1、摘 要在证券投资基金立法审议的过程中 伴随着私募基金合法化的呼声 私募发行方式越来越受到学界的普遍关注和研究 成为当今证券市场上最令人瞩目的问题之一然而同样值得引起我们注意的是 对于与私募发行一起构成当代证券发行注册豁免制度支柱的小额发行制度目前在我国同样面临着无法可依的境地 国内学者对其研究亦比较薄弱小额发行与私募发行组成了美国证券注册豁免制度的核心内容 体现了保护投资者与促进融资便利的协调均衡 小额发行制度发端于资本市场的内生需求 是资本市场不同投融资需求的产物 作为公开发行的有益补充 小额发行理应成为一国证券市场的重要组成部分 在国际金融市场不断朝向全球化 自由化发展的当代 引入小额发行
2、等非公开发行制度已成为各国金融制度创新 增强资本市场活力和竞争力的一大重要措施 反观我国却仍在所谓的风险面前争论不休 停滞不前 放任机会离我们远去 的确 小额发行制度固有的风险和不确定性 加大了其制度建设的难度 然而改革就得有风险 创新还会有风险 对此 我们需要远见和勇气 在实践中总结经验在发展中寻找机会基于发展和规范我国小额发行的需要 本文采用比较研究 历史研究等方法 对美国小额发行制度的法律规定及其发展演变的历史进行了考察 并结合我国现状 探索我国发展小额发行制度的基本进路 以期有助于我国证券发行制度乃至整个证券市场的逐步完善关键词 小额发行 A 条例 504 规则 合并理论 移植IAbs
3、tractDuring the legislation of Securities Investment Fund Act, private placement hasattracted more and more attention from scholars because of the lobby for legalization ofprivate placement. It has become one of the most conspicuous legal issues in contemporaryChinese securities market. However, the
4、re is yet no concerning legislation on the smallissue exemption, which constitutes the core of modern security registration exemption withthe private placement. And the study on this topic has long been neglected by Chinesescholars.As the core of American security registration exemption, small issue
5、 and privateplacement exemption are developed from the internal needs of capital market, and embodythe equilibrium between protecting investors and promoting capital formation. As abeneficial complement to public offer, it certainly shall be an important part of a nationssecurities market. Nowadays,
6、 the international financial market is evolving to a moreglobalized and freer one. Assimilation of the private placement and small issue exemptionhas become a vigorous measure for a nations financial institution innovation, which is thekey factor of an energetic and competitive capital market. Regre
7、tfully, in china there is stillgreat hesitation to transplant this institution just because of some so-called “risks“. In deed,there are some potential risks and uncertainty, which is the main obstacle of the institutionconstruction. But both reform and innovation are always accompanied with many ri
8、sks.What we shall do is to gain experience from practice, to grasp chances in the course ofdevelopment with incisive foresight and tremendous courage.Based on the needs of Chinese financial institution construction, this essay tries to givea thorough introduction to the small issue exemption in U.S.
9、A. from both a comparativeand a historical viewpoint. What is more, the authors constructive research on Chinesefuture small issue exemption is expected to be instructive to the perfection of not only thesecurity issue institution but also the whole securities market.Key Words: Small Issue Regulatio
10、n A Rule 504 Integration DoctrineTransplantII独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果 尽我所知 除文中已经标明引用的内容外 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究做出贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明 本人完全意识到 本声明的法律结果由本人承担学位论文作者签名日期 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查阅和借阅 本人授权华中科技大学可以将本学
11、位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文保密 在_年解密后适用本授权书本论文属于 不保密请在以上方框内打学位论文作者签名 指导教师签名日期 年 月 日 日期 年 月 日前 言1) 问题的提出如何公平的对待中小企业是证券法必须解决的难题之一 在历史上 绝大多数证券欺诈的案子涉及具有投机性质的新公司 如果允许中小企业完全不受证券法的约束势必会使投资者在最需要保护的情况下得不到保护 但是因为中小企业发行新证券的价值通常较低 与大规模公开发行证券的大公司相比 小公司发行证券时支付费用所占的比例较高 出于协调平衡投资者保护与促进融资便利的考虑 美
12、国证券法创设发展了小额发行豁免制度 该制度的发展完善牵涉到美国中小企业发展的神经 它的制定和修订提高了美国中小企业筹资的效率 又给许多不法公司创造了欺诈投资者的机会 它的收紧使小企业通过小额发行融资的途径基本被堵上 引来了各方面的激烈批评 美国经济也因此受到影响 因此 如何在促进融资便利和投资者保护之间找到一个平衡点 即便在美国也仍处于探索之中中小企业资本形成是中小企业发展的过程中的至关重要问题 建立和健全中小企业直接融资体系 是被实践证明了的解决中小企业整体重要和个体弱势地位的矛盾的根本途径之一 然而目前国内学术界对于小额发行法律问题的研究却非常薄弱 提及小额发行的证券法著作大多仅限于基本概
13、念 这种状况对于师法美国证券法律制度的我国证券界来说是十分罕见的 且不说与研究借鉴已相当充分深入的内幕交易 信息披露等领域相比照 即便是与临近的私募发行领域比较时 差距就已非常明显 因此笔者希望通过自己的努力对美国小额发行制度的相关法律规范及其发展演变等做一些深入的研究 进而将其完善的规则与成功经验能够为我所用2) 研究的理论价值与现实意义在证券投资基金立法审议的过程中 伴随着私募基金合法化的呼声 私募发行方式越来越受到学界的普遍关注和研究 成为当今证券市场上最令人瞩目的问题之一然而同样值得引起我们注意的是 对于与私募发行一起构成当代证券发行注册豁免制1度支柱的小额发行豁免目前在我国同样面临着
14、无法可依的境地 国内学者对其研究亦比较薄弱 笔者认为 研究美国的小额发行制度有着重大的理论价值和实践意义 具体包括首先 建立我国的小额发行豁免制度对我国中小企业的发展是必需的 近年来中小企业尤其是民营企业发展迅速 然而由于计划经济体制下遗留下来的思维惯性和正式金融体系存在的结构性问题 无论是资本市场还是资金市场 都未能为中小企业留出足够的融资空间 影响中小企业发展的融资难问题一直未得到解决 事实上 即使是在金融市场极为发达的国家 中小企业也较难从正式金融受益 但是从市场经济的角度来看 中小企业是保证充分竞争和市场繁荣的基本力量 是经济增长的主要来源和技术创新的主要动力 也是增加就业 稳定社会的
15、重要保证和地方财政的重要来源这些都从客观上要求政府通过可行的办法鼓励中小企业融资 2002 年 7 月 19 日 前中国证监会主席周小川在深圳证券交易所举办的“学习 中小企业促进法 座谈会” 上指出 传统的融资模式和思维方式不太有利于中小企业的融资 要以创造性的 符合中国实际情况的思维方式考虑解决当前中小企业面临的融资问题 以便更好地满足市场的需求 而在中小企业的融资渠道中 证券发行无疑是一项重要手段 所以通过证券发行注册豁免制度给予中小企业不同于一般企业的证券发行标准 可以说是非常自然的选择其次 在国际金融市场不断朝向全球化 自由化发展的当代 金融市场除了放松管制外 吸引投资者的另一个法宝就
16、是降低成本 1986 年英国“金融大爆炸” 率先降低证券发行和投资成本 给伦敦带来了机遇和发展 把美国和日本甩在了后面 美国随后做出反应 1992 年的自由化改革及 1996 年 促进法 大幅度降低证券发行和交易成本 1992 年 日本亦效法美国以法典形式明文确立了私募发行以及小额发行制度1我国的台湾地区亦于 2002 年正式引进私募制度 虽然台湾此次修订 证券交易法并未增设小额发行条款 但许多学者主张“ 权衡投资者保护的实益与发行人之负担小额豁免制度之导入确有必要”2 可见发展私募 小额发行等非公开发行制度已成为各国金融制度创新 增强资本市场活力和竞争力的一大重要措施 因此 笔者认为非常有必
17、要了解研究美国的小额发行制度 同时多参考日本 我国台湾地区的经验 更2好的建设小额发行制度 以活跃资本市场 使之更快的与国际接轨另外 本人认为小额发行制度也并非有的学者所说“没有太大的理论研究价值” 3虽然 规范小额发行的 A 条例及 D 条例自颁布实施以来已有数十年历史 但是 美国学界及实务界围绕小额发行制度的争论却从未停止过 例如 1992 年修改 A 条例所增设的“测水 test the water ”条款遭到了美国许多州以及 NASAA North AmericanSecurities Administrators Association 的质疑和批判 但是 与此同时 也有众多学者建议
18、将其扩展适用于私募发行乃至公开发行中 最终 SEC 于 1995 年通过新的 135 d规则将“测水 ”扩展应用于注册的公开发行 可见 小额发行市场给美国证券发行法律制度提供了一个很好的“ 试错 ”空间 保障了证券法律制度更加稳健的发展完善 因此全面了解美国证券法中的小额发行制度对更好的参考借鉴该制度 对完善我国的证券发行制度应当大有裨益3) 本文的基本架构除“前言” “结论”外 正文部分共分三章第一章概括性的研究美国小额发行制度 我国目前对于美国私募发行法律问题的研究还处于起步阶段 而涉及小额发行制度探讨的文章则更是少之又少 因此本章第一节首先对小额发行制度做一介绍 并厘清“豁免证券 ” “
19、豁免交易”等美国证券法概念 明确私募发行以及本文所要探讨的小额发行制度均属于豁免交易的制度范畴之内 同时也构成了该制度的两大支柱 在此基础上对非公开发行 私募发行 小额发行等概念做进一步阐释 第二节分别从经济学和法学角度阐述小额发行制度的理论基础 第三节笔者以大量的资料为基础 围绕小额发行制度的具体法律规范 A 条例504 规则 合并理论 对美国小额发行制度的演变过程及其影响作一考察 第四节在综合前几节讨论的基础上 就美国小额发行制度进行了整体评价 指出其极大促进了美国中小企业的发展 最后总结了美国在发展完善小额发行制度过程中的特点及值得我们借鉴之处第二章第一节从推进非公开发行制度 促进中小企
20、业发展 完善我国证券市场等三个方面阐述我国引入小额发行制度的必要性 第二节则从经济发展 投资者成熟程度 监管水平等角度阐述其可行性 第三节理性分析我国引入小额发行制度所面临的3障碍 主要包括法律障碍 资本文化障碍 市场障碍 认识障碍以及技术障碍第三章主要探讨如何构建我国的小额发行制度 第一节检讨我国证券法立法价值目标之得失 指出在新环境下 追求安全与效率之间动态平衡的同时更多的强调效率应当是我国证券立法追求的价值目标 第二节提出我国构建小额发行制度的一些构想 包括其功能定位 指导原则及具体的制度设计等4)需要继续的研究国内目前对小额发行制度的研究可以说几乎处于空白状态 笔者限于能力有限也仅仅是
21、对小额发行制度做了初步的研究 其中很多问题还都有待于学者们进行深入的探讨首先 针对小额发行证券而设计的小额资本市场对于中小企业发行来说具有巨大的价值 对于投资公众也提供了一种有价值的保护 对于小额资本市场的具体制度运作有待进一步的研究其次 网上发行代表了小额发行的未来发展方向 而非公开发行的固有属性与互联网公开的本质特征之间存在着一定的矛盾 新环境下如何协调保护投资者与促进融资便利之间的矛盾 无疑需要更加深入的研究最后 中国借鉴移植美国小额发行制度 需要相当漫长的过程 那么在这漫长过程中 如何令美国小额发行制度更快更好的融入我国社会 减少过程中的阵痛 是我们必须面对的现实问题 尽管笔者在文中根
22、据自己的理解提出了些许建议 但更多的是对“有样难学 ”或“南橘北枳”的担忧 因此 笔者希望有识之士能更多的关注并投入这一领域的研究41 美国小额发行制度探究1.1 小额发行制度概述及相关概念之探讨1.1.1 小额发行制度概述美国联邦证券法的核心内容是保护大众投资者的利益 落实到 1933 年 证券法就是公开制度 即发行公司必须向联邦证券交易委员会 以下简称 SEC 办理注册否则不得在美国证券市场发行证券4 此举对保护投资者而言固然有利 然而对证券发行人来说就会有诸多的不利与不便之处 特别是证券发行金额很少时 却仍要发行企业遵守公开制度进行信息披露 耗费相当成本来办理注册手续 对企业而言无疑“得
23、不偿失”而有失衡平 故考量 “保护投资者”及“促进融资便利 ”两大因素 美国证券法设有小额发行豁免制度 1933 年美国 证券法 第 3 条 b 款规定募集金额在五百万以下者可豁免注册 并授权 SEC 制定相关条例 Regulations 及规则 Rules 根据此项授权 SEC 相继制定和发布了若干条例 规则 公告 (Releases)和无异议函(No-action letter)5 使小额发行豁免制度具体化 主要包括 A 条例 包括规则 251263 允许发行 500 万美元以下的证券免于登记 以及 D 条例中的 504 规则允许发行100 万美元以下的证券免于登记小额发行制度是为中小企业
24、度身设计的融资渠道 使得中小企业得以更经济 节省成本的方式融资 简单的说 相对公开发行 小额发行的优点在于 1 发行成本的降低 小额发行不必向 SEC 注册 又可省去会计师 律师等相关成本 而且操作便捷 在资金募集上具有较高的时效性 可避免因履行注册义务而错失最佳的发行时机2 减少信息公开 小额发行信息披露义务较轻 发行人不仅可以使自己不愿披露的财产状况及相关资料处于保密状态,更好地适应商业环境的变化 而且可以减少公开披露信息后被竞争者敌意收购的危险 3 磋商余地大 为了弥补投资者不易变现的风险和损失 投资者一般可以获得不少的折扣 同时双方可以就证券发行条件加以磋5商 因而证券条款的灵活性很强
25、 小额发行的缺点在于 1 受到转售方面的法律限制 小额发行的证券通常流动性较差 2 发行人通常要给予额外的折扣作为流动性不足之补偿 因而其资金成本也相应提高 3 对投资者来说 须投入额外的信息收集 查证和研究成本 同时遭受欺诈的风险有所增加1.1.2 小额发行制度相关概念之探讨在探讨美国小额发行制度支前1)豁免证券与豁免交易要理解美国的小额发行制度笔者认为有两组概念需要予以说明必须把握“豁免证券 ”和“豁免交易”的概念 学者们通常将美国 1933 年 证券法 的第 3 条和第 4 条分别习称为“豁免证券” 和“豁免交易”豁免证券主要是由于证券发行人的性质或证券本身的性质而使其豁免于注册 此类证
26、券无论是发行还是其后的被转售 以及该转售以何种方式进行 均无需依据证券法第5 条进行注册 其实严格说来 证券法第 3 条的规定并非完全属于“豁免证券” 因为该条 a 款 9 - 11 项 b 款 c 款 从规定内容和性质看应当属于“豁免交易”之列 而真正属于 “豁免证券 ”的只有该条的 a 款 2 - 8 项的规定 主要包括 公共权力机构 银行 信托基金发行的证券 短期商业票据 非营利组织证券住房信贷协会 农民合作组织及类似组织发行的证券 某些受联邦监督管理的普通运输企业发行的证券 根据破产法 由接管人或受托人在法院批准下发行的证券 保险单和年金合同6 不难发现 这些豁免证券中有些是由于发行人
27、以及证券的发行和销售已被置于其他法律的有效监管之下 证券法旨在遏制的欺诈行为在这类证券中出现的可能性较小 要求其严格履行注册程序无太大必要 有些是由于证券本身风险较小如政府机构类证券 或者由于其出售对象范围有限 如短期商业票据 通过注册程序充分披露信息来保护公众投资者的目的显得比较缺乏针对性证券法第 3 条 a 款 9 - 11 项 b 款 c 款以及第 4 条 1 - 6款的豁免规定是基于证券交易本身的性质 因而又被称为“豁免交易” 之所以允许这些交易免于登记 是因为证券的买方对证券交易有比较丰富的经验 或是出售的证券数量比较有限 所以不必为了保护投资者而强制卖方进行注册并披露信息 与豁免证
28、6券不同 豁免交易整体上属于一次性的 其注册豁免往往只存在于发行人与最初购买者之间的交易 而对于其后发生的转售则必须进行注册 或者援引其他豁免交易的规定 与豁免证券相比 豁免交易涉及面更广 体系更加繁杂 可以说是一个极其复杂的概念和事实体系 私募发行以及本文所要探讨的小额发行制度均属于豁免交易的制度范畴之内 同时也构成了该制度的两大支柱2)非公开发行 私募发行 小额发行作为舶来品 私募发行是美国证券法上的概念 作为资本市场上专用的词汇 私募发行在目前中国证券市场上的使用的频率也越来越高 以至于在我国的语境下私募发行已被泛化为非公开发行 国内学者在探讨证券发行方式时 基本上都将私募发行等同于非公
29、开发行 并将发行对象的不同作为划分“私募” 与“公募”标准7 笔者认为这是一种误解 其一 通过对美国证券法的考察我们不难发现 私募发行与小额发行一样 都只是非公开发行方式之一种 以偏盖全的将私募发行作为非公开发行的代称显然有失严谨 因此在本文中笔者将非公开发行作为私募及小额发行的上位概念 与公开发行相对应 其二 在法理上 非公开发行与公开发行最主要区别在于两者的信息披露和注册登记要求不同 而发行对象的不同只是造成这种区别对待的原因之一非公开发行信息披露要求相对低一些 而且通常无需向证券监管部门进行登记 而公开发行信息披露要求比较高而且在很多情况下属于法律上强制性要求进行披露的情况 公开发行必须
30、依照法律的规定向证券监管部门进行登记 未经注册登记而进行公开发行属于违法 公开发行与非公开发行可以说各有利弊 发行人可以根据自身和市场情况不同而选择采用相应形式一般而言 私募发行是指针对特定对象 采取特定方式 接受特定规范的证券发行方式8 而小额发行则是由于证券的发行数量较小 发行范围和规模非常有限因而免于注册的一种证券发行方式 私募发行与小额发行一道共同构成了美国当代证券发行注册豁免制度的支柱 二者之间主要差异在于 1 渊源不同 私募发行来源于证券法第 4 2 条 而小额发行来源于证券法第 3 b 条 2 发行总额的限制不同私募发行对于发行总额并无限制 而小额发行则对发行总额有着严格的上限规
31、定 3发行人资格 私募发行对于发行人的资格并未做限制 而小额发行则有所限制 如排7除了投资公司 空壳公司 另外还设立了“好男孩” 标准 来排除所谓的“坏男孩” 4购买者资格及人数 私募发行的人数是不受数量限制的“获许投资者” 及 35 人以内的其他成熟的“ 非获许投资者 ” 小额发行对购买者的资格及人数均未加限制 通过比较不难发现 小额发行的规定非常灵活 发行过程中受到的限制较少 但发行人资格方面有要求 而且发行总额不能超过一定的上限 相比之下 私募发行的限制较为严格集中体现在对购买者成熟程度的判断要求 但在发行总额 发行人资格方面提供了小额发行所不具备的自由度 此外 小额发行主要被置于州证券
32、机构的监管之下 而私募发行仍在联邦层面得到规范另外 值得一提的是 实践中我国证券法律 法规 包括 公司法 在内均没有使用过“非公开发行 ”或“私募发行”的字样 而是使用“定向募集 ”的概念 “定向募集”有时也被视为我国语境下的“私募” 但它与美国的 “私募”或者“ 非公开发行”其实有着本质上的区别 我国实践中的“定向募集” 主要是指向特定范围的投资者发行 一般并不涉及其它限制 更为本质的区别在于 我国的“定向募集” 仍然离不开有关部门的审核批准 而美国的“非公开发行 ”归根结底属于注册制下的审核豁免范畴91.2 小额发行制度的理论基础1.2.1 经济学基础分析美国小额发行制度的法律规范及其历史
33、发展 可以发现小额发行制度是专门为中小企业度身设计的融资渠道 这些中小企业往往拥有某种新技术 但由于其高风险性 使得普通投资者往往不愿对这样的企业进行投资 这种企业的价值也往往被低估 如果它们通过公开发行证券进行融资 意味着巨大的金钱与时间损耗 目前 按照美国国会 1996 年 9 月通过 1996 年 11 月生效的 全国证券市场促进法The NationalSecurities Market Improvement Act of 1996, NSMIA 的规定 1998 财政年度公开发行证券必须按照总发行量没 100 万美元 295 美元的比例 向 SEC 交纳注册费用 1999财政年度的
34、注册费比例是每 100 万美元 278 美元 同时 根据 证券法 的规定 在8转让证券 或在接收销售确认的时候 必须向投资者提供作为注册报表组成部分的 招股说明书 法律要求的披露必须是详尽的 全面的 因此要准备的包括 招股说明书 在内的注册文件很多 准备这些注册文件的费用 包括会计师 律师 投资银行与印刷等费用 自然也就很多 可高达几十万美元 这无疑会增加发行人募集资金的成本 从而成为发行人在决定发行途径时不得不慎重考虑的问题10 根据美国学者 JayRitter Clifford W. Smith 和 George Benston 调查 在注册的公开发行中存在着“规模经济”的问题 Ritte
35、r 调查了 1028 个首次公开发行 IPO 样本 发现随着发行金额的增加 每一美元的募集成本是递减的 例如募集 10 万到 200 万美元的资本 所花费的成本占募集资本的 19.48 而募集 1000 万美元以上的资本时 该比例会降至 9.34Smith 则对 1971-1975 年间的普通股发行进行了调查 同 Ritter 的结论一样 筹资成本占筹集金额的比例是与发行规模成反比 根据 Smith 的调查 发行规模为 50 万到 100 万美元时 筹资成本所占比例为 13.74 而发行规模在 1 亿美元至 5 亿美元之间时 该比例降至 3.95 Benston 则对二十世纪五十年代的债券发行
36、进行了调查得出了相同的结论11 毫无疑问 证券发行的“规模经济” 给中小企业带来了巨大的交易成本压力 成为一道难以逾越的门槛使得中小企业被拒在公开发行的大门之外 正是在这种情况下 小额发行为它们提供了一条高效的直接融资捷径 在不造成证券法的功能 目标受损的前提下 给予小额发行一定的监管豁免 不仅使发行人大大节省了筹资成本与时间 也使监管部门减少了审核负担 从而可以把监管的精力更多地集中在公开发行证券的监管 查处违法活动及保护中小投资者上 这在经济上无疑是有效率的1.2.2 法学基础证券作为商品之一种 其发行本属于市场主体的私法自治领域 发行者有发行证券的自由 主要表现为自主决定是否发行证券 自
37、主决定发行证券的种类与数量 自主决定发行方式是公开募集还是非公开募集 是直接发行还是间接发行 相应的 投资者亦有选择证券的自由 通过发行者与投资者之间的平等协商来确定证券发行的价格等因素 具有明显的私法性质12 然而出于以下几方面的考虑 世界各国往往十分9重视对证券发行的监管 纷纷建立和完善证券发行的准入制度 即证券发行的审核制度 首先 由于发行人和投资者之间往往实力强弱十分悬殊并非真正意义上的平等主体 其次 证券业是高风险行业 具有一般市场所没有的 由市场特性和市场结构所决定的内生的不稳定性 再次 由于证券发行往往涉及数量众多的社会投资者 进而影响一国甚至世界范围内的经济秩序 因而各国的监管
38、当局都对证券发行进行监管以防范证券发行中的欺诈行为 减轻其负面效应与其他商品不同 证券作为一种权利凭证 其自身并不具备任何价值 而其价值完全取决于隐藏于证券之后并支撑证券的资产的质量 投资者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值 其价格则几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断 因而从本质上看 证券市场是一个信息市场市场的运作过程就是信息的处理过程从而实现了证券市场的资源配置功能正是信息在指引着社会资金流向各实体部门市场效率的关键问题是如何提高信息的充分性 准确性和对称性 因此 美国证券法的立法目的之一就是 通过强制性信息披露使投资者获取足以能使自己形成
39、独立投资决策的信息 以尽力消除认购者与发行人之间以及认购者内部一般投资人与机构投资者之间的信息不对称性 最终使证券市场这一以信息与信心为主导的市场得以稳健运行 市场效率得以发挥13然而对小额发行给予豁免并不会贬损证券法的目的与功能 由于小额发行的发行总额有着上限规定 同时也往往对其发售方式加以限制 即一般不允许公开的向不特定的投资者进行劝诱 从而限制了出现违规行为时其对公众利益造成的影响和范围使公共利益和保护投资者方面的担心变得没有必要 在这种情形下 通常的证券监管措施 如发行核准 严格的信息披露 对其就是不必要的 甚至可以说是监管资源的一种浪费1.3 美国小额发行制度的发展演变美国的小额发行
40、制度主要构建在 1933 年 证券法 第 3 条(b)款之上 该条款授权给 SEC 通过制订条例及规则来允许不超过一定数额的证券发行免于登记 国会可以10根据通货膨胀率调整第 3 条 b 款所设的数额限制 根据此项授权 SEC 制定和发布了若干条例 规则 公告和无异议函使小额发行豁免制度具体化 主要包括 A 条例 包括规则 251 263 和 D 条例中的 504 规则以及与之相关的合并理论 这些相关规范自颁布实施以来几经修改 至今仍在美国学界及实务界存有争议 在笔者看来 这些修改及争议都是试图在保护投资者与促进融资便利之间寻求平衡的努力的表现1.3.1 A 条例下的小额发行根据 证券法 第
41、3 条(b)款的授权 SEC 于 1936 年制定了 A 条例 包括规则 251263 以及相关格式范本 A 条例仅适用于在美国或加拿大注册 主要在美国或加拿大经营的公司 要符合这一豁免 最重要的就是发行规模 根据 1936 年的 A 条例如果发行人持续 12 个月内发行金额在 10 万美元以下的证券 则无需向 SEC 登记 当然这一金额限制并非一成不变 而是随着经济的发展 通货膨胀 投资者成熟程度等诸多实际因素的变更而做出相应调整 1945 年 SEC 将其提高至 30 万美元 1972 年提高到 50 万美元 1977 年为 150 万美元并最终于 1992 年自由化改革中将其定格在 50
42、0万美元14除发行规模的限制外 A 条例的 252 规则还设定了“好男孩 good guy ”标准来排除所谓的“ 坏男孩” 下面是一些 “坏男孩”的例子 发行人在过去 5 年之内呈报了登记文件 但是被 SEC 拒绝 或是下令禁止发行 或是在过去 5 年受到 SEC 的其他处分 或是在过去 5 年中被判犯了有关证券的罪行 法庭命令该发行人永远或暂时不得进行证券交易 如果发行人的任何主管人员 董事 普通合伙人或持有 10 以上股票的股东在过去的十年中被判犯了与证券交易有关的罪行 或是法庭下令永远或暂时禁止这些人进行证券交易 发行人也没有资格利用 A 条例 此外 如果发行人雇佣的证券承购人承购的其他
43、证券的登记文件正在被 SEC 起诉 那么发行人就没有资格利用A 条例发行证券 当然 SEC 也可以决定不取消 “坏男孩”利用 A 条例的资格15A 条例允许通过书面广告和无线电或电视媒介宣布发行的证券 通知在何处可以得到发行手册 广告或通知仅能说明发行人的性质 证券名称 发行数量 包括证券的单价和发行人的业务范围 以及简单的叙述发行人情况和地点16 A 条例还要求发11行人必须在发行之日前 10 日内向 SEC 的地区办公室提交一份发售声明 该声明包括一份通知书和发售传单 用于提供给受要约人 因此 A 条例又常被称为“小型登记”但它较正常的登记说明简单的多 时间也大大缩短 财务报表也简单的多
44、而且无需审计 并且发售声明中即使有虚假陈述或严重遗漏 也不用承担证券法第 11 条下的严格责任 原告只能通过证券法第 12 2 条17或 17 a 条18 或是通过 1934 年证券交易法的 10b-5 规则追究责任1992 年 SEC 修改了原有的 A 条例 加大了该条例的自由化力度 其中最具创新意义的要属对 254 规则的修改 即允许发行人为投资者利益而“测水 test thewater ” 在此之前 美国学者们大多认为 1933 年证券法禁止发行人在向 SEC 提交发售声明前与潜在投资者进行信息沟通是 A 条例取得成功的一大障碍 19 由于大公司有着固定的成熟市场 因而一般都可以预计到投
45、资者是否会对其发行的证券感兴趣而中小企业 特别是成长型企业很难能事先估计是否有足够的投资者对其发行的证券感兴趣以保证承担证券发行的费用 而“测水”条款允许发行人在等待期 waitingperiod 内以书面文件或电子公告的方式批露一些重要的信息 而此种促销Solicitation 材料并不构成证券法意义上的招股说明书 因而仅能适用证券法上的一般反欺诈条款 而且“ 测水 ”条款给予了发行人相当大的自由选择权 如果投资者的反馈不令人满意 则发行人可以选择不再发行 反之 发行人则可以选择发行 而不必担心违反证券法第 5 c 款的各项针对登记文件上报前阶段 pre-filing period 的禁止性
46、规定 另外 如果“ 测水 ”表明投资者的需求可能超过 500 万美元这一界限的话SEC 也允许发行人在 30 天的冻结期 cooling-off period 过后进行完全注册的公开发行“测水”条款集中体现了美国小额发行制度 “促进融资便利”的一面 实践中取得了良好的效果 尽管已被 SEC 于 1995 年扩展应用于公开发行 20但至今学界仍对其褒贬不一 反对者 包 括 美 国 的 许 多 州 及 NASAA North American SecuritiesAdministrators Association 都认为该条款背离了证券法确保投资者获取充分信息的立法本旨意 弱化了对投资者的保护2
47、1121.3.2 D 条例之 504 规则尽管早在1936年SEC 便已出台了A条例 但在其后的数十年间并未得到较好的发展 小额发行在实践中也没有发挥应有的功效 这主要是由于当时人们对中小企业普遍持忽视和排挤的态度 20 世纪70 年代随着英国博尔顿报告 The Bolton CommitteeReport 及 小的是美好的 发表 西方主要国家中小企业政策开始了从忽视排挤到重视扶持的转变 为中小企业尽可能地营造一个良好的发展环境 已经成为各国重要的政策取向 特别在建立和健全中小企业直接融资体系 促进中小企业资本形成方面西方国家更是不遗余力 其中美国走在世界各国的前列 积累了许多宝贵经验 三次白
48、宫小企业会议 政府与企业间小企业资本形成论坛 以D 条例为中心的小企业发行与信息披露豁免体系的建设 极大改善了小企业的生存环境 美国经济因此受益1982年 SEC在其主席Shad 的主持下迈出了简化和统一私募发行和小额发行豁免制度的关键性步骤 制定具有划时代意义的 D条例 (由规则501 508及相关表格组成) 其中的 504规则取代了原有的240规则为小额发行规定了一个安全港504 规则的标题是 “对不超过 1 百万美元证券限量发售的豁免” 其主要内容包括豁免和需要满足的条件两个方面1 豁免 非下述所列发行人在满足本条款b 项所有条件的前提下发售证券(1)根据交易法第13 条或15 条d 项
49、负有披露义务的发行人(2)投资公司 或(3)没有具体商业计划或目的 或者在商业计划中已明确是从事对不确定的公司进行收购的处于发展阶段的公司2 需要满足的条件(1)一般条件 只有满足501 条款和502 条款a c 和d 项的发售条件和前提的证券发售才能取得504 条款豁免资格 但是 502 条款c 和d 项内容不适用于如下的发售情况只在提供证券注册并要求公开披露和在发售前必须向投资者提供实质性信息的州里发售 而且该发行人按照这些要求进行发售行为的13虽然是在那些不要求证券注册 公开披露或在发售前必须向投资者提供实质性信息的州里进行发售 但如果已在至少一个要求证券注册 公开披露和在发售前必须向投资者提供实质性信息的州里按照规定发售过 而且在发售前向所有购买者提供披露文件的 包括那些不作此要求的州仅在法律上有证券注册豁免规定并允许公众促销和广告的州里 并且只向“获许投资者”发售的(2)根据504 条款发售证券的总额不得超过1 百万美元 减去本次发售前十二个月根据1933 年 证券法 第3 条所作的豁免发行额 以及违反该法第5 条a 项的发行额504规则是一条安全港规则 如果遵循就可以保证得到小额发行免于登记的待遇但是不遵循该规则并不等于就自动失去豁免登记的资格 如果发行人未遵循本规则当SE
