1、人 民 币 汇 率 加 快 调 整 速 度 ， 深 化 制 度 改 革人民币汇率问题是目前人们关注的热点之一。人民币汇率是否会继续升值？短 期内升值的幅度会有多大？中长期汇率会如何变动？汇率升值对经济会产生什 么影响？汇率制度应该如何改革？本节研究人民币汇率的历史与现状， 探 讨目 前 人民币汇率对经济的影响， 对 未来人民币汇率趋势做出预测， 为 汇率制度改革 提 出建议。一、人民 币 升 值 缓 慢2005 年 7 月 21 日 ， 中 国 人 民 银 行 正 式 启 动 人 民 币 汇 率 改 革 。 人 民 银 行 宣 布 人民币一次性升值 2%， 并 实 行 以 市 场 供 求 为
2、基 础 、 参 考 一 篮 子 货 币 进 行 调 节 、 有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元。 2006 年 1 月 4 日，人 民银行决定在银行间即期外汇市场上引入询价交易， 由 此改进了人民币汇率中 间 价形成方式，汇率弹性进一步加大。图一： 人 民币汇率中间价 对美元 本图来自中国人民银行网站 汇率弹性的增加加速了汇率调整的速度。 由 于改革前人民币汇率被低估， 汇 改 后 人 民 币 逐 渐 升 值 。 汇 改 初 期 ， 升 值 速 度 较 慢 ， 2006 年 4 月后速度逐渐加快。 到 2006 年 11 月 中 旬 ， 人 民 币 兑 美 元 汇 率 突 破 7
3、.87， 累 计 升 值 5.01%。 汇 率 波 动见图一。从名义汇率角度看来， 人 民币升值幅度颇为可观。 近 来开始有学者担心人 民 币 升 值 过 快 可 能 对 经 济 造 成 不 利 影 响 。 但 事 实 上 ， 在 目 前 情 况 下 ， 人 民 币 升 值 速 度不是太快而是太慢。05年6月05年7月05年8月05年9月05年10月05年11月05年12月06年1月06年2月06年3月06年4月06年5月06年6月从两方面可以看出，人民币升值速度偏慢。 在国际经济中， 决 定一国货币汇率是否处于均衡并不是名义汇率， 而 是实际汇率。 实 际汇率是根据名义汇率把外国一篮子商品的
4、外币价格换算为本币价格后 与本国一篮子商品价格之比。 如 果实际汇率偏高 （通常称为实际汇率低估） ， 则 意味着本国商品价格水平相对偏低而外国商品价格相对偏高， 会 导致本国商品大 量 出 口 而 进 口 较 少 ， 出 现 贸 易 盈 余 ； 反 之 ， 则 造 成 少 量 出 口 、 大 量 进 口 ， 出 现 贸 易逆差。据测算，汇改前人民币对美元实际汇率低估了约 2025%，汇改时实际汇率 随名义汇率一起升值 2%。 汇 改 以 后 ， 人 民 币 名 义 汇 率 升 值 了 3.01%， 但 从 2005 年 7 月到 2006 年 7 月，美国通胀率为 4.1%，中国通胀率为 1
5、.2%， 因 此 汇 改 后 人民币实际汇率几乎没有变化， 所 谓人民币升值实际仅仅体现在汇改时的一次性 升值上。另一个实际汇率的指标是实际有效汇率。 与 对某一种特定货币的实际汇率不 同， 实 际有效汇率指剔除通货膨胀对各种货币价值影响之后， 以对 外贸易比重为 权数计算的加权平均汇率指数。 实 际有效汇率同时考虑了本国货币对世界各主要 货币汇率的变化 。 实 际汇率数值上升代表实际汇率升值 ， 下 降代表实际汇率贬值 。 图二为 2005 年 6 月至 2006 年 6 月 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 的 变 动 过 程 ， 取 05年 6 月为 100。1061051041031
6、02101100999897图二：人民币实际有效汇率，05 年 6 月为 100 数 据 来 源 ： IFS 数据库从 图 中 可 以 看 出 ， 2005 年 7 月人民币升值之后，人民币实际有效汇率大幅 上 升 。 但 在 此 之 后 ， 特 别 是 2005 年 11 月 之 后 ， 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 再 次 进 入 下降 通 道 。 至 2006 年 6 月， 实 际有效汇率值还低于 2005 年 7 月。 相 比升值前的 2005年 6 月 ， 人 民 币 的 实 际 有 效 汇 率 仅 升 值 1.75%左右。相对于 2005 年 7 月，实际 有效汇率贬值了 1
7、%。根据人民币对美元实际汇率和有效实际汇率来看， 2005 年 7 月 21 日 以 后 ， 人民币实际汇率仍然处于贬值通道。 如 果这种情况持续， 人 民币汇率低估问题将 会越来越严重。二、人民 币 升 值 利 大 于弊人民币汇率调整之前， 包 括蒙代尔、 麦 金农在内的很多经济学家强烈反对人 民币升值。 反 对的主要理由是人民币升值可能导致中国出口产业竞争力下降， 进 而引起经济增长减速甚至衰退。他们还以日本为例，提出日元大幅升值是 90 年 代日本经济陷入衰退的重要原因。也有经济学家持不同意见， 认 为由于中国产业结构的特点和劳动力成本的巨大优势， 人 民币升值对中国经济不会产生太大影响
8、。 部 分学者还主张人民币应迅 速升值，甚至有人主张应一次性升值 515%。2005 年 7 月 21 日 人 民 币 升 值 以 后 ， 中 国 经 济 保 持 高 速 增 长 ， 对 外 贸 易 也 未受到显著影响。2005 年全年，中国贸易顺差首次突破 1000 亿美元，2006 年 1-9 月，累计顺差达 1,098.5 亿美元，比上年同期增长 60.7%。 汇 改 后 进 出 口 及 贸 易 顺 差 情 况 见 表 一 。 同 时 ， 中 国 经 济 仍 然 保 持 高 速 增 长 ， 2006 年第 1、2 季度国内 生产总值比去年同期增长 10.9%。表 一 汇 改 后 进 出
9、口 及 顺 差 金 额 单 位 ： 亿 美 元当月 当年累计年度月份进口 出口 顺差 进口 出口 顺差2005-7 549.1 655.3 106.3 3,575.9 4,078.2 502.32005-8 577.8 683.7 105.9 4,153.8 4,762.0 608.22005-9 626.2 701.5 75.3 4,780.0 5,463.5 683.52005-10 560.5 680.3 119.8 5,340.5 6,143.8 803.32005-11 616.7 722.0 105.3 5,957.2 6,865.9 908.62005-12 644.0 754.
10、1 110.1 6,601.2 7620.0 1,018.82006-1 554.9 651.3 96.4 554.9 651.3 96.42006-2 515.7 541.1 25.4 1,070.6 1,192.4 121.82006-3 668.6 780.2 111.6 1,739.2 1,972.5 233.32006-4 664.4 769.0 104.6 2,403.7 2,741.6 337.92006-5 601.0 730.9 129.9 3,004.6 3,472.4 467.82006-6 668.3 813.0 144.7 3,673.0 4,285.4 612.52
11、006-7 657.1 803.3 146.2 4,330.1 5,088.7 758.62006-8 719.7 907.7 188.0 5,049.8 5,996.3 946.62006-9 763.4 916.7 153.0 5,813.8 6,912.3 1,098.5数据来源：商务部网站人民币升值是否会对经济产生不利影响？中国是否能承担更大幅度的升 值？传 统 观 点 认 为 ， 货 币 升 值 会 造 成 成 本 上 升 ， 本 国 产 品 价 格 相 对 上 升 ， 因 此 本 国 和 外 国 对 本 国 产 品 的 需 求 下 降 ， 从 而 对 产 出 、 出 口 和 就 业
12、 产 生 收 缩 影 响 。 与 此 对应，传统观点认为，货币贬值对产出和就业有正面影响。近 年 来 ， 也 有 学 者 提 出 ， 汇 率 升 值 也 可 能 产 生 扩 张 效 应 。 在 需 求 方 面 ， 汇 率 升 值 以 后 ， 一 方 面 是 进 口 的 最 终 产 品 价 格 下 降 ， 另 一 方 面 ， 进 口 原 材 料 价 格 也 下 降 ， 从 而 引 起 本 国 产 品 价 格 也 下 降 。 由 于 产 品 价 格 下 降 ， 居 民 以 货 币 形 式 持 有 的 财 富 价 值 相 对 上 升 。 财 富 效 应 会 使 人 们 增 加 消 费 。 在 供 给
13、 方 面 ， 本 国 企 业 的 资 产 价值 (以外国货币衡量 )上升，企业在国际金融市场融资能力提高，可以扩大生产 能力。在中国的客观环境下，货币升值主要还是产生收缩效应。一方面，在中国， 居民边际储蓄率极高(40%左右)，因此财富效应对需求的作用很弱；而中国储蓄 率极高也使得企业对从国际金融市场融资需求不高。 因 此， 升 值带来的扩张效应 很 弱 。 另 一 方 面 ， 中 国 出 口 的 劳 动 密 集 型 产 品 面 临 来 自 东 南 亚 、 印 度 、 拉 美 、 非 洲等国的竞争。汇改以后，中国贸易顺差继续扩大的主要原因包括实际汇率调整幅度较小、 中国经济强劲增长、 美 国经
14、济结构存在问题， 并 不表示人民币升值不会产生负面 影 响 。 实 际 上 ， 汇 改 以 后 ， 东 南 沿 海 部 分 民 营 企 业 、 纺 织 品 企 业 利 润 率 已 经 受 到 影 响 。 如 果 汇 率 在 短 期 内 调 整 幅 度 太 大 ， 会 导 致 较 为 严 重 的 经 济 后 果 。 根 据 我 们 的分析测算，如果汇率一次性调整超过 5%， 将 对 经 济 产 生 较 大 冲 击 ， 引 起 增 长 放缓甚至衰退。虽然人民币升值会对经济产生收缩效应， 但 在目前经济存在过热危险、 中 央 推 行 宏 观 调 控 的 条 件 下 ， 适 当 升 值 有 助 于 让
15、 经 济 降 温 ， 实 现 软 着 陆 。 如 果 在 经 济 增长减速时再推行人民币升值，会加重经济衰退。反过来，如果维持汇率稳定， 汇 率 政 策 与 货 币 政 策 产 生 冲 突 ， 最 后 必 定 导 致 通 货 膨 胀 。 在 目 前 情 况 下 ， 通 货 膨 胀 将 加 剧 经 济 过 热 的 危 险 ， 对 经 济 长 远 发 展 造 成 伤 害 。 可 以 说 ， 现 在 正 是 实 现 汇 率调整的有利时机。三、 汇 率 调 整 前 景 稳 步 升 值当前人们关心的一个热点问题是， 未 来人民币汇率走向如何？人民币会不会 持续升值？升值幅度会有多大？这些问题需要分成近期
16、 (一年以左右 )、中期 (一年后，五年以内 )和长期 (五年 以后) 来回答。根 据 各 方 面 信 息 可 以 断 定 ， 近 期 内 ， 人 民 币 将 会 继 续 稳 定 缓 慢 升 值 。 2006年内对美元汇率基本会维持在 7.83 比 1 以内。2007 年以后，如果国内国际经济环境不发生太大的变化，人民币仍将稳定升值，到 2007 年底，人民币兑美元将 升至 7.657.7 左右。这些判断主要基于三方面理由。 一 、 近 期 内 ， 汇 率 制 度 再 次 大 规 模 修 正 的 机 会 不 大 。 人 民 银 行 不 太 可 能 再 次重 估 人 民 币 汇 率 ， 否 则
17、可 能 引 起 重 估 预 期 ， 引 发 投 机 。 汇 改 后 新 机 制 正 在 逐 步 完 善，相关配套政策正逐步落实，央行不太可能再次对汇率动大手术。二 、 人 民 币 汇 率 仍 然 低 估 ， 市 场 力 量 将 逐 步 推 动 升 值 。 因 此 人 民 币 会 稳 步 上升。由于国内金融市场不发达，企业融资、避险的能力都较弱，在这种情况下， 央行仍然会以稳为主，逐步调整人民币汇率。三、关于人民币升值幅度的判断，主要基于三方面的市场信号：2005 年 11月 26 日， 央 行在银行间外汇市场进行了一次 60 亿美元的掉期交易， 约 定汇率为7.85 比 1。 这 是一个明显的
18、信号， 到 期日如果汇率偏离 7.85 太多会引起央行或商业银行巨额亏损， 因 此到期日汇率将在 7.85 比 1 左右。 到 年底， 大 致会维持在 7.8比 1 左 右 。 2006 年 10 月 以 来 ， 国 内 交 易 市 场 上 ， 人 民 币 兑 美 元 一 年 期 远 期 汇 率大致维持在 7.70 左右， 在 海外， 美 元兑人民币一年期无本金交割远期外汇( NDF) 大致维持在 7.657.7 左右。 这 些信息代表了市场对人民币汇率的预期。 如 果不发 生大的意外，一年后，人民币汇率将稳定提升至 7.657.7 左右。在中期即一年至五年左右 ， 由 于外部环境的变化 ，
19、人 民币升值速度将会加快 。 根据加入 WTO 的有关承诺，到 2006 年底，中国对外资进入银行、保险、证 券 等 行 业 的 限 制 将 基 本 消 除 。 虽 然 WTO 协 议 并 不 直 接 涉 及 汇 兑 制 度 ， 中 国 并 未承诺实现资本项目可兑换，也未承诺货币完全可兑换，但随着资本市场开放， 对跨境资本流动的监管会越来越困难。 在 跨境资本流动受管制的条件下， 投 机性 资本流动较为困难， 中 国能够在维持汇率稳定的条件下执行独立的货币政策。 当 资本流动管制削弱以后， 中 国将面临三元悖论不能同时实现汇率稳定、 资 本流动和独立的货币政策。 投 机性资本将迅速大量流入，
20、对 人民币汇率的压力会越 来越大。截至 2006 年 9 月底， 已有 50 家海外机构获得 QFII 资格， 额 度突破 80 亿美 元；12 家银行获 QDII 资格，额度达 111 亿美元，中国资本市场正在迅速开放。 随着资本市场的开放， 人 民币汇率低估将越来越难以维持。 除 非愿意放弃独立的 货 币 政 策 ， 承 受 较 高 的 通 货 膨 胀 ， 否 则 无 论 主 动 还 是 被 动 的 ， 人 民 币 升 值 步 伐 必 定会加快。从长期(大约五年以后) 来看，除非中国和世界经济发生大波动、大调整，人民币汇率升值的趋势不会改变的。主要原因有两点： 一 、 中 国 经 济 处
21、于 起 飞 阶 段 ， 在 未 来 二 十 年 以 内 ， 经 济 增 长 率 都 可 望 保 持 在较 高 水 平 ， 人 均 收 入 提 高 较 快 。 根 据 经 济 学 中 著 名 的 巴 拉 萨 萨 缪 尔 逊 定 理 ， 经济高速增长通常会引起汇率升值。 从 世界经验来看， 战 后很多国家在经济起飞 时名义汇率都有较大幅度上升，例如德国马克兑美元名义汇率从 1968 年的 4.0比 1 升值到 1987 年的 1.80 比 1，20 年中升值 55%； 同 期 日 元 兑 美 元 从 360 比 1升值到 144.6 比 1，升值了 60%。 中 国 经 济 起 飞 也 会 带 动
22、 汇 率 升 值 。 二 、 作 为 一 个 大 国 ， 中 国 有 必 要 维 持 独 立 的 货 币 政 策 。 一 些 国 家 和 地 区 由 于经 济 规 模 较 小 ， 维 持 独 立 的 货 币 政 策 意 义 不 大 ， 选 择 了 把 货 币 与 美 元 挂 钩 。 亚 洲 一些国家和地区就采用了类似做法。这样即使经济高速增长，汇率也不会波动，但会导致通货膨胀。 但 对中国这样的大国来说， 独 立的货币对于调节经济有重大 意 义 。 长 远 来 看 ， 中 国 必 定 会 执 行 独 立 的 货 币 政 策 而 让 汇 率 浮 动 。 在 控 制 通 胀 的 目标下，经济增长会
23、导致汇率升值。总 之 ， 在 短 期 内 ， 人 民 币 会 稳 步 缓 慢 升 值 ； 在 中 期 内 ， 人 民 币 升 值 步 伐 将 会 加快；在长期中，人民币仍然会保持升值的势头。四、加快 汇 率 制 度 改 革与 外 汇市场 建 设相比汇率的波动而言， 汇 率制度的变革与外汇市场建设的意义更为重大， 更 值得关注。本节分析目前汇率制度的优点与不足，并对外汇市场建设提出建议。如 前 所 述 ， 人 民 币 实 行 以 市 场 供 求 为 基 础 、 参 考 一 篮 子 货 币 进 行 调 节 、 有 管 理的浮动汇率制度。 在 外汇交易市场上， 人 民银行在银行间即期外汇市场上引入
24、询价交易， 对 做市商报价加权平均确定每日人民币汇率中间价， 规 定汇率在中间 价上下 0.3%区 间 内 浮 动 。 这 一 制 度 既 有 其 优 点 ， 也 有 明 显 的 不 足 。这一制度的优点是央行对人民币汇率保持强有力的控制， 遏 制了投机。 由 于 人 民 币 汇 率 是 “参 考 ”而 非 “绑 定 ”一 篮 子 货 币 ， 且 央 行 并 未 公 布 一 篮 子 货 币 的 种 类 与 权 重 ， 为 央 行 干 预 汇 率 留 下 了 空 间 。 同 样 ， 由 于 即 期 外 汇 市 场 的 询 价 制 度 并不公开确定汇率中间价的计算方法， 央 行可以通过确定中间价对
25、汇率趋势施加 影 响 。 每 日 汇 率 波 动 区 间 较 小 ， 这 在 一 定 程 度 上 避 免 了 汇 率 大 幅 波 动 ， 有 利 于 抑 制投机。 在 目前中国外汇市场发展尚不成熟的情况下， 政 府的强力干预对维护市 场秩序，保持汇率稳定有积极作用。但 是 ， 凡 事 有 利 必 有 弊 ， 央 行 对 汇 率 的 干 预 也 造 成 了 一 些 负 面 影 响 。 由 于 汇 率形成机制不透明， 市 场不易形成准确的预期， 金 融机构进行风险管理的困难加 大 。 央 行 的 干 预 固 然 增 加 了 汇 率 的 稳 定 性 ， 但 也 可 能 扭 曲 市 场 ， 还 可 能
26、 引 起 动 态 不一致问题，造成效率和福利损失。在 过 渡 时 期 ， 央 行 进 行 适 当 的 干 预 是 有 益 的 ， 也 是 必 要 的 。 但 随 着 金 融 市 场 的 成 熟 ， 汇 率 制 度 也 要 逐 步 变 革 。 在 未 来 一 段 时 间 内 ， 央 行 应 逐 步 放 宽 汇 率 波 动 的 幅 度 ， 同 时 使 汇 率 形 成 机 制 逐 步 公 开 化 ， 透 明 化 。 当 条 件 成 熟 时 ， 实 行 浮 动 汇 率制度并最终实现人民币自由可兑换。外汇市场建设是目前最紧迫的任务之一。 如 果没有一个稳定有效的外汇交易 市场，中国经济很难承受汇率波动带
27、来的冲击，汇率改革将无法顺利推进。目前， 即 期外汇交易市场已经基本建立， 但 远期外汇交易及其他衍生金融产 品市场还有待完善。汇改启动以后，央行放开了远期外汇定价，远期外汇市场逐步启动。2005 年 8 月 15 日，银行间外汇市场正式推出了远期外汇交易品种，并允许越来越多的 机 构 入 市 交 易 。 2006 年 6 月 19 日 ， 建 行 上 海 分 行 开 始 推 出 个 人 远 期 外 汇 交 易 产品。然 而 经 过 一 年 多 的 运 作 ， 远 期 外 汇 交 易 仍 然 不 够 活 跃 ， 成 交 量 偏 低 。 目 前 参 与远期外汇交易的交易主体基本仍是银行， 非 银
28、行金融机构和企业很少从事相关 交易。 虽 然银行已经为企业提供代理远期外汇交易服务， 但 根据中国人民银行的 一份调查报告显示， 多 数从事对外贸易的企业没有利用远期外汇交易工具控制汇 率风险。出 现 这 一 现 象 的 原 因 很 多 。 首 先 ， 由 于 过 去 汇 率 长 期 稳 定 ， 企 业 ， 金 融 机 构 甚至国有商业银行都严重缺乏风险意识，忽视暴露外汇头寸带来的风险。例如， 中国建设银行在 2005 年 报 中 披 露 ， 在 2005 年下半年由于人民币升值导致了 18.86 亿元的巨额亏损， 这 显示建行有巨额未平仓外汇头寸， 金 额可能高达数十亿美元 之 多 。 而
29、规 模 比 建 行 更 大 的 汇 丰 银 行 ， 由 于 完 善 的 风 险 管 理 ， 其 未 平 仓 外 汇 头 寸 不过数百万美元， 即 使主要货币汇率大幅波动， 也 能把损失控制在数万到数十万 美元以内。 大 型国有商业银行表现尚且如此， 中 小企业的风险意识就更是可想而 知了。其 次 ， 远 期 外 汇 交 易 市 场 还 存 在 交 易 主 体 较 少 ， 产 品 种 类 匮 乏 等 问 题 。 国 内 众多中小民营企业由于缺乏资信， 流 动资金紧缺， 很 难通过远期外汇交易对冲汇 率风险。第三， 汇 率波动幅度较小也影响了企业通过远期外汇交易避险的意义。 汇 率 风险是指汇率的
30、不确定性。 当 汇率变化过于平稳时， 远 期汇率不确定性不高， 风 险管理意义不大。企业乃至金融机构缺乏参与交易的动机。因 此 ， 为 了 加 速 外 汇 交 易 市 场 的 建 设 ， 应 该 从 两 方 面 入 手 ： 一 是 加 大 宣 传 力 度 ， 强 化 风 险 意 识 ； 二 是 引 入 更 多 的 交 易 主 体 ， 逐 步 开 放 外 汇 期 货 、 期 权 乃 至 其他衍生产品的交易。 随 着人民币汇率灵活性的提高， 企 业对外汇交易产品的需求 将会增加，市场会逐渐活跃起来。五、总结本文主要探讨了汇率制度改革以后， 人 民币汇率的演变， 分 析了人民币升值 可 能 产 生
31、的 影 响 ， 对 外 来 人 民 币 汇 率 走 势 进 行 了 预 测 。 最 后 ， 我 们 还 分 析 了 汇 率 制度的现状和未来改革的方向， 以及 外汇交易市场存在的问题， 并 提出了政策建 议。参考文献李扬、余维斌，2005：人民币汇率制度改革：回归有管理的浮动，经济研 究第 8 期J。刘元春、钱宗鑫，2005：中国 CGE 模 型 与 人 民 币 升 值 ， 开 放 经 济 评 论 第1 期 J。Goldstein, Morris, and Nicholas Lardy, 2003, “Two-Stage Currency Reform For China, ” Asian Wall Street Journal, September 12, 2003J.
