1、2018/10/27,企业经济活动分析,1,第八章 资本结构 一、筹资决策基础资本成本,1. 关于资本成本 （1）一般涵义 资本成本是财务管理的重要基础，现代财务管理核心理论 从筹资角度看，是企业筹措资金所必须支付的代价；从投资角度看，是企业投资所要求的最低报酬率 资本成本通常由两部分费用构成 用资费用：与资本使用时间相关的股利、利息等费用 筹资费用：筹资中一次性发生的手续费等，可视为筹资额的扣除 （2）企业财务决策的依据是综合资本成本 资本成本的基础是资金时间价值，同时包括风险因素 资本成本分为个别资本成本和综合资本成本（WACC） WACC=个别资本成本该类资本在全部资本中占比重,2018
2、/10/27,企业经济活动分析,2,一、筹资决策基础资本成本,特定投资决策的贴现率应独立于当次特定筹资方式所决定的资本成本,应该取决于WACC 2. 个别资本成本的估算 （1）个别资本成本是各单项筹资方式取得资本的成本（债券等债务资本成本；股票等权益资本成本） （2）债券成本的估算 债券资本成本可定义为债权人所要求的收益率（Kd）n It M P0= + （注：P0为债券市场价格）t=1 (1+Kd)t (1+Kd)n 由于发行债券筹资须扣除必要的手续费，因此实际筹得的净资金NP0必然少于发行价格P0，债券成本必然高于按上式计算的结果。有必要按筹资净额（ NP0 ）取代上式中的市场价格（ P0
3、 ）,2018/10/27,企业经济活动分析,3,一、筹资决策基础资本成本,由于利息具有减税效应，从而降低债券筹资的税后成本。因此，最终计算的债券成本不是 Kd ，而是 Kdt 即：Kdt= Kd (1-T) （注：T为所得税税率） 当债券期限长且年利息相等（相当于永续年金）时，债券成本为： Kdt = I/ NP0 注：I为每年支付的利息；NP0=P0（1-f) （3）银行借款成本的估算 银行借款成本的估算与债券成本的估算基本相同，由于银行借款手续费较低而忽略不计，则其成本KL为：KL = i（1-T） （4）优先股资本成本的估算 优先股筹资，需要支付筹资费用和按固定利率支付股利，且股利不具
4、减税效应，也无固定到期日,2018/10/27,企业经济活动分析,4,一、筹资决策基础资本成本,Dp Kp= (注： Dp为优先股年股利）P0(1-f) 某公司发行100万优先股，筹资费率为4%，年股利支付率为12%，则该公司优先股成本为：100 12% Kp= =12.5%100 （1-4%） 由于优先股股利不具有减税效应，因此优先股成本通常明显高于债券成本 （5）普通股资本成本估算（股利折现模型；现金红利定增模型） 普通股股权资本有两个来源：发行新股；留存收益 理论上普通股资本成本是为保持企业普通股市价不变，公司必须为投资项目的权益融资部分赚取的最低收益率(Ks)。若企业投资项目的期望收益
5、率低于这一必要的收益率水平，长期看，股票市价将会下跌,2018/10/27,企业经济活动分析,5,一、筹资决策基础资本成本,n Dt Pn P0= + （注：P0为股票市场价格）t=1 (1+Ks)t (1+Ks)n 由于普通股没有到期日，即当n ,上式变为： Dt D1 P0= 若每年股利相对固定，Ks =t=1 (1+Ks)t P0 （1-f） 考虑到股利的逐年增加因素，则上式最终形式为：D1 Ks= + g （注：g为股利年增长率）P0（1-f） （6）留存利润成本的估算 留存利润也称保留盈余，相当于股东的追加投资，也要求一定的报酬率 留存利润成本（Ke）的估算，与普通股资本成本（Ks）
6、基本一致，只是不考虑筹资费用,2018/10/27,企业经济活动分析,6,一、筹资决策基础资本成本,D1 Ke= + g （注：g为留存利润年增长率）P0 股票筹资与留存利润均属于权益资本。特别是普通股股东，在企业破产时的受偿权位于债权人、优先股股东之后，因而比其他投资者承担更大的风险，同时要求更高的报酬。从融资者角度看，即付出的资本使用代价也最高。 3. 综合资本成本的估算 （1）一般涵义 企业筹集资金具有许多渠道和方式。综合资本成本是以每一种资本成本为基础，以该种资本所占比重为相对数计算的企业加权平均资本成本（WACC）。它是企业一定资本结构下的综合的资本成本水平 （2）综合资本成本的估算
7、 Kw = KjWj,2018/10/27,企业经济活动分析,7,一、筹资决策基础资本成本,4. 边际资本成本（MCC，Marginal Cost of Capital) （1）一般涵义 综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现有资本结构情况下的加权平均的资本成本现状。 由于多方面原因资本结构将发生一定的变化，从而改变当前的综合资本成本。边际资本成本即每增加单位的资本而相应增加的成本，可与投资项目内含报酬率比较，用于追加筹资决策分析 （2）MCC计算与应用 一般步骤 估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定 确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的资本结构,2018/10
8、/27,企业经济活动分析,8,一、筹资决策基础资本成本,确定各种筹资方式筹资总额的成本分界点：划分筹资范围 确定各范围的MCC：便于与内含报酬率（IRR）比较 将各组新增投资总额的MCC与投资项目的IRR比较，进行投资与筹资结合的决策 应用举例 南海公司现拥有长期资金1 000万元，其中长期借款200万元，债券200万元，普通股600万元。现拟筹集一笔资金用于项目投资，并确定追加筹资后不改变原有资本结构。公司现有A、B、C、D四项可选择的投资机会，其IRR分别为15%、13%、11%和10%，需要投资额分别是400万元、500万元、600万元和1 200万元。,2018/10/27,企业经济活
9、动分析,9,一、筹资决策基础资本成本,估计资本成本分界点,2. 确定公司目标资本结构借款20%、债券20%、普通股60%,3. 计算筹资总额的成本分界点,2018/10/27,企业经济活动分析,10,一、筹资决策基础资本成本,4. 确定不同筹资范围的 MCC,2018/10/27,企业经济活动分析,11,一、筹资决策基础资本成本,5. 比较MCC / IRR 进行筹资与投资结合的决策,9.4,9.6,11,12,13,14,15,500,1 000,1 500,2 000,2 500,A,B,C,D,MCC,IRR,筹资/投资额(万元),资本成本与投资报酬率(%),2018/10/27,企业经
10、济活动分析,12,二、筹资决策基础杠杆利益,1. 杠杆原理 （1）一般杠杆原理与财务管理中的杠杆原理 杠杆原理 企业经营与理财活动中的杠杆效应，是指通过对固定成本的利用以增加获利能力的现象 （2）成本性态与边际贡献 总成本模型： y=a+bx 利润模型 边际贡献： M=(p-b)Q =mQ 利润（息税前）： EBIT=m-a （3）财务管理中杠杆种类 经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆,2018/10/27,企业经济活动分析,13,二、筹资决策基础杠杆利益,2. 经营杠杆（Operating Leverage） （1）基本涵义 企业的营业成本可以按其与产销业务量的关系，分为固定成本和变动成本 在其他
11、条件既定的情况下，产销业务量的增加将降低单位固定成本，从而提高单位利润 如果不存在固定成本，总成本将随着产销业务量的变动而成比例变动，营业利润的变动率就会与产销业务量的变动率一致 这种由于固定成本的存在而形成的营业利润（EBIT）变动率大于产销业务量(Q)变动率的现象，即为经营杠杆作用 （2）计量方法,2018/10/27,企业经济活动分析,14,二、筹资决策基础杠杆利益,营业利润变动率 EBIT/EBIT M 经营杠杆系数= DOL= =产销量变动率 Q/Q EBIT （3）应用举例（经营杠杆利益分析表） 销售量为20 000件时, A、B公司的DOL： DOL（A）=140 000120
12、000=1.167 DOL（B）=160 000120 000=1.333 当销售量增长50%, 即30 000件时： EBIT/EBIT(A)=（190 000-120 000）120 000 =58.33% EBIT/EBIT(B)=（200 000-120 000）120 000 =66.67% 即由于B公司的固定成本比重高于A公司，同等条件下，息税前利润增长的幅度更大,2018/10/27,企业经济活动分析,15,二、筹资决策基础杠杆利益,经营杠杆利益分析表,2018/10/27,企业经济活动分析,16,二、筹资决策基础杠杆利益,（4）经营杠杆与经营风险 经营风险是企业固有的未来经营效
13、益的不确定性,通常以EBIT表示。它也是决定企业资本结构的重要因素 企业固定成本比率越高，销售量变动将导致EBIT以更大幅度变动，经营风险也越大。 经营杠杆系数反映了营业利润对产销量变动的敏感性。系数的大小能够描述企业经营风险的大小，但所描述的还只是其中的一部分，而不是全部。经营杠杆系数只是放大了成本不确定性导致营业利润不确定性的作用 当企业保持固定的销售水平和固定的固定成本结构，经营杠杆系数的高或者低就没有实质性作用。因此，经营杠杆系数反映的是企业经营中的“潜在风险”，它只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会发生作用,2018/10/27,企业经济活动分析,17,二、筹资决策基础杠杆利
14、益,3. 财务杠杆（Financial Leverage） （1）基本涵义 负债利息和优先股股息是企业的固定支付义务，与企业实现利润多少无直接关系 一定条件下，固定性财务费用保持不变,EBIT的增加将减少单位EBIT所负担的财务费用，从而提高普通股每股盈余(EPS) 这种由于固定性财务费用的存在而形成的EPS变动率大于EBIT变动率的现象，即为财务杠杆作用。 （2）计量方法 企业每股收益对营业利润变动的敏感性量化指标是财务杠杆系数,2018/10/27,企业经济活动分析,18,普通股每股盈余变动率 EPS/EPS 财务杠杆系数= =息税前盈余变动率 EBIT/EBITEBIT DFL=EBIT
15、-I-(d /1-T)（3）应用举例（财务杠杆利益分析表） 假设前例中A、B公司的债务比例分别是20%和80%；普通股面值均为80元，股本数分别为100 000股和25 000股 当EBIT为1 000 000元时,A、B公司的DFL分别为： DFL（A）=1 00 000（1 000 000-160 000）=1.19 DFL（B）=1 000 000（1 000 000-640 000）=2.78,二、筹资决策基础杠杆利益,2018/10/27,企业经济活动分析,19,二、筹资决策基础杠杆利益,财务杠杆利益分析表,2018/10/27,企业经济活动分析,20,二、筹资决策基础杠杆利益,当E
16、BIT增长25%, 即达到1 250 000元时： EPS/EPS (A)= （9.27-7.14） 7.14 =29.83% EPS/EPS(B) =（20.74-12.24） 12.24=69.44% 即由于B公司的债务比重高于A公司，同等条件下，每股收益（EPS）增长的幅度更大 （4）财务杠杆与财务风险 财务风险是企业为了获得财务杠杆利益而利用负债、优先股等方式筹资而给企业带来的增加丧失偿债能力甚至破产，以及导致EPS剧烈波动的不确定性。 在资本总额和EBIT相同情况下，负债比率越高，财务杠杆系数就越大，意味着财务风险越大。 企业负债比率的大小涉及企业资本结构的安排，是可以调节的。企业必
17、须认真权衡负债经营的利弊得失,2018/10/27,企业经济活动分析,21,二、筹资决策基础杠杆利益,4. 联合杠杆（Combined Leverage） （1）基本涵义 由于经营杠杆作用，使EBIT的变动率大于Q变动率 由于财务杠杆作用，使EPS的变动率大于EBIT变动率 二者联合发挥作用，结果使EPS变动率远远大于Q变动率。这种现象即联合杠杆作用 （2）计量方法普通股每股盈余变动率 联合杠杆系数=产销业务量变动率EPS/EPS DCL= = DOL DFLQ/Q,2018/10/27,企业经济活动分析,22,二、筹资决策基础杠杆利益,（3）应用举例 DCL（A）=1.1671.19 = 1
18、.39 DCL（B）=1.333 2.78 = 3.71 （4）联合杠杆与企业风险 企业在联合杠杆的作用下，固定性费用比率越高，产销业务量的变动导致普通股每股盈余以更大的幅度变动 经营杠杆和财务杠杆可以按许多种方式联合，以得到一个理想的联合杠杆系数和联合风险 企业也可以实现以较低的财务风险抵消较高的经营风险，或者反之,2018/10/27,企业经济活动分析,23,三、筹资决策基础资本结构,1. 资本结构及其最优标准 （1）资本结构的涵义 资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率。资本结构是现、当代财务理论的核心内容 企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或
19、改变 资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险 由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构 （2）最优资本结构的标准 资本成本最低；EPS最大；股票市价和企业总体价值最大,2018/10/27,企业经济活动分析,24,三、筹资决策基础资本结构,2. 影响资本结构决策的主要因素 （1）国别差异 国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市场的差异，导致筹资环境的差异 （2）行业性质 制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率特征有较强的相关性 （3）
20、利益关系人态度 股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控制权，并可获取财务杠杆利益 经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降时，股东损失的是部分股份，而经营者却失去100%的工作。,2018/10/27,企业经济活动分析,25,三、筹资决策基础资本结构,债权人：企业信誉等级不高时，债权人将要求较高的利率，甚至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水平 （4）经营风险 企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的客观必然性。经营风险高的企业确定资本结构应降低负债比率 （5）盈利能力与成长性 企业获取财务杠杆利益的前
21、提是息税前收益率大于其权益资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害无益。确定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力 （6）综合财务状况 企业综合财务状况良好，可以承受更大的财务风险 （7）其他 企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结构的选择 税率与利率：负债的节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债,2018/10/27,企业经济活动分析,26,三、筹资决策基础资本结构,3. 最优资本结构的确定 （1）综合资本成本比较法 原理 在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法 应用 某企业原有总资本1 500万元,现需要增资500万元,有A
22、、B、C三个增资方案。试做出筹资方案选择(见分析表) A、B、C三方案的综合资本成本分别为10.625%、10.8%和11.475%.宜选择A方案筹资 特点 通俗易懂、计算简单，但有片面性，容易丧失好的投资机会,2018/10/27,企业经济活动分析,27,三、筹资决策基础资本结构,2018/10/27,企业经济活动分析,28,三、筹资决策基础资本结构,（2）EBIT-EPS分析法 原理 在初始或后续筹资中，以每股收益最大,作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法 在股东看来,凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构即确定能使EPS达到最大的负债比率 EPS的变化
23、不仅受资本结构的影响，还与EBIT密切相关。“EBIT-EPS”能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点，即使不同资本结构下的EPS相等时的EBIT EPS1=EPS2 （使两种不同筹资方案下的EPS相等,但未必是零）（ EBIT-I1）（1-T）-DP1 （ EBIT-I2）（1-T）-DP2 =N1 N2,2018/10/27,企业经济活动分析,29,三、筹资决策基础资本结构,根据EBIT的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹资方式 应用某公司原有资本1 000万元，其中普通股400万元（面值1元），留存收益200万元，银行借款200万元（年利率10%）。企业
24、所得税率为40%。为扩大经营需增资600万元，有A、B、C三个方案。 确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS(某公司新增筹资前后的资本结构及EPS) 计算每两个方案的筹资无差别点,即令EPS1=EPS2令EPSA=EPSB , EBIT(AB)=220(万元) EPSA=EPSB =0.135元令EPSA=EPSC , EBIT(AC)=184(万元) EPSA=EPSC =0.108元令EPSB=EPSC , EBIT(BC)=238(万元) EPSB=EPSC =0.162元,2018/10/27,企业经济活动分析,30,三、筹资决策基础资本结构,某公司新增筹资前的资本结构及EPS,201
25、8/10/27,企业经济活动分析,31,确定最佳筹资方式令EPS=0，则有：EBIT(A) = 40 (万元)EBIT(B) = 130 (万元)EBIT(C) = 76 (万元)方案选择：当EBIT238万元,选B 特点 追求EPS最大,忽略了高负债的风险,这将降低企业价值,从而影响股东长远利益,184,220,238,EBIT,EPS,0.108,0.135,0.162,A,C,B,40,76,130,三、筹资决策基础资本结构,2018/10/27,企业经济活动分析,32,三、筹资决策基础资本结构,（3）公司总价值分析法 原理 比较资本成本法和EPS/EBIT分析法因其均具有一定片面性（或
26、丧失投资机会或忽略财务风险），依此确定的资本结构未必是最佳 公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总价值最大为目标进行资本结构决策，确定筹资资结构 企业市场总价值(V)=自有资本总价值(S)+债务资本总价值(B)(EBIT-I)(1-T)B=面值 S=Ks 引入 CAPM, 计算Ks ，Ks= RF + p（Km - RF）B S 企业综合资本成本 KW=Kb (1-T) + ksV V,2018/10/27,企业经济活动分析,33,关于CAPM,证券组合的风险报酬 证券组合的风险 可分散风险（非系统风险） 持有证券的多样化与股票的相关性（r） r =-1.0（完全负相关）分散了全部风
27、险 r =+1.0（完全正相关）未抵消任何风险 随机两种股票的相关系数在0.6左右，一般在0.5-0.7之间 证券组合能降低风险不有完全消除,除非持有全部股票 不可分散风险（系统风险） 衡量系统风险大小程度：系数某证券风险报酬率 = 证券市场上所有证券平均风险报酬率,2018/10/27,企业经济活动分析,34,关于CAPM,两种完全负相关股票的报酬,两种完全正相关股票的报酬,2018/10/27,企业经济活动分析,35,关于CAPM,n 证券组合的系数 p= xi ii=1 可分散风险与不可分散风险的关系,证券组合中股票的种数,证券组合的风险,可分散风险,不可分散风险,总风险,0,2018/
28、10/27,企业经济活动分析,36,关于CAPM,证券组合的风险报酬 证券组合风险报酬是对不可分散风险要求的补偿 Rp = p（Km - RF） 调整证券组合结构，将改变证券组合的风险及其报酬率 证券组合风险报酬（ Rp ）主要取决于其风险程度（ p ） 风险与报酬率的关系 Capital Aseet Pricing Model（CAPM） Kp = RF + p（Km - RF） 某股票系数=1.5， RF =6%， Km =8%。则该股票的必要报酬率（Kp） =6%+1.5(8%-6%)=9% 即该股票的报酬率大于等于9%时,才具备投资价值,2018/10/27,企业经济活动分析,37,三
29、、筹资决策基础资本结构,应用 某公司现有资本全部为普通股，账面价值为1000万元，EBIT=400万元，Rf=6%,Km=10%, Km=10%，T=40%。拟通过发行债券调整资本结构。已知其不同负债水平下的债务成本率及系数情况如表所列 有关普通股成本ks 、普通股市场价值S、公司总价值V及综合资本成本KW 的计算 上表中：债务资本从无到逐步增加，得出了不同的企业总价值（V）及相应的综合资本成本（ KW ） B=0时，V= S 随着B逐步增加，公司总价值上升，综合资本成本下降；当B达到800万元时，二者达到顶点；当B超过800万元时，公司总价值下降，综合资本成本上升。800万元成为最佳资本结构
30、的发行债券的额度 特点： 通过逐步增加债务资本，测试得出最佳资本结构下的债务筹资的额度，结果可靠，过程麻烦。,2018/10/27,企业经济活动分析,38,三、筹资决策基础资本结构,普通股成本ks 、普通股市场价值S、公司总价值V及综合资本成本KW 的计算,2018/10/27,企业经济活动分析,39,三、筹资决策基础资本结构,（4）因素分析法 原理 一种定性分析方法，在充分考虑影响企业资本结构的诸因素的基础上，对资本结构作出合理的安排 影响因素 企业营销业绩及其增长情况 公司所有者或投资者与经营者的态度 贷款人或金融机构及信用评级机构的影响 行业资本结构的差异 企业规模、资产结构、企业财务状况 利率与税率作用 特点 定性分析的方法缺乏量化依据。需与前述方法结合使用,
