”）和双成视讯。新公司仅仅成立两周，股权转让就已展开。8 月 26 日，中广媒体和中广时代均召开股东会议，融信华创通过协议将中广时代 50的股权转让给中广卫星，同时将中广传媒 25的股权转让给中广时代，
26、中广时代另外受让中广融信数据广潘持有的中广传媒 25股权。另外，双威视讯也退出了中广传媒，其 25的股权转让给银河时代。随后在 11 月末，融信华创通过协议，将中广卫星 50%的股权转让给中广媒体；而中广时代则引入了一家新股东国际新闻文化中心有限公司。银河时代将持有的部分中广时代股权（20）转让给了国际新闻文化中心有限公司。至此，三家“中广”字头公司形成交叉持股。5、产业布局。2001 年 9 月 13 日，在纳斯达克上市的新浪网宣布将出资 1700万美元购入香港上市公司阳光卫视 29的股份，共同组建第一个中文多媒体集团。根据协议，新浪网将从杨澜手中购入香港上市公司阳光卫视 29股权。新浪网为此将支付 800 万美元现金，以及约 460 万股新发行的股票，这部分股票占新浪网股权稀释后总股份的 10。此外，新浪网还将支付 250 万股新发行股票，但这将取决于阳光卫视在未来 18 个月的业绩表现。由此，杨澜将成为新浪最大股东。而新浪也将同时拥有阳光 29的股份，成为第一大股东。此次并购后形成的“阳光新浪”联合体，使人联想到“美国在线时代华纳”联合体。它的形成，不仅表明中国首次出现“跨媒体航空母舰”，也可能表明“跨媒体时代”的来临。最重要的是，这还使得目前低迷的网络传媒界为之一振。
