1、53 53投资与创业Investment and EntrepreneurshipApr.2023Vol.34,No.72023 年 4 月第3 4卷 第7期基于中国房地产“去杠杆”与波动溢出视角的生产网络传递效应研究俞秋亮（同济大学 经济与管理学院，上海 200092）摘 要：本文通过对生产网络的研究，详细讨论房地产市场“去杠杆”背景下重大经济波动溢出的机理。研究发现，房地产行业变革引发的重大经济波动冲击通过上下游产业传递进一步弥漫至市场整体，从而阻碍了上游产业政策的实施。本文认为有效化解重大经济风险在生产网络中的传递，应重视高频的投入产出数据统计，精准识别重大风险来源，积极贯彻落实高质量发
2、展制度，提升个体应对重大风险的能力。关键词：生产网络；传递效应；房地产一、研究背景2022 年，中央经济工作会议指出要确保房地产市场平稳发展。同时，化解重大经济金融风险的策略被频频提及，引起了市场广泛关注。而房地产市场引发的剧烈波动冲击溢出至其上下游行业，并通过生产网络传递，将微观特异性冲击放大至宏观市场整体。近年来，生产网络成为宏观经济学中最活跃的研究领域之一1。生产网络在经济波动和国家内外部 经 济增长中发挥着重要作用2-3。然而，全球经济下行、俄乌冲突、中美贸易摩擦等因素深刻影响了全球经济结构，中国生产网络的新变化面临着挑战和机遇。基础设施建设是一切生产活动的基础，而从全球角度来看，世界
3、生产网络正在迅速重组。世界范围内经济普遍下行对主要经济体产生了较大损害，许多国家纷纷转向追求经济稳定和安全，而非经济快速增长。在美国，许多大型制造业公司已将其生产线带回国内，并结束其海外工厂；在欧盟，许多国家在能源危机期间更重视能源安全，而非购买更便宜的气体。阿塞莫格鲁（Acemoglu）等人指出，生产网络的相互联系作为特异性冲击，对整个经济中的潜在传播机制发挥作用。显然，生产网络的利益和损害都可以通过相互联系而放大。在 4 0 多年来的经济快速发展中，中国政府始终强调经济安全的重要性。但是，中国市场经济改革深化的同时也存在一些不完善的现象。刘畅发现，在一个扭曲的市场中，政府采取有利于特定部门
4、的产业政策具有一定的经济逻辑4。历史上，中国政府利用各种产业政策干预国家和地方的经济发展，但许多正在进行的产业政策针对的是非核心产业，政策效果并不明显，风险溢出难以被有效阻隔在恰当的生产环节。生产网络中的传递是理解当下重大经济风险的重要因素，如何控制风险在市场的进一步溢出，对于风险化解和成熟的市场机制建设具有重要意义。二、文献综述对外贸易往往被认为是风险影响全球经济的渠道，如贸易可以通过商品和服务的跨境流动与金融流动将风险传递到各个国家。国外的负面需求冲击会减少对一国出口产品的需求，而负面外部供应冲击往往会提高进口价格。同时，贸易政策的不确定性也会对投资产生负面影响，由于等待关税变化，投资与进
5、口产品竞争部门的计划被迫推迟。阿塞莫格鲁（A c e m o g l u）等学者提出，只有当各部门作为其他部门的直接或间接供应者的角色显著不对称时，巨大的总体波动才可能源于微观经济冲击。但是，它仅强调了机制在理论上的重要性，没有考虑投入产出关系引起的冲击内生性5。基于此，阿里 欧兹达尔（A l i Ozdagli）和 迈 克 尔 韦 伯（Mi chael Weber）研 究 了 货币供给冲击在生产网络中的传递机制6。底璐璐等人从供应链视角切入，深入讨论了现金流在不确定性传递中的作用7。作者简介：俞秋亮（1991），男，上海人，硕士在读。研究方向：产业组织、价值链、国际贸易。54经济观察货币供应
6、冲击不仅会对企业、行业或地区产生直接影响，还会通过与冲击点上下游部门的投入产出联系间接影响整体，且供应侧冲击可能更有力地向下游传播，而需求侧的冲击更有可能向上游传播8。总之，传递在不同的领域均有着不同的研究传统与方法，很多学者也基于丰富的理论基础解释传递的发生机制，并使用多样的数据进行了实证。但是，对于风险在国家内部产业链传递的研究尚未得到国内外学者的关注。如果从现有贸易或者全球价值链领域的视角来看，该现象显然是不合理的。由于国家内部不涉及关税壁垒、资本流动约束和劳动力迁移等因素，而这些因素又是传统贸易领域解释风险传递的重要机制。为此，本文基于中国房地产“去杠杆”与波动溢出视角，阐释生产网络传
7、递在放大微观特异性冲击至宏观经济冲击方面的重要作用机理。三、实证分析2022 年，房 地 产 市场投资大幅减少，而基础设施和制造业的投资则不断增加。国家统计局发布的数据显示，截至 2022 年 11 月，我国房地产开发投资完成额累计同比下降 9.80%。房屋建筑本属于基础设施建设的一部分，但基础设施建设投资和房地产开发投资高度同步关系已被彻底破坏。这一现象初 显 于 2022 年 上 半 年，2021 年二者相关性维持在大约 97.77%的水平，而 2 022 年这一数字惊人地达到-97.47%，这表明基础设施的投资和房地产开发背道而驰。在大力支持房地产行业平稳运行的大背景下，解释这一重要现象
8、成为理解和化解中国经济重大风险的关键因素。房地产开发程度和基建投资力度的高度不匹配充分表明了投资对经济的刺激作用与理论预期的不一致。房地产作为基建的重要部分，二者的关联机制得到了广泛研究9-12。有观点认为，这可能是由于房地产行业的调控政策引起的，如限制投机性投资。但是，这不能解释风险的溢出和市场的广泛关注。对此，本文尝试基于生产网络的传递角度进行分析，对这一现象进行更为可信的解释。首先，房市风险直接作用于基础设施投资，并非由宏观经济中的不可测因素导致。我国固定资产投资（含基础设施建设和制造业）和房地产开发投资于2 0 2 2 年 2 月均已达到 3 7%，位于 2 0 0 8 年金融危机以来
9、的历史高位。同时，螺纹钢现货市场价格跌幅快速超过十年期国债到期收益率。螺纹钢是建筑所需的关键材料，它可以有效反映基建需求，这恰恰佐证了房市风险直接作用于基建投资。其次，本文粗略考察了中国生产网络。在图 1中，本文比较了 2 0 0 7 年和 2 0 1 7 年中国的生产网络。2 0 0 7 年，建筑、电力和热力、钢铁、石油这四个行业在网络中被频繁提及；而在 2017 年，金融和房地产取代建筑和石油成为两个新的支柱。换言之，建筑业的重要性正逐步降低，这是基础设施投资增加难以带来理想经济效益的原因。再次，房地产作为基础建设的重要下游部门，反而在早年和金融部门产生了密切关联。近年来，伴随“脱虚向实”
10、，房地产企业加速“去杠杆”，而恒大集团的“爆雷”让市场普遍感知到规模房企发展同样存在较大的不确定性，政府引导央企和国企占据房地产行业市场主导地位，民营企业进入缩表期，整个行业经历了历史上最大的一次变革。这一变革所引发的经济风险冲击，向着价值链上下游产业溢出，继而使以基建为首的上游行业对刺激性产业政策难以落实。总之，房地产行业的变革成为近年来市场引发的重大经济不确定性事件，使得这一负面预期通过价值链上下游传递进一步弥漫至市场整体，大大阻碍了上游产业政策的实施。四、总结和政策建议现阶段，房地产市场平稳发展的目标和近年来剧烈波动的现实是横亘在中国经济面前的巨大矛盾。生产网络中的传递现象应当被重视和充
11、分研究，从而有效化解这一重大金融风险。本文以此为切入点，详细讨论了房地产市场“去杠杆”背景下重大风险通过生产网络的溢出途径。通过对中国生产网络的实证研究，本文发现建筑业在经济系统中的重要性相对降低，使得政府增加对基础设施的投资无法带来理想经济效益，且房地产作为基础建设的重要下游部门之一，反而与金融部门产生了密切关联，高杠杆率造成的巨大风险在生产网络上传递阻碍了逆周期调节政策的执行效率。基于上述研究，本文认为化解重大经济风险在生产网络中的溢出效应，主要有如下三种可行方式。第一，高频的投入产出数据统计可以更精确地捕捉中国经济的变动，重大风险可以被及时反映，其影响程度和范围也可以被有效预期。例如，可
12、以效仿廷特尔诺特（Tintelnot）等 人13和 贝 尔 纳 德（Bernard）等 人14分别对比利时和日本的企业层面数据进行的调查，获55经济观察得更为详尽的生产网络关系记录。第二，精准识别重大风险来源，通过法律法规积极主动影响并规范产业发展，引导并组织企业有序生产和经营。第三，积极贯彻落实高质量发展制度，有效提升个体尤其是小微企业应对重大风险的能力。参考文献 1 LIU E,TSYVINSKI A.Dynamical s tructure and spectral properties of input-output networksJ.NBER,2021:1-63.2 ACEMOGL
13、U D,CARVALHO V M,OZDAGLAR A E,et al.The network origins of aggregate fluctuation sJ.Econometrica,2012(80):1977-2016.3 HOUZ,LEVCHENKOAA,PANDALAI-NAYAR N.International comovement in the global production networkJ.NBER,2019:1-83.4 LIU E.Industrial policies in production networksJ.Social science electro
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16、1 2 黄芳.横跨新、旧基建，房地产仍是经济稳定器 J.城市开发,2020(8):60-61.1 3 MOGSTAD M,DHYNE E,KIKKAWA A K,et al.Trade and Domestic Production NetworksJ.Review of economic studies,2021,88(2):643-668.1 4 BERNARD A B,MOXNES A,SAITO Y U.Production networks,geography and firm performanceJ.Journal of political economy,2019(127):639-688.（a）2007 年中国产业链（b）2017 年中国产业链图 1 中国 20072017 年产业链变迁注：数据来源于国家统计局公布的投入产出表；图中每一圆点代表特定产业部门，其大小表示该部门当年总产值，部分关键部门标签已在图中标记；连线表明部门间贸易流量；所有供应量小于总使用量 5%的流量均被省略。
