1、 9 Moodys 和 S&P 的长期信用等级符号系统虽然类似，内涵意义并不完全一致，所度量的分别是债券的预期损失率，而是累积预期损失/ 违约率的一个时间序列。随着时间9 评级公司的评级并不以特定 约率 /预期损失率为目标，而是同一时间点对相对信用风险的排序。在同一率 /预期损失率低于低评级公司的违约率/ 预期损失率，但是在不同年度之间，其偿还能力越依赖于良好的外部条件；历史数据表明投资级债券对经济周期波动的抵御能力也确实远远高于投机级债券。 短期信用评级与长期信用评级有什么关系和不同？ 涵一致，都是反映债务人对短期债务的按时偿还能力，也即其违约率。 风险评估基础上的，因此短期评级和长期评级存
2、在着对应关系。 债项评级之间的响最大的是担保人和响也很大。 定性？ 9 存在两种不同评级哲学：“即期评级”和“贯穿经济周期评级”。前者基于当前获得的信息来反映被评级对象的相对信用风险，而与以前的评级结果无关，对短期违约预测的准确性更高；后者通过对企业进行一个经济周期的压力测试（适当的不利环境假设）来获得评级，只有能够确认影响公司长期信用基本面的因素发生变化时，才对评级进行调整，而忽视那些临时性的变动因素，稳定性更好，很少反向调整。 9 评级公司的评级必须在准确性与稳定性之间做出取舍。由于其主要起到为投资者提供“贯穿经济周期评级”信息的作用，尤其是被很多监管者以及金融机构作为公司债券投资准入和退
3、出的标准，所以对稳定性有更高的要求。实证结果也表明：评级公司的稳定性和一致性优于市场信号，但是其准确性，特别是对中短期违约的预测能力低于市场信息隐含的评级。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、2008 年 4 月 日 中国固定收益证券：信用策略3中金公.cn 帆 员：徐小庆 司
4、固定收益研究组 联系人：陶 铄 姬江信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用 ji分析(8610) 6505 1166 副标要点 : 长期信用评级的含义是什么？ 率和违约率的相对大小。 9 每个长期评级对应的并不特指某一年的预期损失/ 违约的积累，所有评级的累积预期损失/ 违约率都会增加。 的绝对违年或者平均来看，高评级公司的违约不同级别之间的违约率/ 预期损失率之间并不具备绝对的可比较性。 9 对经济周期或者外部不利环境的承受能力是区分投资与投机级债券的关键，评级越低的债务 9 Moodys 和 S&P 的短期信用评级定义和内9 虽然评级公司对长短期评级使用不同的评级符号，但因为短期信用
5、风险是建立在对长期信用 债项评级与主体评级有什么关系和不同？ 9 评级公司的主体评级反映的是发行人按时偿还“优先无担保”债项的能力和意愿。主体评级与高低取决于债项本身的担保抵押条件和优先级程度。 9 有担保债券的评级应不低于担保人和发行人两者间最高的评级。对有担保债券的违约率影发行人中评级较高者的违约率，担保人和发行人之间的相关性对于有担保债券的违约率影 评级体系如何兼顾准确性和稳发表或引用。 中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所
6、属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 29 在投资实践中，评级公司的结果更多地并不是用于债券的实时交易，而是用于满足相关监管规则的要求和作为化等方面发挥作用。 对评级结果的重要补充，如果投资者在投资时按照评级展望和评级观察对评级结果进行调整，则可以明显 评级对于违约的预测能力。 立客观的第三方信用意见，为投资提供参考。 考，这是我们和评级要区别。 级只关注发行人的短期偿债能力，或者是类似 MoodysKMV 那种随着交易价
7、格长期信用基本面的因素及其变化趋势。 评分体系的内容和定义是什么？ 发行人的违约概率。 低， 5 档表示信用状况最差、相对一年的违约率，而是发行人所对应的一个违约率时间序列。因此，我们的 5 级评级体系同时 期限在一年以内）和长期信用产品。评级越高的债务人违约概率越低；随着。 的具体情况，以及优9 国际历史经验表明不同行业的违约率存在巨大差异：政府管制、提供经济基础服务、可能引起经济系统性风险的行业长期违约率低，而完全竞争行业的长期违约率高。 9 每个行业违约率的发生都具备“聚集性”和“传染性”的特征，并不是均匀地在每个年度发生，因此对经济周期和行业周期的分析和展望是进行信用产品组合配置、避免
8、绝对信用损失的关键因素之一。 9 为了给投资者提供更具前瞻性的信息，我们将对主要的行业引入“行业信用风险展望” ，分为“正面” 、 “稳定” 、“负面”以及“发展中”四种评价结果。 资产组合构建的基础。 9 市场对评级公司的预期除了提供评级结果外，还希望评级公司在解决信息不对称性和透明9 评级展望和评级观察名单是提高中金公司信用评分体系的定位是什么？ 9 为市场提供相对独9 定位为即期评级，侧重于评级的准确性而不是稳定性，更多为信用产品的实时交易提供参公司评级的主9 但即期评级并不意味着我们的评(如股价) 波动而推出的隐含评级，在进行评级时我们主要分析和关注的仍然是影响发行人中 中金公司信用9
9、 中金公司信用评分的主要目标是区分发行人按时偿还债务能力和意愿相对风险的大小，也即9 中金公司信用评分目前暂分为 1 到 5 档， 1 档表示信用状况最好、相对风险最风险最高。 9 我们所指的违约率并不是特指发行人某应用于短期（时间的增加，每个级别债务人的累积违约率都在增加，但级别低的累积违约率增加得更快9 我们的评级以发行人评级为基础，在确定具体债项的评级时，将分析债项的优先级和担保先级和担保等风险缓释条件对债项最终违约风险的影响。 中金行业信用风险展望的定位和定义是什么？ 信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作
10、任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3目录 国际评级公司对相关概念的定义和实证研究 5 长期信用评级的符号系统及其含义 5 短期信用评级与长期信用评级之间的关系 10 债项评级与主体评级之间的关系 12 评级稳定性与评级准确性之间的折衷关于评级哲学的探讨 15 评级展望(Outlook) 与评级观察名单(Credit Watch List)
11、 19 中金公司信用评分体系符号、定义与应用 20 国内评级公司的评级符号、定义及实践 20 中金公司信用评分体系的定位及定义 22 中金行业信用风险展望的定位及定义 24 中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4插图 图
12、1. 不同信用级别的年度违约率和平均违约率比较 (1983-2007) 8 8 11 17 25 图 2. 投资级、投机级平均 违约率与GDP 增长率的关系（1992-2006） 图 3. Moodys与 S&P 长短期评级之间的对应关系 .图 4. Moodys评级净下调数目与信用利差、经济周期的关系 图 5. 银行业与媒体及出版业的年度违约率(1975-2007) .表格 表 1. Moodys与S&P 的长期评级符号与定义比较 6 表 2. Moodys 1920-2007 不同信用级别的平均累积违约率( 单位：%) 7 表 3. Moodys与S&P 的短期评级符号与定义比较 10 表
13、 4. Moodys评级时使用的不同级别对应的累积违约率表13 表 5. 不同评级的担保人、发行人以及相关系数下有担保债券的违约概率模拟 .14 表 6. Moodys 评级与市场信用利差隐含评级的波动性比较(1999-2002) 17 表 7. Moodys 评级与股票、信用市场隐含评级的准确值AR(Accuracy Ratios) 比较 .18 表 8: 中诚信国际长短期评级的符号和定义 20 表 9: Moodys统计的不同行业的平均累积违约率(1970-2007 年，单位：%) .24 信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的
14、准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5国际评级公司对相关概念的定义和实证研究 随着信用市场的发展，信用评级被越来越多地用到信用产品的定价和风险管理 中。投资者也越来越关心信用评级的定义和目标，主体评级与债项评级之间的关系，如何利用信用评级结果来指导量信用风险等问题。我们认为理解和定义好这些基本问题，在投资者、中介机构以及评
15、这些基本问题取得共识 下面我们将首先总评级公司评级与市场的风险相对大小。为了反映投资者日益增长的对不同风险领域和产品的评级需求，国际上的评级公司发展出越来越多的评级符号系统，例如 Moodys 目前共有近 30 种评级体系，而 S&P 因为还进行股票评级，其评级符号则更为复杂。但对信用产品尤其是公司债的投资者，最基本的则是两大评级符号系统长期信用评级和短期信用评级。我们先讨论长期信用评级的符号系统和定义，然后再说明长期评级和短期评级的异同。 按照 S&P 和 Moodys 的定义，长期信用评级反映的是 1 年及以上债务的相对信用风险。 如下表1 是 Moodys 和 S&P 对长期债务的信用评
16、级符号，以及对相关评级符号的解释。两者都是以字母为序来表示发行人相对信用风险的大小，但在同一级别中为了进一步区分信用差异： Moodys 通过后缀“1 ”、“2 ”、“3 ”来表明债务人在同一评级大类的相对位置，如果后缀为“ 1”则表明发行人在该级别相对信用风险最低，而后缀为“ 3”则表明发行人在该级别相对信用风险最高； S&P则利用后缀“ +”，“- ”表示债务人在同一评级大类相对位置，如果后缀为“+ ”则表明发行人在该级别相对信用风险最低，而后缀为“- ”则表明发行人在该级别相对信用风险最高。 对于上述定义，需要解释三个相关的问题： (1)如何衡量信用风险？S&P 和 Moodys 的侧重
17、点有什么不同？(2)如何理解 1 年及以上的含义？对同一发行人不同期限的债务，信用风险可能存在差异，评级是否也该不同呢？(3)如何理解“相对”而不是“绝对”的概念？ 投资和度级公司之间就 是信用市场进一步良好发展的关键之一。结国际信用市场发展过程中，投资者与主要评级公司就评级定义、目标以及投资之间的关系达成的一致与分歧。 长期信用评级的符号系统及其含义 信用评级都是由一套符号系统来表示的，不同的符号系统度量的是不同方面中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的
18、出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6表 1. Moodys 与 S&P 的长期评级符号与定义比较 资料来源： Moodys，S& ，中金公司研究 P关于第一个问题。信用风险一般指债务人违约带来的损失的不确定性，如果损失的预期值和波动性越高，则信用风险就越大。而预期损失率 (Expected loss ratio)又可以分为两部分：违约率(Probability of Default)和违约后损失
19、率(Loss Give Default) 。违约率指特定债项在一定时间段内违约的可能性；违约后损失率指债项违约后相对于债项的本金和利息，投资者可能遭受损失的比例。两者的乘积就是预期损失率。违约率和违约后损失率是信用风险的两个主要组成部分，这两者的影响因素并不相同，例如违约率主要和企业的财务稳健性、流动性等因素有关，而违约后损失率则和债项的优先级、抵押担保等情况密切相关；但这两者同时又受宏观经济波动和行业风险变化的影响，因此很难把这两者截然分开。 Moodys 和 S&P 对评级的定义有所不同，关键在于度量的目标并不完全相同，前者更强调预期损失率，而后者更强调违约率。 如果比较两家评级公司的评级
20、定义，会发现评级结果所度量的侧重点并不完全相同，这是评级历史和理念的不同造成的。 Moodys 认为其长期信用评级表示的是不同债务可能给投资者带来信用损失的相对大小，因此其评级度量的是不同债项之间预期损失率的相对大小，也即同时考虑了债务违约的可能性和在违约后可能损失的大小。 S&P 则在比较债务相对风险的同时，更侧重债务人的偿还能力，认为其长期评级主要衡量的是违约率。因此，对于Moodys评级符号相关定义S&P 评级Aaa评级为 A低的信用bligation)能给予的最高or)对债务极强的偿还能Aa评级为 A非常低的的债务仅有少部分差非常强。A评级为 A edium)，而且具备低的信用等级。A
21、与更高的级别的债务相比，评级为 A的债务更容易受环境和经济周期变化的影响。但是相关债务人偿债能力符号相关定义aa的债务 (obligations)具备最高的信用质量，最风险。AAAAAA的评级是 S&P对相关债务 (o评级，反映了相关债务人 (oblig力。a的债务 (obligations)也具备高的信用质量，和信用风险。AA评级为 AA的债务与评级为 AAA异，相关债务人对债务偿还能力的债务被认为属于中上等级 (upper m仍佳 。Baa评级为 Baa的债务被认为具备中等信用风险(moderatecredit risk 。BBB评级为BBB 的债务具备足够的保护特征，但是不利的经济条件和
22、环境可能会弱化债务人对债务的偿还能力)，因此具备某些投机级债券的特征。Ba评级为 Belements)risk)。还的风险相对最低。上重大而且持续的不偿债能力。B评级为 B的。偿还的可能性更高，务。一旦业务、财务务人偿还债务的能力。Caa评级为 C高。评级为 CCC的债务已经濒临难以偿还的边缘，严重依环境。一旦相关环境备对债务的偿还能力Ca评级为 C或者已经a的债务被认为本质上具备投机性 (speculative，拥有相当程度的信用风险(substantial credit BB评级为BB的债务在投机级中不偿但是，当面临业务、财务和经济确定情况时可能会危及债务人的债务被认为是投机性的，面临高的
23、信用风险B评级为 B的债务相对 BB级债务不但是债务人目前尚有能力偿还债或者经济环境逆转都可能损害债aa的债务情况较差 (poor standing)而且信用风险CCC赖于有利的业务、财务或者经济发生逆转，则债务人不太可能具。a的债务具备高度的投机性，通常是非常接近违约，但投资人有一定可能性清收回本金和利息 。CC 评级为CC的债务具备很高的不能按的债务评级最低的债券，该类债券一般已经违清收回本金或者利息的前景并不乐观 C评级为C 的债务，一般是债务人已护或类似情况，但该期偿还的可能性。C评级为 C约，而且。经处于被请求破产保债务的偿付仍然在继续。这一评级也适用于被拖欠的优先股或者评级为 CC
24、C-/CC的发期的 (prospective)评适用于违约已经实际发生了。投资者行人的次级债务。D与其他的评级不同， D级别不是预级，而信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7同一个企业，如果 Moodys 和 S&P 的评级
25、不同，并不一定反映两家公司对该公司信用风险的看法表 2. Moodys 192有很大的差距，而可能是两家公司侧重点并不完全一样，理解这一点对于投资者正确使用评级结果非常重要。 但以上区别并不是完全绝对的，根据产品和投资者偏好的不同，评级公司的评级目标也会有所侧重。 例如，Moodys 也指出因为公司债券尤其是高等级公司债券的投资者都不喜欢违约风险，而且违约后损失率比违约更难预测，因此其在对公司债券评级时，对投资级债券的评估更侧重对违约率风险的评估，而投机级则更侧重预期损失率。而 S&P 也指出，虽然其评级主要度量违约率风险，但是对于投机级的债券，因为其违约风险已经比较高，在评级时也会考虑到违约
26、后损失率。对于结构融资，两家公司则都使用预期损失的概念。这是因为这些产品的违约率和违约后损失率密切联系在一起，而且结构融资市场从一开始就由机构投资者主导，这些投资者关注的重点始终都在资产组合的整体预期回报上，因此会更侧重于预期损失的度量。 关于第二个问题。 评级对应的预期损失率/ 违约率并不是特指某一年，而是整个时间序列。 投资者可能会关心，既然评级机构的评级是和预期损失率或者违约率挂钩，那么这个评级度量的到底是多少年的预期损失/ 违约率呢？如果不同期限的预期损失/ 违约率不同，那么评级是否也该不同呢？表 2 是 Moodys 统计的 1920-2007 不同级别的平均累积违约率。可以看出，随
27、着时间的增加，所有级别的平均累积违约率都在增加。因此对同一个发行人而言，如果发行其他条件相同但期限不同的债券，如 5 年和 10 年，那么从直观上来看 10 年的债券比 5 年债券的信用风险更高。尽管如此，这两支债券的评级仍然是一样的。 Moodys 指出：“在评级时，某个债券的评级是适用于同一名发行人所有类似债券发行的，即使存续期间不同，随着债券接近到期日，预期损失下降，但/违约率并不特别单指我们也不会调升债券的评级”。因此，这里所说的某个评级对应的预期损失某一年的预期损失 /违约率，而是指累积预期损失/ 违约率的一个时间序列。0-2007 不同信用级别的平均累积违约率 (单位： %) 资料
28、来源 : Moodys 0.85 1.561 2.335 3.142 3.939 4.707 5.4753.2 5.315 7.49 9.587 11.56 13.363 15.1118.786 13.494 17.72 21.425 24.656 27.594 30.03722.46 29.029 33.916 37.638 40.584 42.872 44.921关于第三个问题。 评级只是同一时间点对信用风险的相对排序，需要区分平均违约率与某年的特定违约率之间的差别 。在同一年，级别高的债务人的预期损失/ 违约率风险应该低于级别低的发行人，而不同年份之间的违约率大小并不完全具备可比性。如图
29、 1 左图是 1983-2007 年穆迪统计的Baa1、 Ba1 和 B1 每年的年度违约率，可以看出在每一年违约率都满足 B1Ba1Baa1，但 B1 在2004 和 2005 年连续两年的违约率为零，而 Baa1 在 2002 年违约率则高达 1.81%。换句话说，评级高的债务人并不是在任何时候的违约率都低于评级低的债务人，尤其在经济周期处于繁荣阶段，评级低的债务人违约率甚至可能低于经济环境恶化时评级高的债务人的违约率，但在同样的时间，评级级别 第1 年 第9年第10年Aaa 0 0.701 0.897Aa 0.061 0.704 1.013 1.336 1.651 1.953 2.294
30、A 0.073 0.237 0.5 0.808 1.116 1.448 1.796 2.131 2.504 2.901Baa 0.288 6.278 7.061Ba 1.336 16.733 18.435B 4.047 32.154 33.929Caa-C 13.728 46.996 48.981第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年0 0.019 0.077 0.163 0.255 0.368 0.5310.181 0.286 0.446中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的
31、意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 801234111992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006% 012345%5678910投资级违约率(左轴) 投机级违约率(左轴) GDP增长率(反向，右轴)间也保持着较好的单，即违约率随着评级的下降而呈指数上升( 图 1 右)
32、。从这个意义上讲，信用产品的投资者如果要避免绝对的信用损失，除了参考评级外，对整个宏观趋势和信用周期的把握可能更重要。 图 1. 不同信用级别的这种相对关系应该是成立的。从平均水平来看，Moodys 的评级与违约率之调关系年度违约率和平均违约率比较 (1983-2007) 资料来源： Moodys，中金公司研究 根据 Moodys 和 S&P 的定义，Baa 或者 BBB 级及以上的评级属于投资级别，而这些级别以下的定义可以看出， 评级公司在区分投资和投机级别时最重要的分界线是相关债务人的偿还能力对经济周期以及不利环境变化的承受能力，也即级别越高的发行人其偿还能力对外部有利环境的依赖性越低。图
33、 2 是 1992-2006 年间美国 GDP 的增长率、投资级违约率以及投机级违约率之间的关系，可以看出确实投机级的违约率随着经济的波动而剧烈变动，而投资级的违约率则基本保持稳定，因此投资级更被长期持有、配置型的投资者所偏好。 图 2. 投资级、投机级平均违约率与 GDP 增长率的关系（ 1992-2006） 则属于投机级。 从表 1 中 S&P 的资料来源 : Moodys，中金公司研究 01234567891983 1986 1989%1992 1995 1998 2001 2004 2007Baa1 Ba1 B10.00 0.00 0.00 0.05 0.00 0.02 0.020.1
34、0 0.100.420246Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa30.63 0.641.832.756.5010.51Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B381012 %1983-2007年不同级别的平均 违约率信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书
35、面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 9或者发行人相对信用风险的排序，但是内涵意义并不完全一致，分别对应的是预期损失率和违约率。理解其内涵用不同公司评级的关键。 综上所述，可以得出如下结论： Moodys 和 S&P 的长期信用等级符号系统虽然类似，其评级都是对债务是在信用产品投资中使 虽然评级公司的评级各有侧重，但随同，例如对于投资级的债券 Moody会关注预期损失的分析。 每个长期评级对应的并不特指某一年时间序列。随着时间的积累，所有评 评级公司的评级目标并不以特定的绝用风险的排序。在同一年或者平均来是在不同年度不同级别之间的违约率 对经济周期或者外部不利环境的
36、承务，其偿还能力越依赖于良好的外部着产品风险特征的不同，评级公司的侧重点也会有所不s 也会更侧重于违约率的分析，而对结构化产品 S&P 也的预期损失 /违约率，而是累积预期损失 /违约率的一个级的累积预期损失 /违约率都会增加。 对违约率 /预期损失率为目标，而是同一时间点对相对信看，高评级公司的违约率低于低评级公司的违约率，但并不具备绝对的可比较性。 受能力是区分投资与投机级债券的关键，评级越低的债条件。 中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价
37、。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 10短期信用评级与长期信用评级之间的关系 3 是 Moodys 和 S&P用评级的相关定义非常类似，只是关注的时间期限从长期变为短期，而且对评级的划分相对而言没有长期那么细。而评级，这主要因为短期信用产品的投资者更加关注产品的违约率风险。由于发行人或者债项短期违约风险之间的差距长期评级的符号。这累积违约率之间的差距明显大于在短期违约率之间的差距。 表 3. Moody在
38、短期评级的定义上， Moodys 和 S&P 关注的都是发行人的违约率风险。 表的短期信用评级的评级符号和相关定义。我们可以看到 S&P 对短期与长期信Moodys 对短期评级的定义与长期评级有一定区别，更接近于 S&P 对短期的并没有长期违约风险之间的差距那么大，所以短期评级的评级符号明显少于也可以从实际数据中得到印证( 表 2)，各个评级在长期s 与 S&P 的短期评级符号与定义比较 资料来源： Moodys，S&P ，中金公司研究 长期评级对短期评级有限制关系，因此即使处于经济向好的阶段，发行人流动性充裕，但如果长期信用基本面不被看好，其短期评级也受限制。 不管是 S&P 还是 Mood
39、ys 都指出：短期评级也是对发行人信用基本面的考察，而且是基于长期评级基础上的。虽然某些短期的因素，例如极强的流动性会降低债务人短期内违约的风险，但是从长期来看，例如假设债务人不具备较强而且稳定的盈利能力，则再多的现金都会被损耗，同时流动性也会因为大规模的资本支出或者兼并与收购而快速消失，因此长期评级对短期评级有对应和限制关系。图 3 是 Moodys 和 S&P 长短期评级之间的对应关系。可以看出，虽然短期评级与长期评级的对应关系有一定的交叉，但是这种交叉并不是很多， Moodys 的交叉仅在长期评级为 A 的级别，而 S&P 在投资级以上的交叉也仅限于长期评级为 A 的级别。 Moodys
40、评级符号相关定义S&P 评级符号相关定义P-1评级为P-1 的债务人对于偿还其短期债务有超强的能力(superior ability) 。A-1A-1的评级是S&P 对短期债务能给予的最高评级，相关的债务人对债务偿还能力很强。该级别有可能为 A-1+，表明债务人超强的偿还能力(extremelystrong)。P-2评级为P-2 的债务人对于偿还其短期债务有很强的能力(strong ability) 。A-2与更高的级别的短期债务相比，评级为 A-2的短期债务更容易受环境和经济周期变化的影响。但是相关债务人的偿债能力仍然是令人满意的 。P-3评级为P-3 的债务人对于偿还其短期债务有可接受的能
41、力(accpetable ability) 。A-3评级为A-3 的短期债务具备足够的保护特征，但是不利的经济条件和环境可能会弱化债务人对债务的偿还能力 。NP 评级为NP 的债务人不属于任何评级为P 的级别。 B评级为B 的短期债务具备很强的投机性特征。债务人目前能偿还短期债务，但是，业务、财务和经济上重大而且持续的不确定情况会导致其短期偿债能力受损 。C评级为C 的短期债务濒临难以偿还的边缘，债务人的偿还能力严重依赖于有利的业务、财务或者经济环境 。D 与长期信用评级定义一致。信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性
42、不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 11图 3. Moodys 与 S&P 长短期评级之间的对应关系 资料来源： Moodys，S&P ，中金公司研究 综上所述，可以得出如下结论： Moodys 和 S&P 的短期信用等级都是反映债务人对短期债务的按时偿还能力，这主要因为短期信用产品的投资者更加关注产品的违约率风险。 虽然评级公司对长短
43、期评级使用不同的评级符号，但因为短期信用风险是建立在对长期信用风险评估基础上的，因此短期评级和长期评级存在着对应关系。 长期AaaAa1Aa2Aa3A1A2A3Baa1Baa2Baa3Ba3B1B2B3Not PrimeCaa1Caa2Caa3CaC投资级投机级短期Prime-1Prime-2Prime-3Ba1Ba2长期AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBB投资级短期A-1+A-2BBB- A-3BB+BBBB-B+ BBB-CCC+CCC CCCC-CCDD投机级中国固定收益证券：信用策略：2008年4月3日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作
44、任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 12债项评级与主体评级之在理解了 Moodys 和 S&P评级之间的关系进行梳理。债项的信用风险；但是 Mood级采用同样的评级符号系统根据我们的理解，评级愿。因为主体评级反映的是条件低于 “优先无担保 ”时，债项高于“ 优先无担保” 时，债目前国内发行的长期信用产品是投资间的关系 的评级的 担保人S&P
45、 和 项具体ys 和 S& 主体评。 公司的主体 意“优先无担保等条件项的评级中， 这类者关心 违约较高，其评级为 H(High)。按照“无条件连带责任担保”的法律定义，则只有在两家公司同时违约时，根据条件概率的定义，我们可以得到 P(L and H) =P(L|H)*P(H)；其中 P(L|H)表示在 H 违约的情况下，L 违约的条件概率。从上面的公式可知，P(L and H) 的值介于如下两者之间： (1)L 和 H 完全独立，也即 L 和 H 的违约完全互不影响。例如某家欧洲的银行给毫无业务关系的中国某农业企业担保，则我们可以认为两者的运行和违约基本不相关。在这种情况，债券违约的概率最小
46、，为 P(L)*P(H)。 (2)H 对 L 有完全的影响力，也即如果 H 违约，则 L 一定会违约。例如 H 是对 L 完全控股的公司，而且 L 仅是 H 整个产业链上的一条，则 H 违约后， L 基本上会违约。在这种情况下，债券违约的概率最大，即为 P(H)。在中国，这种情况很普遍，因为很多集团公司和子公司的关联交易较多而且很复杂，因此当集团公司出问题时，其控股的子公司即使运营情况良好也容易被错综复杂的债务关系和资金往来所拖累而违约或者陷入债务困境，德隆集团就是一个典型的例子。 从上面的分析我们可以看出有担保债券的违约概率不仅和评级较高公司的违约率有关，而且和发行人和担保人的违约相关性以及
47、评级较低公司的违约率有关。 但有担保 (这里指无条件连带责任担保 )债券违约的可能性肯定低于担保人和发行人两者中的任何一个，因此有担保债券的评级应不低于担保人和发行人两者间最高的评级。 下面以国内有担保的公司债和可分离交易转债为例，给出数值演算，让我们进一步理解担保因素对整个债券违约率的影响。在国内目前缺乏历史违约数据积累的情况下，我们不可能“精确地”计算出有担保债券的违约概率，但是下面这个框架给了我们去分析和比较有担保债券信用风险的出发点。 定义和具体目标之后，可以对主体评级、债项评级以及Moodys 的评级都是针对具体债项公布的，反映的是某P 也会公布一些评级人的主体评级，而且债项评级和评
48、级反映的是发行人按时偿还 “优先无担保” 债项的能力和”债项的预期损失，所以当债项的优先级别和担保抵押等的评级会低于主体评级；而当债项的优先级别和担保抵押会高于主体评级。 不少都是提供“无条件连带责任担保”的债券，如何分析的问题。 这里我们介绍国际评级公司对这类有担保债券保的公司评级债券违约率的相对大小率的分析框架。我们假设发行人的公司评级较低，其评级为 L(Low)；提供担债券才会违约，因此其违约的概率为 P(L and H)。 信用评级定义、目标及其在信用产品投资中的应用 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所
49、述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 13首先，我们引入变量 W 为发行人 L 与担保人 H 之间的违约相关性系数，则有担保债券的违约概L 和 H 完全相关，)*P(H)*P(L)。由于公为基准进行模拟计算。级时使用的不同级别对应的 1 年到 6 年期的累积违约概率。 率为： P(L and H)=W*P(L and H | W=1)+(1-W)*P(L and H | W=0)； 其中 W=1 表示而 W=0 则表示 L 和 H 完全独立。这个公式等价于 P(L and H)=W*P(H)+(1-W司债和可分离交易转债的期限集中在 5-6 年，我们以 6 年期的累积违约率作表 4 是 Moodys 在评表 4. Moodys 评级时使用的不同级别对应的累积违约
