1、大连海事大学_英文摘要 _ABSTRACTShip investment is one of the most important activities in shipping company. It is related to the overall production and operation of the shipping company and has a direct impact on the operation and the future development of the shipping company.Since the international shipping
2、 market is greatly affected by the world economy, the ship investment has the character of complex and volatile. So, the study of the method of the ship investment can help the shipping company to avoid the risk and to improve its market competent ability. Therefore, the paper has the important theo
3、recial and practical significance.Based on the related domestic research, the paper apply the portfolio and real option theory on the shipping investment. The main contents of the paper were as follows:First, set up the portfolio model of the ship investment. We choose seven type of ships in bulk sh
4、ipping market as the sample ships. Then analyze different portfolio ships and confirm the efficient portfolio bordline.硕士学位论 基于组合理论的船舶投 姓名：J甜：资决策研究申请学位级别：硕士专业：交通运输规i 纽与管理指导教师：钟 丨铭20100601Secondly, analyze the sensitiveness of the sample ships, calculate the p value of the optimal portfolio.Thirdly,
5、apply the real option method to decide the time of investment. The method used is the binomial tree, thus we can simulate the decision process dynamically. The method can avoid the disadvantage of the neglect the flexibility of the traditional method in investment decision and can help the decision
6、maker to make the reasonable decision.Finally, the article summarized the conclusion of the paper K word: Ship investment; Portfolio; Real option大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明原创性声明本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成硕士学位论文“基于组合理论的船舶投资决策研究”。除论文中已经 注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明 确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其
7、他个人或集体已经公开发表 或未公幵发表的成果。本声明的法律责任由本人承担。学位论文版权使用授权书本学位论文作者及指导教师完全了解“大连海事大学研究生学位论文提交、 版权使用管理办法”，同意大连海事大学保留并向国家有关部门或机构送交学位 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可釆用影印、缩印或 扫描等复制手段保存和汇编学位论文。同意学校有权将本学位论文加入全国优秀 博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解密后遵守此规定。保密，在 _年解密后适用本授权书。本学位论文属于：保密口不保密(请在以上方框内打“ V”
8、 )论文作者签名：导师签名： 日期：ZC7丨(？年 月30日基T -组合理论的船舶决策研究第1章绪论研究的背景及意义1.1.1选题背景航运业是世界上最具国际化的行业之一，与世界经济状况密切相关。随着经济全球 化的发展，跨国跨地区间的进出口贸易得到了长足的发展，由此带来的对运输业特别是 海运运输的需求日益加大。经济发达国家早已认识到航运业对经济的巨大贡献，视海运 运输业为国家的支柱产业，大力支持本国商船队的发展，树立了海上霸主的地位。现在 发展中国家也意识到发展本国海运事业的重要性，在不同程度上加大对本国航运业及相 关产业的支持力度。改革开放以来我国的经济得到了快速的发展，在与世界经济接轨的 过
9、程中与世界各国的贸易关系越来越密切，进出口量居世界前列，伴随着经济的增长我 国的海运事业也快速成长，现已发展为航运大国，下一步的目标是建设航运强国。航运市场巨大的发展潜力激发了船舶投资的热潮。与此同时，集装箱货、干散货、 原油货物的运输开始向专业化、标准化的方向发展，运输效率有了明显提高，船舶大型 化专业化的发展趋势越来越明显，这也对船型提出了更高的要求，专业化程度髙、配置 先进的新船型应运而生。为了适应市场需求，抢占市场份额，追求规模效益，船东纷纷 订造新船。表1.1列举了 1999年到2009年间的世界商船 总数及新造船订单量。从表 中可以看出世界商船总数和新造船订单量呈逐年上升态势。虽然
10、2008年以来航运业受 经济危机影响严重，集装箱船市场、散货船市场、油船市场运费水平有不同程度的下跌， 对船东的打击很大，造成了撤单事件的频发，但新造船订单量仍然维持了增长的势头， 2009年达到了 590.31百万载重吨。_m_表1.1世界商船总数及新造船订单量 .1 the number of fleet and new buildings of the world现有船舶总数载重吨（百万吨）Source: Clarkson美国次贷危机引发的全球范围内的金融危机的影响还未消退，船舶市场仍然处于全 面调整时期。海运运费的暴跌大大打击了船东订造新船的积极性，航运市场的萧条造成 了大量运力的闲置
11、，老龄船舶的拆解量有了明显的增加，船舶市场的调整期预计会持续 2-4年的时间。部分船东对航运市场的前景持观望态度，他们选择了推迟新船交付期或 取消订单，使得船厂的定单有所积压，预计2010年船舶市场行情不容乐观，因此未来 几年船东的船舶投资决策将更加谨慎。新造船订单量艘数载重吨（百万吨）19992000 2001 2002200320042005200620072008 200961864 62660 63443 64157 65152 65979 67356 69202 71241 73523 75841791 800 821 835 854 878 927 989 1058 1130 12
12、081950 1794 2084 2116 2200 3108 4080 5208 7059 9941 998887. 16 90. 59 112.25 111. 39 114. 42 175. 87 218. 79 243. 27 342.5 525. 72 590.3198基T -组合理论的船舶决策研究1.1.2课题研究意义航运业是资本密集型行业，船舶投资数额巨大，投资收益具有波动性。船舶投资是 航运企业发展战略的重要组成部分，关系着企业在市场中的定位、未来的发展方向及生 产经营的全局。一项船舶投资决策的做出需要决策者对航运市场、租船市场、造船市场 有深刻的洞察力和敏锐的判断力。船舶投资涉
13、及到多种选择，主要包括：（1)投资船 型的选择，是投资集装箱船、散货船还是油轮，投资多大吨位多大航速的船舶等等。（2) 投资方式是租船还是扩充自有船舶，如果是扩充自有船舶，是订造新船还是购买二手船。 (3)投资时机的确定及融资方式的选择。船舶投资具有的高风险性和选择多样性的特点，为船东通过投咨组合不同的船型来多样化船队提供了机会。组合理论是投资学最重要、最复杂和最有应用价值的部分。它 研究了在面临各种相互关联的，不确定的条件下，理性投资者应该怎样做出最佳投资选 择，将投资按适当的比例分散投放到多种不同的资产上，以实现投资者效用极大化的目 标。目前组合理论己经广泛应用在了研发、能源开发，保险业、
14、银行业等领域的投资决 策研究中，并在实际应用中取得了良好的效果，但在船舶投资中还很少涉及到。通过对 不同船型的投资，船东将风险分散到各分市场中，各自市场中运费收入的波动性将被削 弱，这样可以保证并稳定船东的收入。本文试图应用投资组合理论研究船舶投资中各实 物资产配置情况，以此来达到降低风险，最大化收益的目的。因此本文的研究具有理论 和现实意义。1.2国内外研究综述在船舶投资方面传统的研究方法采用现金流折现（DCF)分析，主要 选取净现值 (NPV)、 内部收益率 (IRR)、必要运费率(RFR)、投资回收期(PP) 、会计收益率(ARR) 等指标来进行评价。比如，EGFrankel在美国航运管
15、理与经营 一书中研究了在航运 项目财务评价中NPV、IRR、PP 、ARR等决策指标的选择问题; JESloggett在海运 金融一书中研究了采用PP、ARRs NPV、净现值指数、IRR进行新船投资的财务评 价问题，并对不同情况下NPV与 IRR指标的使用，税收与折旧、通 货膨胀、融资方式 对投资评价的影响问题进行了探讨 3 ；JJ Evens研究了在不同的船舶折旧、贷款以及现 金流量情况下NPV与IRR的计算问题4; Frankel E G分析了航运投资中风险因素及其 风险决策程序，提出用概率论的方法来计算NPV进行决策吕靖在 国际航运投资决 策一书中分别介绍了现值法、年值法、内部收益率法
16、、投资回收期法等一些常用的国 际航运投资分析方法；吕靖，张明,李坎阵在海运金融一船舶投资与融资中从资金的 时间价值、船舶投资分析方法、船舶投资评价指标三个方面详细论述了船舶投资的经济 性分析 ；邵瑞庆研究了融资方式对船舶投资净现值的影响，认为船舶投资决策应该结 合融资方式来考虑8】。目前基于现金流折现的传统方法在研究、应用方面比较成熟，但 这种方法假设未来的变化总是按计划好的趋势发展，不考虑决策者对未来变化的适时调 整，因而反映不出由于未来的不确定性而产生的灵活性价值。例如，在市场条件有利时 船东可以选择追加投资扩大营运规模，而在市场不利时可以缩减营运规模。这种不考虑 基T -组合理论的船舶决
17、策研究船东根据市场条件的变化对决策做出适时调整的局限性很容易低估投资的真实价值，从 而可能对船公司进行船舶投资决策产生一定的影响。为了解决现金流折现分析的局限性，一些学者幵始将实物期权的思想引入到项目投 资决策研究中。实物期权是金融期权理论对实物资产期权的延伸，最早由MIT斯隆管 理学院的Stewart Myers教授提出，随后被广泛应用在 RE.EFayle 认为航运周期的存在是由世界 经济周期或 随机事件（例如战争的爆发使得政府调用部分商船，从而导致市场上船舶运力供给的减 少）引起的；Cufley 关注于航运周期中的三 类连续的主要事件，首先是船舶运力的短缺， 其次是较高的运费剌激了大量船
18、舶的订造来弥补运力的不足，这最终导致了市场上运力 过剩而开始进入市场衰退期；Hampton则强调了人的作用，他认为 航运业中的经营者对 市场上运价信息的反应对航运周期有重要的影响，他还指出在决定周期结构方面市场敏 感性起了重要作用，这点也有助于解释为什么市场的反应常常在运费变动之后。不论从 哪个角度分析都可将航运周期归结为一种平衡市场上供给与需求的机制，由于影响周期 的不确定因素较多，因此周期的发展轨迹是不规则，很难对其进行准确的预测。 一个完整的周期包含四个阶段。低谷时期，复苏时期，高峰时期，衰退时期。 低谷时期市场上运力过剩，运费降到了效率较低的船舶的经营成本之下，这时会有 部分船舶处于闲
19、置状态，持续的低运费迫使资金短缺的船公司采取卖船的方式，由于此 时整个市场行情萧条，买家较少，因此卖船的价格也较低，当二手船的价格降到了船舶 拆解价格的时候，船东更倾向于拆船，此时会导致拆船市场的繁荣。复苏时期。随着运力供给的减少，供需渐渐趋向于平衡方向发展，与之相伴的是运 费开始回升到经营成本之上，闲置的船舶陆续投入市场，此时航运市场处于供不应求状 态。投资组合理论在船舶投资领域应用分析高峰期。当市场容纳了剩余的运力后，开始进入供需平衡的阶段，此时运费远远髙 于经营成本。高峰期可能持续数周，也可能持续几年，这要依赖于供给与需求的发展状 况。此时船队的经营状况较好，银行也愿意从事船舶融资业务。
20、二手船市场幵始交易活 跃，船舶价格也随着逐渐接近或超过新造船价格，这时新造船订单量也有所增加，幵始 时增加的幅度很慢，随后增速越来越快。衰退时期。当供给超过续期的时候市场幵始进入衰退时期。运费开始下降，船东通 过降低航速等措施减少经营成本，部分船舶处于无货可运的境地。 二、航运市场需求分析海运贸易需求是一种派生需求，受货种、政治经济等因素的影响。不同的货物有其 自身的供给和需求关系，具有独立的贸易模式，直接影响到船型的选择。主要的干散货中铁矿石和煤炭等属于资源型货物，受产地和现代工业社会的发展状 况的影响。这类货物的产地往往集中在少数国家，大部分国家为了本国工业的发展不得 不从国外进口，这也在
21、一定程度上催生了海运贸易需求。作为铁钢的原材料之一，铁矿 石已成为工业化进程中重要的能源，但世界上主要的铁矿石出口地区为巴西和澳大利 亚，其他地区比如日本、西欧等就必须从国外进口铁矿石来满足国内的需求，近几年随 着中国对铁矿石进口需求的增长，铁矿石的世界贸易格局发生了重要的变化。另一类重 要的干散货是农产品，主要包括谷物、糖、肥料等。这类货物的海运需求呈现明显的季 节性，其中谷物贸易具有极大的波动性，因为其产量直接受天气等不可测因素的影响， 主要的出口地区为美国，加拿大和澳大利亚。剩余的干散货包括木材、其他工业原料和 制成品，其中木材主要受森林资源的制约。液体散货中最重要的是石油。其海运需求不
22、仅受世界经济影响，还与政治环境有很 大关系，同时OPEC成员国产油量的决定对其也有一定的影响。由于石油及其制成品应 用广泛同时储藏地区又相对集中，使得其价格对宏观经济产生了深远影响，对石油的争 夺成为多起政治事件的导火索，苏伊士运河的关闭和战争的爆发都对海运运输需求产生 过重要的影响。除了货物种类对海运贸易需求有影响外，政治制度的影响也不容忽视，它影响自由贸易的程度和世界贸易形式。如世贸组织等机构的行为，他们关注于减少关税，提倡自 由贸易等，这有利于世界海运贸易的发展。除了全球性的组织，地区性贸易组织开始在 世界贸易格局中占据重要地位，他们更加关注本地区间的贸易保护，由此减少了跨地区 基T -
23、组合理论的船舶决策研究间的贸易，长距离运输被短距离运输所代替，对海运运输需求产生了负面影响。 三、新造船市场一般船东的造船决策是与运费的变动趋势相一致的，预期运费会上涨，则会促进造 船量的增加，反之会减少新造船的订单量。另一个影响订单量的因素是船队中老龄船舶 的增加，这些船舶将在未来的几年中被拆解，由此公司需要补充运力来代替被拆解的旧 船。此外，外部因素也可以影响新造船的增加，比如随着近几年对环境保护意识的增强， 单船壳油轮退出市场是必然趋势，这就促使船东大量订造双船壳油轮。航运周期的变化影响船东的投资决策。在周期的第一阶段运费上涨，船东可获得大 量的收入，这使得船东有能力购买二手船，此时二手
24、船的价格也会随运费的上涨而上涨， 当二手船价格上涨到一定程度后，船东会转向新造船市场，由于看好市场的发展前景， 他们开始大量订造新船，由于新造船的交付具有滞后性，几年后当这些新船交付使用投 入市场的时候，市场状况很有可能已经发生了很大的改变，市场上总运力的增加很容易 打破供需间的平衡状态，运力过剩导致运费下降，船东的收入将大大减少，由于新船造 价昂贵，船东需要通过不同的融资渠道来贷款造船，此时收入的下降将给船东带来沉重 的还贷负担，当经济状况糟糕到一定程度的时候很多船东不得不选择在二手船市场上卖 船，此时，新造船和二手船的价格都会下降，如果此时二手船的价格过于低廉，船东无 法从卖船中获得收益，
25、那他可能会选择将船舶拆解，这样市场上总的运力减少了，当运 力减少到无法满足需求的时候运价会再次上涨，新一轮周期开始了。新船的订造和交付时间之间的时间差at不是严格确定的，它随船型不同而不同，随 着航运市场对具体船型需求的增长，这种船型的运费也会相应增长，这时船东会计划订 造此类船型，这样容易造成同类船型订单量的增加，这样船东等待新船交付的时间就会 延长。同时受船厂自身因素的影响，例如某一时期船厂订单过多，码头能力有限，也会 延长新船的建造时间，尤其是大型船舶的建造时间更容易受到码头能力的限制。有时船 东也会根据当前的市场状况与船厂协商提前或延迟新船的交付时间。从签订订单到新船交付的时间差内，市
26、场可能发生了变化，对跟随在造船高峰期订 造新船的船东而言，它不仅仅要承担较高的新船价格，还要面临运费下降的风险。通常 新船交付后营运的收入低于预期收益的几率比较大，如果新的运力进入市场的时机正值 投资组合理论在船舶投资领域应用分析航运周期的低谷阶段，那么船东会面对低运费收入却要支付高船价的局面，特别是这一 阶段持续时间较长的时候，对船东来说将是巨大的压力。 四、二手船市场二手船市场和新造船市场有紧密的联系，无论二手船还是新造船其价格在很大程度 上取决于市场所处的周期阶段。通常二手船的经济寿命要短于新造船，因此其价格要相 应的低一些。但二手船的交付不存在时间差的问题，这意味着如果船东选择二手船，
27、那 他可以立即从市场上获得较高的运费收入，而不必承担新造船交船时间差带来的运费收 入下降的风险。此外，购买二手船了解船舶性能较新船容易，新船在正式营运前要进行 适航，而二手船由于已经营运一段时间，公司对船舶的营运状况比较了解。二手船买卖不会影响总的运力供给，在低迷的市场中，财政困难的船东会选择卖船 来缓解财政压力，此时二手船的价格比较有吸引力，只要市场上现有运力的获得价格相 对优惠，船东就不情愿订造新船，因此需要扩充运力的船东选择购买二手船的几率比较 大，这样新船的订单就会大大减少。而在市场繁荣期，海运价格具有较大的吸引力，二 手船市场供不应求，船价上涨。因此二手船市场上船价的波动较大，一般来
28、说，基本上 与运价的变化趋势相一致。2. 2应用组合理论进行船舶投资分析的必要性通常船舶投资的收益是很低的，而且投资回收期长，尤其是新造船项目的投资。从 船东与造船厂签订造船合同到新船的交付一般需要二年左右的时间。在这长达两年的造 船周期内，船东不仅仅要承担贷款融资的还贷压力，还要承担由于新船交付的时间滞后 性使得新造船容易错过最佳投入市场时机而带来的运力供给过剩和运费下降的风险。即 便是船舶交付后，在市场上营运的过程中面临着各种各样的风险。但是成功的选择投资 方式和投资时机可以显著提高投资的收益，规避风险，这点对于拥有大型船队，并从事 多种形式的海运运输的船公司来说尤其重要。投资组合理论在船
29、舶投资领域应用分析11.航运需求是派生需求，受政治和经济因素的影响导致航运需求具有不规律的波动 性，这种波动性呈现出周期性变化的特点并与世界经济的周期性变化密切相关。正是这 种周期性变化使得航运市场上的经营活动面临较高的风险。20世纪70年代以来，航运 市场进一步细分化，按照货种和船型分化为具体的市场，每个市场受货物运输需求和投 放在市场上的各类型船舶数量的影响各有其特定的供需状况和运价水平，周期变化的长 度和频率也不尽相同。对于给定的某个时期，某些市场可能处于繁荣期，而另一些市场 可能处于萧条期，有的市场运价呈现增长的趋势，而有些市场运价呈现下降的趋势。而 处于不同市场周期的各个子市场有不同
30、的船型可供选择，这使得船东的船舶投资决策变 得十分困难。船舶投资具有的高风险性和选择多样性类似于证券投资的特点，适用于组合理论。 船舶投资决策是航运企业发展中的战略性决策，决策的正确与否关系企业发展的全局， 因此投资者在决策过程中是非常谨慎的，应用组合投资理论有助于投资者做出合理的投 资决策，有效地组合投资可以大大降低投资的风险，这也是与公司集团化发展的趋势相 吻合的。因此在船舶投资领域有必要应用组合投资的方法来指导决策者投资决策的做 出02. 3组合理论简介投资组合理论最早由美国著名经济学家Harry Markowitz于1952年提出。他在其博 士论文证券组合选择中阐述了证券收益和风险分析
31、的主要原理和方法，建立了均值 方差证券组合模型的基本框架，为证券组合理论奠定了理论基础 22;随后Markowitz继 续从事这一领域的研究，并在1959年出版了投资组合选择：有效率分散投资的策略 一书，书中分析了分散投资的重要性并给出了如何进行正确的分散方法【23 。由于组合投 资在有效市场中具有个别资产投资所不具有的优越性，因此该理论自提出以来在实际中 得到了广泛的应用，也使得以数量化方法为主的组合管理理论成为了投资学中的主流理 论。投资的目的是为了获得收益，为了衡量投资的可行性必须要对投资的收益和风险做 出评估。Markowitz选择期望收益作为投资收益的计量方法，而将收益的方差作为对风
32、 险的衡量。基于均值方差模型有以下几点假设：.每个投资选择代表一定持有期内期望收益的一种概率分布。.投资者根据期望收益的变动性估计资产组合的风险。.各种投资收益之间是关联的，其相关程度可用相关系数和协方差来表示。投资组合理论在船舶投资领域应用分析12.投资者完全根据期望收益和风险做决策，这样他们的效用曲线只是期望收益和 方差的函数。对于给定的风险水平，投资者偏好较高的收益。同样地，对于给定的期望收益 水平，投资者偏好的较小的风险，即投资者都是理性的。投资者以期望收益及收益的方差作为选择投资方案的依据，如果投资者选择风 险较髙的方案，则要求额外的投资收益作为补偿，即期望收益与风险之间存在正相关关
33、系02. 4本章小结本章介绍了影响船舶投资决策的相关因素，包括航运周期、航运市场需求、新造船 市场和二手船市场，在这些因素的影响下使得船舶投资具有高风险性的特点，而多种选 择方式的存在让投资者有了更多的选择余地得同时，也加大了投资决策的复杂程度，从 而投资者在关乎航运企业发展战略层面的船舶投资决策会变得更加谨慎，为了降低投资 风险水平，有必要应用投资组合理论来辅助决策者做出合理有效地投资决策。船舶投资方案选择第3章船舶投资方案选择本章主要研究Markowitz投资组合理论在船舶投资领域的应用，我 们将不同的船型 作为一种投资方式，研究不同船型间的投资组合多样化的效果。3.1船舶投资组合模型一、
34、期望收益对于一项船舶投资组合，其期望收益是组合中各船型期望收益的简单的加权平均， 权数为投资组合中该种船型所占的比重。即EiR) = fw,R, (3.1)/=1其中五(i?)为投资组合的期望收益；为投资组合中投资于第/种船型的资金的比 例；及,为第/种船型的期望收益；为投资组合中船型的数量。二、单一投资收益的方差方差作为对风险的度量是在考虑未来不确定情况下估量实际结果可能偏离期望值 的幅度。其计算公式如下-a=fR,-EiR)fP, (3.2)/=1其中a 2为投资的方差；为及,发生的概率。在统计学中有时常常用标准差来衡量离散程度，标准差即为方差的平方根，即c=mR,-E(R)fP, (3.
35、3)V =1三、组合投资收益的方差为了计算组合投资的方差，必须先介绍协方差和相关系数两个概念。 协方差是计量两个统计变量相对各自平均值同时变动程度的方法。计算公式为： cov=ER -E(R,)IR. -E(R,) (3.4)n船舶投资方案选择正的协方差表示，在特定的时间段内，两种投资的收益相对于它们各自的平均值趋 于同向运动。与此相反，负的协方差表示，在特定的时间段内，两种投资的收益相对于 它们各自平均值趋于反向运动。而如果协方差等于0，则说明正偏差和负偏差不相关。不同资产间的协方差是不可比的，只能从协方差的符号上判断两种资产间的协同变 化方向，协方差的绝对值无法反应资产间的关系。为了衡量资
36、产间的相关程度，我们引 进相关系数的概念。相关系数是对协方差的标准化，其计算公式为协方差除以两个资产 各自标准差的乘积。相关系数的值介于-1到+1之间，用p,;表示，具有和协方差相同的性质。数学公式如下：(3.5)cy,p = 1表示R丨和Rj之间完全正线性相关，意味着两种资产的收益以完全线性方式共同运动；p =-l表示和i?,之间完全 负线性相关，意味着两种资产中一种的收益高于其平均值，另一种的收益低于其平均值；p, j=0表示i?,和不相关，意味着两种资产间的收益完全没有关系。船舶投资组合方差公式为：N N Na = (W, a) + XZ！/ (3.6)N N N由公式（3.6)可看出组
37、合的方差不等于组合中单项投资方差的简单加权平均，它不 仅与组合中单项投资的方差有关，还与投资项目间的相关关系有关，相关系数的大小直 接影响组合的方差，这点与组合的期望收益等于组合中单个资产收益的加权平均是不同 的。Markowitz证明了只要投资项目间的协方差小于1，投资组 合的标准差就会小于单 项投资的标准差的加权平均，而且随着组合中投资数量N的增加， 单项投资的方差对于 资产组合方差的贡献趋近于零，协方差项的贡献趋近于平均协方差，单项投资的风险可 以被分散掉，但是协方差项对总体风险的影响不能被分散掉 24 。公式（3.6)还表明了进,U.船舶投资方案选择基于组合理论的船舶决策研究-15-行
38、组合投资吋要充分考虑不同投资间的相关系数，相关系数越小组合的方差越小，即组 合的风险越小，而随着组合投资中单项投资数量的增加，相关系数对组合方差的影响越 来越大，这点可从公司集团化发展的趋势相吻合，涉猎范围广泛的公司风险分散的趋势 越明显，尤其是在全球经济危机爆发的时候，抵御风险的能力越强。从公式（3.6)中还 可以看出，若要在已有的组合投资中加入一项新的投资，不仅仅要考虑拟加入投资自身 的收益风险情况，还要考虑新的投资和组合中已有投资项目间的相互关系。匹、有效边界投资者在进行投资决策时不但希望投资收益最大化，还要求投资风险最小化，其决 策遵循的原则为：（1)在期望收益相同的情况下选择风险最小
39、的投资组合；（2)在风 险相同的情况下，选择期望收益最大的投资组合。即投资者总是选择期望收益和风险搭 配最佳的投资組合。假设所有可能的投资组合情况如下画阴影部分所示，选取了 A、B 、C、D、E、F 五个有代表性的点进行分析。期望收益图3.1资产組合的收益与风险的可能性图 possibility chart of expeci returns an risks in securities portfolio基于组合理论的船舶决策研究-16-船舶投资方案选择观察A、B两点，容易看出A、B具有相同的风险水平，但是A的期望收益要小于 B，因此 对于投资者来说更喜欢选择B点。A与C具有相同的期望收益，
40、但是C的风险 要小于A的风险，因此C点优于A点。显然，一个投资组合的有效部分不包含集合内 部的投资组合。再考虑集合外的D点，由于D点和E点具有相同的风险水平，而D点 的期望收益要小于E点，因此E点要优于D点，故D点也不包含在有效投资集合内， 故投资组合有效部分不包含集合外部的部分。从上面两方面的分析可得出投资组合的有 效部分应位于边界上。下面我们重点对边界上的点进行分析。对于风险-收益空间中的 任何一点，我们希望尽可能沿着收益增加的方向移动，或尽可能沿着风险减少的方向移 动。先看C 点，从图中无法找到与C点的风险相同但期望收益更高或期望收益相同但 风险更低的点，我们把C点称为全局最小方差组合（
41、global minimum variance portfolio)。 再看位于边界上的F 点，容易看出E点和F点具有相同的期望收益，但是E点的风险 更小，E 点优于F 点，故F 点也不属于投资组合的有效部分。最后看B点，同样在图中 容易看出，不存在与B点的风险相同但期望收益更高或期望收益相同但 风险更低的点， 我们把B 点称为提供最高期望收益的投资组合。而B、C、E三点却不具 备直接可比性。 通过上面的分析可以得到有效集是介于全局最小方差组合和最高期望收益组合之间的 所有组合的包络曲线，这一集合被称为有效边界（efficientfrontier)。有效边界定理：一个投资者将从在各种风险水平上
42、能够带来的最大期望收益，以及 在各种期望收益水平上风险最小的证券组合集合中选择出最佳证券组合。 按照上述定义可做出图3.1的有效边界图如下BC图3.2有效边界 Fig 3.2 efficient frontier基于组合理论的船舶决策研究-18 ,3. 2风险风险与期望有关，表示某一资产或价值特征可能从一些现有程序或未来行为中产生 潜在的负面影响。重新考察公式 （3 .6),令 =艺艺冰,7 00乂,:则公式（3.6)变为0 = 0 -eGv + COV (3.7)组合总风险非系统性风险 系统性风险非系统性风险是指在投资组合中可被分散化的风险，又被称为分散风险或独立风险。这类风险与单个资产自身
43、因素有关，对小数量的资产产生影响。系统性风险指完成分散化后投资组合仍然要承担的风险，又被称为投资组合风险或市场风险。这种风险源自四种市场因素的变动：股票价格变动的风险，利率发生改变的风险，外币汇率变动的风险，商品价格变动的风险。基于组合理论的船舶决策研究-19 ,船舶投资方案选择.IK投资组合可以分散掉非系统性风险，却不能分散掉系统性风险。事实上，当协方差 小于1的资产增加到投资组合中时，投资组合的相关系数将降低，分散化的风险被逐渐 消除，渐渐只留下系统性风险。随着资产的增加投资组合的方差逐渐减小，这就是多样 化的影响。3. 3实证分析3.3.1样本选择根据船舶经营方式的不同，船东获得报酬的方
44、式也不同。为了本文研究的方便，本 文采用相当期租租金费率（Time Charter Rate Equivalent,简称T/CRate)【作为样本数 据。TCE 是船舶在期租方式下每天的租金收入，目前已被船公司普遍用来计算不同时期 的平均每天的租金收入。其计算公式为：相当期租租金费率=航次总，、tf欠费用航次天数本文主要研究油轮市场和千散货市场，选取其中有代表性的七种船型作为研究的样 本集合，具体船型如表3.1所示。表3.样本船型 .3.1 Sample of Ship Typetype200. OOOdwt-300. OOOdwt120.OOOdwt-200. OOOdwt80. nOOdw
45、t-120. onoriwtfio. noodwt-8n. OOOdwt.100. OOOdwt55. OOOdwt-80. OOOdwt40. OOOfiwt-nR. OOnriwt.sizeVLCCSuezmax油轮Panama*Caoesize干散货船 PanamflxHandvmax船舶投资方案选择.IK油轮市场数据分析3.3.船舶投资方案选择图3.3描述了 2002年1月到2010年2月间的五种船型的月度TCE收入.从图中 可以看出2002年上半年运费水平较低，这可能是因为受9.11袭击的影响，下半年美国 开始进行战略石油储备，这使得运费开始上涨，2003年春天，美国发动了伊拉克战争
46、， 受战争影响，运价再次下降，03年8月结束了下降趋势开始反弹，除了 VLCC外，其 他船型的波动性相对平缓，这一时期世界经济总体形势发展良好。全球对能源需求的增 长不仅促进了油轮市场的繁荣，也促进了新船订单的增加，2005年-2008年造船市场经 历了繁荣期，船厂接到了大量的油轮订单，这意味着未来三年世界油轮船队可能将面对 运力过剩的局面，运费下降的趋势在所难免，这点从图中也可清晰的看出，运费自08 年7月达到顶峰后开始迅速下降。另一方面，全球石油需求向东部转移的趋势正逐渐改 变着传统油轮市场的格局，中国经济持续的高速增长使得对石油的需求越来越强烈，近 几年更是不断增加在阿拉伯湾及拉丁美洲各产油国间的投资，受此影响新增加的航线可 能会吸收部分多余的运力。但是，总体上未来油轮市场的发展是很艰难的，尤其是对主 要从事投机的船东来说情况可能会更加糟糕。90000 80000 7000060000 -+VLCC50000 - Suezmax40000 30000 20000 10000Aframax Panamax基T-组合理论的船舶决策研究.91藥響鹏響麵WW.图3.3抽轮TCE Fig.3.3 Tanker TCE Source; clarkson
