1、中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品中青旅（600138.SH）多元化经营策略下业绩稳步增长乌镇项目受益世博会，慈溪项目前景可观摘 要：文章以旅游行业分析、中青旅业务分析和财务分析三个方面为基础，分业务对中青旅未来三年的发展趋势进行了预测，并运用相对价值模型对公司的投资价值进行了评估，最后提出了投资建议和风险提示。我们认为在“一体+两翼+策略性投资”的经营模式下，中青旅在未来三年将有较好的表现。其中，2010 年的业绩将受到房地产业务收入减少和乌镇景区业绩提升的双重影响而有所下降，2011年和 2012年的业绩将会因为慈溪房地产项目的结算而有大幅提升。我们预测2010-201
2、2年中青旅的每股收益将分别为：0.54 元，0.64 元和 0.77元。我们对中青旅作出增持的评级。关键词：中青旅 价值评估 预测中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品目 录一、引言 1二、旅游行业分析 1（一）2009 年旅游行业回顾 .1（二）2010 年旅游行业前景分析 .21、宏观经济形势评述 22、旅游行业相关宏观政策 23、主题性事件 2（三）国内旅游行业竞争态势分析 3三、中青旅业务分析 4（一）经营模式的形成：一体+两翼+ 策略性投资 .4（二）各主营业务分析 41、旅游主干业务 4（1 ）旅游服务业务: 传统旅行社业务+ 其他旅游服务项目 4（2 ）会展业务
3、62、与旅游服务业相关的战略投资业务：酒店+ 景点的两翼结构 .7（1 ）酒店业务 7（2 ）景区业务：乌镇有望受益于上海世博会 ，2010 年可以贡献 0.23 元的 EPS 73、策略性投资业务：房地产+ 福利彩票+高科技+其他 .8（1 ）房地产业务：2010 年中青旅房地产业务贡献将大幅下滑 8（2 ）福利彩票: 保持稳健增长 .9（3 ）高科技产业 10（4 ）其他 10（三）总结 10四、中青旅公司财务分析 11（一）成长性分析 12（二）盈利能力分析 12（三）运营能力 13（四）偿债能力 13（五）总结 14五、公司价值评估以及投资建议 14（一）中青旅利润预测 14（二）中青
4、旅价值评估 151、相对价值模型 152、公司价值评估 153、综合评估 16（三）投资建议 16六、风险提示 16参考文献 18中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品图表目录图 1 2007-2009 中青旅各主营业务收入状况 单位: 亿元 4图 2 2002-2009 中青旅旅游主业营业收入图 5图 3 中青旅的会展业务 .6图 4 创格科技 2002-2009 年利润示意图 10图 5 2007-2009 年各业务盈利状况 .11表 1 海南国际旅游岛建设目标 .3表 2 中青旅旅游主业盈利预测表 .5表 3 中青旅会展业务盈利预测表 .6表 4 中青旅酒店业务 2004
5、-2009 年盈利状况 7表 5 乌镇业务利润预测表 .8表 6 房地产业务利润预测表 .9表 7 福利彩票业务盈利预测表 .9表 8 中青旅各业务贡献 EPS 值汇总表 .11表 9 中青旅成长性分析 .12表 10 中青旅盈利能力分析 .12表 11 中青旅运营能力分析 .13表 12 中青旅偿债能力分析 .13表 13 中青旅利润预测表 .14表 14 旅游板块 14 家上市公司市盈率预测表 .15表 15 关于中青旅的投资建议 .16中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 1 页一、引言中青旅控股股份有限公司(证券简称：中青旅，证券代码：600138)是由中国青年旅行
6、社总社作为主发起人，采用社会募集方式设立的股份有限公司。公司于 1997年 11月在 A股上市，注册资本 41535万元。根据公司 2009年年报，报告期末股东总数为 69,290 户，其中最大股东为中国青旅集团公司。公司的经营范围包括国内游、入境游、出境游、会展、酒店、景区、房地产、福利彩票等业务。目前由张骏担任董事长。本文以中青旅控股股份有限公司为研究对象，对中青旅进行深入细致的分析，预测中青旅在未来三年的发展趋势，为投资者提供投资参考。目前投资界存在着很多评价上市公司价值的方法，例如股利贴现模型、相对价值法和EV/EBITDA法等。人们根据对上市公司价值研究的结果做出投资决策，如股神巴菲
7、特采用长期投资的理念，选择具有持续竞争优势的公司进行投资。在对中青旅进行分析的过程中，我们认为旅游行业的发展趋势在受到宏观经济形势影响的同时，也受到政府政策、主题性事件、行业竞争态势等诸多因素的影响，并且对中青旅的旅游、景区、酒店等各项业务产生直接的影响；中青旅的整体发展情况与自身在各项业务上的发展历史、现状和趋势密切相关；同时，中青旅公司经营的财务状况在一定程度上能够反映企业经营是否稳健，发展是否具有可持续性以及在行业中的地位如何；最后利用财务数据和各部分的分析结果对中青旅未来三年的发展情况进行预测，得出每年的每股收益（EPS） ，采用相对价值模型预测未来三年每股价格。 因此，本文按照以上的
8、逻辑和思路分析并组织文章结构，具体安排如下：第二部分进行旅游行业分析，回顾 2009年旅游行业发展概念，结合宏观经济状况、政府政策、主题性事件因素、行业竞争状态进行行业发展前景分析；第三部分进行公司的业务分析，预测 2010-2012年公司各项业务增长情况和 EPS贡献；第四部分进行公司财务状况分析，并与另外两家上市旅游公司进行财务指标横向比较；第五部分综合前文分析，预测未来三年公司的每股收益（EPS） ，根据相对价值模型估计公司未来股票价格，并给出投资建议；最后第六部分做出风险提示。二、旅游行业分析（一）2009 年旅游行业回顾随着我国经济的逐步恢复，我国旅游业在 2009年虽然在一定程度上
9、受到甲流和金融危机的影响，但仍然保持了较快的增长势头。首先，2009 年我国旅游总收入为 1.29万亿元人民币，增长 11.3。从国内游来看，2009年全年国内旅游人数达到 19.02亿人次，增长 11.1；国内旅游收入 1.02万亿元，增长 16.4；入境游方面，2009 年全年我国入境旅游人数为 1.26亿人次，下降 2.7，其中入境过夜旅游人数 5088万人次，下降 4.1，旅游外汇收入 397亿美元，下降 2.9；出境游方面，随着我国居民消费能力和旅游需求的增强，我国游客出境游的人次和规模也在扩大，数据显示 2009年中国出境旅游人数 4766万人次，增长 4.0，中国公民出境旅游目的
10、地国家和地区扩大至 139个，已实施 104个 1。其次，酒店行业趋于回暖。根据中国旅游饭店网的统计数据，2009 年 10月，除北京、上海的酒店外，我国深圳、三亚、大连、成都、杭州和西安等主要酒店市场都呈现出了不同幅度的上升趋势，从环比来看，北京市场的房间出租率、平均房价和收益较全年来看，已经趋于回暖，十月份的房间出租率达到了 67%2。第三，景区业务有一定幅度增长。根据北京市统计局、国家统计局北京调查总队于今年中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 2 页1月 28日联合对外发布的消息：2009 年北京市 187家主要旅游景区共接待中外游客 1.5亿人次，比 2008年增
11、长 298；其中，接待境外游客 841万人次，同比增长 151 3。此外，从旅游板块上市重点公司来看，这些公司与 2008年相比均出现不同幅度的增长，其中中青旅营业总收入增长 34.92%，丽江旅游营业总收入增长 25.37%，峨眉旅游营业总收入增长 53.15%，桂林旅游营业总收入增长 4.72%4。（二）2010 年旅游行业前景分析1、宏观经济形势评述旅游行业是和宏观经济形势有着密切关联的行业，宏观经济的走势在很大程度上决定了旅游行业的发展趋势。2009年，我国经济实现了超预期的反弹，国内生产总值比 2008年增长 8.7%，达到 33.5万亿元。但是，经济增长主要是政府推动型的，居民的消
12、费意愿和消费能力并没有得到显著的提高，内需不足的问题仍然长期存在。根据中国人民大学经济研究所发布的中国宏观经济分析与预测（2009-2010） ，我国宏观经济在 2010年将会延续增长的态势，增长率将达到9.42%， “中国宏观经济在 2010 虽然没有二次探底 的可能，但内在矛盾累积的作用下，在 2011-2012 年依然存在较强的中期下行力量” 5。预计 2011年我国的国内生产总值增长率将会下降到 8.5%-9.0%，而在 2012年增长率将会有所上升，达到 9.5%-10.0%的增长水平。我国居民收入水平的增加必定在一定程度上带动我国居民消费需求的增加，包括旅游需求的增加。从国际经济环
13、境来看，国外经济体如美国、欧盟和日本在 2009年也开始出现复苏的迹象，国外经济体的复苏对于增加外国居民收入有着直接的作用，这对于入境游的收入的增加可能会产生积极的影响。2、旅游行业相关宏观政策2009年 11月，国务院将我国的旅游业定位为战略性支柱产业，发挥旅游业对其他产业和部门的带动作用，以促进经济的发展；同时明确制定了发展目标：到 2015年，旅游市场规模进一步扩大，国内旅游人数达 33亿人次，年均增长 10%；旅游消费稳步增长，城乡居民年均出游超过 2次，旅游消费相当于居民消费总量的 10%；经济社会效益更加明显，旅游业总收入年均增长 12%以上，旅游业增加值占全国 GDP的比重提高到
14、 4.5%，占服务业增加值的比重达到 12%；每年新增旅游就业 50万人 6。目前我国旅游业的发展还远远不够。在国家政策的引导下，中央和地方省市必然会加大对旅游产业的政策扶持力度。在中央层面，制定国民休闲计划，退还旅行社保证金等；在地方层面，积极推动带薪休假，推行旅游消费券，进行旅游产业税收优惠、财政补贴，如今年晋冀陕豫联手推“一证游”百家景区一年内可享半价的活动，武汉广州共建武广高铁联盟，西藏将建设贯穿南北和东西的两条旅游发展轴带等，这些多种形式的旅游活动都将会在未来一定时期直接促进我国旅游市场的进一步繁荣。我们认为，中央和地方有望将旅游产业发展纳入到“十二五”规划，支持旅游行业基础设施建设
15、，实施税费优惠政策，加大鼓励宣传等，相信未来几年旅游行业将在政策的支持下得到更好的发展。3、主题性事件在 2010年，一系列主题性事件将作为催化剂大幅推动旅游行业的增长。首先，上海世博会。上海世博会将于今年 5月 1日至 10月 31日在我国上海举行，据预中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 3 页测，此次世博会将会吸引世界各地近 1亿人次的参观者 7。世博会的参观费收入可以达到150亿元左右，世博会场馆的收入可能达到 250亿元左右。而根据上海世博会事务协调局订房中心的调查数据，2010 年 4 月底上海住宿资源供应量为 50 万张床位，其中可用于世博会约 38 万床 8
16、。我们估计世博会 1亿人次游客中有住宿需求的大约在 6000 万，折合每天约有 32.6 万游客，按平均每位游客在上海停留 2天，那么每天的住宿缺口在 27万床位/天左右。这种极大的供不应求将会带来上海酒店和周边酒店的房间出租率和平均房价的巨幅拉升。世博会的“挤出效应”可以带动上海其他景区以及长三角其他地区的旅游增长。目前，一些旅行社已经开发与世博会相关旅游项目，组织国内和国外游客在长三角一带甚至全国其他地区游玩。因此，世博会可以给各个旅行社在国内游和入境游两种主要业务提供商机。其次，广州亚运会。上海世博会之后，紧接着就是11月12日至27日在中国广州举办的广州亚运会。此次广州亚运会将设42
17、项比赛项目，是亚运会历史上比赛项目最多的一届。据预测，此次亚运会期间，广州亚运村将会迎来近45000人进驻，包括运动员、官员和媒体人员等，而此次亚运会来自世界和全国各地的观众和游客有望达到300万人次 9。因此，广州亚运会将给广东以及周边华南地区的旅游、酒店、景区业务带来一定的增长。例如，A 股上市公司东方宾馆已与广州亚组委签订了第16 届亚运会住宿接待服务协议 ，成为指定接待饭店。第三，海南国际旅游岛。 “海南国际旅游岛”的概念最早于2001 年由中国（海南）改革发展研究院提出。2009 年8 月，国务院批准海南建设“海南国际旅游岛综合试验区” ，同意在旅游业对外开放和体制机制改革方面积极探
18、索，先行试验。预期海南国际旅游岛规划纲要将于2010 年年底前获批。为鼓励国际旅游岛的建立，将在一些城市设立免税店，由此将增加免税消费市场。2008 年，海南接待旅游过夜人数2060 万人次，其中入境游客98 万人次；旅游总收入超192 亿元，旅游收入占当地GDP 比重为13.2% 10。随着海南旅游基础设施建设的加快和档次的提高，省内的旅游、酒店、餐饮等旅游相关业务都会从中获益。表 1 海南国际旅游岛建设目标年份 目标 入境游客/总游客接待 外汇收入/旅游总收入2013 建成国际旅游岛的雏形 10% 20%2018 基本建成国际旅游岛 20% 30%2028 建成世界一流的国际旅游岛 30%
19、 40%资料来源：王健生, 王赵洵. 把海南建成世界一流的国际旅游岛专访海南省人民政府陈成副省长. http:/ 2010 年 4 月 3 日访问（三）国内旅游行业竞争态势分析在旅游行业内部，随经济的增长，旅游产业增长速度加快，产业规模急剧扩张，存在过度竞争的现象。以旅行社业务为例，2008 年旅行社数量 20691家，增长 4.92%，其中国际旅游社占9%，与 2007年相比增长 7.19%，获国家批准开展出境游业务的旅行社共计 904家 11。旅行社企业数量过多，产业集中度低，行内缺乏龙头企业，国内最大的国旅、中青旅、中旅三家企业市场占有份额仅 20%，他们为了抢夺客源展开的竞争已经达到了
20、白热化的程度。目前旅游业内部竞争的方式也比较单一，主要的手段就是价格和服务，趋于同质化。此外还存在很多中小旅行社，他们也采取灵活多样的方式与传统的旅游巨头抗争。旅行社行业属于典型的分散竞争市场结构，而世界发展趋势是大旅行社垄断行业，在英国三家公司垄断 80%的旅游市场份额。行业过度竞争的现象同样表现在旅游酒店业，根据历史数据，2001-2005 年国内三星级酒店的酒店出租率仅在 58%左右。由于行业内部竞争过于激烈，存在恶性价格竞争，导致行业利润率下降，2001 年利润率为 1.4%。中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 4 页与此同时，在旅游企业外部存在着一些替代产品，电
21、子票务、网上预定酒店等网络平台的开展，使消费者可以通过这些自助服务进行旅游，部分旅游企业的业务存在被替代的风险。三、中青旅业务分析（一）经营模式的形成：一体+两翼+ 策略性投资从 1997年 11月上市到 2009年，中青旅的经营战略进行了结构性的调整。在上市之初，公司以“资本运营为核心，旅游为基础，高科技为动力”作为经营战略。2002 年，公司逐步调整战略，确立以旅游为支柱，高科技为发展动力的战略格局，旅游业的基础地位进一步加强。公司以努力打造金牌旅游服务业为宗旨，在旅游服务的基础上，发展会展业务。2003 年起，中青旅公司开始涉足房地产市场，成立房地产开发公司，同时在北京修建中青旅大厦，作
22、为出租业务。此外，公司发展与旅游服务业密切相关联产业，包括酒店、景点，2006 年基本确定了以旅游业为主干，酒店、景点为辅助的“一体两翼”的业务体系，房地产、高科技产业作为策略性投资。到 2009年， “主体+两翼+策略性投资”的经营战略进一步得到稳固。图 1 2007-2009 中青旅各主营业务收入状况 单位:亿元数据来源：2007-2009 年中青旅年报根据 2008年各业务营业收入份额的数据，旅游主业占所有业务收入的 51.9%，其次是策略性投资业务，收入比例 30.6%，会展收入占 9.4%，排名第四为旅游相关战略投资，景点和酒店业务占 8.1%。（二）各主营业务分析1、旅游主干业务（
23、1）旅游服务业务: 传统旅行社业务 +其他旅游服务项目中青旅的旅行社业务由北京旅行社总社和在其他省市设立的旅行社分社来经营，此外，在境外也成立了 3家旅行社分社开拓国外市场，主要经营入境、出境和国内旅游业务。到2009年，中青旅控股旅行社分公司有 8家，分别是广西中青旅，江苏中青旅，浙江中青旅，广州中青旅、新疆中青旅、上海旅行社、山西旅行社、天津旅行社、香港旅行社。其中江苏中青旅、广州中青旅和浙江中青旅都位于我国旅游大省，根据 2007年全国各省市旅游收入中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 5 页排行，江苏、广东、北京、浙江排名前四。除传统旅行社业务以外，中青旅推出了旅游
24、电子商务，经营业务包括酒店电子预定系统、旅游相关电子服务平台等；2005 年中青旅推出遨游网，进行网上预定机票、酒店、旅游等业务。旅游客运是中青旅另一项旅游服务业务。2009 年公司在北京地区拥有 210 多辆运营车辆，车辆状况、服务水平以及客运品牌在市场中处于领先地位 12。中青旅承办过 2008 年北京奥运会、残奥会指定交通服务业务，并在 2009 年国庆六十周年庆典中负责专项交通服务。图 2 2002-2009 中青旅旅游主业营业收入图资料来源：2002-2009 中青旅年报从趋势来看，在未来三年中青旅旅游项目业务增长有比较好的预期。主要原因在于：第一，国际国内经济复苏，国内宏观经济形势
25、较稳定，在这样的背景下，旅游行业增长前景良好，带动国内旅游行业业务增长；第二，国家旅游以及相关政策带来利好，例如国家把旅游产业定位为战略性支柱产业，通过国民休闲计划发展旅游行业，开放台湾市场，加上刺激国内消费需求的宏观政策，这些政策将刺激扩大旅游消费市场和增加旅游消费投入，带动旅游服务放量增长；第三，从微观的层面，中青旅作为国内实力较强的旅行社公司，占有比较稳定的市场份额和比较雄厚的资本，具备较强竞争能力、灵活的管理能力和较强的抗风险能力。表 2 中青旅旅游主业盈利预测表2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E营业收入（亿元） 24.43 21.45 23.18 25.
26、7298 28.30 31.13YOY -12% 8% 11% 10% 10%营业成本（亿元） 22.23 19.29 21.27 23.35 25.54 27.94 毛利率 9.00% 10.07% 8.25% 9.25% 9.75% 10.25%净利润（万元） 4200 -284 -4984 2200 3000 5000YOY -106.8% -1654.9% 144.1% 36.4% 66.7%权益净利润（万元） 4200 -284 -4984 2200 3000 5000EPS贡献（元/股） 0.10 -0.01 -0.12 0.05 0.07 0.12 数据来源：1、2007-200
27、9 年数据根据中青旅乌镇业务年报整理所得2、2010-2012 年盈利数据是我们团队预测所得图 2是中青旅旅游主业 2002-2009年的营业收入图，2002-2009 年旅游业务的平均增长率为 10.9%。由于受 SARS的影响，营业收入在 2003年下降 37.4%，2004 年在此基础上增长85%，2005、2006 年每年以超过 20%的速度增长，2007 年增长为零。由于受到金融危机影响，2008年业绩下降了 12.2%。2009 年营业收入比 2008年增加 8%。中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 6 页通过历史增长率数据以及旅游行业的一系列事件的分析，我们
28、认为，在 2010年，上海世博会、广州亚运会等主题事件将会刺激国内的旅游需求，因此增加中青旅的旅游收入。在2009年增长率 8%的基础上，2010 年旅游业务增长率可以达到 11%。随着今后旅游政策支持的不断落实、消费者旅游意愿的加强，国内旅游市场将进一步开拓， 2011、2012 年中青旅旅游业务收入稳定在 10%的水平。2002-2009年，中青旅旅游业务毛利率平均为 9.28%13。由于公司刚完成 ERP 系统的升级，构建功能更为强大的 CIM 系统，因而能更好地进行服务质量管理和客服系统管理 14，降低运营成本。由此我们预计在 2009年毛利率 8.25%的基础上，此后成本控制效应将日
29、益凸显，2010 年毛利率可达到 9.25%，2011、2012 年在此基础上可以逐年提高 0.5个百分点。因此，通过旅游主业业务的利润预测表，我们推算出来，2010-2012 年旅游主业可以贡献EPS0.05元、0.07 元、0.12 元.（2 ）会展业务2007年 5月，中青旅与北京九方合纵公关顾问公司，业荣惠华咨询（北京）有限责任公司三方共同出资，成立中青旅（北京）国际会议展览有限公司，注册资金 2200万，中青旅占股 82%15。未来几年会展业务增长动力包括：公司内部管理、专门公关顾问公司、分享世博会商机、形成品牌和战略扩展等。主要表现在：1、会展业务将更加专业化，例如设立了专门为电信
30、行业、医药行业、金融保险行业、IT 电子行业服务的业务部门及针对入境奖励旅游及国际会议业务的国际会议部；2、公司成立专门公关顾问公司，提高公关策划专业素质； 3、中青旅已经成功打开北京、上海和深圳市场，2009 年组建跨北京、上海、深圳三地的医药保健客户事业部，采用矩阵式的管理模式，建立跨区域、客户导向的组织结构，实现资源共享图 3 中青旅的会展业务。 在 2010年，会展业绩会受益于到上海世博会。公司作为该细分市场的领导者，营业收入将会有较高的预期增长率。在 2009年 9%的基础上，我们估计 2010年增长率将达到15%，2011、2012 年实现 12%的增长率，业务毛利率维持在 12%
31、的水平。表 3 中青旅会展业务盈利预测表2008 2009 2010E 2011E 2012E营业收入（万元） 48579.7 52883.9 60816.49 68114.46 76288.20 YOY% 0.94 0.09 0.15 0.12 0.12 营业成本（万元） 42079.30 46493.50 53457.69 59872.61 67057.33 会展业务专业化渠道多元化品牌化利好：1. 销售放量增长2. 毛利率提高3. 净利润率提高4. EPS 贡献增加5. 分享上海世博会商机中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 7 页毛利率% 0.13 0.12 0.1
32、2 0.12 0.12 净利润（万元） 3149.00 3067.00 3611.13 4044.47 4529.80 YOY -3% 18% 12% 12%权益净利润（万元） 2582.18 2514.94 2961.13 3316.46 3714.44 EPS贡献（元/股） 0.06 0.06 0.07 0.08 0.09 数据来源：1、2007-2009 年数据根据中青旅乌镇业务年报整理所得2、2010-2012 年盈利数据是我们团队预测所得根据以上利润预测表可得，2010-2012年贡献权益利润为2961.12万元、3316.46万元、3714.44万元，EPS贡献分别是0.07元、0
33、.08元、0.09元。2、与旅游服务业相关的战略投资业务：酒店+ 景点的两翼结构 （1 ）酒店业务公司酒店资产包括桂林帝苑酒店和山水酒店。其中，桂林帝苑酒店于 2004年成立，公司控股 82%，2005 年投资山水酒店，公司控股 51%.从历年中青旅酒店业务的表现来看，公司酒店业务仅能够实现微利，对中青旅利润贡献小。首先，桂林帝苑酒店在 2004-2009这 6年期间，盈利状况一直不佳，仅在 2008年盈利580万元。主要原因有两方面：一、作为五星级酒店，消费、服务定价高，桂林当地消费能力有限，因而市场有限；二、公司经营管理成本较高，市场宣传力度不够。帝苑酒店还需要经过长期的调整才可以转变现有
34、盈利状况。其次，山水酒店具备较强的市场竞争能力，公司对酒店的经济性定位也比较明确和准确。2002 年以来，山水酒店的数目已经从最初 2家发展到 2009年的 12家。但是受金融危机影响，公司盈利能力逐年下降。同时，经济性酒店面临管理不规范以及行业竞争越激烈的市场环境，导致酒店行业利润率越来越低。综上所述，我们认为在未来三年，酒店业务的市场表现比较一般，假如恢复到 2007年的业绩，对公司的盈利贡献也比较小。由此我们认为酒店业务未来三年的表现应该维持在 EPS贡献 0.01元的水平。表 4 中青旅酒店业务 2004-2009 年盈利状况2004 2005 2006 2007 2008 2009桂
35、林帝苑净利润（万元） -179 -173 -356 -121 584 -300山水酒店净利润（万元 215 1348 1512 13 358桂林帝苑权益利润（万元） -146 -142 -292 -99 479 -246山水酒店权益利润（万元） 109 687 771 7 182合计权益利润（万元） -146 -32 395 671 486 -63YOY 78% 1334% 70% -28% -113%EPS贡献(元/股) -0.04 -0.01 0.01 0.02 0.01 0.00 数据来源：根据中青旅历年年报整理所得（2）景区业务：乌镇有望受益于上海世博会 ，2010 年可以贡献 0.2
36、3 元的 EPS目前，中青旅拥有乌镇这一项景区业务，通过入股桐乡市乌镇旅游开发有限公司管理，中青旅控股 60%。乌镇采取复合商业模式，景区分为东栅和西栅。东栅开发景区，西栅形成酒店出租、门票销售和餐饮三位一体的销售模式。东栅景区包括汇源当铺、访庐阁、皮影戏等 17处旅游景点；西栅景区包括乌将军庙、京杭大运河、龙形田、元宝湖等景点。乌镇景区东栅门票100元/人,西栅景区门票为 120元/人。乌镇项目拥有巨大的文化价值和商业价值，其潜在价值巨大，投资前景好。从 2007年到 2009年，乌镇业务经营状况稳步上升，前来观光旅游的游客从 200万上升到 342万，营中国人民大学经济学院 “经英杯”论文
37、比赛证券类参赛作品第 8 页业收入和盈利保持较快增长。通过分析，我们认为乌镇项目增长动力来源包括：1、文化价值游客认同，吸引人们前来观光；2、商业化经营管理能力较强；销售渠道扩展，与各大旅行社合作，被包装成旅行社的旅游项目；3、国内短期假期增多，受益于短途旅游。2010年，乌镇业务将受益于上海世博会，给公司业绩增长带来惊喜。2010 年 5月 1日至 2010年 10月 31日世博会期间约有 1亿人次的参观者，世博会效益将辐射到华东片区的旅游景点，其中也包括乌镇景点。首先，乌镇具备明显的地理优势，上海距离乌镇仅 140公里，大约 2个小时的车程，交通便利，火车、高速大巴、自驾车都可以直达。其次
38、，乌镇项目被旅行社看好，一些旅行社趁上海世博会之机，已经推出了如“两进乌镇 16”、 “华东五市+乌镇 7日游”等项目，这将使乌镇人气大幅提升。在乌镇平时和假日旅游人次的历史数据的基础上，我们对 2010年乌镇旅游人次进行了合理的预测，估计的结果是全年旅游可达 486万。乌镇现有客房 746间，2010 年下半年将增加到 1200间，根据已有的信息，我们也进行了估算，估算结果是 2010年乌镇酒店平均入住率可达 85%。但是世博会对乌镇业务的利好是短时间的，2011 年后乌镇的业绩将会出现下滑。表 5是我们对乌镇景区、酒店业务利润进行的预测。表 5 乌镇业务利润预测表2007 2008 200
39、9 2010E 2011E 2012E景区 客流量（万人） 200 252 324 436 360 396人均票价（元） 49.73 46.65 50 55 55 55景区收入（万元） 9945 11755 16200 40590 19800 21780酒店 出租率 37.1% 56.5% 68.0% 85.0% 62.0% 70.0%房价（元） 360 380 400 450 400 410房间数量（间） 746 746 746 1146 1146 1146酒店收入（万元） 3608 5802 7347 12824 10231 11840乌镇营业收入（万元） 15786 24089 3035
40、9 53413 30031 33620YOY 53% 26% 76% -44% 12%营业成本（万元） 2037.9 3815.7 5622.45 9892.1 5561.7 6226.4毛利率 87.09% 84.16% 81.48% 81.48% 81.48% 81.48%净利润（万元） 3606.3 6173.4 9064.4 15815.6 8892.2 9954.9YOY 71% 47% 74% -44% 12%权益净利润（万元） 2163.8 3704.1 5438.7 9489.4 5335.3 5972.9EPS贡献（元/股） 0.05 0.09 0.13 0.23 0.13
41、0.14 数据来源：1、2007-2009 年数据根据中青旅乌镇业务年报整理所得2、2010-2012 年盈利数据是我们团队预测所得根据以上对乌镇业务的预测，我们的估计结果是，2010、2011、2012 年 ESP贡献分别为 0.23元、0.13 元、0.14 元。3、策略性投资业务：房地产+福利彩票+ 高科技+其他（1 ）房地产业务：2010 年中青旅房地产业务贡献将大幅下滑中青旅于 2001 年开始开展房地产业务，出资 1.6 亿元与浙江绿城房地产开发有限责任公司、上海绿宇房地产开放有限责任公司共同出资成立浙江中青旅绿城置业有限公司，中青旅占股 51%。中青旅绿城房地产开发有关项目包括德
42、清百合公寓、德清桂花城、郑州绿城百合公寓、慈溪玫瑰园以及嘉兴安郡置业等。我们认为，2010 年中青旅房地产业务贡献将大幅下滑，给公司业绩带来压力。主要原因中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 9 页是：现有房地产项目中，德清桂花城项目、德清百合公寓项目和郑州绿城百合公寓项目在2009 年已实现大部分交付，仅余少量尾房未结算，假设三个项目在 2010 完成所有剩余结算，权益净利润为 2279.82 万；慈溪项目已经开始发售，销售情况良好，但是 2011 年 9 月竣工，2011 年开始结算。慈溪项目在未来2011、2012年会给公司盈利带来比较稳定的收益。首先，虽然政府抑制房
43、价的决心已下，京、沪、渝、深还可能成为第一批增收房产税的试点城市，但是从目前房地产形势来看，谴责焦点主要是一线城市，二、三线城市未来两年可能还有一定的发展空间。其次，慈溪当地经济比较发达，人们收入水平较高，周边有杭州等城市作为依托，项目定位高端，市场需求比较旺盛。第三，从实际销售情况来看，已经推出的项目目前销售情况很好，其中第一期的A组团项目91 套已经基本售罄，均价2.2万元/平米，B组团在2010 年前3个月卖出75套，均价1.68万/平米。二期项目仍然以“多层+高层住宅”为主，建筑面积约为13 万平米。预计慈溪玫瑰园预计2011年结算一期项目80%，2012年结算一期 20%、二期50%
44、。表 6 房地产业务利润预测表2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E营业收入（亿元） 10.14 6.92 18.16 0.12 13.00 13.00 YOY -31.76% 162.43% -99.34% 10729.33% 0.03%营业成本（亿元） 8.21 4.55 6.17 0.04 4.94 5.20 毛利率 19% 34% 34% 35% 38% 40%净利润（万元） 4986.27 8956.86 22700.00 2272.55 15594.12 19498.04 YOY 79.63% 153.44% -89.99% 586.36% 0.01%权益
45、净利润（万元） 2543.00 4568.00 11577.00 1159.00 7953.00 9944.00 EPS贡献（元/股） 0.06 0.11 0.28 0.03 0.19 0.24 注：1、2007-2009年数据根据中青旅年报整理所得2、2010-2012年数据是参考光大证券、中信证券房地产调研报告后估算所得（2 ）福利彩票:保持稳健增长2005年，中青旅收购中青旅风采控股有限公司，持股82%，在云、贵、川三省销售福利彩票，公司以分成的形式取得部分福利彩票销售收入。2008年公司分成比率为2.45%，2009年下降到2.1%。我们按照2009年的分成率来估算公司的收入。近年来，
46、西南三省的福利彩票销售持续增长，2008年销售收入为46亿元，2009年出现了井喷式增长，收入超过60亿元。销售收入增长的原因主要是：1、2008年终端销售投入加大，福利彩票投注点增多；2、消费者对福利彩票认同度提高。同时，由于投注点增多，销售成本费用率也提高。彩票业务2009年增长率为32.5%，2007-2009年收入平均增长率为18.9%，根据西南三省目前的销售情况，我们认为未来三年的销售增长率可以保持在15%。随着投注点的稳定，未来三年的成本费用率也将在2009年的水平上逐步下降。但是，随着云南福利彩票销售的授予权在2011年6月份到期，到期之后是否续约还不确定，考虑到这个因素，我们将
47、按照不再续约的情况估算2011、2012年份的销售收入。由于云南福利彩票营业收入占三省销售收入35%，那么2011年福利彩票销售业绩将有下降的压力，导致公司收入下降。以下是福利彩票业务盈利预测表。通由此可知，2010、2011、2012年权益利润将分别达到3671万元、3657万元、4406万元，预计EPS贡献分别为0.09元、0.09元、0.11元。表 7 福利彩票业务盈利预测表2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 10 页收入（亿元） 420000 468000 618000 710700 674276.6
48、 775418.12YOY 14% 11% 32% 15% -5% 15%公司收入(万元) 11300 11500 12978 14924.7 14159.8 16283.8 成本和费用(万元) 4512.9 7376.0 8208.7 8954.8 8212.7 9118.9 成本费用率 40% 64% 63% 60% 58% 56%净利润（万元） 5769 3093 3577 4477.4 4460.3 5373.6 权益利润（万元） 4730.6 2536.3 2933.1 3671.5 3657.5 4406.4 YOY -46% 16% 25% 0% 20%EPS贡献（元/股） 0.
49、11 0.06 0.08 0.09 0.09 0.11 注：1、2011年销售收入包括四川、贵州全年销售收入以及云南地区半年销售收入；2012年销售收入只包括四川、贵州地区；2、2007-2009年数据根据公司年报整理所得；3、2010-2012年数据是我们估算所得。（3 ）高科技产业公司高科技产业包括创格科技公司以及旗下海天数码公司，主要业务包括技术开发、产品销售等。由于创格科技所处行业竞争激烈，行业成本高，利润薄，使得公司盈利能力出现下降，2009 年净利润 938万元，我们预计 2010年盈利规模保持在 1000万元左右。EPS 贡献0.02元。图 4 创格科技 2002-2009 年利润示意图数据来源：根据 2002-2009中青旅年报数据整理所得。（4 ）其他企业在北京拥有中青旅大厦房产，分为自用办公和出租两部分，出租率达到 99%，每年出租收入近为 5000万，净利润约为 1300万，EPS 贡献 0.03元，预计未来能够保持这一水平。此外，公司通过股票投资获得投资收益，2009 年股票投资收益为 5399万元，EPS 贡献0
