1、中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 1 页青岛海尔（600690.SH）白电旗舰2010年 4月 12日投资要点：1）全球化品牌享誉世界：海尔集团在世界白色家电品牌中排名第一位，全球市场占有率为 5.1。这是中国白色家电首次成为全球第一品牌。2）需求前景乐观：国内市场受惠于家电下乡、以旧换新等政策，再加上城市化进程加速、房地产交易量上升，城镇、农村家电需求蕴藏巨大增长潜力；全球经济回暖，国外市场也将进一步被打开，企业出口复苏可能性极大。3)收购海尔电器股权，完成战略布局：海尔电器将为青岛海尔打通销售渠道，为进入广阔的农村市场打下坚实的基础；此外，洗衣机、热水器业务的并入优化
2、了收入结构，对业绩有明显增厚作用。4）股票期权计划实施，激励制度刺激业绩增长：青岛海尔在 2009年成功实施了第一批股票期权激励，行权条件为净利润增速达到 18%。并有望实现一年一次，第二批股权激励计划年内可待。估值与投资建议：运用两阶段自由现金流量折现模型进行估值，计算得到青岛海尔的每股价值为 26.99元；对高速增长期间加权平均资本成本（WACC）和永续增长率两个变量做敏感性分析，得到每股价值的区间位于 25.94-28.22元。对应 2009年预测每股收益 0.93元，PE 水平为 27.54-30.69，对应 2010年预测每股收益 1.32元，PE 水平为 19.40-21.75，相
3、比行业平均 30倍的 PE，估值水平较为合理。对比 2010年 4月 12日最新收盘价 21.02，尚有较大增长空间，给予强烈推荐评级。风险提示：1）原材料成本上涨，挤压利润空间；2）成本费用水平高于行业平均，考验管理层成本控制能力；3）新空调能效标准出台，短期内更有利于竞争对手；中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 2 页家用电器 一年该股与上证综指走势比较目标价： 26.99目标期限： 6个月评级： 强烈推荐日期： 2010-4-12股票数据 财务数据最新收盘价(元) 21.02 每股净资产(元) 5.64总股本/流通 A股(百万股) 1339/756 基本每股收益（20
4、09Q3） 0.722总市值/流通市值(亿元) 282/159 市净率 3.7312个月最高/最低（元） 6.9/25.99 市盈率 36.68独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的专业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方授意、影响，特此声明。盈利预测和财务指标2007 2008 2009E 2010E 2011E营业收入(百万元) 29,469 30,408 44,682 50,549 56,700 同比 (+/-%) 26.94% 3.19% 46.94% 13.13% 12.17%净利润(百万元) 754 979 1,786 2
5、,520 2,960 同比 (+/-%) 18.27% 29.75% 82.45% 41.11% 17.48%每股收益（元） 0.48 0.57 0.93 1.32 1.55 EBIT 利润率 3.15% 4.08% 5.15% 6.25% 6.57%总资产收益率（ROA） 5.75% 6.28% 8.05% 9.53% 9.43%净资产收益率（ROE） 10.20% 11.34% 15.98% 19.23% 19.46%市盈率*（PE） 56.11 47.02 28.90 20.48 17.44 EV/EBITDA* 29.82 23.66 15.85 11.63 9.95 市净率*（PB）
6、 5.73 5.33 4.62 3.94 3.39 *注释：PE，EV/EBITDA,PB 以 26.99 的目标价计算中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 3 页内容目录一、中国在全球经济平衡中的机遇 宏观经济分析 6（一）国际情况：世界范围内宏观数据回暖，债务危机无碍信心恢复 6（二）国内情况：调控引导“V”型反转，逆差缓解升值压力 .61、目前中国经济状况：“V”型强势反弹 62、积极的财政政策和适度宽松的货币政策将会进一步刺激增长 .83、国际收支状况和汇率变化 .9(三) 宏观分析结论 宏观环境成为白色家电行业成长的温床 .10二、行业分析 广阔需求带来白电行业的春
7、天 .11（一）白色家电行业基本情况： .11（二）行业需求解析：政策支持打开需求空间，出口回暖助一臂之力 .111、国内需求 112、国外需求 13（三）供给分析：行业竞争格局稳定，寡头垄断趋势明显 .14三、公司分析 .16（一）行业地位：冰箱、洗衣机优势明显，全球化品牌从优秀到卓越 .161、国内市场 162、国际市场 18（二）公司战略：期权激励保障增长，收购海尔电器打造白电旗舰 .19（三）经营状况分析 .221、良好品牌形象带来高毛利，受让股权增厚业绩、丰富收入结构 222、零库存管理提升管理效率，创新成为海尔品牌源动力 243、高流动低负债，低杠杆无损企业盈利能力 254、青岛海
8、尔 SWOT分析 .27四、盈利预测与估值 .28（一）收入预测 .28（二）两阶段自由现金流量折现模型估值与敏感性分析 .28（三）青岛海尔财务报表摘要 .30（四）主要财务指标预测分析 .31五、风险提示 .34（一）原材料价格波动挤压利润空间 .34（二）管理费用率高于行业平均水平，考验管理层成本控制能力 .34（三）新能效标准出台，短期有利于竞争对手 .35六、结论 .36参考文献 .37中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 4 页图表目录图 1 美、日、德 2009年各季度实际 GDP环比增速 .6图 2 我国 GDP增长率(2006 2009).7图 3 我国季度
9、 GDP增长率(2009 年) .7图 4 中国财政收入增长率(2006 2009).7图 5 我国 CPI当月同比变化 .8图 6 货币和准货币(M2)同比增速 .8图 7 M2 货币供应量同比增速 9图 8 我国当月进出口差额 (百万美元) .10图 9 白色家电行业需求分析框架 .11图 10 2000 2008年农村居民平均每百户家电拥有量及 20082012年新增预测 .12图 11 中国城市化率预测 .13图 12 2009 年中国房地产市场销售概况 13图 13 美国进口总值累计增速 .14图 14 波特五力模型 .15图 15 海尔冰箱市场份额 .16图 16 海尔洗衣机零售市
10、场份额 .16图 17 2009 各企业家电下乡市场份额 17图 18 2009 青岛海尔家电下乡产品销量市场占有率 17图 19 2009 年上半年家电下乡占总收入比 18图 20 青岛海尔境内外销售收入情况 .19图 21 青岛海尔归属母公司净利润增长情况 .20图 22 青岛海尔股权受让前后示意图 .21图 23 日日顺销售覆盖区域 .21图 24 空调业务毛利率对比/图 25 冰箱业务毛利率对比 .22图 26 青岛海尔毛利率与净利率 .22图 27 模拟合并前后收入对比 .23图 28 青岛海尔收入分季度分布图 .23图 29 模拟合并前青岛海尔收入结构/图 30 模拟合并后青岛海尔
11、收入结构 24图 31 家用电力器具制造业平均资产负债率 .25图 32 青岛海尔资产负债率 .26图 33 资产负债率对比/图 34 净资产收益率对比 .26图 35 总资产收益率对比/图 36 流动比率对比 .27图 37 青岛海尔 SWOT分析 .27图 38 铜一年价格/图 39 铝一年价格 .34图 40 热轧薄板近期价格走势 .34表 1 中国现行利率 .9表 2 试点三省家电下乡销售数量、销售额及增长 .11表 3 2009 年青岛海尔股份有限公司家电下乡数据及其增长 18表 4 首期股权激励计划期权授予详细 .19表 5 股票期权行权条件详细 .19表 6 周转率对比 .24中
12、国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 5 页表 7 青岛海尔历年技术创新不完全统计 .24表 8 青岛海尔收入预测表 .28表 9 青岛海尔自有现金流量预测表 .29表 10 估值假设表 .29表 11 敏感性分析表 .29表 12 青岛海尔财务报表摘要 .30表 13 主要财务指标预测分析表 .31表 14 费用率对比 .35中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 6 页一、中国在全球经济平衡中的机遇宏观经济分析（一）国际情况：世界范围内宏观数据回暖，债务危机无碍信心恢复2009年下半年起，由于金融危机后各国经济政策的刺激作用，全球经济开始复苏，”V”型反转趋
13、势越发明显，世界主要经济体产出水平得到恢复。2009 年第四季度美国经济增长按年率 5.7%，环比增长 1.4%；欧元区第四季度 GDP相对于第三季度环比增长 0.1%；日本第四季度 GDP环比增长 1.1%，较前三个季度均有所提高 1。在 09年后期经济回暖趋势下，2010年初，全球经济又继续延续这一良好势头。一月美国个人消费支出环比上升 0.4%，二月则环比上升 0.3%1，居民消费支出的增长也反映出人们对经济恢复的信心。图 1 美、日、德 2009年各季度实际 GDP环比增速数据来源：中经网,http:/202.112.118.59:82/scorpio/aspx/main.aspx?w
14、idth=1270电冰箱申请专利 98项,其中发明专利 22项、实用新型专利 26项海尔冰箱申请专利 55项:其中发明专利 20项,实用新型专利 7项;海尔冷柜申请专利 40项:其中发明专利 12项,实用中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 25 页资料来源：青岛海尔2006、2007、2008年年报3、高流动低负债，低杠杆无损企业盈利能力中经网数据显示，我国家用电力器具制造业平均的资产负债率为 63.94%；而青岛海尔过去三个年度的平均资产负债率仅为 35.56%，负债率远远低于行业平均水平。进入 2009年，公司资产负债率开始逐步提升，到 2009年上升至 48.8%,为
15、近年来的最高值。图 31 家用电力器具制造业平均资产负债率数据来源：中经网，http:/202.112.118.59:82/scorpio/aspx/main.aspx?width=1270海尔商用空调申请专利22项(其中发明专利 15项)中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 26 页图 32 青岛海尔资产负债率数据来源：青岛海尔2006、2007、2008年年报，2009年半年报，2009年第一、三季报较低的资产负债率拖累了青岛海尔净资产收益率的表现：虽然截止 2009年三季度青岛海尔实现了 12.81%的净资产收益率，为近三个年度最高，但是相比格力电器、美的电器高负债带来
16、的杠杆效应，青岛海尔的 ROE指标略显逊色。图 33 资产负债率对比 图 34 净资产收益率对比数据来源：青岛海尔、美的电器、格力电器2006-2008年报，2009年半年报，2009年第一、三季报然而，低负债并不损害企业的盈利能力，青岛海尔的总资产收益率在 2009年三季度优于美的电器以及格力电器。另一方面，在存货周转率较高的情况下，青岛海尔的流动比率依然维持在 1.5以上，显示了公司稳健的财务状况。中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 27 页图 35 总资产收益率对比 图 36 流动比率对比数据来源：青岛海尔、美的电器、格力电器2006-2008年报，2009年半年报，
17、2009年第一、三季报4、青岛海尔 SWOT 分析图 37 青岛海尔SWOT分析SWOT评分（评分范围：-10 分到 10分）1)Strength（0-5 分）：5 分青岛海尔具有行业内其他竞争对手无法匹敌的优势，在冰箱等主营项目占有绝对优势。2)Weakness （-5-0 分)：-1 分弱势项目表现在 2009年度都有好转迹象，且不影响企业未来良好的发展前景和盈利能力。3)Opportunity (0-5分)：4 分机会源自宏观经济回暖和政府政策支持，是否能将机会转变为优势将考验公司的执行力。4)Threat（-5-0 分）： -1 分中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第
18、 28 页青岛海尔在同业竞争中暂处上风，威胁尚未威胁企业核心竞争力。综上，考虑青岛海尔在各个方面的表现，给予青岛海尔 7分（最高分 10分）的评分。四、盈利预测与估值（一）收入预测宏观层面上众多政策利好决定了白色家电行业在这一轮宏观经济复苏中的阶段性机会，另一方面，广大的农村市场需求成为青岛海尔保证高增长的基础；公司层面青岛海尔良好的品牌效应、市场占有率领先的产品、海尔电器主营业务并入对业绩有显著的增厚效果，预计公司 2009、2010 两年全年收入同比增速有望达到 43.39%与 11.75%。表 8 青岛海尔收入预测表项目单位：千元2008 2009E 2010E 2011E 2012E
19、2013E空调 9,648,017 9,937,457 10,434,330 10,956,047 11,394,289 11,736,117同比 -7.15% 3% 5% 5% 4% 3%占比 31.73% 22.24% 20.64% 19.32% 18.16% 17.02%毛利率 23.18% 22.89% 23.03% 23.50% 23.50% 23.50%冰箱冰柜 15,537,786 18,334,587 22,001,505 25,961,775 30,115,660 34,633,009同比 13.18% 18% 20% 18% 16% 15%占比 51.10% 41.03%
20、43.53% 45.79% 47.99% 50.23%毛利率 26.46% 27.00% 28.00% 28.50% 28.50% 28.50%洗衣机* 8,023,656 9,227,205 10,426,741 11,573,683 12,615,314 13,624,539同比 31.41% 15% 13% 11% 9% 8%占比 20.65% 20.63% 20.41% 20.10% 19.76%热水器* 2,034,143 2,400,289 2,760,332 3,036,365 3,248,911 3,411,356同比 42.20% 18% 15% 10% 7% 5%占比 5.
21、37% 5.46% 5.36% 5.18% 4.95%小家电及其他 4,688,795 4,782,571 4,926,048 5,172,350 5,379,244 5,540,622同比 1.53% 2% 3% 5% 4% 3%占比 15.42% 10.70% 9.75% 9.12% 8.57% 8.04%营业收入合计 30,408,039 44,682,108 50,548,956 56,700,220 62,753,417 68,945,643同比 3.19% 46.94% 13.13% 12.17% 10.68% 9.87%营业成本 23,375,986 33,518,614 37,
22、456,747 41,780,844 46,181,929 50,673,118同比 -2.06% 43.39% 11.75% 11.54% 10.53% 9.72%营业毛利率 23.13% 24.98% 25.90% 26.31% 26.41% 26.50%*来自海尔电器（1169.HK）公告，从2009年开始按照1港币兑换0.88153人民币进行换算，从2009年开始并入营业收入合计中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 29 页（二）两阶段自由现金流量折现模型估值与敏感性分析青岛海尔是较为成熟的制造型企业，采用两阶段公司自由现金流量模型对其进行估值：2009年至 2013
23、年为高速增长阶段，2013 年之后为永续增长阶段，永续增长率假定为 3%。表 9 青岛海尔自有现金流量预测表自由现金流量 (百万元) 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E息税前利润(EBIT) 928.09 1,240.78 2,300.98 3,159.30 3,725.62 4,231.87 4,720.30息前税后利润(NOPLAT) 795.4 1,067.91 1,924.07 2,689.52 3,164.51 3,578.60 4,006.47加：折旧与摊销 314.7 338.23 78.75 148.35 229.84 322.02
24、424.2营业现金毛流量 1,110.09 1,406.14 2,002.82 2,837.86 3,394.35 3,900.61 4,430.67减：追加营运资本 -257.35 -290.64 37.72 312.13 228.45 117.99 228.29经营现金净流量 1,367.45 1,696.78 1,965.10 2,525.73 3,165.90 3,782.62 4,202.38减：资本支出 22.54 -11.93 801.66 818.8 938.85 1,044.41 1,141.23加：资产减值准备 -37.38 51.49 89.36 116.26 141.7
25、5 156.88 172.36公司自由现金流量(FCFF) 1,307.53 1,760.21 1,252.80 1,823.20 2,368.80 2,895.10 3,233.52表 10 估值假设表假设 高速增长阶段 永续增长阶段 值 1.1 1.1无风险利率 3.00% 3.00%市场平均收益率 10.00% 10.00%股权资本成本 10.70% 10.70%债务利息率 7.72% 7.72%平均债务比率 0.59% 0.59%所得税税率 15.75% 15.75%加权平均资本成本(WACC) 10.68% 10.68%根据 DCF模型计算，青岛海尔的每股价值为 26.99。用永续增
26、长率和高速增长阶段的 WACC做敏感性分析，得到的估值区间位于 25.94-28.22，对应 2009年预测每股收益 0.93元，PE 水平为 27.54-30.69，对应 2010年预测每股收益 1.32元，PE 水平为 19.40-21.75，相比行业平均 30倍的 PE，估值水平较为合理。2010年 4月 12日实际收盘价格为 21.02元，距目标价位 26.99元尚有 28.40%的上涨空间。表 11 敏感性分析表敏感性分析 永续增长率每股内在价值 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50%5.68% 24.63 25.59 26.66 27.8
27、8 29.27 30.87 32.72 6.68% 24.43 25.39 26.47 27.69 29.08 30.68 32.53 7.68% 24.25 25.21 26.29 27.50 28.89 30.49 32.34 8.68% 24.07 25.03 26.11 27.33 28.71 30.31 32.17 9.68% 23.90 24.86 25.94 27.15 28.54 30.14 31.99 预测期内 WACC 10.68% 23.73 24.69 25.77 26.99 28.38 29.98 31.83 中国人民大学经济学院“经英杯”论文比赛证券类参赛作品第 3
28、0 页11.68% 23.57 24.54 25.61 26.83 28.22 29.82 31.67 12.68% 23.42 24.38 25.46 26.68 28.07 29.67 31.52 13.68% 23.28 24.24 25.32 26.53 27.92 29.52 31.38 14.68% 23.14 24.10 25.18 26.39 27.78 29.38 31.23 15.68% 23.00 23.96 25.04 26.26 27.65 29.24 31.10 （三）青岛海尔财务报表摘要表 12 青岛海尔财务报表摘要 资产负债表 利润表单位：百万元 2007 20
29、08 2009E 2010E 2011E 单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E流动资产 7,791 7,863 10,809 13,153 16,079 营业收入 29,469 30,408 44,682 50,549 56,700 货币资金 2,421 2,462 3,731 5,029 6,783 营业成本 23,868 23,376 33,519 37,457 41,781 应收票据 1,675 2,512 2,953 3,464 4,106 营业税金及附加 66 95 147 163 185 应收账款 579 795 1,023 1,239 1,344
30、销售费用 3,502 4,075 6,166 6,875 7,768 其他应收款 93 73 124 131 153 管理费用 1,187 1,691 2,502 2,831 3,147 存货 2,929 1,853 2,782 3,039 3,429 财务费用 48 104 166 199 241 其他 94 169 195 251 264 资产减值损失 -37 51 89 116 142 非流动资产 3,398 4,367 4,714 5,362 5,895 投资收益 65 151 67 76 74 长期股权投资 600 1,384 1,123 1,210 1,181 营业利润 899 1
31、,167 2,160 2,984 3,511 固定资产 2,359 2,456 2,962 3,454 3,984 营业外收入 47 34 36 39 37 无形资产 146 135 130 118 110 营业外支出 66 64 61 64 63 其他 292 393 499 581 620 利润总额 880 1,137 2,135 2,960 3,485 资产总计 11,189 12,231 15,522 18,515 21,974 所得税 126 158 350 440 525 流动负债 4,043 4,445 6,150 7,039 8,133 净利润 754 979 1,786 2,
32、520 2,960 短期借款 97 175 0 0 0 少数股东损益 111 211 536 756 888 应付账款 2,368 1,614 2,778 2,990 3,411 母公司所有者净利润644 768 1,250 1,764 2,072 预收款项 804 1,025 1,363 1,623 1,775 EPS(元) 0.48 0.57 0.93 1.32 1.55 其他 775 1,631 2,009 2,427 2,947 非流动负债 90 85 87 87 86 主要财务比率长期借款 79 79 79 79 79 2007 2008 2009E 2010E 2011E其他 10
33、 6 7 7 7 年增长率负债合计 4,133 4,530 6,236 7,126 8,219 营业收入 26.9% 3.2% 46.9% 13.1% 12.2%股本 1,339 1,339 1,339 1,339 1,339 营业利润 8.2% 29.7% 85.1% 38.2% 17.7%资本公积金 3,016 3,006 3,006 3,006 3,006 净利润 18.3% 29.8% 82.5% 41.1% 17.5%留存收益 1,954 2,430 3,479 4,826 6,304 获利能力少数股东权益 747 927 1,463 2,219 3,107 毛利率 19.0% 23.1% 25.0% 25.9% 26.3%母公司所有者权益7,056 7,701 9,286 11,389 13,755 净利率 2.2% 2.5% 2.8% 3.5% 3.7%负债及权益合计 11,18 12,23 15,52 18,51 21,97 ROE 10.2% 11.3% 16.0% 19.2% 19.5%
