1、基于期权原理的企业战略投资决策如何t布在与吃吨巳贺斟华阳电告位叫嗨回=财务与金融 l 一一一一二一 -一一一一一十 -一?十-一一-一一一二一一一一一-一一?一一 -一-一二一一一一一-一一-一一-一一一-一-一二一一一-一一一一一 -一一一一-一-+二三三三三三二三三三二三三三三三君主李士二三三歪歪三三三三司立二二一-一一一-一二三二三三子:二三 7 一.二二三三三三三三芒兰三二三三三三三三兰工二羊-一-一一一-一一二一一一一4￥ -一一-一一一一一一一一-十一-一-一-一?二暨三二毛主二三孟E 芒子在工立了工工摘要基于期机原理的企业技晴在革方埠，作为一种一战略投资具有期权性质现代企业金融工
2、程管理技卓、能够有效地提高进革的科学期仅是 种特定的选择权，其购买者支付一定数量性和海确性，阜丈分析和探讨了企业民咯技青的期-性，属及的权利金后 HJJ 拥有在未来一定时间内 t 有钱湖以预先确期扭的种桌.并对投资走在中的期扭价地仔 T 案例分析 e定的价格(行使价)购买或出售定数量资产的权利。可关键词期杠原理.战略投青.期执定什见.期钗有三个特点(1)着眼于未来的高收益.支付权事研究由国*自然科学基金委背助(企业金融工程管理技利金购买期权是希望能在未来在对应资产价格发生有利变术研究 .79970034). (-1:;的情况下通过行使期权获手 IJ.有利变化的幅度届大获利在企业的投资决策中，通
3、常要用定量的财务指标作越多.C)亏损有限.期权的购买者只有权利而性有义为决策的依据.而取得这些指标的方法，如净现值法.内务、对应资产的价格在未来发生对购买者有利的变化.行部报酬率怯、投资回收期怯等.已为大多童 il 是策人员熟炼使期权发生不利的变化，回 IJ 放弃期权，损失至多为权利掌握，但是，决策的成功率并没有因此而得到保证.相金.(3)不确定性。期权能否获利事先难以确定，但获利反，越是在重要的投资决策中，决策者个人经验判断所占的概串可以从对应资产历史价格的变动中叶析得出。的比重越犬。有些企业决策者长期注重市场叮嘀研究，并企业战略投资在未来将对企业产生重大的影响。对具备较强的判断能力.他们对
4、量 f-t. 句财务指析甜需求程度企业战略投资的实际案例进行考察，可以发现它们具有一 4 相对要小一些，投资的战略意义或价值也往往凭他们的直些共阔的特征。首先，战略投资注重的是未来的收益.战觉和经验加以判断和估甘.许多事实证明他们的决策是有略投资时间跨度大、投资诀策者关心的是投资项目将来的一定的道理的.这是因为在投资决策过程中有许多具有战巨犬的收益.-IF 不指望当前就能盈利，甚至宵时的亏损也略意义的因素用传统的投资甘析手段无法直接或间接的予是可以考虑的。其次，战略投资是不可逆的.但可以滞后以量化。然而，这些具有战略意义的因素往往是具有决策或取消。个战略投资项目前期所投入的资金是不能全部意义的
5、，有经验的决策者感觉到了这一点，肉此作出与传收回的，在市场出现不利变化的情况节只能曹停投资或者统的投资分析方法有差距、甚歪相反的决策.近年来，国彻底放弃投资。最后.战略投资与一般的投资相比具有更内H 事炸式槽艇的网络投资很好地说明了这一点，企业技大的不确定性.战略投资时阅跨度大.涉夜的资金量大，资决策的理念需要更新.然而，仅凭直觉作出决簸难免育产品的市场前景尚不明朗，易受各方面的影响，不确定的所偏差，也缺乏说服力.为此我们i 寸一种新的投资决因素更多。可见，战略投资和剿权有许共同之处.我们策方险、将期权原理应用于企业的战跻投资决策巳可以把-个战略投资项目看作一份广义的期权.用期权的NllnbJ
6、 8 皿仕，.;.响110_ 6, 2000 57 |财务与金融 眼光来看待企业战略投资，有助于决策者拓宽思路#为收回长期债券是一科附加发行公司逃锋权的债券.可白发那些用传统决策方怯难以量化的战略因素的评估提供 f 新行公司决定是否在债券未到期前按规定的价格收回发行在的方法.外的债券。这种债券的发行利率高于一锻的债券.超出部风险投资最近开始在我国流行.风险投资的基本特分就是发行公司取得选择权的代价.发行公司这种;投资;征是，凤段资本率先以股权投资的方式参与某种尚未定形的最终目的是规避手 U 率下调的风险，降低融资成本.或商业化的高技术产品的投资.一旦投资成功、风险资本根据买与不买的选择权还是卖
7、与不卖的选择权，期可以以很高的溢价变现其原先的投资。这种投资成功率权可分为买方期权(又称看涨期权和卖方期权(又称看跌低.风险大.单从一项投资出发电无法保证其财务评估上期权。类似地.战略投资中的期权也可以分为两种，即的通过.但从国外的经验看.1;.险投资不仅有力地推动 r 扩大投资期权(TheOption to Exp町的和取消投资期这个国家的技术进步和产业结构优化，风险资本的盈利也权(TheOption to Abandon). (1)扩大投资期权，在非常可观.怎样看待这种新的投资模式。从期权的角度投资过程中如果未来的投资是否执行取决于先行投资是看，进行民段投资就象购买了一份可能产生巨大利润的
8、期否成功，则这个先行投资就可看作是酣再仿扩大投资期权.一且投资成功就能带来超额利润如果失败、也仅损权.扩大投资期权相当于看涨期权.先行投资额就是权利失购买期权的费用风险资金.风险资本同时进行若干金.追加投资额就是期权的行使价，而项目未来的净利润个风险投资项目的投资.只要有部分成功、就能完全收收入决定标的资产的价值.企业是否行使期权要看行使价回全部投资.相当于同时购买了多份期钗.增加丁行使期和衍勺资产价值之间的关系.仅利金是-种不可收回的成权的机会.降低了同险.风险投资与一般的投资相比还有本，必须以行使期仅实现的利润予以补偿.企业战略投资一个不同之处是.凤险资本会将己获成功的项目尽旱变中的期权很
9、大一部分是扩大投资期权，如上这五种期权中现、相当于售出已经拥值的期权。可见、企业战略投资诀的前三种.(2)取消投资期权.如果说扩大投资期权是策不能只看财务指标，一些不能破传统的投资分析方能量种看起草期权.在情况有利时扩大投资.那么取消投资期权化的具有战略意义的因素往往具有决定性的作用，这些因是一种看跌期权，在情况不和 UUf 现避投资风险.上述五种素大多具有期权的性质，可以用期极理论 F 以解释.期权中的后两种属于取消投资期权、取消投资期权在企业战略投资中相当少见.取消投资期仪虽然不能在将来获得二、战略役资期权的种类超额利润、但可以避免不利情况下的各种损失，也是有价具有期权性质的企业战略投资常
10、见的有以下几种:值的.(1)研究与开发投资.这一类投资对于大公司尤其重要.三期权定价理论在企业战略投资中的应用通过研究与开发较得先进的技术和专利，从而揭示更全面的技术.生产此本和市场潜力的信息.使企业能领先于竞净现值在击通过计算未来现金搅量的折现值是否大于争者找到更有利的投资机会.尽管技术和专利未必能在当零来判断投资项目的可行性。这种方法有两点假设与现实前全部体现在生产力上.但它作为种重要的选择权可能有所出人是.投资是可逆的，二是.不考虑推迟投资使企业在将来族利.因此研究与开发投资是为企业的未来镶略对项目预期收蓝的影响。事实上，投资一姐是不可逆购买期权.(2)无形资产投资.现代企业越来越注重企
11、!y.形的.同时是可以延迟的。囱于投资的不可逆性.投资决策象的塑造，不惜斥巨资导人企业 Cl 体系、以提高企业知各时.仅考虑投资项目的净现值是不够的.在不确定的市场度和社会对企业的好感.另外、投资于管理技术、人力资环境中.既有可能投资无站收回.也有可能族得超额利源也为有远见的企业所重视。这类无形资产投资短期而言润，这时，保持继续投资的权利就具有一定的价值。期权并没有明显的、直接的收益.但从长远看，可以提高企业的价值就在于未来的不确定性、未来投资风险越大.期权整体素质、增加市场竞争力.(3)购井投资。购井是现代企就越有价值 e 实际经验表明，在迸行投资项目砰 f 古时，只业进入新的经营领域的一种
12、行之有效的手段.且在购#完看净现值而不考虑其它因素、有可能低估项目的投资价成后的切期，很多情况下被购芥企业仍然会在亏损状态 1、值，从而误导决策.为此我们引人期钗定价理.对投资维持低水平经营，购并企业大多不能立即获利。购并投资项目所具有的期权进行分析和计算.为了便于悦明螃拢 E 定价的目的不在于立即获利，而是旨在获得进入新的经营领域理论在企业战赂投资中的应用.这里使用-卜简 t 恼 9 案例。的;入场券畸.以便在市场看好时选择 i 挂一步投资，看茧的 3 在企业考虑是否购买一项专有位术，所帘的费用为也是未来的选悸权.(4)保险投资.企业购买保险是种转 5 万元.应用后可在不增加设备的情况下每年
13、增产 10 万移企业财产意外损失凤险的手段.能够有放地控制风险也件产品，该企业产品目前市价为 100 元/件.产品市价每是一种;盈和广.企业财产一旦发生意外捕失、要求保险公年上浮 43%或下降 3 肌.上浮和下降精t唇相等.每件产品的司赔偿，如同行使期权，如果不发生意外损失、国U 企业不成本为自时?.现有设备还可以工作两年.短期幸 U 率为也行使期权，损失保险费.(5)公司发行可收回长期倩券.可在此我们把购入专有技术看作是购入两份期权、一也南 F 雷理评论2000 主军事 6 期 58 财务与金艳 E 份第一年末到期其选择极为决定在第一年内是有使用专二年初，二年期的期权已到期.考虑二年期的期权
14、。如果有技术增产 10 万件产品，另一份期校第二年末到期也其选产品市价涨罕 143 元，期仅价值的元.总价值650 万元，捧缸为决定在第二年内是否使用专有技术槽产 10 万件产犬子投资额，第二年继续使用专有技术增产 10 万件产品.品.从本案例所给的杂件看.篇工份制权的有效期实际 t 如果产品市价跌至 70 元，期权价值 9 元叼总价值 90 万元.为第一年末至第二年末.为简 ftit 算过程.忽略这-差iF 小于投资额.第三年放弃使用专有技术不增产.需要说明的影响。两份期权的行使都是 80 元亦即.产品市均(Ir 高的是.本案例中时!可段的长度为一年，实际上.这个时间干80 元.企业青盈利选
15、择增产飞产品市价低于困瓦.企段的长度完全吁以更短-些.盘一个季度或一个月导，同业发生亏损.选择不增产，也就是小使用专有技术。悻吁以计算期权价值.并且更加精确。从投资决策的角度根据案例所给的条件.叮以计算出未来两年中产品看.相当于企业决策者可按季或按月.在对产品市价变动市场价的变化，如闺中括号上面的数字所示。根据这些产趋势预翻监甘基础上，伸出增产总是不增产的选择。另外，品市价.利用考克斯罗斯罗宾斯坦(Cox-Roxx 在企业决定平增产后，如果市场出现有利的变化.企业仍 Rubin 剖田 n)期权定价慎型.可以计算出朗权的价值.考然可以再次使用专有技术以增加产量.可见.与传统的决克斯罗斯一罗宾斯坦
16、模型的提出晚于具有重要创新意义策方怯不同，投资的不可逆性和可滞后性得到了考虑回的布菜克-斯科尔斯(Black-Sc、hOIe5)模型。上述两种模综上所述，将期权原理应用于企业的投资决策.作型在许多方面十分相似.按这两种慎型以同-制极制定价为一种现代企业金融工程管理技术，其分析思路和计算方格其结果基本一教.考克期罗斯罗农斯坦模型的计在主与传统的投资决馈理论与方法智清明显的区IJ.并能克算过程较为直观.它披应用的程度仅次于布莱克斯科尔服传统决策 Jj 陆的某些缺陷。这种新的方放尤其适用于企斯模型。以第 2 个期权为例.到期时产品的市价可能为业的战略投资决策，也能使那些在传统决镜方法下难以量 204
17、、149 元.如果严品市价为:04 元.四J 期极价值为化的战略因素在决策时得到 i 恰当的评估.能够有效地提高 204-80124 元，如果产品市价为 49 元.企业不增产.刚决键的科学性和准确性，期权价值为零，其它以此类推。然后、从后向前推算 c 例参考文献如产品市价从 143 元涨到 204 元现跌到 100 元.则产品市 U袋 i 量明金融科学的王程化-金融研究可 1997.(5) 1-5 价为 143 元时的期极价值为 1240.5+20 比 O.572 元自其口 JRobe 口 C.Merton. Appli 阻tionso( Option-P 时 CUl 咀 Throry，它以此
18、类推，计算结果如圈中括号内第 l个数字所示。这 TvenlY Fh.-e Years La 恒.The American Economic Re 样的计算未考虑资金的时间价值.再以公式 c=e 飞世 f 二 t,;ew. 1998. 88 (31. p323-349 折算.其中 c为已考虑资金时间价值的期钗价值.响自然对数?I 为短期利事.，为有效期.c 为来考虑资金时 i 臼 l 作者简介幢铮.浙江立学管理学且副教坦、浙江生学企业技茸研价值的期权价值.折算结果如闺中括号内第 2 个数字所 E 价副所长主要认，金融.证券、企业时分管理等万画的研在与示.对于上述有效期为 1 年的期权.按同样的方
19、拉 lt 算.社学，1t 主持并克，;，上梅证券主易所、国章#会科学品企、国军且其 c30 元，目科学基企课是在各 1 啧.主持在研的国军由拥铃学晶企.珩且副社会特学基金保莲.3.，饵，珩且大学种学技术提 1 项. 出版寺茸 H 事.204 .124. 在在情又601 革.112) _ 143 Business Strategic Investment Decision Based on Op?./ (72.历、100 1 口。tion Principle 8) (41. 37:飞、20，1Ya.o Zhe!lg 飞 70Ab.stract The metPlod of business mv
20、estrnent deds 阳n(10. 9) 49 based on optlon pr nc?ple as a k.md of modern b 回nessma.na.gement 飞口，口 Jw 由 ntQue01 fmancia,1 englneermg can maXe the J?V 臼 tment 由 1declslOll more scientl 们 cand accurate. This paper approaches 根据上述计算，可以得出以下结论(1)撞栩权定价 the optlon-nature of buslness strategrc investment and
21、 the 模犁得到的期权价值是在不考虑交易成本的俏况下期枝买 50rt of Investment optons. an anaysesthe ase ot optfDn 卖双方盈亏平衡的价值.亦即.在一定条件下.按这个价 prlclng ?n Investment declsfon. 格买进或卖出明权.任何)方都既不盈也不亏.因此，如 Key Word.s Optlon Prlnciplc; Strateglc Investment. 果投资额小干期仅价值，应买进期仅.也就是 J;Z 投资 3 如 Option-Pr r.mg 果投资额大于期权价值.不应买进期权.也就是卡应投资.本案例中两个期权的总价值为 3710+30 x 1Ob70 万元，麦明购人专有技术以增加产量是可行的。(2)至第 NM!/UII Bu.帽;阳时.No. 6.200 口 Si
